Riassunto esame Economia degli Intermediari finanziari, prof. Landi, libro consigliato "Strumenti e prodotti finanziari: bisogni di investimento, finanziamento, pagamento e gestione dei rischi", Ferrari, Gualandri, Landi, Venturelli, Vezzani, PARTE 1

Intermediari finanziari parte 2

Titoli di debito

I titoli di debito (a reddito fisso) sono strumenti finanziari emessi da soggetti in deficit finanziario al fine di soddisfare i propri bisogni di finanziamento e sottoscritti da soggetti in surplus finanziario. Sono, dunque, strumenti rappresentativi del debito che l’emittente ha nei confronti del sottoscrittore. I titoli di debito sono costituiti essenzialmente da titoli di stato, obbligazioni emesse dalle imprese, dalle banche, enti territoriali e organismi sovranazionali, certificati di deposito, ecc.

Obbligazioni

Contratti di credito/debito che, quando emessi in massa, assumono la denominazione di obbligazioni. Prevedono il diritto al rimborso del capitale:

• Unica soluzione
• Con piano di ammortamento

Diritto al pagamento degli interessi:

• Cedola
• Differenza tra valore di rimborso e prezzo di emissione, chiamato scarto di emissione

Natura del soggetto emittente e valuta di denominazione:

• Pubblico/privato
• Nazionale/estero

Durata determinata al momento dell’emissione, scadenza:

• La scadenza è data dal periodo che intercorre dall’emissione fino all’ultima quota rimborsata del titolo. Può essere declinato anche come scadenza residua, quanto manca alla vita del titolo una volta acquistato sul mercato dopo l’emissione. Distinguere la scadenza dalla durata.

Elementi distintivi

Il titolo di debito è caratterizzato da alcuni elementi distintivi:

• Durata fissa al momento dell’emissione: Al momento della data del titolo è già definita la data del rimborso, ovvero di restituzione di capitale al portatore dello stesso.
• Diritto al rimborso del capitale
• Diritto al pagamento degli interessi

La specificazione “a reddito fisso” deriva dal fatto che l’emittente promette all’investitore un compenso che, salvo default dell’emittente, non dipende dai risultati reddituali dello stesso. Esistono diversi titoli di debito a reddito fisso raggruppabili secondo diversi profili di classificazione:

Natura

• Titoli di stato o governativi
• Obbligazioni societarie

Natura dell’emittente: Concorre a definire il rischio di inadempienza delle obbligazioni assunte dalla controparte debitrice: chi acquista un titolo confida che il debitore sia in grado di far fronte prontamente agli impegni che si è assunto (pagamento delle cedole e capitale a scadenza). La capacità o meno di assolvere il proprio debito è espressa dal rating, ovvero dal giudizio assegnato da istituzioni specializzate. In funzione della natura dell’emittente si distinguono Corporate Bond, obbligazioni societarie emesse da imprese e banche, da Government Bond, emesse da Stati sovrani.

Periodicità flussi di cassa

• Senza cedola, zero coupon
• Con cedola, coupon bond

Periodicità dei flussi di cassa: Si distingue tra Zero-coupon bond, dove vi è un unico flusso di cassa in uscita (prezzo pagato) e un singolo flusso di cassa in entrata (capitale rimborsato alla scadenza), e titoli Coupon Bond, in cui i flussi di cassa sono distribuiti lungo l’arco della vita del titolo.

