Appunti completi corporate governance

proprietarie  dell’impresa  che  sono  all’origine  delle  diverse  forme  di  capitalismo  presenti  nel  

mondo.  

Le  strutture  proprietarie  si  sono  fortemente  consolidate  nel  tempo  a  partire    

dalla  prima  rivoluzione  industriale.  

Cominciamo  la  nostra  analisi  dalla  teoria  dell’arretratezza  economica  esposta  da  

Gerschenkron  nel1962.  L’idea  di  Gerschenkron  mette  in  luce  due  situazioni  iniziali:  

i  paesi  first  comers  che  iniziano  il  processo  di  industrializzazione  fra  la  fine  del  

• Settecento  e  l’inizio  dell’Ottocento,  come  Regno  Unito  e  Stati  Uniti  

i  paesi  late  comers  che  entrano  nell’avventura  dell’economia  industriale  in  un  

• momento  successivo,  come  le  imprese  dell’Europa  continentale  (Francia,  Germania  e  

Italia)  e  il  Giappone.  

A  questa  importante  iniziale  suddivisione  la  letteratura  ha  nel  corso  del  tempo  collegato  molte  

altre  evidenze:  

1. I  paesi  “first  comers”,  caratterizzati  in  genere  da  strutture  proprietarie  frazionate  e  

tipicamente  “market  oriented  system”  ovvero  sono  paesi  orientati  al  mercato,  le  cui  

caratteristiche  salienti  sarebbero:  

a) alto  livello  di  autofinanziamento  rispetto  alle  fonti  esterne  

b) grado  di  indebitamento  piuttosto  basso  e  buona  parte  di  esso  proviene  dal  

mercato  secondario  

c) quote  di  credito  bancario  poco  significative.  

2. I  paesi  “late  comers”,  caratterizzati  maggiormente  da  strutture  proprietarie  

concentrate  e  tipicamente  “credit  oriented  system”  ovvero  orientati  al  credito,  le  cui  

caratteristiche  sono  quindi:  

a) un  basso  livello  di  autofinanziamento  

b) un  più  alto  livello  di  indebitamento  coperto  per  lo  più  da  credito  bancario  

c) l’emissione  di  obbligazioni  a  tasso  fisso.  

L’evoluzione  storica  ha  fortemente  condizionato  le  strutture  proprietarie;  da  questo  

imprinting  iniziale  ha  origine  la  parabola  storica    che  ha  determinato  la  diversità  delle  

imprese  sulle  due  sponde  dell’atlantico:  

Impresa  anglosassone,  tipicamente  di  common  law,  tendenzialmente  public  company  

• che  si  finanzia  sul  mercato  e  riesce  a  reperire  grandi  risorse  sia  finanziarie,  sia  

manageriali;  orediligono  il  debitore  al  creditore.  

Impresa  europea-­‐continentale,  tipicamente  orientata  ai  codici,  con  un  oggettivo  

• problema  di  reperimento  di  capitale  di  rischio,  che  arriva  dalle  banche,  mediante  

meccanismi  non  necessariamente  di  mercato.  È  un  capitalismo  più  di  tipo  relazionale  o  

famigliare.  La  struttura  proprietaria  concentrata  è  anche  una  modalità  per  ottenere  

una  modalità  di  separazione  artificiale  tra  proprietà  e  controllo  es.  ho  una  impresa  

operativa  in  cui  gli  shareholders  controllano  il  51%  e  il  restante  49%  è  costituito  da  

azioni  senza  diritto  di  voto  o  a  diritto  di  voto  limitato,  tale  impresa  è  controllata  da  

un’altra  impresa  holding,  magari  quotata,  dove  il  51%  delle  azioni  è  a  diritto  di  voto  

pieno  e  il  restante  49%  a  diritto  di  voto  limitato  o  nullo,  che  a  sua  volta  è  controllata;  

gli  shareholders  con  una  quota  molto  bassa  di  azioni  controlla  le  società  sottostanti.  

Tutelano  maggiormente  il  creditore  rispetto  al  debitore.  

Per  quanto  riguarda  l’impresa  anglosassone  studi  più  recenti  di  Roe  (1994,  2001,2002)  

delineano  una  precisa  strategia  politica  volta  a  (partito  populista):  

a) Evitare  fenomeni  di  monopolio  sia  industriale,  sia  finanziario  per  i  quali  si  sono  

predilette  le  banche  locali  (statali)  su  quelle  federali.      

b) Isolare  gli  azionisti  e  conferire  il  potere  a  un  management  meritocratico  e  con  

competenze  specifiche    natura  meritocratica  e  non  plutocratica  dell’impresa  

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c) Origine  di  un  capitalismo  molto  sensibile  alle  competenze  dove  gli  azionisti  erano  

rilevanti  in  quanto  membri  dell’impresa  e  non  possessori  del  capitale  

d) Avvento  della  public  company  come  si  conosce  a  partire  dal  classico  studio  di  Berle  e  

Means  (1932).  

Per  quanto  riguarda,  invece,  il  capitalismo  europeo,  si  viene  a  verificare  il  problema  molto  

sentito  della  superiorità  del  modello  anglosassone.  Su  questo  tema  si  situa  la  ricorrente  critica  

al  problema  delle  elité  [Sapelli  (1999)  e  Rajan  e  Zingales  (2004)]  e  il  gravosissimo  problema  

dell’espropriazione  degli  azionisti  di  minoranza.  Le  caratteristiche  dell’impresa  europea  sono:  

Maggiore  indebitamento  collegato  alle  struttura  del  sistema  finanziario  che  favorisce  

• gli  intermediari  

Strutture  proprietarie  concentrate  e  metodi  per  ottenere  una  crescente  separazione  fra  

• proprietà  e  controllo;  problema  che  nasce  da  un’insufficiente  diversificazione  che  

avverrebbe  mediante  il  debito  

Rilevanti  costi  di  agenzia  del  capitale  proprio  e  tema  della  corporate  governance  in  un  

• contesto  europeo  continentale  

Rilevanza  ora  decrescente  del  ruolo  dello  stato  e  nuovamente  crescente  dopo  la  grande  

• crisi,  almeno  nella  sua  funzione  di  regolamentazione.  

Nel  corso  della  storia  sono  riscontrabili,  a  seconda  dei  diversi  periodi,  idee  contrastanti  

riguardo  a  quale  fosse  il  sistema  preferito,  ad  esempio,  nel  1969  e  1974  Goldsmith  e  

Rybenisky  pensavano  che  esistesse  un  processo  evolutivo  fra  paesi  ad  azionariato  concentrato  

con  “credit  oriented  system”  verso  forme  di  azionariato  diffuso  e  “market  oriented  system”  ;  

tra  il  1970  e  il  1985  Mayer  rivaluta  invece  la  capacità  dei  sistemi  finanziari  tedeschi  e  

giapponesi  di  finanziare  le  imprese.  

Sembra  dunque  giunto  il  momento  di  chiederci  che  cosa  determini  la  nascita  di  strutture  

proprietarie  diffuse.  

Nel  corso  del  tempo  si  sono  alternate  diverse  tipologie  di  spiegazioni;  la  pià  ricorrente  

riguardava  la  necessità  di  dovere  finanziare  investimenti  di  grandi  dimensioni,  ad  esempio  

canali  e  ferrovie  negli  UK  e  US  dalle  metà  dell’Ottocento,  ma  tale  spiegazione  regge  fino  ad  un  

certo  punto  perché  lo  stesso    avvenne  nei  paesi  “late  comers”  in  tempi  successivi.  

Alcuni  economisti,  tra  cui,  Roe  (1994,  2001)  si  chiedono  che,  se  la  storia  conta  davvero  così  

tanto,  come  mai  le  strutture  proprietarie  e  gli  ordinamenti  finanziari  di  diversi  paesi  non  si  

sono  sviluppati?  Perché  i  paesi  che  erano  ad  azionariato  concentrato  sono  rimasti  tali  e  quelli  

che  erano  ad  azionariato  diffuso  idem?  La  risposata  ha  carattere  politico,  infatti,  Roe  sostiene  

che:   Nei  paesi  in  cui  è  prevalsa  la  socialdemocrazia  le  strutture  proprietarie  sono  rimaste  

• concentrate  perché  era  più  semplice  nella  dialettica  capitale  lavoro  avere  a  che  fare  con  

un  controlling  shareholders  finito  e  nei  confronti  dei  quali  la  politica  reclamava.    

Nelle  società  liberali  classiche  l’azionariato  diffuso  riduce  lo  scontro  di  classe,  creando  

• una  diversa  dialettica  fra  le  diverse  tipologie  di  stakeholders    ciò  che  è  successo  in  

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USA  e  UK  nel  periodo  di  Regan  e  della  Tucher.  

A  partire  dagli  studi  di  La  Porta,  Lopez  de  Silanes,  Shleifer  e  Vishny  (1997,1998)  il  sistema  

legale  di  tutela  degli  investitori  che  caratterizza  il  paese  di  appartenenza  dell’impresa  

sembrerebbe  influenzare  le  scelte  della  sua  struttura  finanziaria.  

Quali  sono  gli  indicatori  maggiormente  utilizzati  negli  studi  empirici?  

1. Origine  legale  del  codice  civile/commerciale  del  paese;    

2. Diritti  degli  azionisti  (delega  di  voto  via  posta,  non  obbligo  di  deposito  delle  azioni  

prima  dell’assemblea,  diritto  di  rappresentanza  delle  minoranze  in  consiglio  etc);  

3. Diritti  dei  creditori  (misura  delle  protezione  dei  creditori  in  presenza  di  

dissesto/fallimento  e  di  vincoli  imposti  ai  debitori);  

4. Efficienza  ed  integrità  del  sistema  giuridico;  

5. Grado  di  efficacia  del  sistema  legale  (ad  esempio  espresso  dall’International  Country  

Risk)    elemento  di  governance  

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6. Concentrazione  proprietaria  media  delle  imprese,  come  media  della  quota  in  mano  ai  

primi  3  azioni  delle  10  maggiori  società  finanziarie  e  non  a  partecipazioni  statale.    

Le  strutture  proprietarie  

Le  strutture  proprietarie  risultano  un  elemento  centrale  nei  temi  che  riguardano  la  corporate  

governance.  E’  pertanto  di  grande  importanza  identificare  la  natura  delle  strutture  

proprietarie  e  quella  degli  azionisti.  Inoltre,  diverse  strutture  proprietarie  danno  origine  a  

diverse  tipologie  di  frodi  societarie,  ad  esempio  dove  le  strutture  proprietarie  sono  

concentrate  non  possono  verificarsi  frodi  tipiche  dei  mercati  ad  azionariato  diffuso.  

Come  sono  fatte  le  strutture  proprietarie  in  giro  per  il  mondo?    

L’Italia  è  un  paese  dove  le  strutture  proprietarie  sono  concentrate  (è  un  paese  late  comers,  

con  sistema  giuridico  di  tipo  francese,  tutela  del  creditore  non  del  debitore,  forme  di  tipo  

socialdemocratico  ecc.).  

In  Italia  nel  2000-­‐2001  qual  era  la  quota  di  possesso  detenuta  del  primo  azionista  di  società  

quotate?  In  media  era  pari  al  48%,  in  mediana  pari  al  51%,  il  che  significa  che,  a  quell’epoca  

più  della  metà  delle  società  quotate  aveva  il  primo  azionista  che  deteneva  il  51%    gli  

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enforcement  che  si  possono  fare  sono  limitati  perché  con  il  51%  io  controllo.  

Il  possesso  dei  primi  5  azionisti  rafforza  quel  dato  e  il  possesso  degli  “investitori  istituzionali”  

è  modesto,  soprattutto  in  mediana,  il  50%  degli  investitori  istituzionali  detiene  meno  dell’1%  

del  capitale.  

Le  cose  non  sembrano  cambiare  negli  anni  successivi  (2007),  anzi,  peggiorano  un  po’.  

Se  guardiamo  le  strutture  proprietarie  italiane  suddividendole  tra  industriali  e,  banche  e  

assicurazioni,  notiamo  come  le  strutture  proprietarie  delle  società  finanziarie  siano  un  filo  

meno  concentrate,  la  spiegazione  è  abbastanza  semplice,  in  media  banche  e  assicurazioni  

hanno  dimensioni  maggiori  (a  livello  di  capitalizzazione)  delle  imprese  industriali  medie  

italiane  quindi  è  ragionevole  ritenere  che  siano  magari  retti  da  patti  di  sindacato  più  che  da  

singoli  azionisti.  

Se  guardiamo  evidenze  empiriche  a  livello  mondiale,  confermiamo  ciò  che  abbiamo  detto  

precedentemente,  la  quota  detenuta  dai  primi  3  azionisti  nelle  10  società  a  maggiore  

capitalizzazione,  l’Italia,  il  Belgio,  la  Francia  ecc  risultano  molto  concentrate,  gli  unici  due  

paesi  che  si  discostano  sono  Uk  e  Svezia,  per  i  motivi  elencati  precedentemente.  

Se  guardiamo  nelle  prime  25  società  quotate,  qual  è  la  quota  in  mano  agli  azionisti  rilevanti  

(Italia  +  del  2%  del  capitale),  il  Regno  Unito  è  una  public  company,  l’Italia  e  la  Spagna  sono  

concentrate  e  Francia  e  Germania  stanno  un  po’  nel  mezzo.  

In  generale  gli  azionisti  possono  essere  classificati  come:  

Quantità  di  capitale  detenuto  

• Fisionomia  o  morfologia  dell’azionista  (es.  persona  singola,  s.p.a.,  ente  ecc.).  

•

Nello  studio  delle  strutture  proprietarie  diventa  molto  importante  l’informativa  nelle  diverse  

tipologie  di  autorità  di  controllo  della  quota  di  possesso  dei  diversi  azionisti.  Le  autorità  di  

controllo  obbligano,  infatti,  la  comunicazione  al  pubblico  del  superamento  di  determinate  

soglie  di  possesso  azionario.  

Tali  soglie  variano  da  paese  a  paese,  per  esempio,  la  soglia  iniziale  di  comunicazione  e  del  2%  

in  Italia,  del  3%  in  UK  e  del  5%  in  quasi  tutti  gli  altri  paesi  europei;  le  soglie  che  variano  

maggiormente  tra  un  paese  e  l’altro  sono  quelle  riferite  alle  comunicazioni  successive  alla  

prime.  

Queste  soglie  risultano  in  primo  luogo  importanti  per  la  determinazione  non  solo  delle  

diverse  tipologie  di  azionisti,  ma  anche  per  le  soglie  dell’OPA  obbligatoria.    

L’esistenza  di  una  soglia  dell’OPA  al  30%  è  coerente  con  la  Entrenchment  Theory  che  mette  in  

luce  come  il  massimo  grado  di  espropriazione  sia  per  l’appunto  in  un  intorno  del  30%  del  

possesso  del  capitale.  

L’opa  è  un  importante  strumenti  di  corporate  governance,  molto  sponsorizzato  da  Mensey,  in  

quanto  disincentiva  il  management  a  massimizzare  i  proprie  benefici  privati  invece  del  valore  

economico  dell’impresa.  Se  i  managers,  per  massimizzare  i  propri  benefici  privati,  non  

gestiscono  al  meglio  l’impresa  e  quindi  bob  massimizzano  il  valore  economico  della  stessa,  

rischiano  di  essere  sostituiti  tramite  una  scalata  ostile.    

L’idea  dell’entrenchment  theory  è  che  la  minaccia  di  una  scalata  ostile  trattenga  i  managers  da  

una  eccessiva  dissipazione  delle  risorse  aziendali.  (Fama  e  Jensen  1986,  Morck  –  Shleifer  –  

Vishny  1988).  

La  relazione,  non  monotonicamente  crescente,  fra  efficienza  dell’impresa  e  quota  azionaria  in  

possesso  ai  managers,  aumenta  a  mano  a  mano  che  la  quota  in  possesso  al  management  sale  

fino  al  5%;  per  poi  diminuire  per  valori  compresi  fra  il  5%  e  il  25-­‐30%  e  quindi  aumentare  

ancora.  

