Riassunti di Strumenti Derivati corso di Pasqualina Porretta

Derivati: sintesi

Definizione di strumento derivato e principali caratteristiche

I derivati sono strumenti finanziari maggiormente complessi rispetto ad azioni e obbligazioni. Il valore di un derivato è infatti sempre connesso ad una o più variabili sottostanti motivo per il quale metaforicamente assimiliamo il derivato ad una scatola il cui valore dipende dal contenuto. Difficile è anche la comprensione e quindi la stima numerica di quello che è il profilo di rischio associato ad una posizione in derivati, proprio perché il valore del derivato dipende da diverse variabili.

Possiamo distinguere i contratti derivati in 5 categorie fondamentali: Future, Forward, Swap, Derivati creditizi e Opzioni. Tutti gli strumenti finanziari derivati a prescindere dalla categoria hanno un elemento intrinseco, e cioè la leva finanziaria elevata. Leva finanziaria elevata vuol dire semplicemente che a fronte di un investimento iniziale relativamente basso si può disporre di una ricchezza elevata. In seguito vedremo un esempio pratico. Altro elemento comune a tutti i contratti derivati è il concetto di posizione. Chi acquista un contratto derivato, è Lungo, posizione LONG, mentre chi vende un contratto derivato, è corto, posizione SHORT.

Gli strumenti derivati sono stipulati per 3 finalità: speculazione, copertura, arbitraggio. L’arbitraggio in realtà è più una costruzione teorica che consiste nel trarre profitto da un disallineamento dei prezzi delle attività finanziarie tra mercati diversi, o di prezzi non “corretti” all’interno dello stesso mercato. In seguito vedremo un esempio pratico di arbitraggio.

Mercato regolamentato, mercato OTC e regolamento EMIR

I derivati sono negoziati sia sul mercato regolamentato che nel mercato OTC. Vediamo il mercato regolamentato: La parte di Borsa Italiana dedicata alla negoziazione in contratti derivati è il Mercato IDEM – mercato italiano dei derivati - che si distingue in IDEM EQUITY (future e opzioni su azioni europee e indici azionari) e IDEX (future su commodities, in questo momento sull’Energia elettrica).

Dire che un contratto è regolamentato vuol dire che lo schema contrattuale del contratto è definito dalla regolamentazione in materia. I contraenti di un contratto derivato non possono fare modifiche ai diversi elementi contrattuali (sottostante, size, etc), possono solo scegliere se aderire o meno. Inoltre, i contratti derivati negoziati sul mercato regolamentato sono connessi al funzionamento della Cassa di Compensazione e Garanzia (CC&G).

La CC&G è un istituto privato che interponendosi tra i contraenti di un contratto derivato regolamentato garantisce il buon esito del contratto e quindi l’adempimento delle obbligazioni contrattuali da parte di entrambi i contraenti. La CC&G opera una salvaguardia del buon esito del contratto attraverso 3 livelli di salvaguardia:

• Il primo livello di salvaguardia è rappresentato dai requisiti di ammissibilità: cioè gli operatori del Mercato IDEM devono avere, per essere ammessi, requisiti di professionalità e adeguatezza.
• Il secondo livello di salvaguardia è il sistema di marginazione. Il sistema di marginazione è articolato e complesso. Vediamo il perché. I contraenti di un derivato regolamentato debbono versare un margine iniziale, il margine iniziale è un flusso di cassa che la CC&G destina ad un fondo di garanzia dal quale attinge qualora uno dei due contraenti risultasse insolvente. Non solo c’è il margine iniziale da versare, ma anche un margine giornaliero e un margine infra-giornaliero.
• Il margine giornaliero: alla fine di ogni giornata si va a vedere il valore della quotazione, se il differenziale è negativo il contraente deve versare il differenziale, viceversa gli sarà accreditato dalla CC&G il differenziale positivo. Infine, il margine infra-giornaliero, il quale può essere richiesto dalla CC&G qualora il prezzo del contratto stipulato sia molto distante dal prezzo di chiusura della giornata di negoziazione del giorno precedente.
• Il terzo livello di salvaguardia: Mezzi propri della CC&G. La CC&G deve avere mezzi propri, in termini di risorse patrimoniali, da utilizzare in caso di insolvenza della controparte di una transazione qualora il fondo di garanzia costituito dai margini risultasse insufficiente. Per legge la CC&G deve avere un patrimonio netto di 5 milioni di Euro.