• Durata contrattuale, vita anagrafica
• Breve termine, minore o uguale a 12 mesi
• Lungo termine, maggiore di 12 mesi

Valuta di denominazione

• Titoli in euro
• Titoli in valuta, euro-obbligazioni

Valuta di denominazione del titolo: si distingue tra titoli in moneta di conto e titoli in valuta estera. Mentre per residenza del soggetto emittente si differenziano: titoli domestici (emessi dai residenti nel proprio paese e denominato nella propria valuta) e titoli esteri (titoli emessi in un certo mercato, nella valuta di quel paese da un soggetto non residente). I soggetti residenti (ad esempio in Italia) possono dunque emettere nel proprio paese di residenza strumenti finanziari in valuta diversa dall’Euro (moneta di conto), anche se il ricorso ad emissioni “in valuta” è più frequente su un mercato non domestico. Le emissioni di titoli in valuta in un mercato estero sono realizzate al fine di diversificare le fonti dei propri fornitori di capitali, proponendo a creditori non residenti titoli nella valuta ad essi più gradita. Si parla invece di euro-obbligazioni quando: l’emittente emette obbligazioni in un mercato diverso dal suo paese di origine, e in una valuta diversa da quella del paese in cui emette. Es: Società italiana che emette titoli in Dollari a Londra.

Negoziabilità

• Titoli quotati su mercati regolamentati
• Titoli non quotati ma scambiati tramite intermediari

Indicizzazione

• Reale
• Finanziaria
• Valutaria

Tipologia di flussi di cassa periodici: Si possono identificare titoli di debito a cedola fissa e a tasso variabile (anche detti titoli indicizzati), i quali, a differenza dei primi, prevedono un qualche elemento di variabilità o a livello del capitale di rimborso (indicizzazione del capitale) o a livello delle cedole (indicizzazione delle cedole), o su entrambi. Riguardo agli indici di riferimento, si può distinguere tra:

Indicizzazione reale: l’indice di riferimento è un indicatore della variazione dei prezzi di beni e servizi. Lo scopo è quello di mettere al riparo l’investitore dai rischi connessi all’inflazione, al fine di garantirgli una remunerazione in termini reali.

Indicizzazione finanziaria: Consente di adeguare il rendimento dell’obbligazione ai tassi di mercato. A volte vengono scelti come parametri i tassi a breve termine (rendimento BOT, tasso Euribor, ecc), mentre in altri casi si prediligono tassi a medio-lungo termine del mercato finanziario.

Indicizzazione valutaria: Privilegia indici che rappresentano rapporti di cambio tra valuta interna e una valuta estera o un paniere di monete. Le più frequenti possibilità di indicizzazione riguardano tendenzialmente l’area del Dollaro e quella dello Yen.

Indicizzazione con riferimento ai flussi

• Delle cedole
• Dei capitali
• Dei capitale e delle cedole

Obbligazioni a indicizzazioni inverse, Reverse Floater:

• Obbligazioni strutturata

Sempre in riferimento alla tipologia di flussi di cassa periodici, si possono individuare i cosiddetti titoli strutturati. Le tre tipologie principali sono:

• Obbligazioni costruite attraverso strumenti derivati sui tassi di interesse (Reserve Floater): titoli a indicizzazione inversa (la cedola da pagare si riduce all’alzarsi del tasso di riferimento). I parametri sono solitamente l’euribor o il libor.
• Obbligazioni costruite attraverso strumenti derivati di natura azionaria (Equity-Index-Linked): Obbligazioni il cui rendimento è collegato all’andamento di alcuni prodotti finanziari o reali, quali panieri di azioni, indici, tassi di cambio, merci, fondi comuni di investimento.
• Obbligazioni il cui profilo finanziario è soggetto ad andamenti crescenti/decrescenti o modificabile a seguito di determinati eventi (step up/step down e a tasso trasformabile): Le obbligazioni step down sono obbligazioni con cedole decrescenti nel tempo; le step up hanno cedole finali elevate e iniziali più basse. Entrambe hanno una struttura cedolare predeterminata. Infine, i titoli a tasso trasformabile presentano un’opzione, quasi sempre in mano all’emittente dell’obbligazione, che consente di modificare la natura della cedola (da tasso fisso a variabile e viceversa).