Tipologia  di  soggetti  azionisti  

SUDDIVISIONE  PER  DIMENSIONE  DEL  PACCHETTO  DETENUTO  

Possiamo  definirlo  come  aspetto  quantitativo  ed  ha  grande  rilevanza  ai  fini  della  

regolamentazione  perché  esiste  un  obbligo  di  disclosure  della  quota  detenuta  a  partire  da  un  

possesso  del  2%.  Questa  normativa  ha  l’obiettvo  di  tutelare  il  mercato  e,  soprattutto  dove  le  

strutture  proprietarie  sono  concentrate,  questa  full  disclosure  è  una  modalità  di  tutela  degli  

azionisti  di  minoranza;  in  particolare  tutela  gli  azionisti  di  minoranza  da  èeventuali  scalate  

silenziose.  Da  questa  normativa  viene  poi  creata  la  normativa  relativa  alle  OPA.  

È  una  suddivisione  importante  perché  la  dimensione  del  pacchetto  detenuto  va  ad  impattare  

direttamente  sulla  natura  dell’azionista:  

1. Azionista  di  controllo  o  di  riferimento:  sono  coloro  che  detengono  la  maggioranza  

assoluta  o  una  maggioranza  qualificata  delle  azioni  con  diritto  di  voto  pieno  

dell’impresa.  Se  le  strutture  proprietarie  sono  concentrate  è  nella  sostanza  l’azionista  

di  maggioranza  che  nomina  il  Consiglio  di  Amministrazione.  Il  problema  che  scaturisce  

è  un  costo  di  agenzia  del  capitale  proprio  tra  azionista  di  controllo  e  azionista  di  

minoranza;  il  tema  della  governance  che  ci  porremo  è:  come  si  fa  a  mitigare  questo  

conflitto?  Attivismo  degli  investitori  istituzionali  che  vanno  a  tampinare  gli  azionisti  di  

controllo,  amministratori  indipendenti  che  instaurino  una  dialettica  con  gli  azionisti  di  

controllo,  i  diversi  tipi  di  board  ecc.  In  particolare  il  c.d.a.  è  stato  investito  di  molti  

poteri  per  creare  una  buona  cororate  governance.  

2. Azionisti  rilevanti:  tutti  gli  azionisti  che  sono  obbligati  ad  una  disclosure  nei  confronti  

degli  enti  di  regolamentazione;  in  Italia  sono  azionisti  rilevanti  colore  che  detengono  

una  partecipazione  superiore  al  2%.  A  loro  volta  gli  azionisti  rilevanti  possono  essere  

persone  fisiche,  soggetti  industriali,  holding  finanziarie,  fondazioni,  investitori  

istituzionali  ecc.  Solitamente  quando  la  struttura  proprietaria,  pur  non  essendo  

frammentata,  è  caratterizzata  da  diversi  azionisti  rilevanti,  questi  si  riuniscono  in  un  

patto  di  sindacato.  

3. Investitori  istituzionali:  sono  soggetti  con  quote  di  partecipazione  di  diversa  

grandezza,  rilevanti  e  non,  che  operano  nel  capitale  dell’impresa.  All’interno  di  questa  

categoria  esistono  soggetti  molto  diversi  con  interessi  molto  diversi  come  fondi  di  

investimento,  fondi  di  private  equity  e  hedge  fund  ecc.  questi  soggetti,  in  Italia,  sono  

molto  poco  presenti  ma  sono  soggetti  che  suscitano  grande  interesse  per  duplice  

motivo:    

Presenza  di  investitori  istituzionali  collegati  al  tema  dell’efficienza  dei  mercati  (in  

• senso  informativo),  come  prova  di  efficienza  in  forma  semiforte  (il  mercato  è  

capace  di  raccogliere  solo  le  evidenze  informative  di  carattere  pubblico).  Le  prove  

dell’efficienza  informativa  in  senso  semiforte  scaturisce  dal  fatto  che  esistano  dei  

soggetti  autorizzati  che,  con  diverse  finalità  operano  sul  mercato,  e  che  sono  in  

grado  di  arbitraggiare  i  prezzi  e  quindi  di  sfruttare  utilmente  tutta  l’informazione  

pubblicamente  disponibile  per  arrivare  a  formare  un  prezzo  di  equilibrio.  

Perché  alcuni  vedono  negli  istituzionali  la  genesi  del  capitalismo  moderno  

•

4. Piccoli  azionisti:  sono  coloro  che  compongono  il  flottante  delle  imprese  quotate  sotto  

diverse  tipologie  di  forme  di  investimento;  il  prezzo  quotato  in  borsa  è  proprio  il  

prezzo  del  flottante  che  non  contiene  i  benefici  privati  del  controllo.  

FISIONOMIA  DEGLI  INVESTITORI  

  1. Investitori  nazionali  o  esteri:  problema  molto  sentito  nei  paesi  scandinavi  dove,  come  

abbiamo  detto,  le  strutture  proprietarie  dipendono  molto  dalla  nazionalità  degli  

investitori,  infatti,  in  questi  paesi  vengono  utilizzati  molti  gli  strumenti  finanziari  senza  

diritto  di  voto  o  con  diritto  di  voto  limitato  in  modo  da  permette  agli  investitori  esteri  

di  investire  ma  senza  concedere  loro  il  controllo  

2. Famiglie:  categoria  molto  importante  in  particolare  in  paesi  ad  azionariato  

concentrato,  (percentuale  di  controllo  delle  famiglie  per  le  società  che  non  sono  ad  

azionariato  diffuso  Francia  65%  Germania  64%  Italia  60%),  ad  eccezione  del  Giappone  

dove  il  controlling  shareholders  è  detenuto  da  sempre  dalle  banche.  

3. Banche  e  intermediari  finanziari:  soggetti  di  grande  rilevanza,  soprattutto  in  un  

contesto  istituzionale  orientato  al  credito,  come  modalità  di  minimizzazione  delle  

asimmetrie  informative.  Particolare  rilevanza  in  Germania  che  si  mostra  un  contesto  

specifico  di  sistema  di  amministrazione  e  controllo  alternativi.  Sono  i  soggetti  che  

sostengono  la  stabilità  degli  assetti  societarie  delle  grandi  imprese  perché  sono  

tipicamente  gli  investitori  di  lungo  periodo.  Il  problema  legato  a  questi  soggetti,  però,  

sta  nel  fatto  che  le  banche,  essendo  sia  shareholders  che  stakeholders,  rischiano  di  

andare  in  conflitto  di  interesse.  

4. Investitori  istituzionali:  è  una  categoria  poco  presente  nel  contesto  istituzionale  

orientato  al  credito,  ma  molto  presente  in  quello  orientato  al  mercato.  Gli  investitori  

istituzionali  sono  visti  come  attori  estremamente  importanti  nella  corporate  

governance  in  quanto  possono  adottare  una  politica  di  exit  (vendo  il  mio  investimento  

sul  mercato)  ma  a  volte  non  possono  esercitare  il  diritto  di  exit  in  quanto  sarebbe  

eccessivamente  penalizzante  e  quindi  optano  per  l’esercizio  della  voice  cioè  attuare  

delle  politiche  proattive  nei  confronti  della  società  (farsi  vedere  in  assemblea,  

negoziare  con  i  managers,  fare  proposte  in  assemblea  ecc)  per  cercare  di  influenzare  le  

decisioni  su  aspetti  che  riguardano  la  società.  La  finalità  di  tutto  ciò  è  la  

massimizzazione  del  valore  corrente  del  loro  investimento  e  quindi  del  valore  del  

capitale  economico  dell’impresa.  Al  momento  attuale  l’investitore  istituzionale  fa  un  

controllo  delegato  sul  management,  per  questo  si  dice  che  sia  uno  degli  attori  più  

importanti  della  corporate  governance.  Riassumendo  gli  istituzionali  possono  

esercitare  strumenti  di  exit  (disinvesto)  o  di  voice  (influenzare  le  decisioni  societarie  

con  il  fine  di  massimizzare  il  capitale  economico).  I  soggetti  istituzionali  possono  

implementare  2  diverse  strategie:  politica  passiva  quando  il  loro  mandato  consiste  nel  

replicare  l’indice  con  una  strategia  di  carattere  passivo    non  saranno  attori  di  

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governance.  Strategia  attiva,  quando  assumono  una  funzione  attiva  nell’individuazione  

della  migliore  asset  allocation  possibile,  date  le  informazioni  disponibili.  Da  questo  

punto  di  vista  l’intervento  nelle  vicende  societarie  delle  società  in  portafoglio  diventa  

un  valore.  

Come  dicevamo  prima,  gli  investitori  istituzionali  possono  essere  soggetti  molto  

diversi  tra  loro:  

a) Fondi  di  investimento  aperti:  con  la  funzione  di  gestire  grandi  masse  di  denaro  

derivanti  da  una  pluralità  di  soggetti  piccoli  risparmiatori,  investono  con  la  

finalità  di  creare  diversi  profili  di  rischio  rendimento  ottimi  per  le  diverse  

categorie  di  loro  clienti.  Questi  soggetti  sono  sicuramente  degli  abilissimi  

arbitraggiatori  (contribuiscono  a  rendere  più  efficiente  il  mercato)  ma  ai  fini  

della  governance  non  sono  particolarmente  importanti  in  quanto  probabilmente  

non  implementano  politiche  attive  di  governance  non  essendone  interessati.    

b) Fondi  pensione:  poco  presenti  nel  contesto  italiano  a  causa  del  diverso  sistema  

previdenziale  e  contributivo,  ma  molto  rilevanti  nel  capitalismo  anglosassone  e  

progressivamente  in  giro  per  il  mondo.  Attuano  su  investimenti  di  lungo  

periodo  delle  governance  attive  perché  qui  l’investitore  istituzionale  è  molto  

interessato  a  immaginare  che  una  buona  corporate  governance  crei  valore.  

Questi  fondi  andranno  a  fare  shareholders  proposal  in  assemblea,  andranno  a  

negoziare  con  il  management  e  controlleranno  di  continuo  il  livello  della  

governance  in  quanto  una  buona  governance  e  quindi  una  struttura  finanziaria  

adeguata,  contribuisce  a  minimizzare  il  WACC  e  quindi  a  massimizzare  il  valore  

dell’attivo.  

c) Fondi  di  private  equity  e  di  venture  capital  (chiusi):  rappresentano  qualcosa  in  

più  rispetto  agli  altri  investitori  istituzionali.  Venture  capital:  sono  investitori  

professionali,  di  lungo  periodo,  simili  al  private  equity  ma  con  la  differenza  

fondamentale  che  i  private  equity  investono  in  imprese  già  avviate,  chi  fa  

venture  capital  investe  nel  capitale  di  imprese  innovative  (start  up).  Rispetto  

agli  altri  investitori  di  lungo  periodo  però,  conferiscono  all’impresa  anche  

competenze  di  carattere  manageriale  a  360°.  Anche  nel  fondo  di  private  equity  

questo  avviene  ma  in  modo  minore  rispetto  al  venture  capital.  

d) Fondi  hedge:  fondi  a  carattere  speculativo  che,  usando  la  leva  del  debito  e  la  

possibilità  di  investire  in  derivati  creano  delle  strategie  di  investimento  volte  ad  

arbitraggiare  il  valore  delle  azioni  creando  strategie  che  portano  ad  un  profitto.  

Nascono  come  fondo  di  copertura,  cercavano  di  avere  fondi  con  beta  pari  a  zero  

o  negativo  ma  le  evidenze  empiriche  hanno  mostrato  che  non  è  così!  Questi  

investitori  sembrano  avere  prospettive  di  breve  periodo.  

Macey  riconosce  la  possibilità  che  i  fondi  hedge  siano  partner  strategici  del  

management  nel  processo  di  creazione  del  valore,  riconosce  che  tali  fondi  

costituiscano  un  buon  elemento  di  governace  nonostante  non  siano  sempre  

politicamente  corretti.  

Molti  si  chiedono  quale  sia  l’azionista  ideale,  le  risposte  sono  molto  diverse  a  seconda  del  

contesto  istituzionale:  

Porter:  un  piccolo  numero  di  investitori  di  lungo  periodo  che  siano  in  grado  di  allineare  

• gli  obiettivi  di  azionisti  e  managers  

Monks  e  Minow:  fondi  pensione  che  sono  in  grado  di  esercitare  pressioni  sul  

• management  sia  sulla  governance  che  su  questioni  sociali,  ambientali  ecc  

Bellavite:  colui  che  dà  stabilità  agli  assetti  proprietari  dell’impresa.  

•

Variazione  delle  strutture  finanziarie  dell’impresa  

Cosa  succede  al  capitale  economico  dell’impresa  quando  intervengono  significative  variazioni  

della  struttura  finanziaria  ossia  ogni  volta  che  una  società  fa  operazioni  di  carattere  

straordinario  o  operazioni  sul  capitale.  Come  impatta  la  struttura  finanziaria  di  un’impresa  

sulla  possibilità  di  minimizzare  i  costi  del  capitale  proprio  e  di  debito?    

A  noi  interessano  le  strutture  finanziarie  delle  imprese  per  2  motivi:  

1. Le  variazioni  della  struttura  finanziaria  dell’impresa  ci  dicono  molto  sull’esistenza  di  

eventuali  vincoli  esistenti  nella  modifica  delle  strutture  proprietarie  

2. Le  strutture  finanziarie  sono  uno  strumento  di  governance.  

Ad  esempio  l’aumento  di  capitale  è  uno  strumento  che  fa  variare  molto  la  struttura  

proprietaria  dell’impresa,  soprattutto  se  eseguito,  come  negli  Stati  Uniti,  attraverso  un’offerta  

pubblica  di  mercato  piuttosto  che  con  il  metodo  dei  diritti.  

Gli  event  study  sono  gli  studi  che  si  sono  occupati  di  capire  come  varia  il  rendimento  del  

capitale  in  base  a  determinate  notizie.  Tali  studi  vengono  effettuati  andando  a  riguardare  il  

modello  di  mercato.  Re  =  α  +  βRp  dove  l’alfa  è  uguale  all’intercetta  e  al  risk  free.  

Tutto  ciò  sta  in  piedi  se  esiste  una  relazione  predeterminata  tra  rischio  e  rendimento.  

Questi  event  study  vengono  fatti  nell’ipotesi  che  esista  appunto  una  relazione  lineare  tra  

rendimento  del  portafoglio  +  rf  e  rendimento  del  titolo,  se  la  relazione  presenta  delle  

anomalie  ci  troviamo  di  fronte  ad  un  abrormal  return  dato  da  AR  =  Re  –  α  +βRp.    

Che  significato  ha  l’abnormal  return?  

Se  la  società  emette  obbligazioni  si  verificano  rendimenti  anomali  positivi  perché  la  notizia  

dell’emissione  di  debito  è  vista  in  modo  positivo  per  2  motivi:  

Per  il  vantaggio  fiscale  offerto  dallo  scudo    Modigliani  e  Miller  in  presenza  di  imposte  

à

• Effetto  annuncio,  ho  un  buon  progetto  di  investimento  ma  ho  bisogno  di  soldi  per  

• finanziarmi,  l’indebitamento  è  la  soluzione  più  vincolante,  perché  se  non  sono  in  grado  

di  restituire  il  finanziamento  i  creditori  chiederanno  il  fallimento  

La  letteratura  concorda  sul  fatto  che  l’aumento  di  capitale  sia  una  cattiva  notizia,  infatti,  se  la  

società  effettua  un  aumento  di  capitale  si  verificano  abnormal  return  negativi  perché  il  fatto  

che  la  società  decida  di  finanziarsi  utilizzando  la  metodologia  di  finanziamento  meno  

vincolate,  potrebbe  indicare  il  fatto  che  i  progetti  non  siano  poi  così  buoni.  

Inoltre,  se  la  società  va  male,  gli  azionisti  possono  avere  interesse  a  finanziare  progetti  a  van  

negativo,  tanto  nel  caso  in  cui  il  progetto  fallisca  a  perderci  sarebbero  i  creditori,  se  invece  si  

rivolgesse  a  un  soggetto  finanziatore,  il  progetto  verrebbe  controllato  minuziosamente  e  

verrebbe  approvato  solo  se  a  Van  positivo.  

In  particolare  Miller  e  Rock  sostengono  che  un  aumento  di  capitale  sia  paragonabile  ad  un  

dividendo  negativo  ossia  ad  una  situazione  in  cui  la  società,  invece  di  creare  valore  per  gli  

azionisti,  chiede  loro  soldi  per  implementare  un  progetto  di  investimento  che,  in  un  contesto  

di  asimmetrie  informative  potrebbe  essere  incerto.  

