Mercato mobiliare

La disciplina del mercato mobiliare italiano dalle origini fino all'ingresso nel mercato europeo dei servizi di investimento

Il mercato mobiliare nell'ambito del sistema finanziario

Il sistema finanziario è un insieme organizzato, complesso ed eterogeneo di mercati, intermediari e strumenti finanziari, attraverso cui in un'economia moderna si svolge l'attività di produzione e offerta di servizi finanziari.

Funzioni del sistema finanziario

• Trasferimento delle risorse finanziarie delle unità in surplus a quelle in deficit: abbiamo da un lato l'accumulazione del risparmio e dall'altro il finanziamento degli investimenti.
• Regolamento monetario degli scambi: siamo in un'economia a carattere monetario, per cui si scambia in base a una regolamentazione di carattere monetario.
• Trasferimento e gestione dei rischi connessi all'attività finanziaria: introduciamo il concetto di rischio finanziario.
• Contenimento dei rischi finanziari: funzione collegata all'efficienza dei sistemi finanziari; si può dire che un mercato è tanto più efficiente quanto più si riducono i costi di transazione dei mezzi finanziari.

Elementi costitutivi

• Intermediari finanziari: aspetto soggettivo
• Strumenti finanziari: aspetto oggettivo
• Mercati finanziari: ambito
• Organi di vigilanza: contesto caratterizzato da regole e controlli, esercitati dagli organi di vigilanza, cioè di un soggetto che vigila sul funzionamento dei mercati finanziari e sul comportamento degli intermediari.

Banca di Italia, Consob, Antitrust, Ministero del tesoro, COVIP (vigila sui fondi pensione), ISVAP (Istituto di vigilanza sulle assicurazioni private e di interesse collettivo, sostituito dall'IVASS: Istituto di vigilanza delle assicurazioni, vigila sotto il controllo della Banca di Italia).

Gli intermediari finanziari

In un sistema economico sono presenti operatori:

• In surplus: con un avanzo finanziario o saldo finanziario positivo; è un soggetto che offre fondi. Solitamente sono rappresentati dalle famiglie. Esempio: un soggetto ha un determinato reddito, 100€, e ne consuma 80€, il rimanente 20€ è il risparmio. Questo soggetto ha a disposizione un avanzo finanziario (quella parte che rimane al soggetto dopo il consumo).
• In deficit: con un disavanzo finanziario o saldo finanziario negativo; si pone sul mercato come un richiedente fondi. Solitamente sono rappresentati dalle imprese e pubblica amministrazione. Esempio: è un soggetto che avendo un reddito di 100€ ha bisogno di 110€. Egli ha un disavanzo finanziario (quella parte che non si riesce a coprire con il proprio reddito).

Tali due operatori hanno esigenze di caratteristiche diverse, non c'è conoscenza tra soggetti in surplus e soggetti in deficit, perciò interviene un elemento intermedio, l'intermediario, che è un soggetto professionale, che si pone come elemento di congiunzione tra gli operatori in surplus e quelli in deficit, realizzando un collegamento tra gli stessi in modo da far transitare fondi da un'unità all'altra e trasformando fattori quali la scadenza, la valuta, il tasso o il grado di rischio.

Le diverse tipologie di intermediari finanziari

1. Intermediari creditizi: si caratterizzano per la funzione creditizia dal lato dell'attivo, con elementi di personalità e quindi di non trasferibilità dei rapporti posti in essere. Il Testo Unico Bancario (TUB) definisce che cos'è l'attività di intermediazione creditizia. L'attività di intermediazione creditizia è riservata alle banche (intermediario finanziario autorizzato dalla Banca di Italia); ma non è detto che tutte le banche siano intermediari creditizi.
2. Intermediari mobiliari: svolgono prevalentemente attività di negoziazione (di strumenti finanziari), di collocamento, gestione e consulenza con oggetto strumenti finanziari e valori mobiliari. È possibile poi distinguere tra:
   • Intermediari mobiliari in senso stretto
   • Intermediari abilitati alla gestione collettiva del risparmio.
3. Intermediari assicurativi: si contraddistinguono per la loro funzione di gestione dei rischi puri e da un collaterale circuito finanziario che vede l'incasso dei premi precedere il pagamento dei capitali assicurati.