Obbligazioni

• Titoli di stato e garantiti dallo stato
• Obbligazioni emesse da organismi sovranazionali
• Obbligazioni emesse dalle imprese finanziarie e non finanziarie, corporate bonds
• Obbligazioni di enti territoriali

Sono valutabili in relazione a tre parametri:

1. Rendimento: Esprime la redditività dell’operazione
   • Ex-ante: Se valuto il rendimento oggi, stimandolo fino alla scadenza
   • Ex-post: Se valuto il rendimento dopo un determinato periodo guardando indietro. La differenza sostanziale tra queste due possibilità.
2. Rischio: Possibilità che il risultato effettivamente realizzato si discosti da quello atteso. A maggiore rischio deve corrispondere un maggiore rendimento, quindi se mi viene offerto un maggiore rendimento ci sarà sicuramente collegato un maggiore rischio.
3. Liquidità: Possibilità di separare scadenza dell’investimento dall’holding period.

Titoli di stato

Elementi comuni

• Circolazione al portatore, trasferimento con consegna del titolo
• Dematerializzazione
• Aliquota fiscale 12,5%. Applicata in via anticipata solo per i BOT. Negli altri casi in via posticipata sui flussi cedolari e sulla eventuale differenza tra valore di rimborso e prezzo di emissione
• Tagli minimi 1000€ di valore nominale e multipli
• Mercati di negoziazione e relativi importi minimi, quotati sul MOT (1000€) e sull’MTS (2,5 milioni€)
• Valuta, denominati in euro

Differenze

• Durata
• Modalità di collocamento sul mercato primario
• Profilo finanziario
• Tipologie di rischio cui sono sottoposti

Buoni ordinari del tesoro

• Durata: 3, 6, 12 mesi
• Taglio minimo: 1'000 €
• Emissione: Asta competitiva
• Regime fiscale: Imposta sostitutiva del 12,5% prelevata all’emissione
• Quotazione: MOT, MTS
• Natura: Zero coupon

Durata: Titoli a breve termine, zero coupon, con tre diverse scadenze: 3, 6, 12 mesi (espressi in giorni). Taglio: Importo minimo acquistabile: 1.000 € di valore nominale. Emissione: Mediante asta competitiva, frequenza ogni 15 giorni. Sono emessi sotto la pari, ad un prezzo cioè inferiore al valore nominale (100), si parla di emissione a sconto. Regime fiscale: La tassazione (come per tutti i titoli pubblici) è pari al 12,5%, per i BOT da pagarsi in via anticipata, cioè al momento dell’emissione. Quotazione: Sono negoziati in due mercati regolamentati (MoT e MTs). Per il MoT il taglio minimo acquistabile è 1.000 € e multipli, per il MTs 2,5 milioni e multipli. Natura: Sono titoli zero-coupon. Il rendimento maturato non è oggetto di separata determinazione e corresponsione ma è determinato dalla differenza tra il prezzo di emissione ed il prezzo di rimborso del valore nominale. Il rimborso di capitale avviene in una unica soluzione alla scadenza fissata all’atto dell’emissione. Se il titolo viene acquistato in un momento successivo all’emissione ma prima della scadenza naturale, il rendimento maturato è dato dalla differenza tra il prezzo di acquisto ed il prezzo di rimborso del valore nominale o di vendita. Il capitale rimborsato costituisce il montante d’impiego di capitale. Investitori: Per investimento di breve periodo e risparmiatori con bassa propensione al rischio, che cercano un rendimento sicuro a scadenza.