Il  fatto  di  andare  ad  emettere  debito  semplice  per  finanziare  dei  progetti  di  investimento,  dà  al  

mercato  l’idea  di  avere  dei  buoni  progetti  perché  li  finanziamo  nel  modo  per  noi  più  

vincolante  per  un  duplice  motivo:  

1. Se  il  progetto  non  è  buono,  probabilmente,  non  viene  concesso  il  finanziamento  

2. Se  il  progetto  non  permette  alla  società  di  ripagare  il  debito,  i  creditori  chiederanno  il  

fallimento  della  stessa,  cosa  che  non  accade  con  il  finanziamento  tramite  capitale  di  

rischio.  L’enforcement  degli  stakeholders  è  di  molto  superiore  rispetto  a  quello  dei  

residual  claimants.  

Bisogna,  tra  l’altro,  anche  sempre  ricordarsi  dell’esistenza  di  un  vantaggio  fiscale  del  debito  

(V  =  Vu  +  tcD)  che  rappresenta  un  ulteriore  motivazione  per  ritenere  l’emissione  di  debito  

L

puro  una  buona  notizia.  

Inoltre,  soprattutto  in  caso  di  imprese  caratterizzate  da  abbondanti  flussi  di  cassa  ma  senza  

particolari  prospettive  di  sviluppo,  il  fatto  di  indebitarsi  rappresenta  un  messaggio  di  

credibilità  al  mercato  perché  se  uno  ha  ingenti  flussi  di  cassa  ma  non  investe  in  nuovi  progetti,  

il  mercato  pensa  che  tu  stia  godendo  di  significativi  benefici  privati  e  ti  punisce.  Altrimenti  i  

flussi  di  cassa  possono  essere  distribuiti  come  dividendi  ma  da  qui  nascerebbe  un  enorme  

problema  di  agency  perché  vengono  bloccate  la  mani  al  management  favorendo  gli  azionisti.  

Per  la  prima  volta,  a  partire  dal  1985  abbiamo  delle  forti  evidenze  empiriche  che  dimostrano  

l’esistenza  di  costi  di  agenzia  del  capitale  proprio  e  di  debito.  

Tutto  quello  che  abbiamo  appena  detto,  sostenuto  prima  da  Miles  e  Mjulf  tramite  la  pecking  

order  theory  e  poi  da  altri  studiosi  come  Miller  e  Rock,  è  verificato  dalle  evidenze  empiriche.  

Dann  e  Mikkelson  nel  1984,  presentano  un  sommario  dei  principali  studi  relativi  al  

rendimento  delle  azioni  ordinarie  nel  caso  di  variazioni  della  struttura  finanziaria  

dell’impresa.  Ad  esempio,  quando  le  società  annunciano  l’emissione  di  debito  convertibile,  il  

mercato  reagisce  in  modo  negativo.,  infatti,  il  debito  convertibile  rappresenta  un  aumento  di  

capitale  differito  e  viene  utilizzato,  in  particolar  modo,  per  finanziare  investimenti  di  venture  

capital.  

Uno  studio  di  Asquith  e  Mullins  dimostra  come  gli  AR  tendano  ad  essere  più  negativi  nelle  

società  industriali  piuttosto  che  nelle  utility,  questo  perché  il  mondo  delle  utility  è  un  mondo  

estremamente  regolamentato  quindi  l’asimmetria  informativa  è  minore.  

Poi  ci  sono  molte  soluzioni  intermedie  come  tutti  gli  strumenti  di  quasi  equity.  Più  gli  

strumento  ibridi  vengono  assimilati  al  capitale  di  rischio  (strumenti  tipicamente  contenenti  il  

diritto  di  voto)  più  gli  AR  saranno  negativi,  spostandosi  verso  strumenti  più  simili  al  debito  

(senza  diritto  di  voto)  gli  AR  tendono  ad  essere  più  positivi.    

L’emissione  di  azioni  convertibili,  ad  esempio,  è  assimilata  all’emissione  di  capitale  e  quindi  

viene  vista  in  modo  negativo.  

Ekbo  nel  1986studia  come  si  modifica  l’impatto  dell’emissione  di  debito  convertibile  al  

variare  di  determinate  caratteristiche  morfologiche.  

1. Metodo  di  emissione  

Offerta  sul  mercato,  impatto  maggiore  

• Metodo  dei  diritti  impatto  minore  in  quando  le  asimmetrie  informative  sono  minori,  

• gli  azionisti  esistenti  conosceranno  meglio  i  progetti  della  società  rispetto  al  

mercato.  

2. Aspetti  cronologici  (l’impatto  negativo  tende  a  ridursi  ad  ogni  successiva  emissione,  

infatti,  se  la  società  ha  già  emesso  convertibili  ed  è  andato  tutto  bene,  il  mercato  tende  a  

fidarsi  di  più)  

Primo  anno  impatto  pessimo  -­‐1.25%  

• Secondo  anno,  impatto  negativo,  ma  meno  -­‐1.13%  

• Terzo  annuncio,  impatto  addirittura  positivo  +0.14%  

•

3. Scopo  per  il  quale  il  debito  viene  utilizzato  

Per  finanziare  progetti  di  investimento,  la  presenza  di  asimmetrie  informative  è  

• molto  elevata    impatto  molto  negativo  -­‐2.22%  

à

Rimborso  debiti,  il  risultato  è  negativo  ma  più  incoraggiante  -­‐1.86%.  questa  

• operazione  potrebbe  essere  effettuata  da  soggetti  che  non  hanno  problemi  di  

governance  per  finanziarsi  ad  un  tasso  minore  (banche  popolari  che  avendo  one  

head  one  vote  ha  eliminato  il  problema  della  governance).  

L’emissione  di  azioni  privilegiate  viene  vista  in  modo  positivo,  soprattutto  in  America  in  

quanto  le  privilegiate  lì  sono  molto  simili  al  debito,  tant’è  che  hanno  anche  un  tasso  facciale.  

Income  bonds  sono  dei  bond  che  pagano  la  cedola  solamente  se  la  società  che  li  ha  emessi  

realizza  un  utile,  hanno  una  vaga  somiglianza  con  i  dividendi  ma  i  detentori  sono  

obbligazionisti,  non  gli  azionisti,  trasferisce  parte  del  rischio  sugli  obbligazionisti.  Saranno  

emessi  da  società  che  non  stanno  troppo  bene.  

Il  riacquisto  di  azioni  ordinarie  viene  solitamente  effettuato  quando  vuole  comunicare  al  

mercato  di  avere  fiducia  nelle  future  performance  del  titolo  e  quindi  negli  investimenti  che  ha  

effettuato,  è  una  modalità  di  sostegno  del  titolo.  

Tra  l’altro  le  azioni  proprie  non  vitano  quindi  questa  operazione  potrebbe  essere  utilizzata  

anche  per  far  scendere  le  soglie  richieste  per  i  quorum  e  rafforzare  quindi  il  controlling  

shareholders.  

L’emissione  di  warrant  (warrant  =  diritto  a  sottoscrivere  un  determinato  strumento  

finanziario  di  nuova  emissione)  è  visto  in  modo  molto  negativo  perché  viene  assimilato  ad  un  

aumento  di  capitale  differito;  il  warrant  è  visto  in  modo  ancora  più  negativo  rispetto  alle  

convertibili  in  quanto  il  warrant  non  include  la  componente  debitoria.  

L’emissione  di  azioni  a  diritto  di  voto  limitato  presenta  degli  AR  meno  negativi  rispetto  

all’emissione  di  azioni  a  diritto  di  voto  pieno  perché  tende  a  scostarsi  un  po’  di  più  dall’equity.  

Offerte  Pubbliche  di  Acquisto  

Quando  abbiamo  parlato  di  strutture  proprietarie,  ci  siamo  chiesti  più  volte  perché  il  

regolamentatore  abbia  introdotto  qualche  forma  di  regolamentazione  obbligatoria  nel  caso  di  

passaggio  di  proprietà  o  di  pacchetti  azionari  rilevanti  per  le  società  quotate.  Cos’hanno  di  

particolare  le  società  quotate  rispetto  alle  non  quotate  al  momento  del  passaggio  del  

controllo?    

Ovunque,  il  regolamentatore  prevede,  oltre  ad  una  completa  disclosure  sulla  dimensione  dei  

pacchetti  detenuti  dagli  azionisti  rilavanti,  anche  la  comunicazione  al  mercato  del  

superamento  di  soglie  e  vincoli  molto  rigidi  sull’obbligatorietà  del  lancio  di  un’opa  quando  un  

soggetto  supera  il  30%.  Perché  il  30%?  Perché  l’idea  dell’entrenchment  theory,  ideata  da  

Fama-­‐Jensen,  Morck-­‐Shleifer  e  visny,  mostra  come  la  relazione  tra  efficienza  dell’impresa  e  

quota  detenuta  dal  management  abbia  il  seguente  andamento:  

Aumenta  pe  quote  inferiori  al  5%  

• Diminuisce  per  quote  comprese  tra  il  5%  e  il  25-­‐30%  

• Aumenta  per  quote  superiori  al  30%;  quindi  suggerisce  che  la  soglia  del  30%  sia  la  

• soglia  in  cui  i  benefici  privati  del  controllo  sono  maggiori    

Vi  sono  rari  casi  nei  quali,  anche  se  viene  superata  la  soglia  del  30%  la  Consob  non  impone  

l’obbligo  di  lanciare  un’opa:  

Se  l’operazione  è  diretta  al  salvataggio  di  una  società  in  crisi  

• Se  il  superamento  della  soglia  avviene  per  cause  indipendenti  dalla  volontà  

• dell’acquirente  (riduzione  del  capitale)  

Trasferimento  tra  soggetti  legati  da  forti  rapporti  di  partecipazione  

• Azioni  di  carattere  temporaneo  

• Se  si  tratta  di  operazioni  di  fusioni  e  scissioni  in  quanto  in  realtà  si  tratta  di  uno  

• scambio,  nessuno  compra  o  vende,  infatti,  tali  operazioni  sono  neutrali  anche  da  un  

punto  di  vista  fiscale.  

La  disciplina  relativa  all’OPA  trova  giustificazioni  diverse  per  le  diverse  tipologie  di  strutture  

proprietarie.  

Dove  le  strutture  proprietarie  sono  frazionate,  la  normativa  relativa  all’OPA  trova  la  sua  

giustificazione  nel  fatto  che  sia  auspicabile  favorire  il  mercato  per  il  corporate  control.  Il  

meccanismo  di  OPA  dovrebbe  aiutare  a  selezionare  delle  società  che  per  demerito  o  sfortuna  

hanno  registrato  delle  performance  deludenti  che  saranno  più  soggette  a  subire  un’OPA.  Si  

suppone  che  chi  lancia  un’OPA  sia  in  grado  di  massimizzare  il  valore  corrente  e  il  capitale  

economico  della  società  a  beneficio  di  tutti.  Per  questo  motivo  il  mercato  per  il  corporate  

control  viene  visto  come  qualcosa  di  positivo,  fondamentalmente  perché  le  imprese  

sottovalutate  sono  oggetto  di  takeover  in  quanto  dove  ci  sono  eccessivi  benefici  privati  del  

controllo  c’è  qualcuno  che  riesce  a  realizzare  un  investimento  a  Van  positivo  (Manne  1964);  

quindi  permette  di  migliorare  l’efficienza  delle  società  scarse.  

Nella  realtà  non  è  così  semplice  lanciare  un’OPA  per  sostituire  soggetti  inefficienti,  infatti,  nei  

mercati  concentrati  è  quasi  impossibile,  ma  anche  nei  mercati  frazionati  sono  previsti  

numerosi  anti  takeover  devices  che  ostacolano  il  passaggio  del  controllo.  Questi  strumenti  

sono  stati  introdotti  per  evitare  che  un  continuo  passaggio  del  controllo  mini  alla  stabilità  

della  stessa.  Bisogna  trovare  il  giusto  equilibrio  tra  contendibilità  e  stabilità  della  società.  

1. Supermaggioranze:  vengono  aumentate  le  maggioranze  relative  a  determinate  clausole,  

così  disincentivo  un  soggetto  ad  voler  prendere  il  controllo  perché  se  questo  non  gli  basta  

ad  esempio  per  cambiare  il  management,  non  gli  conviene  fare  un  takeover.  Es.  se  io  lancio  

un’OPA  per  acquistare  il  60%  di  una  società,  ma  poi  ho  bisogno  dell’80%  dei  voti  per  

cambiare  il  management,  lascerò  stare.  

2. Straggerd  board:  è  una  particolare  configurazione  del  board  of  directors,  ossia  del  

consiglio  di  amministrazione  nelle  società  statunitensi,  che  si  caratterizza  per  il  fatto  che  

lo  statuto  prevede  ogni  anno  la  nomina  solo  di  una  parte  degli  amministratori  (solitamente  

un  terzo),  in  modo  tale  che  il  consiglio  possa  essere  rinnovato,  ma  che  al  suo  interno  

rimangano  alcuni  amministratori  dotati  già  di  esperienza  nel  settore  e  a  conoscenza  della  

specifica  situazione  della  società.  Questo  significa  che  colui  che  lacia  l’OPA,  anche  se  questa  

ha  successo,  rischia  di  dover  aspettare  almeno  2  anni  per  avere  la  maggioranza  in  

consiglio  e  poter  quindi  imporre  dei  cambiamenti.  

3. Poison  pills:  consiste  nell’offerta  di  azioni  ad  un  prezzo  scontato  ai  vecchi  azionisti  al  fine  

di  annacquare  il  valore  delle  azioni  in  circolazione  (illegale  in  Italia)  

4. Clausole  statutarie  di  vario  genere  e  diverse  da  paese  a  paese,  ad  esempio  in  Italia  viene  

utilizzato  molto  il  tetto  al  possesso  azionario(  non  posso  possedere  più  di  un  tot  %  delle  

azioni  di  una  società)  o  l’emissione  di  azioni  a  diritto  di  voto  limitato.  In  America,  invece,  

tendono  di  più  a  promuovere  delle  cause  legali,  vendere  asset  rilevanti,  aumentare  il  

livello  di  indebitamento,  acquisire  altre  imprese  per  motivi  di  Antitrust,  sfruttare  la  

greenmail  cioè  la  possibilità  di  lanciare  un’offerta  più  alta  sulle  proprie  azioni  e  ESOP,  

modalità  di  favorire  un  azionariato  di  dipendenti.  

Alla  fine  abbiamo  capito  che  implementare  l’idea  iniziale  di  Manne,  quella  di  garantire  un  

mercato  per  il  corporate  control,  non  è  poi  così  semplice.  

L’idea  dell’OPA  ci  convince  meno  nei  mercati  ad  azionariato  concentrato  in  quanto  quando  

l’azionista  di  maggioranza  detiene  una  partecipazione  pari  o  maggiore  al  51%,  il  lancio  

dell’OPA,  a  meno  che  non  sia  concordato  o  amichevole,  sarebbe  totalmente  inutile.  

Ma  allora  ci  chiediamo,  che  significato  ha  la  presenza  di  una  normativa  sull’OPA  in  mercati  ad  

azionariato  concentrato?  

1. Perché  nelle  poche  public  company  italiane  presenti  sul  mercato  negli  anni  ’50  e  ’60  si  

verificava  spesso  il  fenomeno  delle  scalate  silenziose  

2. La  normativa  sull’OPA  in  paesi  ad  azionariato  concentrato  mira  a  tutelare  gli  azionisti  di  

minoranza  che  altrimenti  al  momento  del  passaggio  del  controllo  l’azionista  di  minoranza  

non  godrebbe  dei  benefici  privati  del  controllo.  Senza  tale  normativa  un  soggetto  potrebbe  

acquisire  il  controllo  di  una  società  senza  pagare  il  sovrapprezzo  attribuito  al  controllo.  

La  normativa  sull’OPA  prevede  anche  alcuni  altri  casi  di  contorno:  

1. Offerta  pubblica  di  acquisto  preventiva:  se  si  detiene  la  partecipazione  in  seguito  ad  

un’offerta  pubblica  di  acquisto  o  di  scambio  che  abbia  offerto  almeno  il  60%  delle  azioni  

quotate.  Non  scatta  l’obbligo  se  non  con  ulteriori  acquisti  in  ragione  dell’1%  o  se  si  son  

deliberate  operazioni  di  fusione  o  scissione.  

2. Offerta  pubblica  di  acquisto  residuale:  se  si  detiene  una  partecipazione  superiore  al  90%  

delle  azioni  ordinarie,  si  è  obbligati  a  lanciare  un’OPA  sulla  totalità  delle  azioni  se  non  si  

ripristina  il  flottante  entro  120  giorni.  