La CC&G offre quindi uno strumento di garanzia su quello che è il rischio tipico (ovviamente non unico) del contratto derivato: il rischio di credito di controparte. La definizione di rischio di credito di controparte è dettata dalla Circolare 263 di Banca D’Italia del 2006: “Il rischio che la controparte di una transazione si renda insolvente prima del definitivo regolamento dei flussi monetari relativi alla transazione stessa. Se la transazione ha un valore positivo al momento dell’insolvenza, per il contraente ci sarà una perdita. A differenza del rischio di credito che è uni-laterale e grava solo sul mutuante (su chi concede il prestito), il rischio di credito di controparte è bilaterale, perché il valore della transazione può essere positivo per ciascuna delle due parti ed inoltre il valore della transazione è incerto e dipende dall’andamento delle variabili nel tempo.”

In realtà il rischio di controparte ha due fattispecie: il rischio di pre-regolamento (il rischio di insolvenza vero e proprio) e il rischio di regolamento. Il rischio di pre-regolamento è appunto la possibilità dell’insolvenza prima della scadenza del contratto. Il rischio di regolamento è il rischio di insolvenza tra la data di scadenza del contratto e la data di regolamento (la data di regolamento è anche denominata “Data di settlement”). Ovviamente sussiste solo se le due date non coincidono.

Vediamo ora il confronto con il Mercato OTC. Se nel mercato regolamentato i contratti derivati seguono schemi standardizzati dettati dalla regolamentazione in materia, nel mercato OTC i contratti sono tailor made. Cioè i contratti sono costruiti dai contraenti secondo le specifiche esigenze contrattuali, ne discende che hanno un profilo di rischio particolarmente complesso. Prima del 2012, e cioè dell’entrata in vigore del regolamento EMIR, potevamo distinguere il mercato regolamentato dal mercato non regolamentato. Dopo la crisi finanziaria del 2007 si è deciso di intervenire sul mercato OTC per andare a regolamentare il mercato OTC rendendolo più simile a quello regolamentato.

Il primo e più importante framework regolamentare è stato appunto il regolamento EMIR del 2012 emanato dalla Commissione Europea. Il regolamento EMIR si articola su 3 pilastri:

• Obbligo di controparte centralizzata per i derivati cosiddetti eleggibili. In pratica i contratti derivati eleggibili devono essere mediati da una controparte centralizzata (CCP), un istituto privato che svolge le analoghe funzioni della CC&G.
• Obbligo, per i derivati non considerati “eleggibili” di mitigazione del rischio di credito di controparte utilizzando strumenti collaterali. Strumenti collaterali standard indicati dal regolamento: i credit support annex.
• Obbligo di comunicare gli elementi contrattuali di una negoziazione ad un database che fa una collection a livello europeo -> Obbligo di trade repository.

Oltre al regolamento EMIR, un altro importante elemento del mercato OTC è la presenza dell’ISDA. L’ISDA è un istituto privato che coinvolge più di 200 soggetti finanziari allo scopo di migliorare il funzionamento del mercato OTC, pur non essendo una autorità di vigilanza. L’ISDA fa attività di ricerca sui derivati, e cerca di omogeneizzare il mercato OTC definendo degli standard contrattuali per i derivati OTC maggiormente scambiati, questi standard contrattuali si chiamano Master Agreement.

Forward e future: caratteristiche comuni e differenze

Forward e Future sono entrambi contratti a termine, che hanno caratteristiche contrattuali e operative comuni. Spesso si dice che i Future siano Forward regolamentati, in quanto sono contratti negoziati sul mercato regolamentato.

Qual è la funzione di questi strumenti? L’acquirente di un Forward o di un Future ha il diritto di acquistare o vendere una data attività ad un certo prezzo (Strike-price/prezzo di consegna K) alla data di scadenza del contratto.

Veniamo alle differenze tra i due strumenti. Il Future è regolamentato e in quanto tale il contratto è standardizzato, il Forward è tailor-made (cioè lo schema contrattuale è definito secondo le specifiche esigenze dei contraenti). Inoltre, il fatto che il Future sia collegato al funzionamento della CC&G implica che ogni giorno vada valutato andando a vedere la quotazione di fine giornata. Il Forward generalmente non viene valutato quotidianamente.