Esercizio 1

• Giorni di scadenza: 181
• Prezzo di emissione: 98
• Valore di rimborso: 100 (la convenzione è esprimere i valori dei titoli su base 100)
• Tassazione: 12,5% (aliquota sulla differenza tra valore di rimborso e prezzo di emissione)
• P = V / (1 + r)
• P prezzo di emissione
• V valore di rimborso
• r tasso di rendimento

Calcolare:

1. Prezzo di emissione netto: 98 + (100 – 98) * 12,5% = 98 + 0,25 = 98,25
2. Rendimento lordo e netto di periodo
3. Rendimento semplice annuo lordo e netto a scadenza (anno commerciale)
4. Rendimento composto lordo e netto a scadenza (anno commerciale)
5. Controvalore di acquisto per 5'000 euro di valore nominale

Esercizio 2

Se il BOT viene venduto dopo 90 giorni ad un prezzo pari a 99,2 (prezzo che posso trovare sul mercato dopo appunto 90 giorni)

Calcolare:

1. Il rendimento semplice e composto annuo netto per il venditore e l’acquirente, nell’ipotesi di detenzione del titolo fino a scadenza
2. Controvalore netto per 5'000 € di valore nominale

Certificati del tesoro zero-coupon

• Durata: 24 mesi
• Taglio minimo: 1000 €
• Emissione: Asta marginale
• Regime fiscale: Imposta sostitutiva del 12,5% prelevata al rimborso
• Quotazione: MOT, MTS
• Natura: Zero Coupon

Durata: Sono titoli a 24 mesi. Taglio: Il taglio minimo è di 1.000€ di valore nominale. Emissione: Vengono emessi con il sistema dell’asta marginale. Sono emessi sotto la pari, cioè ad un prezzo inferiore a quello nominale (100), quindi emessi a sconto. Regime fiscale: 12,5% applicato sulla differenza tra valore di rimborso e prezzo di emissione al momento del rimborso. Quotazione: Sono quotati di diritto sul MoT e trattati sull’MTs. Natura: Sono titoli privi di cedola, quindi il rendimento è dato dalla differenza tra prezzo di emissione e valore di rimborso. Se il titolo viene acquistato in un momento successivo all’emissione, il rendimento maturato è dato dalla differenza tra il valore nominale (o il prezzo di vendita se oggetto di smobilizzo prima della sua naturale scadenza), e il prezzo di acquisto. Il rimborso del capitale avviene in una unica soluzione fissata all’atto dell’emissione detratta la ritenuta fiscale. Investitori: Contenuta propensione al rischio, con orizzonte temporale superiore rispetto a BoT; se detenuti fino alla scadenza, offrono un rendimento certo.

Esercizio 3

• Scadenza: 24 mesi
• Prezzo di emissione: 95
• Valore di rimborso: 100
• Tassazione: 12,5%

Buoni del tesoro poliennali

• Durata: 3, 5, 7, 10, 15, 20, 30, 40, 50 anni
• Taglio minimo: 1000 €
• Emissione: Asta marginale
• Regime fiscale: Imposta sostitutiva del 12,5% su cedola e disaggio di emissione
• Quotazione: MOT, MTS
• Natura: Cedola semestrale fissa

Durata: Titoli di stato a medio-lungo termine, a tasso fisso, con cedola prestabilita al momento della emissione. Attualmente vengono emessi con scadenze di 3, 5, 10, 15 e 30 anni. Taglio: taglio minimo 1.000 € di valore nominale. Emissione: Avviene con asta marginale. A seconda del momento di mercato e delle emissioni sono collocati sotto la pari alla pari o sopra la pari. Regime fiscale: Gli interessi dei BTp sono assoggettati a ritenuta fiscale del 12,5%. La ritenuta viene applicata alle cedole al momento di incasso delle stesse e al momento della scadenza del titolo sull’eventuale scarto tra prezzo di emissione e valore di rimborso (disaggio). La tassazione non si applica in presenza di aggio, vale a dire in caso di prezzo di emissione superiore al valore di rimborso che avviene alla pari. Quotazione: I BTp sono quotati di diritto sul MoT e trattati sull’MTs. Natura: Il tasso nominale lordo viene fissato al momento dell’emissione. Gli interessi dei BTp sono predeterminati in misura fissa e vengono corrisposti semestralmente in via posticipata, mediante lo stacco delle relative cedole. Le date di godimento rappresentano il momento in cui sono pagabili gli interessi (giorno stacco cedola). Investitori: I BTp garantiscono flussi cedolari certi e di ammontare predeterminato; grazie alla loro liquidità, sono negoziabili anche prima della scadenza. Resta inteso che in caso di smobilizzo prima della scadenza l’investitore si espone agli effetti di una eventuale variazione dei tassi di interesse che si riflette sul prezzo del titolo.