3. Squeeze  out  o  diritto  di  acquisto:  se  si  dispone  del  98%  delle  azioni  si  ha  il  diritto  ad  

acquistare  il  restante  2%  se  si  è  preventivamente  dichiarata  l’intenzione  di  volersi  

avvalere  di  questa  possibilità.  Il  prezzo  è  determinato  da  un  esperto  nominato  dal  

tribunale  del  luogo,  tenendo  conto  del  prezzo  di  offerta  e  del  prezzo  di  mercato  dell’ultimo  

periodo.    tutela  il  soggetto  che  lancia  l’OPA,  a  differenza  dell’OPA  residuale  che  tutela  i  

à

soci  di  minoranza.  

Esiste  poi  una  normativa  che  riguarda  gli  acquisti  di  concerto,  cioè,  tutto  quanto  è  stato  detto  

non  vale  solo  se  il  soggetto  che  lancia  l’OPA  agisce  da  solo  ma  anche  se  a  superare  le  soglie  

precedentemente  ricordate  sono  soggetti  in  qualche  modo  legati  (patti  parasociali,  

controllate,  controllanti,  sottoposte  a  controllo  congiunto  ecc.).  

L’art.  122,  invece,  regola  i  patti  parasociali:  hanno  come  oggetto  il  diritto  di  voto  in  società  

quotate;  vengono  comunicati  alla  Consob,  sono  pubblicati  sulla  stampa  e  vengono  depositati  

nel  registro  delle  imprese  dove  la  società  ha  sede  legale.  Non  possono  avere  una  durata  legale  

superiore  ai  3  anni  e,  se  si  decide  di  aderire  ad  un’OPA  si  può  sempre  recedere  dal  patto  senza  

preavviso.    

Ripartizione  dei  compiti:  introduzione  

L’architettura  della  governance  vede  una  ripartizione  abbastanza  chiara  dei  compiti  e  fa  

perno  sulla  figura  degli  azionisti  come  residual  claimants.    

La  volontà  degli  azionisti  risulta  in  qualche  modo  essere  rappresentata  in  un  istituto  che  

prende  il  nome  di  assemblea  degli  azionisti,  assimilabile  al  parlamento  del  residual  claimants  

e,  come  tutti  i  parlamenti  non  ha  facoltà  esecutive).  L’assemblea  degli  azionisti,  cioè  l’organo  

dove  risiede  la  volontà  degli  azionisti,  agisce  per  interposte  persone  su  quelli  che  sono  i  

compiti  gestori  dell’impresa.    

La  modalità  di  divisione  dei  compiti  tra  i  diversi  organi,  che  si  trova  alla  base  della  corporate  

governance,  piò  assumere  modalità  molto  diverse.  A  seconda  di  come  suddividiamo  i  compiti  

otterremo  risultati  molto  diversi.  

Nel  contesto  italiano  l’assemblea  ordinaria  degli  azionisti,  ai  sensi  dell’art.  2364,  ha  i  seguenti  

compiti:  

1. approva  il  bilancio  

2. nomina  e  revoca  gli  amministratori,  nomina  i  sindaci  e  il  presidente  del  Collegio  

Sindacale  

3. determinazione  compenso  di  amministratori  e  sindaci  

4. delibera  sulla  responsabilità  degli  amministratori  e  dei  sindaci  

5. delibera  su  altri  oggetti  attribuiti  dalla  legge  alle  competenze  assembleari  (nomina  la  

società  di  revisione)  

6. approva  il  regolamento  dei  lavori  assembleari.  

Mentre  l’assemblea  straordinaria,  ai  sensi  dell’art.  2365  ha  i  seguenti  compiti:  

1. delibera  sulla  modifiche  dello  statuto  

2. nomina  o  sostituzione  dei  liquidatori  

3. altre  leggi  e  materie  attribuite  dalla  legge  all’assemblea.  

Detto  in  modo  un  po’  generico,  nel  contesto  italiano,  se  si  tratta  solo  di  gestione  e  non  di  

modifiche  statutarie  opera  l’assemblea  ordinaria,  se  invece  ci  sono  di  mezzo  modifiche  

statutarie  decide  l’assemblea  straordinaria.  

A  cosa  servono  queste  ripartizioni?  Perché  la  delega  del  potere  gestorio  ad  un  soggetto  o  

organo  adeguato  risulta  essere  più  semplice  ed  efficiente.  

Ma  allora  quali  sono  le  competenze  affidate  al  consiglio  di  amministrazione?  Secondo  

l’articolo  2380  bis:  la  gestione  dell’impresa  spetta  esclusivamente  agli  amministratori,  i  quali  

compiono  le  operazioni  necessarie  per  l’attuazione  dell’oggetto  sociale.  

Tuttavia,  nella  ripartizione  tra  assemblea  e  consiglio  vi  sono  casi    non  del  tutto  nitidi,  ad  

esempio  emissione  di  obbligazioni  è  un’operazione  ordinaria  o  straordinaria?  È  considerata  

ordinaria  e  quindi  deliberato  dall’assemblea  ordinaria  a  differenza  dell’aumento  di  capitale  

che,  essendo  considerato  un’operazione  straordinaria  viene  deliberato  dall’assemblea  

straordinaria.    

Tra  l’altro  la  questione  cambia  notevolmente  nei  diversi  ordinamenti.  

In  generale  risulta  molto  importante,  al  fine  della  suddivisione  dei  compiti,  il  concetto  e  quindi  

la  definizione  di  operazione  straordinaria.  Possiamo  definire  operazione  straordinaria  

un’operazione  che  presenta  le  seguenti  3  caratteristiche:  

1. Operazione  di  notevole  dimensione  rispetto  al  valore  dell’impresa  

2. Decisione  assimilabile  ad  una  decisione  di  investimento  che  non  richiede  la  

conoscenza  di  una  specificità  propria  della  singola  impresa    operazioni  che  possono  

à

essere  valutate  nello  stesso  modo  in  ogni  settore  in  cui  si  verificano,  sono  operazioni  

che,  per  essere  valutate  non  devono  richiedere  particolare  conoscenze  del  settore  in  

cui  la  società  opera,  altrimenti  i  soci  non  sarebbero  in  grado  di  decidere  in  modo  

logico  (fusioni).  Le  operazioni  che,  invece,  necessitano  di  conoscenze  specifiche  

vengono  demandate  al  consiglio  di  amministrazione  

3. Si  ritiene  che  l’azionista,  essendo  residual  claimants  sia  meno  in  conflitto  di  interesse,  

rispetto  al  consiglio  di  amministrazione,  riguardo  a  determinate  operazioni.  Ad  

esempio:  in  caso  di  decisione  di  fusione  tra  2  società,  gli  amministratori  delle  società  

potrebbero  essere  in  conflitto  di  interesse  perché  la  fusione  potrebbe  portare  al  

dimezzamento  dei  posti  in  consiglio  per  cui  alcuni  rimarrebbero  fuori;  in  questo  caso  

gli  amministratori  potrebbero  dare  un  parere  viziato  a  causa  del  conflitto  d’interesse;  

dato  che  in  decisioni  di  questo  genere  l’azionista  non  si  trova  in  conflitto  d’interesse,  è  

meglio  che  sia  lui  a  decidere    le  soluzioni  sono  radicalmente  diverse  tra  America  ed  

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Europa,  infatti,  in  America  week  owners  and  strong  managers,  in  Italia,  invece,  la  

ripartizione  dei  compiti  tra  assemblea  e  consiglio  è  più  equilibrata  rispetto  

all’America  dove  il  consiglio  tende  a  d  avere  molti  più  compiti  rispetto  all’assemblea.    

Le  operazioni  a  carattere  straordinario  sono  dunque  affidate  all’assemblea  mentre  quelle  

ordinarie  sono  affidate  al  consiglio.  

La  domanda  che  poi  ci  si  pone  è:  ma  l’assemblea  è  o  non  è  un  luogo  do  governance?  Questa  

domanda  dà  il  la  al  problema  dell’attivismo  degli  investitori  istituzionali,  cioè,  gli  istituzionali  

che  non  siedono  in  consiglio,  dove  riescono  a  rappresentare  la  loro  volontà?  In  assemblea?  Si  

o  no?  E  l’assemblea  è  o  non  è  un  luogo  di  governance?  

L’attivismo  degli  investitori  istituzionali  

È  un  tema  estremamente  importante,  anche  se  era  più  dibattuto  qualche  anno  fa,  perché  

l’attivismo  degli  istituzionali  è  stato  visto  dalla  metà  degli  anni  ’90  in  poi  come  uno  dei  grandi  

temi  di  governance  attivi,  cioè  l’attivismo  degli  istituzionali  è  stato  visto  come  un  possibile  

strumento  importante  di  corporate  governance.  

Abbiamo,  finora,  visto  che  gli  investitori  istituzionali  sono  costituiti  da  fondi  di  investimento,  

aperti  o  chiusi,  fondi  hedge,  di  venture  capital  e  fondi  pensione  che  partecipano  al  nelle  

società  con  investimenti  spesso  rilevanti  ai  fini  Consob  ma  non  sempre,  anche  per  un  

problema  legato  alla  struttura  delle  azioni  del  c.d.a.,  avevano  la  possibilità  di  esprimere  dei  

consiglieri.  Questo  tema  è  venuto  meno  con  l’introduzione  del  voto  di  lista  che  rappresenta  

una  delle  modalità  che  ha  permesso  agli  istituzionali  di  entrare  anche  nei  consigli.  

Storicamente  ci  si  è  chiesti  che  tipo  di  capacità  di  governance  avessero  gli  investitori  

istituzionali,  tenendo  sempre  conto  che  quello  che  un  investitore  istituzionale  può  o  meno  

fare,  in  particolare  quali  tipi  di  istituti  possono  o  meno  essere  implementati,  è  

significativamente  diverso  a  seconda  del  contesto  di  riferimento  (azionariato  concentrato  o  

diffuso,  common  law  o  civil  law  ecc).  

Tutto  questo  discorso  trae  la  sua  premessa  teoria  nell’idea  di  Hirschmann  (1970)  che  descrive  

le  tre  possibili  risposte  degli  investitori  al  declino  dell’impresa:    

1. Exit:  la  strategia  di  exit  è  la  più  intuitiva  ma  non  sempre  di  semplice  implementazione  

(potrebbe  non  esserci  un  compratore  o  si  evita  di  vendere  quote  troppo  elevate  per  

evitare  di  terrorizzare  il  mercato  es.  società  di  rating  con  Enron)  

2. Voice:  con  cui  si  intendono  tutte  le  possibilità  di  intervento  che  un  istituzionale  può  

implementare  per  far  valere  le  proprie  ragioni  al  fine  di  una  buona  governance  

3. Loyalty: senso  di  lealtà  rivolto  ad  un  gruppo  o  ad  un  sistema,  sia  esso  sociale  o  di  

imprese,  che  induce  i  soggetti  dotati  di  effettiva  possibilità  di  exit  a  rimanere  «sul  

campo»  e  ad  esprimere  la  loro  voice.  Questa  ultima  ipotesi  viene  introdotta  a  causa  del  

paradosso  di  exit  vs  voice,  infatti,  la  voice  dei  soggetti  diventa  credibile  solo  se  

accompagnata  dalla  minaccia  reale  di  una  possibile  opzione  exit.  Qualora  però  

quest'ultima  fosse  possibile,  risulterebbe  meno  oneroso  -­‐  per  la  maggior  parte  dei  

soggetti,  o  quanto  meno  per  coloro  che  meglio  saprebbero  utilizzare  l'opzione  voice  -­‐  

imboccare  la  strada  dell'exit  e  quindi  non  attivare  l'opzione  voice.  

Da  un  punto  di  vista  generale  e  descrittivo  il  luogo  eletto  di  attivismo  degli  istituzionali  

dovrebbe  essere  l’assemblea  in  quanto  è  in  questo  luogo  che  vengono  manifestate  le  ragioni  

degli  azionisti.  

L’assemblea,  però,  è  un  luogo  di  governance  che  è  stata  poco  studiata,  scopriremo  poi  che,  

infatti,  in  realtà  l’assemblea  è  un  ruolo  di  governance  solo  in  situazioni  estreme  es  la  delibera  

di  fusione  che  viene  bocciata  in  assemblea,  ma  sono  casi  molto  rari.  

Uno  dei  motivi,  indicati  dalla  letteratura,  per  cui  l’assemblea  non  è  un  luogo  di  governance  sta  

nel  fatto  che  esisterebbe  un  problema,  da  parte  degli  istituzionali,  di  apatia  razionale  

(potrebbero  avere  un  vantaggio  a  tenere  comportamenti  apatici,  non  andare  in  assemblea,  

non  votare  ecc.  perché  questo  potrebbe  comportare  per  loro  costi  di  transazioni  troppo  

elevati  rispetto  alla  quota  detenuta).  

Bisogna,  però,  tener  conto  che  non  in  tutti  gli  ordinamenti  è  così,  in  alcuni  paesi  come  

Germania  o  USA  il  fatto  che  l’istituzionale  svolga  il  suo  ruolo  di  azionista  e  quindi  vada  in  

assemblea  e  voti  viene  considerato  un  suo  dovere  fiduziario.  

Tuttavia,  le  votazioni  degli  istituzionali  in  assemblea  sembrerebbero,  in  ogni  caso,  non  

evidenziare  posizioni  di  contrasto  (astensione  o  voto  contrario)  rispetto  a  management  (in  

caso  di  azionariato  diffuso)  o  rispetto  al  controlling  shareholder  (in  caso  di  azionariato  

concentrato).    

La  situazione  italiana  

Bellavite,  Belcredi  e  Penati  decidono  di  studiare  il  fenomeno  dell’attivismo  degli  investitori  

istituzionali  nel  contesto  italiano.  

Prendono  un  campione  di  assemblee  ordinarie  e  straordinarie  di  società  quotate  italiane  su  2  

anni  con  la  finalità  di  capire  se  l’assemblea  sia  o  meno  un  luogo  di  governance  nel  contesto  

italiano.  

QUANT’E’  LA  PRENSENZA  MEDIA  E  MEDIANA  DEL  CAPITALE  IN  ASSEMBLEA  

La  media  e  la  mediana  sono  molto  simili  sia  per  le  assemblee  ordinarie  che  per    quelle  

straordinarie  e  mostrano  come  alle  assemblee  partecipi  circa  il  60%  del  capitale  azionario,  di  

cui  circa  il  20%  in  proprio  e  il  restante  80%  con  delega.  

TIPOLOGIA  DI  AZIONISTI  CHE  PARTECIPANO  ALLE  ASSEMBLEE  

  1. 50-­‐51%  azionista  di  maggioranza  

2. 5%  azionisti  rilevanti  

3. 1-­‐2%  piccoli  azionisti  

4. 4%  istituzionali  ma  con  una  mediana  dello  0,7%    l’interesse  del  fenomeno  

à

rimpicciolisce.  

PRESENZA  DEGLI  INVESTITORI  ISTITUZIONALI  NELLE  ASSEMBLEE  ORDINARIE  

Che  cosa  spiega  la  presenza  di  investitori  istituzionali  in  assemblea?  È  stata  fatta  una  

regressione  lineare  multivariata  dalla  quale  possiamo  vedere  che:  

1. R  è  basso  ma  in  linea  con  studi  di  questo  genere  

2

2. Intercetta  

3. Variabile  dummy:  appartenenza  o  meno  al  MIB30  con  t-­‐statistic  significativo  e  

correlazione  positiva,  gli  istituzionali  tendono  a  partecipare  di  più  nelle  assemblee  di  

società  che  fanno  parte  del  MIB  30  

4. Misura  di  performance  ponderata  con  t-­‐statistic  non  significativo    gli  istituzionali  

à

non  fanno  monitoraggio  delegato  o  se  lo  fanno  lo  fanno  in  un  altro  modo,  sono  poco  

sensibili  alle  performance  

5. La  percentuale  è  molto  significativa  e  correlata  negativamente  con  la  percentuale  di  

controllo  dei  5  azionisti,  gli  investitori  istituzionali  tendono  a  partecipare  meno  alle  

assemblee  al  crescere  della  percentuale  di  azioni  detenuta  dal  controllante.  

Per  le  assemblee  straordinarie  si  nota  qualcosa  di  simile  ma  forse  peggiore  in  quanto  la  loro  

presenza  in  assemblee  in  società  appartenenti  al  MIB  30  non  è  statisticamente  significativa.  