Altro elemento importante: quasi mai il Future è portato fino a scadenza, ma generalmente si fa quello che tecnicamente si chiama roll-over del contratto. In pratica, prima della scadenza del Future, si chiude la posizione assumendo la posizione in un future di segno opposto, e si apre una nuova posizione su un Future che ha una scadenza posticipata rispetto a quello a scadenza. Il Forward in genere è regolato alla scadenza. Chi compra questi contratti (e simmetricamente chi vende) ha una aspettativa sul prezzo futuro.

Esempio di copertura corta tramite Forward

Volendo fare un esempio, un venditore di banane sa che deve effettuare una vendita di 15 kg di banane al 30 di giugno. Attualmente il prezzo corrente (prezzo spot/ prezzo a pronti) è di 2 euro al Kg. Poiché ha aspettative ribassiste sul prezzo, il venditore deciderà di assicurarsi l’attuale prezzo Forward per il 30 di Giugno. Il prezzo Forward per il 30 di Giugno è il prezzo che ci si può assicurare vendendo oggi un contratto future con scadenza al 30 di giugno. Perché vendendo? Perché chi acquista un contratto future ha il diritto ad acquistare al prezzo stabilito, chi vende ha il diritto di vende al prezzo stabilito. Vendendo questo contratto Future il venditore fa un’attività di copertura: si copre dal rischio di un ribasso del prezzo.

È importante vedere come si determina il prezzo Forward/ prezzo di consegna. Si determina secondo questa formula: F = S * EXP(rt) -> Significa che il prezzo Forward è il prezzo Spot (prezzo corrente) capitalizzato fino al tempo T (tempo a scadenza) secondo un tasso di interesse che solitamente è dato. Questa formula è basata sulla condizione di non arbitraggio cioè qualora non fosse rispettata questa uguaglianza tra F e S * EXP(rt) allora sarebbe possibile trarre un profitto senza spendere nulla.

Vediamo i due casi possibili: F > S * EXP -> Cosa potrei fare per guadagnare senza investire nulla? Potrei vendere allo scoperto S, comprare Future e poi venderlo a scadenza. F < S * EXP -> Acquisto Spot (prendendo in prestito) e vendo Future.

Tornando all’esempio del venditore. Ipotizziamo che il prezzo Forward sia di 2,5 Euro al kg. Al 30 di Giugno il prezzo Spot è di 3 Euro al kg. Il venditore da un lato guadagna 45 euro dall’aumento del prezzo -> 15 kg * 3 euro. Il venditore ha però venduto Forward, e deve chiudere la posizione assumendo segno opposto in un contratto Forward, poiché a scadenza il prezzo Forward generalmente converge al prezzo Sport, il risultato complessivo dell’operazione è: St+1 (il prezzo spot al 30 di giugno) + Ft (il prezzo future stipulato all’inizio) – Ft+1 (il prezzo future pagato alla fine per chiudere la posizione, che è vicino al prezzo St+1). Quindi: 45 - (15*2,5 – 15* 3) = 37,5. In questo esempio la copertura non ha avuto esito positivo. Quando si esegue una copertura di questo tipo, vendendo Futures, si esegue una copertura corta.

Ft, e cioè il prezzo future stipulato all’inizio è l’unico valore noto. St+1 e Ft+1 non sono noti. La differenza tra St+1 e Ft+1 prende il nome di base. Il rischio base è il rischio che St+1 e Ft+1 non siano uguali. Generalmente, come detto in precedenza, il prezzo Spot e il prezzo Forward coincidono a scadenza. Perché? Perché il prezzo Forward è il prezzo a cui posso vendere o acquistare a scadenza del contratto, ma è ovvio che un Forward che ha la durata di un giorno, non potrà che avere un valore uguale al prezzo Spot. Il rischio base si verifica quando:

• La durata della copertura è diversa dalla durata del contratto Forward.
• Il sottostante del contratto Forward è diverso dall’attività sulla quale ci andiamo a coprire.
• Non so quando dovrò vendere o acquistare un’attività.

Valori del future

Un contratto derivato ha diversi valori. Vediamo il concetto di valore relativo ai Future. Un future ha un valore iniziale al tempo di stipulazione del contratto, un valore ante-scadenza e un valore finale del contratto. Discorso diverso è quello del risultato del contratto. Per quanto riguarda valore iniziale e valore ante-scadenza...