Gli strumenti finanziari

Intendiamo l'insieme di possibili e diverse tipologie di contratti aventi per oggetto una qualche prestazione finanziaria.

Alcuni profili di classificazione

1. In base alla natura del diritto incorporato:
   • Strumenti di partecipazione: (tipicamente azioni) in questo caso il soggetto in surplus va a comprare questo strumento; è un soggetto che acquista la qualifica di socio poiché va a partecipare al capitale proprio di quella società, egli partecipa al rischio di impresa.
   • Strumenti di credito: (concessione di fondi con impegno di rimborso a scadenza da parte del debitore). Diverso è se compriamo un'obbligazione: l'investitore che compra tale obbligazione presta dei soldi alla società emittente, il suo è un rapporto di credito, con il patto che l'azienda glieli dovrà restituire e avrà diritto a un certo tasso di interessi. Qui c'è un rapporto di credito/debito con la società emittente.
   • Strumenti di impegno: (negoziazione a termine futuro, oppure subordinata al verificarsi di date condizioni successive di prezzo) io mi impegno a fare una determinata azione (compro o vendo) a scadenza a seconda che si verifichi o meno un qualcosa sul sottostante.
2. In base alla negoziabilità:
   • Strumenti creditizi: (negoziabili) si caratterizzano per il fatto di avere carattere della personalità (cioè che non possono esser trasferiti da un soggetto a un altro).
   • Strumenti mobiliari: (non negoziabili) sono strumenti che possono circolare da un soggetto a un altro.
3. In base alla liquidità: possibilità di convertire lo strumento finanziario in moneta corrente senza ritardi temporali e perdite in conto capitale.
   • Strumenti a breve (strumento che deve esser liquidato entro un certo margine di tempo che tipicamente sono di 12 mesi, es BOT), medio, lungo termine.

Mercati finanziari

Un mercato finanziario è un ambito all'interno del quale avvengono le negoziazioni che hanno per oggetto strumenti finanziari ad opera di intermediari finanziari.

Profili di classificazione

1. In base al profilo funzionale: riguardante la tipologia degli scambi effettuati.
   • Mercato primario: assistiamo a una emissione di strumenti finanziari che vengono emessi per la prima volta dalla società emittente e che vengono collocati per la prima volta presso risparmiatori.
   • Mercato secondario: riguarda le operazioni che hanno per oggetto strumenti già precedentemente emessi.
2. In base al profilo di trasferibilità e negoziabilità dei titoli:
   • Mercati creditizi: mercato nell'ambito del quale si scambiano strumenti creditizi; caratterizzato dalla mancanza di circolazione.
   • Mercati mobiliari: carattere di impersonalità. Mercato nel cui ambito si scambiano valori mobiliari.
3. In base al profilo temporale degli strumenti scambiati:
   • Mercato monetario: comprende tutti gli scambi aventi per oggetto attività finanziare a breve/brevissimo termine (entro 12 mesi), caratterizzate da un basso rischio e un'alta liquidità.
4. All'interno del mercato monetario:
   • Mercato dei mutui: rappresenta la parte dei mercati monetari in cui verranno negoziati strumenti finanziari che si caratterizzano per la personalità.
   • Mercato mobiliare: dove si negozieranno quegli strumenti finanziari a medio/lungo termine che sono strumenti monetari.

Mercato mobiliare

Può esser definito come il segmento del mercato dei capitali nel quale vengono eseguite tutte le operazioni aventi per oggetto strumenti finanziari, quali tipicamente i valori mobiliari.

Funzioni del mercato mobiliare

• Funzione di finanziamento per i soggetti emittenti titoli: il protagonista è un soggetto che va sul mercato emettendo titoli, svolge una funzione di finanziamento.
• Funzione di investimento per i soggetti in surplus.
• Funzione di pricing dei titoli negoziati: sul mercato i titoli vengono scambiati e dall'incontro della domanda e dell'offerta viene fuori un prezzo, in questo modo si dà al titolo stesso un prezzo.
• Funzione di liquidità dei titoli: i titoli negoziabili danno luogo a un sistema di scambi alimentato dalle scelte di investimento/disinvestimento degli operatori.
• Funzione di riduzione dei costi di transazione.