Concludendo,  sembrerebbe  che  l’unica  variabile  ad  influenzare,  in  modo  negativo,  il  grado  di  

partecipazione  degli  investitori  istituzionali  alle  assemblee  sia  la  solidità  del  gruppo  di  

controllo.    

DURATA  DELLE  ASSEMBLEE  

Teniamo  conto  che  le  mediane  di  approvazione  delle  diverse  delibere  assembleari,  ordinarie  e  

straordinarie,  sono  quali  il  100%  e  le  medie  sono  intorno  al  97-­‐98%  tranne  pochissimi  casi  

specifici  ed  anomali    è  quasi  impossibile  che  venga  bocciata  una  delibera  assembleare.  

à

Lo  studio  è  stato  effettuato  analizzando  4  variabili,  oltre  all’intercetta,  che  potrebbero  

influenzare  la  durata  delle  assemblee:  

1. Intercetta  =  un’ora  il  che  significa  che  mediamente,  in  assenza  di  condizioni  particolari,  

le  assemblee  durano  un’ora.  

2. Variabile  dummy:  appartenente  o  meno  al  MIB  30,  statisticamente  significativa,  +58.07  

il  che  significa  che  mediamente  le  assemblee  di  tali  imprese  durano  un’ora  in  più  

3. Variabile  dummy:  rendimenti  annui  positivo,  non  è  statisticamente  significativa  ma  ha  

segno  negativo,  quindi,  non  ci  interessa  molto  ma  nel  caso  una  società  che  va  bene  

tende  ad  avere  assemblee  di  circa  10  minuti  più  corte  delle  altre  società  

4. La  variabile  che  rappresenta  la  stabilità  del  controllo  non  è  significativa  il  che  significa  

che  la  %  di  azioni  detenuta  dal  gruppo  di  controllo  non  influisce  sulla  durata  delle  

assemblee  

5. Influisce,  invece,  per  circa  +  17  minuti  l’intervento  di  ogni  disturbatore.  

Fondamentalmente  ciò  che  è  emerso  da  questo  studio  è  che  sostanzialmente  l’istituto  

dell’assemblea,  in  Italia,  non  costituisce  un  luogo  di  governance  e  che  il  monitoraggio  delegato  

venisse  svolto  più  dai  disturbatori  d’assemblea  che  non  dagli  istituzionali,  infatti,  il  numero  di  

interventi  di  professionisti  in  assemblea  dipendevano  sia  dalla  appartenenza  al  MIB  30  e  dalla  

performance.  

Quali  possono  essere  strumenti  di  governance  alternativi  al  voto  in  assemblea  per  

investitori  istituzionali?  

Per  quanto  riguarda  gli  Stati  Uniti  ne  possiamo  elencare  3:  

1. Shareholder  proposal  o  iniziativa  degli  azionisti:  è  una  possibilità  che  gli  azionisti  

hanno  di  fare,  nelle  società  quotate  americane,  delle  proposte  che  sono  più  o  meno  

vincolanti  rispetto  al  management  e  che  possono  essere  di  tutti  i  tipi  (ad  esempio,  da  

parte  dei  grandi  istituzionali,  proposte  di  corporate  governance  come  l’eliminazione  di  

anti  takeover  devices,  oppure  proposte  di  tipo  politico,  sociale,  religioso  che  possono  

essere  connessi  alla  necessità  di  alcuni  soggetti  di  effettuare  investimenti  socialmente  

responsabili).    

Il  management  reagisce  in  maniera  strana:  o  tenta  di  farli  ritirare  prima  che  arrivino  in  

assemblea  proponendo  qualche  tipo  di  scambio  o,  se  non  li  ritiene  pericolosi,  in    

quanto  per  essere  presi  in  considerazione  devono  raggiungere  determinate  percentuali  

di  voto,  li  lascia  andare  in  assemblea  sapendo  che  non  saranno  approvate  e  che  non  

potranno  essere  ripresentate.  Le  shareholder  proposals  hanno  la  finalità  di  spingere  il  

management  ad  assumere  politiche  che  migliorano  il  valore  dell’impresa.    

Questo  strumento  dovrebbe  essere,  in  America,  il  veicolo  attraverso  il  quale  

l’investitore  istituzionale  di  tutti  i  tipi  fa  presenti  al  management  le  proprie  proposte,  

ma  in  realtà  i  risultati  prodotti  dalle  shareholder  proposal  sono  modesti;  non  

sembrano  aumentare  il  valore  dell’impresa  né  avere  grande  impatto  sulla  policy  

manageriale.    Karpoff  

à

Inoltre  lo  shareholder  proposal  sembrerebbe  indirizzarsi  verso  società  con  

performance  più  deludenti.  

2. Proxy  flights:  Si  tratta  della  celebre  “guerra  per  le  deleghe”  che  diventa  

particolarmente  rilevante  durante  un  caso  di  takeover  (è  una  delle  motivazioni  del  

perché  gli  azionisti  votano).  Sembra  non  avere  grande  successo  perché  è  meno  

vincolante  di  un  takeover  in  quanto  l’impegno  finanziario,  rilevante  in  termini  assoluti,  

è  modesto  in  termini  relativi  soprattutto  rispetto  al  takeover.  

3. Quite  negotiation:  una  delle  operazioni  più  spesso  svolte  dagli  investitori  istituzionali  

attivi.  Cercano  di  negoziare  in  modo  pacato  e  tranquillo  con  il  management.  È  utile  

come  strumento  in  quanto  si  tratta  di  un  elemento  di  voice  e  permette  di  minimizzare  

il  problema  dei  free  riders  perché  diminuisce  l’interesse  di  investitori  molto  piccoli  di  

avanzare  shareholders  proposal  che  sarebbero  più  costose,  infatti,  se  una  proposta  

passa,  spesso  ne  beneficiano  in  pochi  ma  pagano  tutti.  

Nel  contesto  italiano  l’introduzione  del  voto  di  lista  obbligatorio  ha  permesso  di  minimizzare  

il  problema  di  presenza  degli  istituzionali  e  ha  dunque  permesso  loro  di  partecipare  sia  negli  

organi  amministrativi  che  in  quelli  di  controllo.  

Cosa  chiede  un  investitore  istituzionale  alla  società  nella  quale  ha  investito?  

  1. coinvolgimento  nella  vita  della  società:  l’investitore  istituzionale  vuole  essere  

informato,  il  fatto  di  avere  dati  organizzati  e  comprensibili  è  una  richiesta  molto  forte  

2. creare  valore  sostenibile  nel  tempo:  Necessità  di  gestire  in  modo  chiaro  le  relazioni  con  

gli  stakeholders  ed  avere  attenzione  per  l’ambiente  e  per  la  società.  Il  motivo  per  cui  a  

loro  interessa  il  valore  sostenibile  è  che  spesso  investono  in  società  diverse  per  cui  se  

l’impresa  creasse  da  un  lato  profitti  ma  dall’altra  esternalità  negative  che  si  potrebbero  

ripercuote  in  altre  imprese  in  cui  l’istituzionale  ha  investito  a  lui  non  converrebbe  

3. trasparenza  e  comunicazione:  comunicare  chiaramente  gli  obiettivi  in  termini  di  

strategia,  posizione  competitiva,  rischi  operativi  e  management  del  rischio;  

l’istituzionale  pretende  una  full  disclosure  su  tutti  gli  elementi  fondamentali  che  

caratterizzano  la  società  

4. cultura  corporate:  è  un  valore  che  rende  forte  la  società  e  ogni  società  ha  una  cultura  

corporate  diversa;  deve  essere  creata  una  forte  cultura  aziendale  ed  il  consiglio  deve  

vigilare  su  questa  in  termini  di  responsabilità  di  lavoro,  misura  della  performance  e  

remunerazione  

5. strategia:  necessità  che  gli  obiettivi  vengano  discussi  anche  nella    metodologia  di  

implementazione.  Necessità  di  chiarire  le  motivazioni  della  diversificazione  del  

business  

6. disciplina  finanziaria:  le  imprese  devono  avere  una  struttura  finanziaria  efficiente  che  

minimizzi  il  costo  del  capitale  ed  adeguate  misure  di  rischio    serve  una  buona  

à

governance  per  fare  ciò  

7. stakeholders,  ambiente  e  temi  sociali:  concetto  della  corporate  social  responsability  

8. governance:  in  una  serie  di  declinazioni  che  riguardano  particolarmente,  ma  non  solo,  

il  consiglio  

9. presidente  indipendente  e  non  esecutivo.  

  Corporate  social  responsability  

Abbiamo  già  accennato  alla  corporate  sociel  responsability  parlando  di  shareholders  vs  

stakeholders  vision;  il  motivo  per  cui  tale  argomento  viene  ripreso  adesso  è  che  è  

strettamente  connesso  al  consiglio  di  amministrazione.    

C’è  un  articolo  dell’Economist  che  parte  dal  punto  di  vista  di  quanto  sia  diventata  importante  

la  trasparenza  per  le  società  ed  arriva  a  risultati  abbastanza  inattesi  perché,  per  esempio,  una  

delle  società  del  Boston  Five,  nella  classifica  di  Transparency  International,  è  quella  di  Warren  

Buffet  e  ci  si  chiede  come  mai  una  società  che  abbia  realizzato  performance  così  importanti  sia  

così  poco  trasparente.  La  risposta  sta  nel  fatto  che  certe  società  hanno  interesse  ad  avere  un  

grado  di  trasparenza  minora  di  quello  richiesto  dal  Transparency  International;  in  particolare,  

le  si  nota  come  le  società  con  maggiore  disclosure  sono  quelle  che  operano  in  business  nei  

quali  sono  massimi  gli  incentivi  a  “corrompere”  qualcuno,  quindi,  per  tutelarsi  ex-­‐ante  e  far  sì  

che  il  mercato  si  fidi  attuano  una  politica  di  totale  disclosure    questo  discorso  ci  fa  capire  

à

quanto  bisogna  essere  cauti  ad  affidarsi  esclusivamente  a  questi  indici.  

Begli  ultimi  20  anni  si  è  parlato  molto  di  corporate  social  responsability  per  2  motivi:  

1. diventa  una  modalità  di  declinazione  di  cosa  fa  l’impresa  (shareholder  vision  vs  

stakeholder  vision)  

2. la  corporate  social  responsability  non  si  limita  a  decorare  l’esistenza  d  una  

responsabilità  d’impresa  (impresa  attenta  a  esigenze  sociali,  un’impresa  che  fa  passare  

uno  shareholder  proposal  che  riguarda  temi  ambientali  ecc)  ma  c’è  una  capacità  che  

permette  alle  imprese  che  hanno  buoni  livelli  di  corporate  social  responsability  di  

avere  performance  migliori  rispetto  alle  imprese  meno  sensibili  a  questi  problemi.  

Dall’altro  lato  bisogna  considerare  come  anche  altre  imprese  abbiano  interesse  ad  

investire  in  società  che  si  occupino  di  queste  dinamiche  per  cui  avere  una  buona  

corporate  social  responsability  può  anche  essere  un  buon  modo  per  attirare  capitali.  

Una  prima  indagine  di  Klonisky  (1991)  distingue  3  possibili  tipologie  di  corporate  social  

responsability:  

1. una  responsabilità  sociale  intesa  nel  senso  di  aumentare  i  profitti  rispettando  le  leggi  

(concetto  che  riprende  Milton  Friedman)  

2. le  società  responsabili  moralmente  per  le  loro  azioni  (idea  interessante,  chi  fa  business  

ha  potere  e  il  potere  implica  delle  responsabilità)  

3. teorie  nelle  quali  la  dimensione  sociale  dell’impresa  è  molto  rilevante.  

In  tempi  più  recenti  possiamo  vedere  che  le  idee  sono  rimaste  bene  o  male  le  stesse,  infatti,  

secondo  Windsor  (2006)  le  3  tipologie  di  CSR  sono:  

1. Ethical  responsability  theory:  ide  ache  ci  siano  forti  limiti  all’impresa  per  rafforzare  i  

diritti  degli  stakeholders  (esistenza  di  una  stakeholdervision)  

2. Economic  responsability  theory:  la  creazione  di  valore  è  sottoposta  solo  a  una  

dimensione  minima  di  politiche  sociali  (punto  di  vista  di  Milton  Friedman)  

3. Corporate  citizenship:  l’impresa  ha  una  cittadinanza  corporate,  l’impresa  può  essere  

una  particolare  tipologia  di  cittadino,  un  cittadino  corporate.  Concetto  che  riprende  

Klonosky  (1991).  

Alcuni  punti  di  vista  sulla  corporate  sociale  performance:  

Molte  di  queste  idee  si  basano  sul  discorso  che  l’impresa,  facendo  business  ha  potere  e  il  

potere  dà  vita  a  delle  responsabilità    la  società  nel  suo  insieme  conferisce  legittimazione  e  

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potere  al  business  e,  nel  lungo  periodo,  chi  usa  male  questo  potere  viene  punito.  

Abbiamo  già  incontrato  questa  idea  agli  albori  del  capitalismo,  soprattutto  in  America:  quando  

ci  chiedevamo  quale  fosse  effettivamente  il  ruolo  della  corporation  all’interno  della  società  

civile,  quando  abbiamo  visto  il  timore  dei  cittadini  al  crescere  del  potere  delle  corporation  e  

quindi  l’introduzione  di  una  regolamentazione,  e  quando  abbiamo  analizzato  la  

contrapposizione  tra  shareholders  e  stakeholders  vision.  

Un  altro  punto  di  vista,  che  ormai  conosciamo,  è  quello  di  Milton  Friedman  dello  shareholder  

value,  idea  che  in  qualche  modo  ritroviamo  in  Jensen  (2000)  che  propone  un’idea  di  

“enlightened  value  maximization”  ovvero  una  massimizzazione  dell’impresa  nel  lungo  periodo  

come  oggetto  dell’impresa  che  permette  alcuni  trade-­‐off.    

Dalla  stakeholder  vision,  invece,  nasce  proprio  l’idea  di  corporate  social  responsability;  uno  

dei  punti  di  vista  è  quello  di  Clarkson  (1995)  secondo  il  quale  la  finalità  dell’impresa  è  quella  

di  creare  ricchezza  per  i  propri  stakeholders  convertendo  le  loro  ragioni  in  beni  e  servizi.  

Se  proviamo  a  riassumere  quali  sono  i  principali  risultati  della  stakeholder  vision,  potremmo  

elencare  i  seguenti  4  proposti  da  Freeman  (2004):  

1. la  finalità  di  creare  valore  per  gli  stakeholders  non  è  necessariamente  contraria  agli  

shareholders  (Milton  Friedman:  se  la  stakeholder  vision  è  in  grado  di  massimizzare  il  

valore  per  gli  azionisti  va  benissimo)  

2. il  creare  valore  per  gli  stakeholders  induce  il  management  a  prendere  corretti  rischi  

imprenditoriali,  creare  valore  per  gli  stakeholders  significa  gestire  correttamente  i  

rischi,  ad  esempio  quelli  ambientali  

3. la  stakeholders  vision  può  essere  un’opportunità  per  l’opportunismo  manageriale  

(Jensen,  2000)  

4. Etzioni  (1998)  sottolinea  la  difficoltà  nel  considerare  in  modo  adeguato  le  ragioni  degli  

stakeholders  nella  corporate  governance.  Il  tentativo  più  maturo  di  inserire  gli  

interessi  degli  stakeholders  nella  corporate  governance  è  il  sistema  dualistico  in  

Gemrania.  

L’ultimo  punto  di  vista  riguarda  il  concetto  di  Corporate  Citizenship,  essere  una  brava  

cittadina  corporate  significa  che  la  società  si  dovrebbe  occupare  di  attività  sociali  anche  se  

queste  non  sono  obbligatorie  per  legge.  

La  differenza  è  che  per  la  corporate  social  responsability  il  business  è  una  cosa  esterna  mentre  

per  la  corporate  citizenship  il  business  è  interno  alla  società,  questa  è  una  differenza  

abbastanza  importante  in  quanto  se  il  business  è  interno,  significa  che  quello  è,  in  qualche  

modo,  il  modo  di  essere  dell’impresa,  non  solo  un’attenzione  verso  gli  stakeholders    essere  

à

un  cittadino  del  mondo  corporate  significa  essere  un  cittadino  attento  alle  esigenze  delle  varie  

comunità.  