Formula di calcolo

P = [C / (1 + r) ] + [C / (1 + r) ] + [C / (1 + r) ] + … + [C / (1 + r) ] + [V / (1 + r) ]^{0,5 1 1,5 n n}

Esercizio 4

• Scadenza: 24 mesi
• Prezzo di emissione: 95
• Valore di rimborso: 100
• Tassazione: 12,5%

Calcolare:

1. Rendimento composto netto e lordo a scadenza

Interessi = 100 – 95 = 5

Tassazione interessi = 12,5% * 5 = 0,625

Valore netto = 100 – 0,625 = 99,375

r = (99,375 / 95) – 1 = 2,28%

Esercizio 5

BTP 1/1/17 – 1/1/20

Titolo triennale che maturerà quindi 6 cedole

• Prezzo di emissione: 99
• Cedola semestrale lorda: 1,5 incassata 1/1 – 1/7
• Cedola semestrale netta = 1,5 * (1 – 12,5%) = 1,313
• Valore di rimborso = 100 – (100 – 99) * 12,5% = 99,875

Valutare il rendimento effettivo netto:

99 = [1,313 / (1 + r) + [1,313 / (1 + r) + … + [101,188 / (1 + r) ]^{181/365] 365/365] 3}

r = 2,96%

Rendimento e prezzo del titolo hanno una relazione inversa tra loro. Si devono determinare il rendimento effettivo netto e il relativo prezzo di emissione. Poi all’aumentare dei prezzi, diminuisce il rendimento e viceversa.

Esercizio 6

BTP decennale 1-7-18

• Cedola semestrale lorda: 2 incassata 1/1 – 1/7
• Valuta acquisto: 2/04/18
• Prezzo secco: 99
• Prezzo di emissione: 100
• Giorni maturazione cedola: 91
• Giorni semestre in corso: 182

Calcolare il rendimento effettivo netto

Rateo cedola = 1,75 * (91 / 182) = 0,875

Prezzo Tel Quel = 99 + 0,875 = 99,875

Valore di rimborso = 100

Flussi di cassa all’1-7-18 = 100 + 1,75 = 101,75

99,875 = [101,75 / (1 + r) ]^91/365

Ren = (101,75 / 99,875) – 1 = 7,75%^365/91

Il rendimento effettivo netto riflette tre componenti:

• Cedola
• Scarto di emissione, cioè [Valore di rimborso – Prezzo]
• Interessi su reinvestimento cedole

Esercizio 7

Riprendiamo l’esercizio precedente:

BTP 1/1/17 – 1/1/20

Titolo triennale che maturerà quindi 6 cedole

• Prezzo di emissione: 99
• Cedola semestrale netta = 1,313
• Valore di rimborso = 99,875
• Ren = 2,957%

In ipotesi di reinvestimento delle cedole, con tasso di remunerazione r pari a 0%, calcola il rendimento effettivo netto ex post realizzato.

Montante finale = (6 * 1,313) + 99,875 = 107,75

Ren ex post realizzato = (107,75 / 99) – 1 = 2,863%^1/3

Posso affermare che il Ren = 2,957% è un rendimento prospettico. Se invece durante il periodo le cedole vengono reinvestite, il Ren è 2,863%. Questa differenza spiega gli interessi sulle cedole. Il primo tiene conto di un reinvestimento delle cedola al 2,957% non allo 0% come il secondo. L’investitore che non sarà in grado di valorizzare i flussi intermedi, realizzerà quindi un rendimento minore di quello atteso.