Classificazione

• Comparto primario e comparto secondario
• Mercato cash (che hanno per oggetto di negoziazione strumenti finanziari di base) e mercati derivati (che hanno per oggetto contratti che derivano da quelli di base).
• Mercato al dettaglio e mercati all'ingrosso
• Mercati fisici e mercati telematici: la profonda evoluzione nelle strutture informatiche e di telecomunicazione hanno trasformato radicalmente il mercato mobiliare, rendendo possibile il funzionamento del sistema degli scambi a prescindere dalla riunione fisica dei diversi soggetti operatori.
• Mercati ad asta e mercati con market making
• Mercati regolamentati (sottoposti a una disciplina ben definita) e mercati non regolamentati (regolati da norme più generali e si caratterizzano da elementi di organizzazione che non comporta la qualifica professionale degli intermediari operanti).
• Mercati pubblici e mercati privati

Profili evolutivi dall'istituzione della Borsa Valori fino agli anni '90

Codice del commercio del 1865:

• Esso regolamentava la Borsa Valori di Milano in un momento in cui abbiamo adottato il modello francese (mercato servizio pubblico). Modello pubblicistico di Borsa Valori, esso è un mercato borsistico di tipo pubblico poiché colui che gestisce, costituisce e vigila sul mercato è un soggetto pubblico.
• Gli unici soggetti abilitati erano gli agenti di cambio, coloro che potevano agire solo come broker (soggetto che opera in nome e per conto di terzi) e non come operatori diretti.
• Vantaggi: il controllo pubblico è molto vigilato e si ha una maggiore tutela dei soggetti che operano in questo mercato.
• Svantaggi: l'elemento di debolezza è che la gestione è più rigida.
• Viceversa un altro tipo di mercato presente a quel tempo, opposto al modello francese, era il mercato anglosassone (mercato impresa). In esso l'attività svolta dal mercato ha natura imprenditoriale, il soggetto che gestisce e vigila il mercato ha natura privatistica. Vantaggi: c'è una snellezza operativa tipica di un'oggetto privatistico. Svantaggi: carenza nella vigilanza, poiché non si ha la tutela propria di vigilanza pubblica.

Il mercato finanziario italiano è nato sulla base del modello francese; oggi siamo un modello misto perché abbiamo cercato di coniugare i vantaggi dei due modelli.

Codice del commercio del 1882:

• Esso si avvicina al modello anglosassone delle borse autogestite.
• Tale crisi mise in evidenza l'assenza di adeguati controlli e la necessità di avviare un'opera di revisione dell'ordinamento.
• Si giunse alla legge istitutiva della Borsa Valori (legge del 23 marzo 1013, n. 272):
• Venne riaffermato il carattere pubblico della Borsa Valori.
• L'agente di cambio ritorna a essere broker.
• Al vertice dei controlli venne posto il Governo.
• Agli agenti di cambio fu imposto di operare solo per conto proprio.
• Non potevano diventare agenti di cambio chi aveva la qualità di direttore, procuratore o socio di una banca (poiché egli deve esser visto come un pubblico ufficiale).

Legge n.1 del 2 gennaio 1991 (o legge sulle SIM)

Apporta la prima grossa riforma del mercato borsistico rendendolo più attuale e competitivo rispetto a prima.

Principi fondamentali

1. Venivano previsti nuovi soggetti, le SIM (Società di Intermediazione Mobiliare), dotati di capacità polifunzionale poiché gli veniva consentito di operare in proprio e per conto terzi, di esercitare attività di consulenza e di gestione e di collocamento di valori mobiliari. Viene introdotta una nuova figura di intermediario in grado di “fare mercato”.
2. Gli agenti di cambio diventano una categoria ad esaurimento: non sarebbero stati fatti altri esami per creare nuovi agenti di cambio. Coloro che erano agenti di cambio continuavano ad esserlo fino al raggiungimento di un limite di età.
3. Veniva creata una riserva di legge a favore delle SIM per quanto riguarda la negoziazione degli strumenti finanziari: solo ed esclusivamente le SIM potevano negoziare gli strumenti finanziari insieme agli agenti di cambio; le banche venivano escluse. Le banche presero la decisione strategica di crearsi le proprie SIM (SIM di emanazioni bancarie): erano società controllate dalla banca stessa, ma la banca a questa SIM dirotterà tutte le domande di acquisto e vendita dei propri agenti (si dice che la SIM rientra nel gruppo bancario).
4. Inserimento di contrattazioni per via telematica, introduzione di nuovi strumenti finanziari.
5. Veniva istituito un Consiglio di Borsa presso ogni Borsa Valori.
6. Veniva istituito un albo dei promotori finanziari.
7. Per le società di intermediazione l'obbligo del controllo contabile e della certificazione dei bilanci.
8. Veniva istituito il principio della divisione dei poteri secondo i soggetti e le finalità.