Una  migliore  corporate  governance  attrae  maggiori  investitori  quindi  tutte  queste  cose  hanno  

un  impatto  positivo  sul  valore  corrente  del  capitale  economico  dell’impresa  perché  

l’imprenditore  socialmente  responsabile  guarda  queste  cose.  Perché  l’imprenditore  è  

socialmente  responsabile?  Perché  può  ritenere  importanti  questi  valori,  sia  che  si  tratti  di  

investitori  persone  fisiche  sia  che  si  tratti  di  investitori  enti.  Quindi  una  buona  governance  

permette  di  ridurre  il  costo  del  capitale  e  attrae  investitori.  

L’altra  faccia  della  corporate  social  responsability  è  appunto  l’investimento  responsabile.  

Le  azioni  con  alto  impatto  ambientale  performano  meglio  di  quelle  con  minor  impatto  

ambientale  nello  stesso  periodo.  

Dobbiamo  tenere  conto  di  2  aspetti:  

1. L’idea  che  gli  investitori  siano  consistenti  con  i  loro  valori  morali  e  quindi  l’idea  che  

una  buona  governance  favorisca  l’afflusso  di  capitali  e  le  performance  è  vero  

2. Le  imprese  che  si  pongono  problemi  di  CSR  o  corporate  citizenship,  imparano  a  gestire  

dei  rischi  a  360°  e  questo  consente  di  ridurre  i  costi  e  incrementare  le  performance.  Le  

performance  sono  maggiori  per  società  attente  alla  CSR  perché  questo  permette  loro  di  

imparare  a  gestire  meglio  i  rischi  riducendo  i  costi.  

Il  consiglio  d’amministrazione  

Siamo  nel  cuore  del  corso  il  quanto  la  letteratura  ritiene  che  buona  parte  di  quelli  che  sono  i  

dettami  della  buona  governance,  cioè  i  possibili  rimedi  ai  vari  tipi  di  costi  di  capitale  proprio  e  

diritto,  abbiano  una  buona  risoluzione  nel  c.d.a.  Il  consiglio  di  amministrazione,  per  molti  

anni,  è  stato  visto  come  lo  strumento  di  buona  governance  per  definizione.  Le  prove  che  il  

c.d.a.  sia  stato  per  molto  tempo  visto  come  il  luogo  eletto  della  governance  sono  molte  come  

ad  esempio  il  fatto  che  il  primo  codice  di  autodisciplina  (Preda)  ponga  grande  enfasi  u  questo  

organo  e  consideri  in  modo  solo  marginale  gli  altri  organi  societari;  questo  è  vero  anche  per  i  

C.A.  negli  altri  paesi.    

Codice  di  autodisciplina  è  un  codice  a  carattere  volontario.  

Gli  studi  che  riguardano  il  c.d.a.  sono  moltissimi!    

Potremmo  dire  che  i  diversi  filoni  riguardano:  

1. cosa  fa  il  c.d.a.  

2. quali  sono  i  modelli  che  riguardano  il  funzionamento  del  consiglio  

3. come  deve  lavorare  il  consiglio  e  com’è  composto    

4. qual  è  il  legame  tra  strutture  organizzative  dell’impresa  e  performance  

Prima  di  tutto  dobbiamo  chiederci  perché  vengano  fuori  tutti  questi  dubbi?  Perché  la  crisi  

finanziaria  ha  messo  in  discussione  molti  degli  assunti  di  base  della  governance;  molti  dicono  

che  la  governance  sia  fallita  perché  non  è  stata  in  grado,  in  tempo  di  crisi  di  porre  significativi  

baluardi  ai  problemi  di  agenzia.  Per  questo  motivo  c.d.a.,  sistema  dei  controlli  e,  più  in  

generale,  la  corporate  governance  che  è  il  filone  che  studia  questi  organi  sono  stati  messi  

seriamente  in  discussione.  

Uno  degli  aspetti  che  sta  venendo  fuori  in  modo  molto  robusto  nella  letteratura  riguarda  il  

fatto  che  si  sia  sempre  parlato  molto  di  consiglio  ma  in  realtà  non  si  sappia  bene  cosa  faccia  il  

consiglio,  questo  perché  i  verbali  dei  consigli  di  amministrazione  non  sono  pubblici,  ad  

eccezione  di  quelli  di  società  per  le  quali  esistono  obblighi  pubblicistici,  a  differenza  dei  

verbali  delle  assemblee.  

Un  aspetto  è  quindi  appunto  capire  cosa  succede  all’interno  del  consiglio,  quanto  dura,  chi  

partecipa,  tra  chi  partecipa  chi  parla,  come  si  comportano  gli  indipendenti  ecc.  

Un  altro  aspetto  interessante  riguarda  la  figura  del  presidente  che  è  stata  oggetto  di  infinite  

discussioni  in  quanto  rappresenta  una  figura  di  snodo  del  consiglio  perché  ne  dirige  i  lavori,  

sia  che  si  tratti  di  un  presidente  operativo,  che  sia  anche  CEO,  sia  che  sia  un  presidente  di  

rappresentanza  senza  poteri  operativi.    

Tutti  i  temi  relativi  a  cosa  faccia  il  consiglio  sono  importanti  perché  sono  stati  studiati  ma  non  

hanno  grandi  evidenze  empiriche  a  causa  del  fatto  che  i  verbali  non  sono  pubblici.  

In  situazioni  di  normalità  (società  di  capitali  con  un  sistema  tradizionale  di  governance)  il  

consiglio  è  espressione  degli  azionisti  che  sono  residual  claimants.  

Quali  sono  i  doveri  dei  consiglieri  

  1. Duty  of  loyalty:  lealtà,  o  dovere  di  fiducia,  verso  gli  azionisti  della  società.  Ad  esempio  

problema  di  chi  siede  contemporaneamente  in  più  consigli  di  amministrazione.  Il  

consigliere  deve  rappresentare  l’azionista  che  l’ha  eletto,  non  deve  trovarsi  in  conflitto  

d’interesse.  

2. Duty  of  care:  diligenza  nel  prendere  le  decisioni  e  verificare  di  avere  preso  in  esame  

possibili  alternative.    

Il  consiglio  deve  essere  costituito  da  soggetti  che  hanno  conoscenze  specifica  sia  del  diritto  

dell'economia  e  della  finanza  sia  delle  caratteristiche  specifiche  che  caratterizzano  la  società  

di  cui  è  consigliere.  

Compiti  del  consiglio  di  amministrazione  

I  compiti  del  c.d.a.  sono  in  linea  di  massima  parecchi  e  abbastanza  disomogenei:  

1. verificare  le  trimestrali  o  meglio  verifica  tutte  le  situazioni  contabili  di  carattere  

ordinario  e  straordinario  che  sono  prodotte  dal  management;  in  questo  caso  il  

consigliere  deve  avere  una  buona  idea  di  accounting  e  finanza  

2. gli  obiettivi  strategici,  l’analisi  di  un  piano  strategico  di  una  società  è  un  esercizio  

raffinato  di  capital  budgeting  dove  la  difficoltà  sta  nel  saper  porre  le  giuste  domande  

3. la  struttura  finanziaria,  tutti  i  temi  al  riguardo  

4. il  finanziamento  con  debito  

5. la  politica  dei  dividendi,  che  dividendo  dare  

6. la  scelta  ed  il  compenso  del  CEO  

7. problema  dell’auditing,  dei  principi  contabili  e  dei  controlli;  questi  temi  riguardano  il  

collegio  sindacale  in  primis  ma  anche  il  c.d.a.  che  deve  valutare  la  bontà  o  meno  del  

sistema  dei  controlli.  

Possibili  ruoli  del  consiglio  

Un  problema  decisamente  importante  relativo  al  lavoro  del  c.d.a.  riguarda  le  informazioni  che  

vengono  trasmesse  dal  management,  infatti,  molte  delle  valutazioni  che  vengono  fatte  dai  

consiglieri  vengono  fatte  sulla  base  di  informazioni  fornite  loro  dai  managers.    

È  molto  importante  ma  non  altrettanto  semplice  che  le  informazioni  siano  corrette  e  vengano  

trasmesse  tempestivamente  dal  management.  

Se  l’azionariato  è  diffuso,  e  quindi  siamo  in  presenza  di  weak  owner  e  strong  management  e  

quindi,  uno  dei  principali  limiti  all’autonomia  del  management  è  il  c.d.a.  ma,  nel  caso  in  cui  il  

c.d.a.  sia  poco  o  male  informato  si  verificherebbero  una  marea  di  problemi  di  agenzia.  

La  letteratura  in  tempi  decisamente  recenti  propone  2  possibili  macro  modelli  riguardanti  i  

ruoli  del  consiglio:  

1. modello  monitoring  o  elettivo/avversariale:  modello  che  risulta  essere  la  necessaria  e  

diretta  conseguenza  di  quanto  detto  finora,  il  consiglio,  luogo  supremo  di  decisione  fa  

monitoraggio  

2. modello  advisoring  o  collegiale:  di  consulenza  rispetto  al  management,  tra  un  estremo  

e  l’altro  ci  sono  una  serie  di  possibili  combinazioni  che  giustappongono  i  due  estremi.  

In  questo  secondo  compito  è  necessario  che  la  qualità  dell’informazione  che  il  

management  fornisce  al  consiglio  sia  eccellente  cosa  complicata  da  ottenere  perché  Il  

management  potrebbe  temere  che  una  qualità  informativa  molto  precisa  possa  far  si  

che  il  board  si  intrometta  troppo  nel  suo  operato.    

Nella  realtà  delle  cose  è  molto  difficile  fare  sia  monitoring  che  advisory  puro,  infatti,  se  si  

facesse  monitoring  puro  gli  amministratori  dovrebbero  spiegare  ai  managers  il  perché  del  

“rigetto”  dello  loro  proposte.    

Tra  questi  due  estremi  si  inseriscono  una  serie  di  altre  visioni:  

Modello  “engaged  but  not  executive”:  conoscere  in  modo  profondo  l’impresa,  

• senza  assumere  cariche  di  tipo  esecutivo;  partecipare  ma  senza  potere  esecutivo.  

È  una  via  di  mezzo  tra  advisory  e  monitoring  

Modello  “challenging  but  supportive”:  definizione  di  benchmark  rispetto  ai  quali  i  

• managers  devono  essere  performanti,  ma  in  qualche  modo  vengono  supportati  

dagli  amministratori  

Modello  “independent  but  involved”  avere  un  set  di  esperienze  di  carattere  

• complementare  rispetto  al  management;  è  il  modello  più  vicino  al  monitoring,  è  

un  amministratore  indipendente  ma  coinvolto.  

Adams  e  Ferreira  (2005)  propongono  la  teoria  di  un  “consiglio  amichevole”  (“A  

• theory  of  friendly  boards”)  che  giustapponga  le  due  funzioni  di  monitoring  e  di  

advisoring.  Le  società  che  utilizzano  questa  idea  del  friendly  boars  sono  quelle  

che  registrano  le  migliori  performance  perché,  soprattutto  nelle  società  ad  

azionariato  diffuso,  l’idea  del  friendly  board  favorisce  la  produzione  da  parte  del  

management  di  informazioni  più  accurate  perché  non  teme  di  trovarsi  di  fronte  

ad  un  consiglio  con  soli  obiettivi  di  monitoring.  Il  management  producendo  

migliori  informazioni,  permette  al  consiglio  di  capire  meglio  quali  sono  le  

caratteristiche  della  società.  

I  diversi  modelli  dipendono  anche  in  parte  dalla  quantità  di  informazioni  che  vengono  fornite  

ai  consiglieri    maggiore  informazione  significa  maggiore  possibilità  di  controllo.  

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Evidenze  sui  consigli  delle  banche  

Ferreira,  Kirchmaier,  Metzger  (2010)  si  soffermano  sul  tema  dell’indipendenza  e  

dell’esperienza  del  consiglio  nel  caso  delle  banche  

L’indipendenza  del  board  è  determinata  in  modo  diverso  per  lo  più  dalle  caratteristiche  del  

singolo  paese.  Gli  aspetti  di  regolamentazione  ed  istituzionali  sono  più  importanti  dei  fattori  

specifici  delle  banche.  

Esperienza  del  board  è  connesso  con  le  caratteristiche  della  banca  che  sono  correlate  

positivamente  alla  dimensione  della  banca  e  negativamente  con  la  performance  della  stessa    

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Questo  tema  è  diventato  solo  recentemente  più  rilevante  in  seguito  alla  crisi  finanziaria  

perché  tutti  i  consigli  delle  banche/società  che  sono  entrate  in  crisi  avevano  consigli  

perfettamente  costituiti,  quindi  quando  queste  società  sono  fallite  ci  si  è  chiesto  il  perché.    

Dopo  di  che  si  chiedono  in  che  modo  le  caratteristiche  dell’impresa  influenzano  la  struttura  

del  consiglio?  

L’esperienza  è  connessa,  ad  esempio  nel  caso  delle  banche  con  le  caratteristiche  delle  

• stesse  

Una  banca  più  grossa  cerca  professionalità  maggiori  

• Esperienza  board  negativamente  correlata  con  la  performance  

• Nelle  imprese  indebitate,  essendoci  maggior  rischio,  c’è  bisogno  di  un  board  più  

• competente  

Come  sono  composti  i  consigli  delle  società  quotate  nel  mondo  e  in  Italia  

Monks  e  Minow  (2008)  scrivono  che  il  c.d.a.  è  una  parte  cruciale  della  struttura  societaria.  I  

dirigenti,  infatti,  sono  il  collegamento  tra  i  soggetti  che  forniscono  capitali  (gli  shareholders)  e  

i  soggetti  che  utilizzano  tali  capitali  per  creare  valore  (i  managers).  Questo  significa  che  il  

c.d.a.  costituisce  il  punto  d’incontro  tra  il  piccolo  e  potente  gruppo  che  gestisce  la  società  e  

l’immenso,  diffuso  e  relativamente  impotente  gruppo  che  semplicemente  spera  che  la  

compagnia  sia  gestita  al  meglio.  

Chiaramente  questa  affermazione  vale  solo  per  quanto  riguarda  le  società  ad  azionariato  

diffuso,  infatti,  nelle  società  ad  azionariato  concentrato  i  2  gruppi  di  soggetti  sopra  citati  

tendono  a  coincidere  e  spesso  quindi  i  managers  siedono  direttamente  nel  consiglio.  

È  necessario  a  questo  punto  procedere  ad  una  serie  di  riflessioni  sulla  natura  del  consiglio  

partendo  da  alcune  evidenze  empiriche.  

DIMENSIONI  DEL  CONSIGLIO  

Le  evidenze  empiriche  suggeriscono  che  le  dimensioni  medie  del  consiglio  sono  diminuite  nel  

corso  degli  anni.  

Per  la  maggior  parte  dei  paesi  tra  i  quali  Italia,  Spagna,  Belgio  e  USA  il  numero  medio  di  

consiglieri  facenti  parte  del  consiglio  è  intorno  ai  10  ad  eccezione  del  Giappone  che  presenta  

una  presenza  media  di  22,5  consiglieri;  teniamo  però  conto  che  il  Giappone,  come  in  Italia  

presenta  un  età  media  di  consiglieri  molto  alta  anche  a  causa  della  composizione  della  

popolazione  che,  come  l’Italia,  è  molto  vecchia.  

ITALIA  

    Questa  statistica  conferma  i  dati  visti  precedentemente  quindi  

Totale   10   indica  che  tra  il  2000  e  il  2010  non  è  sostanzialmente  cambiato  

niente,  c’è  stata  una  riduzione  minima  da  10,64  a  10.  

FTSE  MIB   13,2   Il  numero  di  consiglieri,  però,  tende  ad  essere  maggiore  nelle  

società  a  maggior  capitalizzazione  e  nelle  società  finanziarie  

FTSE  MID  CAP   11,7   rispetto  a  quelle  non  finanziarie  e  con  minor  capitalizzazione.  

FTSE  SMALL  CAP   8,6   La  correlazione  positiva  tra  numero  di  consiglieri  e  capitalizzazione  

media  può  essere  spiegata  anche  in  un  altro  modo:  noi  avevamo  

Finanziarie   15,3   visto  come  le  società  con  maggior  capitalizzazione  sono  q uelle  in  

cui  l’azionista  di  maggioranza  detiene  una  minor  %  di  azioni  quindi  

Non  finanziarie   9,3   con  azionariato  più  diffuso  quindi  serviranno  maggiori  consiglieri  

  per  rappresentare  tutti  gli  azionisti  rilevanti.  

  Anche  il  numero  di  consigli  annuali  

Totale   10,3   aumenta  all’aumentare  delle  

FTSE  MIB   11,8   dimensioni  della  società  e  tendono  ad  

essere  di  più  per  le  società  finanziarie  

FTSE  MID  CAP   9,8   piuttosto  che  per  quelle  non  

FTSE  SMALL  CAP   9,8   finanziarie.  

Finanziarie   15,5  

Non  finanziarie   9,7  

Guardiamo  ora  alla  composizione  del  consiglio  di  amministrazione:  

1. La  presenza  di  amministratori  indipendenti  nel  consiglio  sembra  diminuire  nel  corso  

del  tempo,  maggiormente  per  quanto  riguarda  le  società  finanziare,  e  ultimamente  

tendono  ad  essercene  di  più  nelle  società  non  finanziarie  

2. Il  numero  di  amministratori  non  esecutivi  è  diminuito  nelle  società  finanziarie  ed  

aumentate  nelle  società  non  finanziarie  ma  comunque  nelle  finanziarie  rimangono  in  

numero  maggiore  

3. Il  numero  di  consiglieri  facenti  parte  del  comitato  delle  remunerazioni  tende  ad  

aumentare  nel  tempo.  In  particolare  la  presenza  è  maggiore  all’aumentare  della  

dimensione  della  società  e  per  quanto  riguarda  le  società  finanziarie  

4. Il  numero  medio  di  riunioni  del  consiglio  aumenta  con  la  dimensione  ed  è  maggior  per  

le  società  finanziarie  

5. Guardando  le  società  non  quotate  i  dati  cambiano  significativamente,  in  media  il  

consiglio  è  composto  da  5-­‐6  persone.  

Come  deve  essere  costituito  il  consiglio  secondo  la  letteratura  

Questi  studi  sono  molto  più  datati  di  quelli  che  si  occupano  di  che  cosa  effettivamente  faccia  il  

consiglio,  questo  mostra  come  la  letteratura  si  sia  interessato  prima  della  composizione  del  

consiglio  e  solo  in  tempi  recenti  di  cosa  effettivamente  questo  faccia.  

Fama  e  Jensen  (1983)  sostengono  che  la  contemporanea  presenza  in  Consiglio  di  interni  

(managers)  ed  esterni  (diversi  outsiders)  avrebbe  il  significato  di  facilitare  i  flussi  informativi  

senza  che  si  verifichi  il  problema  dell’asservimento.  La  composizione  mista  del  consiglio  ci  

indica  come  storicamente  nella  realtà  i  consigli  fossero  una  via  di  mezzo  tra  il  modello  

advisory  e  il  modello  monitoring,  infatti,  gli  interni  risolvono  il  problema  relativo  alle  

asimmetrie  informative  permettendo  al  resto  del  consiglio  di  essere  sufficientemente  

informato  con  informazioni  affidabili  quindi  risolve  la  parte  di  advisory,  mentre  i  soggetti  

esterni  servono  per  svolgere  correttamente  la  funzione  di  monitoring.  

Baysinger  e  Butler  (1985)  individuano  una  componente  ottima  del  Consiglio  come  un  mix  fra  

elementi  interni  (executive)  ed  esterni  (monitoring),  e  terzi  con  legami  con  altre  imprese  o  

con  competenze  specifiche  (instrumental).  Attualmente  gli  instrumental  presenterebbero  il  

problema  dell’interlocking  che  ora  è  stato  vietato.  

Si  tratta  di  evidenze  empiriche  tipiche  di  un  sistema  ad  azionariato  diffuso  che  tenta  di  

giustapporre  diverse  tipologie  di  profili  per  minimizzare  le  asimmetrie  informative  e  

monitorare  il  management  in  modo  ottimo  

Tipologie  di  amministratori  

La  suddivisione  dei  consiglieri  in  base  alla  loro  fisionomia  ci  serve  al  fatto  che  a  breve  

divideremo  il  consiglio,  come  dice  la  letteratura,  in  diverse  tipologie  di  commissioni  che  

devono  essere  composte  da  consiglieri  che  hanno  identikit  diversi  perché  ognuno  di  loro  

consente  di  rispondere  meglio  a  determinati  problemi  di  agency.  

Possiamo  distinguere:  

1. Consiglieri  esecutivi:  sono  quei  consiglieri/amministratori  dotati  di  deleghe  

2. Consiglieri  non  esecutivi:  non  hanno  deleghe  specifiche  

3. Consiglieri  indipendenti:  consiglieri  non  esecutivi  che  non  hanno  legami  con  gli  

amministratori  esecutivi,  né  rapporti  di  tipo  patrimoniale  ed/od  economico  con  la  

società,  come  quote  azionarie  o  contratti  di  consulenza  o  parentele  entro  il  quarto  

grado  con  esecutivi.  La  definizione  esatta  è  data  al  punto  3  del  codice  di  autodisciplina.  

La  definizione  del  codice  di  autodisciplina  è  diversa  da  quella  data  dal  TUF.  Gli  

amministratori  indipendenti  sono  soggetti  che  formalmente  e  sostanzialmente  non  

hanno  nessun  tipo  di  sospetto  di  asservimento  nei  confronti  del  controlling  

shareholders,  del  management  o  della  società  stessa.  Gli  amministratori  indipendenti  

sono  indispensabili  per  la  composizione  delle  commissioni  che  animano  il  consiglio.  

4. Consiglieri  di  maggioranza:  consiglieri  eletti  dalla  maggioranza  

5. Consiglieri  di  minoranza:  consiglieri  votati  tramite  voto  di  lista  come  espressione  delle  

minoranze.  

6. Lead  indipendent  director:  Questa  figura  si  spiega  ricordando  che  negli  USA  non  è  

richiesta  (come,  invece,  nel  Regno  Unito)  una  separazione  di  cariche  tra  presidente  del  

consiglio  di  amministrazione  e  amministratore  delegato.  Per  ovviare  agli  inconvenienti  

che  un  tale  cumulo  di  cariche  presenta  in  casi  particolari,  i  consigli  individuano  un    lead  

director.  Questi  è  tipicamente  un    independent    director.  

Amministratori  esecutivi,  non  esecutivi  e  indipendenti  sono  importanti  perché  ci  permettono  

di  creare  un  certo  numero  di  commissioni  (comitato  esecutivo,  comitato  nomine,  comitato  

delle  remunerazioni  comitato  per  le  operazioni  con  le  parti  correlate  e  audit  commeettee)  che  

i  codici  di  autodisciplina  e  la  letteratura    indicano  come  modalità  ottime  di  operare  da  parte  

del  consiglio.  

Risulta  chiaro  come  sia  di  grande  importanza  il  fatto  che  le  commissioni  siano  costituite  da  

consiglieri  con  gli  identikit  adeguati  a  risolvere  i  vari  problemi  che  possono  emergere.  

Il  presidente  può  essere  o  meno  indipendente  ma  è  consigliato  che  sia  indipendente  e  non  

esecutivo.  Nel  caso  in  cui  il  presidente  non  fosse  indipendente  e  fosse  esecutivo,  data  

l’importanza  del  suo  ruolo,  rischierebbe  di  causare  un  corto  circuito  perché  rischia  di  entrare  

in  conflitto  d’interesse  su  molte  cose  tra  cui  remunerazioni,  sistema  dei  controlli  ecc.    

I  consiglieri  che  fanno  parte  del  comitato  esecutivo  possono  essere  anche  non  esecutivi.  

    Guardando le mediane 7 sono non esecutivi, 3 sono

esecutivi di cui 3 anche indipendenti.

  MEDIA   MEDIANA   Se guardiamo alla mediana degli amministratori

espressione della minoranza notiamo che è pari ad

Numerosità   10,29   10   1 il che significa che almeno il 50% delle società

quotate hanno un amministratore di minoranza. In

Espressione   8,17   7   realtà l’idea di amministratore di minoranza è un

maggioranza   concetto un po’ complicato, infatti, gli amministratori

Espressione   1,35   1   rappresentano gli azionisti, quindi, l’amministratore

minoranza   di minoranza, cosa dovrebbe fare? Votare contro

tutto perché rappresenta l’opposizione? No perché

Ammin.  non   7,44   7   non siamo in una democrazia parlamentare e questo

esecutivi   comportamento rischierebbe di spaccare il consiglio.

Nelle non quotate di una certa rilevanza viene fuori

Ammin.   3,83   3   che gli indipendenti, tendenzialmente, ci sono e ci

indipendenti   sono anche quelli di minoranza.

Perché  ci  interessa  catalogare  gli  amministratori  in  questo  modo?  Perché  la  letteratura  mette  

in  luce  come  la  divisione  ottima  del  lavoro  del  consiglio  avviene  in  Commissioni  che  si  

occupano  di  diversi  aspetti  della  vita  societaria.  L’idea  è  che  molte  delle  attività,  

particolarmente  sensibili,  che  svolge  il  consiglio,  siano  in  qualche  modo  pre  studiate  da  

Commissioni  ad  hoc  che  composte  da  consiglieri  con  specifiche  caratteristiche  oggettive  che  

preparano  la  strada  al  consiglio.  Questo  tipo  di  sensibilità,  che  viene  dal  mondo  anglosassone,  

e  che  ha  avuto  grande  successo,  tradisce  però  in  qualche  modo  la  particolare  natura  del  

consiglio  anglosassone,  ovvero  l’idea  che  nel  mondo  anglosassone  esiste  in  sistema  monistico  

dove  il  board  è  un  unico  organo  con  diverse  funzioni.  Quindi  in  realtà  l’idea  di  dividere  in  

Commissioni  i  compiti  è  più  coerente  con  l’idea  di  avere  2  board  con  funzioni  diverse.  Questo  

tipo  di  idea  ha  avuto  grandissimo  successo.  Tutti  i  codici  di  autodisciplina,  o  quasi,  dicono  che  

il  c.d.a.  debba  essere  suddiviso  in  diversi  comitati  che  sono  sostanzialmente  4:  

1. Comitato  Esecutivo:  l’unico  comitato  facoltativo  che  viene  previsto,  oltre  che  dal  codice  

di  autodisciplina,  anche  dal  Codice  Civile  come  organismo  a  cui  il  Consiglio  delega  

specifici  poteri.  Non  è  detto  che  tutti  i  membri  di  un  Comitato  esecutivo  vengano  

definiti  come  esecutivi.  

2. Comitato  nomine:  propone  al  Consiglio  candidati  alla  carica  di  amministratore,  

composto  per  la  maggioranza  di  amministratori  indipendenti.  Comitato  più  utile  per  le  

società  ad  azionariato  diffuso  perché,  se  abbiamo  una  società  ad  azionariato  diffuso  

dove  abbiamo  un  problema  di  agenzia  tra  azionisti  e  managers,  per  evitare  che  il  

consiglio  sia  totalmente  autoreferenziale,  bisogna  che  ci  sia  qualcuno  che  scelga  gli  

amministratori  sulla  base  di  curriculum  e  capacità.  Da  questo  punto  di  vista,  dire  

comitato  nomine  in  una  società  ad  azionariato  concentrato  non  ha  molto  senso  perché  

le  nomine  vengono  fatte  dall’azionista  di  controllo,  ad  eccezione  del  solo  voto  di  lista.  

In  Italia,  infatti,  è  successo  che  le  società  hanno  il  comitato  nomine  ma  per  far  le  

nomine  nelle  controllate,  quindi  non  c’entra  niente.  

3. Comitato  per  le  remunerazioni:  è  un  comitato  che  ha  assunto  un’importanza  crescente  

all’interno  dei  consigli  e  nel  mondo  della  governance  perché  si  ritiene,  soprattutto,  in  

contesto  americano  che  una  delle  concause  della  crisi  siano  state  le  eccessive  

remunerazioni  dei  managers.  Si  ritiene,  infatti,  che  strumenti  come  le  stock  option,  nati  

per  allineare  gli  interessi  degli  azionisti  con  quelli  del  management,  abbiano  in  realtà  

portato  ad  una  eccessiva  focalizzazione  sul  breve  periodo  che  ha  spinto  le  imprese  ad  

assumere  rischi  eccessivi  e  a  contribuire  quindi  ad  aumentare  la  crisi  finanziaria.  

Questo  tipo  di  problema  è  stato  particolarmente  sentito  nelle  public  company.  Questo  

comitato  è  composto  da  amministratori  non  esecutivi,  la  maggioranza  dei  quali  

indipendenti  che  fissano  la  remunerazione  del  management.  

4. Comitato  per  il  controllo  interno:  nasce  dall’idea  che  se  abbiamo  un  sistema  monistico  

(cioè  in  cui  sia  presente  solo  il  c.d.a.,)  abbiamo  un  problema  sul  controllo,  chi  controlla  

in  assenza  dei  sindaci?  Nella  tradizione  anglosassone  tutti  i  c.d.a.  hanno  al  loro  interno  

un  audit  commettee  che  svolge  attività  di  controllo.  Questa  peculiarità  è  molto  

importante  perché  siamo  di  fronte  ad  un  gruppo  di  amministratori  che  hanno  dei  

compiti  di  controllo,  mentre  noi  siamo  sempre  stati  abituati  a  pensare  che  gli  

amministratori  gestiscano  e  i  sindaci  controllino.  Alcuni  codici  di  autodisciplina  

prodotti  in  Italia  affermano  l’importanza  di  stabilire  un  comitato  di  controllo.  Questo  

comitato  ha  molto  senso  in  presenza  di  un  sistema  monistico  ma  ha  meno  senso  in  

presenza  di  un  sistema  tradizionale  dove  esiste  già  il  collegio  sindacale  che  ha  il  

compito  di  controllare  l’operato  degli  amministratori.  In  caso  di  sistema  tradizionale  ci  

si  pone  dunque  la  domanda  di  quali  siano  i  compiti  affidati  al  comitato  per  il  controllo  

interno  e  quali  quelli  attribuiti  al  collegio  sindacale.  Per  ora  possiamo  dire  che  tra  i  2  

organi  una  differenza  c’è,  l’audit  commettee  si  occupa  di  rischi  economici  e  di  controllo  

sostanziale  degli  stessi  mentre  il  collegio  sindacale  si  occupa  di  aspetti  formali  e  

sovraintende  alla  struttura  organizzativa  dei  controlli  

5. Comitato  per  le  operazioni  con  le  parti  correlate:  recentissimamente  è  stata  introdotta  

una  normativa  molto  laboriosa,  per  le  quotate,  riguardante  le  operazioni  con  le  parti  

correlate.  Cos’è  un’operazione  con  una  parte  correlata?  Es.  una  società  detenuta  al  60%  

dall’azionista  di  maggioranza  vende  o  compra  beni  e  servizi  da  una  suo  controllata  di  

cui  detiene  il  60%  delle  azioni  a  prezzi  non  di  mercato,  e  in  questo  modo  danneggio  gli  

azionisti  di  minoranza.  Siccome  le  operazioni  con  parti  correlate,  che  possono  essere  di  

infiniti  tipi,  sono  un  problema  di  governance  perché  danneggiano  qualcuno,  il  

legislatore  si  è  preoccupato  di  introdurre  una  normativa  molto  stringente  per  definire  

cosa  si  intenda  per  parte  correlata,  quali  sono  le  operazioni  sensibili  rispetto  alle  parti  

correlate  ecc.  la  definizione  del  perimetro  della  parte  correlata  prevede  una  modalità  

complicata  di  valutazione  da  parte  del  consiglio  che  dia  un  parere  di  congruità  rispetto  

al  prezzo  e  all’operazione  con  la  parte  correlata.    Per  evitare  un’eccessiva  

proliferazione  di  comitati  è  stato  detto  che  il  comitato  per  il  controllo  interno  e  il  

comitato  per  le  operazioni  con  parti  correlate  può  essere  sostanzialmente  lo  stesso  ed  

entrambi  sono  caratterizzati  dal  fatto  di  essere  necessariamente  composti  da  

consiglieri  non  esecutivi  la  maggioranza  dei  quali  indipendenti,  infatti  l’indipendente  è  

colui  che  dovrebbe  garantire  l’equità  del  prezzo  dell’operazione.  

Tutte  queste  cose  possono  essere  fatte  perché  esistono  degli  azionisti  che  votano,  

costituiscono  un  consiglio  ecc,  se  gli  azionisti  non  esistessero,  come  nel  caso  delle  fondazioni,  

molti  problemi  tra  i  quali,  in  primis,  quelli  sulle  remunerazioni  non  potrebbero  essere  risolti.    

Che  legame  c’è  tra  performance  azionaria  e  composizione  del  consiglio  di  

amministrazione?  