Obiettivi: uniformizzazione e tipizzazione degli intermediari, concentrazione degli scambi e trasparenza in tutte le fasi dell'intermediazione mobiliare.

Inoltre tale legge ha esplicitato le attività finanziarie di intermediazione mobiliare riservate rispetto a quelle non riservate.

Attività Finanziarie

• Negoziazione per conto proprio o per conto terzi; ovvero sia per conto proprio che per conto di terzi di valori mobiliari.
• Collocamento e distribuzione di valori mobiliari con o senza preventiva sottoscrizione o acquisto a fermo, ovvero senza assunzione di garanzia nei confronti dell'emittente.
• Gestione di patrimoni, mediante operazioni aventi ad oggetto valori mobiliari.
• Raccolta di ordini di acquisto o vendita di valori mobiliari.
• Consulenza in materia di valori mobiliari.
• Sollecitazione del pubblico risparmio effettuata mediante attività anche di carattere promozionale svolta in un luogo diverso da quello adibito a sede legale o amministrativa principale dell'emittente, del proponente l'investimento o del soggetto che procede al collocamento: è la cosiddetta offerta fuori sede, cioè andare a proporre un investimento al fuori sede.

Oltre a queste erano previste altre attività “connesse e strumentali” al cui esercizio le SIM potevano essere autorizzate:

• Attività di custodia e amministrazione di valori mobiliari
• Attività di finanziamento dei contratti di borsa
• Attività di negoziazione per conto terzi di contratti di borsa
• Altre attività connesse e strumentali

Senza assunzione di garanzia: ad esempio io sono la banca, arriva un'azienda che deve fare un aumento di capitale e mi chiede se io banca la aiuto nel collocamento di queste azioni? La banca dice ok io ho una serie di clienti e posso proporre alla mia clientela di poter acquistare queste azioni, propongo ma non so in quanti compreranno i titoli.

Con assunzione di garanzia: l'azienda può chiedere alla banca la garanzia del pieno collocamento; se la banca accetta nei confronti dell'emittente è soggetta a un maggior rischio. La banca garantisce il collocamento per il 100% e se non riesce a collocare tutti i pezzi dovrà comprarli lei).

Libro Bianco

Arriviamo nel 1985 con l'emanazione del “Libro Bianco” dove in esso venivano definite le strategie globali per raggiungere l'unione finanziaria; pur sapendo di esser davanti a una serie di paesi ognuno con un proprio sistema finanziario, con una propria normativa.

Nuovo schema di ordinamento

Basato essenzialmente sui seguenti principi:

1. Il mutuo riconoscimento.
2. L'armonizzazione delle norme fondamentali tra quelle sopracitate.
3. Controllo del paese di origine (home country control): il controllo e la vigilanza sugli istituti finanziari che si stabiliscono o prestano servizi in altri Stati membri è da attribuirsi alle autorità del paese di origine.

Scopo: creare un'area nella quale i principi cardine dello svolgimento dell'attività finanziaria fossero comuni a tutti i partecipanti, per evitare la nascita di spazi autogestiti con regole più o meno svantaggiose per alcuni dei paesi aderenti all'UE.

Nel 1993 si giunse all'approvazione in sede comunitaria di due importanti direttive:

• La n.22 del 1993: direttiva Eurosim, dedicata ai servizi di investimento nell'ambito dei mercati mobiliari.
• La n.6 del 1993: riguardava l'adeguatezza patrimoniale delle imprese di investimento e degli enti creditizi.

La direttiva Eurosim diviene parte integrante del nostro ordinamento con il D.Lgs. n. 415 del 1996, decreto Eurosim: riconosceva a tutte le imprese comunitarie operanti nel settore dei valori mobiliari il diritto di prestare i propri servizi all'interno dell'UE e di accedere ai relativi mercati, regolamentati e no, nel rispetto delle regole prudenziali del proprio paese di origine.