È  una  domanda  a  cui  è  abbastanza  difficile  rispondere.  Il  motivo  per  cui  si  cerca  di  rispondere  

a  questa  domanda  sta  nel  fatto  in  teoria  un  consiglio  adeguatamente  composto  dovrebbe  

funzionare  meglio,  ma  in  realtà  i  risultati  della  letteratura  sono  molto  incerti.  Per  esempio,  la  

probabilità  che  un  amministratore  venga  sostituito  è  molto  modesta  sia  in  società  in  cui  le  

cose  vanno  molto  bene  (3,1%)  sia  in  società  in  cui  le  cose  vanno  molto  male  (6,1%).  

Kaplan  (1994)  propone  un  confronto  fra  USA,  Giappone  e  Germania  dal  quale  si  evince  come  il  

risultato  sia  di  maggiore  efficienza  in  Giappone,  anche  se  in  quel  paese  le  ragioni  degli  

azionisti  sembrano  essere  ignorate,  cosa  strana  per  un  paese  ad  azionariato  concentrato.  

Un  altro  studio  mostra  come  nelle  società  quotate  italiane  tutti  gli  amministratori  restano  in  

carica  per  un  periodo  in  media  pari  a  5,19  anni  il  che  vuol  dire  circa  due  mandati.  

Weisbach  (1998)  mostra  come  nei  Consigli  con  almeno  il  60%  di  consiglieri  indipendenti  è  più  

facile  che  il  Consiglio  licenzi  il  CEO  che  abbia  avuto  performance  deludenti  rispetto  a  consigli  

con  solo  il  40%  di  amministratori  indipendenti.  È  interessante  perché  consolida  l’ipotesi  il  

fatto  che  la  presenza  di  un  maggior  numero  di  indipendenti  abbia  una  funzione  di  monitoring.  

La  letteratura  si  sbizzarrisce  per  tanti  anni,  fino  ai  primi  anni  2000,  su  temi  di  questo  tipo,  

però  non  arriva  a  dare  informazioni  vincolanti.  In  linea  di  massima  sembrerebbe  che    le  

società  con  più  consiglieri  indipendenti  vadano  un  filo  meglio  e  abbiano  maggior  attività  di  

monitoring.  

VOTO  DI  LISTA  

Voto  di  lista  o  comulative  voting  possibilità  alle  società  di  eleggere  rappresentanti  delle  

minoranze  nel  consiglio  di  amministrazione.  

Nel  2010  il  voto  di  lista  era  stato  adottato  dal  40%  delle  società  di  cui  il  60%  di  società  

partecipanti  al  Ftse  MIB,  e  il  51%  sono  società  finanziarie.    

Il  quorum  medio  per  la  presentazione  delle  liste  degli  amministratori  è  abbastanza  elevato,  si  

aggira  attorno  al  2%  ed  è  inversamente  proporzionale  alla  capitalizzazione.  

Per  quanto  riguarda,  invece,  il  numero  e  il  peso  dei  consiglieri  eletti  nelle  liste  di  minoranza  va  

da  1,3  a  3.  

COME  FUNZIONA  EFFETTIVAMENTE  IL  C.D.A.  

C’è  uno  studio  molto  interessante  che  va  a  vedere  cosa  succede  effettivamente  nei  consigli  di  

amministrazione,  chi  parla,  chi  non  parla,  cosa  dicono,  chi  vota  chi  non  vota,  che  competenze  

hanno  i  partecipanti,  che  domande  fanno,  quanta  gente,  cosa  dice  il  presidente,  è  capace?  

Come  si  compongono  le  diverse  competenze?    ecc.    

Schwartz-­‐Ziv  e  Weisbach  (2011)  prendono  in  esame  le  minute  dei  verbali  dei  consigli  di  

amministrazione  di  11  società  israeliane  del  periodo  2007-­‐2009  nelle  quali  lo  stato  ha  una  

partecipazione  al  capitale  significativa.  Sono  155  consigli  di  amministrazione  

complessivamente.  

Gli  autori  si  chiedono  quale  sia  lo  stile  del  lavoro  del  consiglio,  ovvero  se  debba  essere  uno  

stile  di  supervisory  o  advisory.  E  viene  fuori  che  generalmente  il  board  ha  un  supervisory  role,  

più  che  fornire  consigli  su  come  la  società  debba  essere  gestita,  ha  più  una  funzione  di  

monitoring.  

Questo  studio  è  molto  interessante  ma  in  realtà  il  verbale  del  c.d.a.  è  una  rappresentazione  

estremamente  mediata  della  realtà.  

Altri  studi  che  si  stanno  effettuando  sono:  

Finkelstein  e  Mooney  (2001)  che  criticano  l’eccessiva  importanza  del  concetto  di  

indipendenza  e  sostengono  che  la  qualità  del  consiglio  dipende  dalle  qualità  dei  soggetti  che  

ne  fanno  parte.  Vanno  quindi  ad  indagare:  

Responsabilità  ed  identità  dei  membri  del  board,  come  emergono  le  decisioni  prese  in  

consiglio;  

Potere  ed  influenza  fuori  e  dentro  dal  consiglio,  necessità  di  comprendere  come  avvengono  le  

decisioni  fuori  e  dentro  il  consiglio;  

La  leadership  e  il  consiglio  come  squadra,  necessità  di  individuare  il  board  nel  modo  che  

venga  creato  valore.    

Sistemi  alternativi  di  governance  

Strettamente  collegato  con  il  discorso  del  consiglio  di  amministrazione  è  il  tema  sui  sistemi  

alternativi  di  governance.  Noi  per  ora  abbiamo  considerato  un  c.d.a.  così  come  lo  troviamo  nel  

sistema  di  governance  tradizionale,  ma  il  sistema  tradizionale  è  solo  uno  dei  possibili  sistemi  

di  governance,  ce  ne  sono  altri  2  che  sono  diventati  rilevanti  in  Italia  dopo  il  2004  e  sono  il  

dualistico  e  il  monistico.  

I  sistemi  di  governance  alternativi,  nel  contesto  italiano  introdotti  dalla  trattativa  del  2004,  

rappresentano  una  novità  che  ha  avuto  un  andamento  un  po’  strano,  grandissimo  interesse  

all’inizio,  un’applicazione  effettiva  molto  bassa  (non  ha  mai  superati  lo  0,83%  delle  s.p.a.  

attive  che  sono  circa  40000).  Il  fenomeno  è  interessante  ma  con  un  modesto  ricorso  effettivo.  

Ma  allora  perché  ne  parliamo?  

1. Perché  è  un  fenomeno  che  esiste  in  molti  altri  paesi  e  qui  è  di  grande  rilevanza  (UK    

à

monistico  e  GER    dualistico)  

à

2. Perché  alcune  grandi  società  quotate,  soprattutto  banche,  anche  in  Italia  hanno  

adottato  sistemi  alternativi,  in  particolare  il  sistema  dualistico.  

Sistema  dualistico  

ORIGINI  STORICHE  

Il  dualistico  nasce  in  Germania  e  Olanda  e  trova  la  sua  motivazione  da  un  lato  nell’affermarsi  

della  social  democrazia  tedesca  che  fa  un  grande  passo  avanti  rispetto  a  suggestioni  marxiste  

e  totalitarie  precedenti;  il  fatto  che  venga  meno  per  la  prima  volta  una  qualsiasi  forma  di  

gestione  totalitaria  porta  quasi  contestualmente  all’adozione  di  carattere  obbligatorio  di  

sistema  dualistico  soprattutto  per  tutte  le  società  con  più  di  500  dipendenti;  dall’altro  

nell’anima  imperiale  della  Germania  ai  tempi  di  Bismark  quando  venne  costituito  il  primo  

welfare  state.  

Quali  sono  le  finalità  di  questi  sistemi?  

1. Dualistico  è  una  modalità  un  po’  alternativa  di  risposta  al  filone  di  pensiero  che  critica  

il  capitalismo.  Si  cerca  di  immaginare  una  forma  di  amministrazione  e  controllo  che  

metta  insieme  in  modo  ragionato  aspetti  di  adeguata  rappresentazione  degli  

stakeholders  senza  influire  sul  momento  manageriale  dell’impresa.  Da  noi  fallisce  

l’idea  della  codeterminazione  perché  non  interessava  alle  forze  politiche  dei  tempi.  

Il  sistema  dualistico  prevede  la  composizione  di  2  organi  amministrativi  su  2  livelli  che  sono:  

1. Consiglio  di  sorveglianza  (supervisory  board)à  organo  che  giustappone  2  compiti:  

deve  sorvegliare  sul  management  (nuova  modalità  per  risolvere  i  problemi  di  agenzia  

o  di  incentivazione  manageriale)  e  ha  il  compito  di  mettere  in  luce  delle  prospettive  

strategiche  di  lungo  periodo.  In  questo  consiglio  trovano  rappresentazione  le  ragioni  di  

shareholders  e  stakeholders  (in  Germania  nelle  imprese  con  almeno  500  dipendenti,  

cioè    nelle  imprese  che  devono  obbligatoriamente  utilizzare  il  sistema  dualistico,  

almeno  1/3  dei  posti  nel  supervisory  board  devono  essere  destinati  ai  dipendenti  

(sindacati);  spesso  anche  gli  interessi  delle  banche  sono  rappresentati  in  tale  consiglio.    

2. Consiglio  di  gestione  (management  board)  è  il  momento  della  decisione  manageriale  

dove  comandano  i  managers.  

Quello  che  sembrerebbe  mancare  nel  modello  dualistico  è  quello  che  nel  sistema  tradizionale  

è  chiamato  collegio  sindacale,  ossia  l’organo  di  controllo  interno  che,  in  realtà,  sia  nel  sistema  

dualistico  che  nel  monistico  è  svolto  da  una  parte  del  supervisory  board.  

Il  significato  della  codeterminazione  ,  ovvero  l’idea  della  partecipazione  dei  lavoratori  nella  

gestione  dell’impresa,  è  una  modalità  di  minimizzare  il  problema  principale  agente;  l’idea  è  

che  uno  stakeholder  importante  come  il  lavoratore  che  è  direttamente  informato  delle  

decisioni  dell’impresa  tenda  a  risolvere  un  problema  di  principale-­‐agente.  

Con  un  sistema  di  questo  genere  risulta  praticamente  impossibile  promuovere  un’offerta  

pubblica  di  acquisto  su  società  tedesche;  questo  ci  fa  capire  come  la  Germania,  a  differenza  

dell’Inghilterra,  sia  più  interessata  alla  stabilità  delle  società  che  alla  contendibilità  del  

controllo.  

Queste  differenze  di  pensiero  dipendono  molto  anche  dal  contesto  storico  attraversato  dalle  

varie  nazioni.  

La  presenza  di  un  sistema  dualistico  ridisegna  in  modo  diverso  l’allocazione  dei  poteri  tra  i  

diversi  organi,  nel  senso  che  dove  c’è  un  sistema  dualistico  non  è  l’assemblea  ad  approvare  il  

bilancio  ma  il  consiglio  di  sorveglianza;  il  principale  compito  l’assemblea  in  un  sistema  

dualistico  è,  invece,  quello  di  nominare  il  consiglio  di  sorveglianza  che  poi,  a  sua  volta,  nomina  

il  consiglio  di  gestione.  

Sistema  monistico  

Questo  sistema  nasce  in  un  contesto  anglosassone.  

La  struttura  del  Consiglio  di  Amministrazione  è  costituita  da  un  solo  organo,  nel  quale  le  

funzioni  di  controllo  sono  affidate  ad  alcuni  membri  di  questo  consiglio  che  svolgono  le  

funzioni  dell’auditing  committee  (o  Comitato  per  il  controllo  interno).    

Nel  comitato  per  il  controllo  interno  i  membri  devono  essere  non  esecutivi  ed  indipendenti.    

Sistemi  di  governance  alternativi  in  Italia  

La  possibilità  di  utilizzare  strumenti  di  governance  alternativi  è  stati  introdotta  in  seguito  alla  

Riforma  del  diritto  societario  nel  corso  del  2004  solo  per  le  società  per  azioni  (40000  attive  e  

55000  non  cessate).  

In  Italia  le  s.p.a.  che  hanno  adottato  metodi  di  governance  alternativi  risultano  essere  una  

percentuale  decisamente  modesta,  meno  dell’1%  delle  società  attive,  il  motivo  per  cui  

studiamo  comunque  questi  metodi  perché  alcune  grandi  società  italiane  hanno  deciso  di  

utilizzarli,  in  particolare  il  dualistico.  

  Tipologia  di   31/12/2006   31/12/2007  

sistema  

Monistico   196   198  

Dualistico   119   143  

Totale   315   341  

%  su  totale   0,79%   0,83%  

attivo  

Per  quanto  riguarda  il  monistico    in  Italia  possiamo  dire  che  non  si  è  differenziato  

particolarmente  dal  modello  anglosassone  ed  è  stato  utilizzato  prevalentemente  da  società  

controllate,  spesso  completamente,  da  gruppi  stranieri,  spesso  anglosassoni  che  già  avevano  

una  certa  dimestichezza  con  questo  sistema.  

Per  quanto  riguarda  il  dualistico,  invece,  in  Italia  è  stato  implementato  con  delle  differenze  

rispetto  al  modello  originario  tedesco  e  olandese.  La  differenza  principale  sta  nel  fanno  che  

nelle  s.p.a.  italiane  che  utilizzano  il  dualistico  non  è  previsto  che  rappresentanti  degli  

stakeholders  stiano  nel  consiglio  di  sorveglianza,  ovvero  il  consiglio  di  sorveglianza  è  eletto  

solo  dagli  azionisti.  Il  modello  italiano  del  dualistico  non  nasce  da  un  problema  di  

rappresentanza  degli  stakeholders.    

Ma  ci  chiediamo  allora  come  mai  alcune  società  italiane  hanno  deciso  di  utilizzare  sistemi  di  

governance  alternativi?  Sono  società  con  caratteristiche  specifiche?  

Ci  chiediamo,  soprattutto  per  quanto  riguarda  il  dualistico,  se  nelle  grandi  società  quotate  che  

lo  adottano  non  siedono  i  lavoratori  ma  siedono  gli  azionisti,  perché  dovrebbero  adottare  il  

dualistico?  Che  vantaggi  comporta?  L’impressione  è  che  il  dualistico  sia  servito  per  fare  ad  

esempio  delle  fusioni,  integrazioni  di  grandi  istituti,  per  esempio  nel  mondo  del  credito,  il  

dualistico,  infatti,  ha  permesso  di  creare  una  rappresentanza  armonica  degli  interessi  dei  vari  

grandi  azionisti  nel  consiglio  di  sorveglianza  e  di  separare  in  qualche  momento  l’aspetto  

manageriale.  

Possiamo  poi  notare  come  il  dualistico  funzioni  bene  per  le  società  che  abbiano  enti  pubblici  

come  azionisti,  tipo  A2A,  in  questo  caso  il  sistema  dualistico  svolge,  in  qualche  modo,  il  

compito  che  in  passato  veniva  svolto  dal  patto  di  sindacato.  Il  dualistico  fornisce  un  buon  

modo  per  rappresentare  i  diversi  azionisti  slegando  la  loro  volontà  dal  momento  gestionale.  

Guardiamo  ad  alcune  statistiche  descrittive  relative  a  società,  quotate  e  non,  che  in  Italia  

hanno  deciso  di  utilizzare  sistemi  di  governance  alternativi:  

    DUALISTICO   MONISTICO  

Fatturato:      

Media   147.457.681   22.962.534  

Mediana   1.750.383   5.565.080  

Attivo      

Patrimoniale:      

Media   57.068.085   27.798.851  

Mediana     8.520.634   19.282.946  

Possesso  1°      

azionista:      

Media   64%   67%  

Mediana   58%   75%  

Osservazioni:  

1. Guardando  alle  mediane  notiamo  come  le  società  che  adottano  il  monistico  sembrano  

essere  grandi  il  triplo  di  quelle  che  adottano  il  dualistico,  discorso  che  sembra  

confermato  dai  dati  relativi  alla  dimensione  dell’attivo  patrimoniale  

2. Anche  guardando  al  possesso  del  primo  azionista  notiamo  come  la  mediana  sia  

significativamente  superiore  nel  monistico  rispetto  al  dualistico;  questo  trova  una  

spiegazione  nell’idea  che  nel  dualistico  il  consiglio  di  sorveglianza  serva  per  

rappresentare  la  volontà  dei  diversi  azionisti,  se  l’azionista  di  controllo  detenesse  una  

partecipazione  eccessivamente  elevata  questo  non  avrebbe  senso.