Riassunto esame Economia del mercato mobiliare

0 Economia internazionale: Titoli obbligazionari e rendimento

Il titolo obbligazionario è uno strumento finanziario che può essere visto da due punti di vista diversi:

1. Investitore, ossia colui che compra il titolo.

2. Emittente, ossia colui che emette il titolo.

> 100

L’investitore paga un prezzo (ad esempio 98) per ricevere a scadenza (2 anni) una somma pari a 100.

• Per l’investitore il titolo obbligazionario è un credito nei confronti dell’emittente.

• L’emittente incassa oggi il prezzo (98) e a scadenza si impegna a rimborsare il titolo (100).

Chi sono gli emittenti di titoli obbligazionari?

- Stati.

- Aziende corporate.

- Banche.

Questi soggetti emettono titoli obbligazionari perché ricevono subito il prezzo di cui hanno bisogno e li utilizzano per:

• Investimenti.

• Ripagare il debito esistente (nel caso degli stati). In questi casi il debito pubblico aumenta.

L’emittente paga un certo rendimento; riceve 98 oggi ma dovrà pagare 100.

Chi sono gli investitori di titoli obbligazionari?

- Privati o retail, che amano particolarmente i titoli obbligazionari perché il rischio risulta essere basso se l’emittente è buono, e a scadenza

ottengono un rimborso certo nella maggior parte dei casi.

- Aziende.

- Fondi.

- Stati.

Elementi comuni dei titoli obbligazionari

- Durata predefinita (perpetua).

- Rimborsano capitale nazionale. 1

Tipologie di titoli obbligazionari definiti in base a criteri

Cedola

. 100.

a. Zero coupon: pago un prezzo (98), aspetto la scadenza e ottengo In questo caso non c’è una cedola (zero coupon).

100 98.

La fonte di rendimento è data dalla differenza tra e 100.

b. Titolo a cedola fissa: pago un prezzo e a scadenza ricevo Inoltre, durante tutta la vita del titolo ricevo una cedola sempre uguale (es: 3%

100

all’anno) fino a scadenza, in cui mi viene rimborsato e mi viene pagata l’ultima cedola.

100.

c. Titoli a cedola variabile: pago un prezzo e a scadenza ricevo Ricevo anche delle cedole, che possono variare di volta in volta: la cedola varia

in funzione di un parametro che nella maggioranza dei casi è un interesse, ma potrebbe anche essere diverso.

L’ammontare dipende dal livello dell’EURIBOR o di un altro tasso variabile o di indicizzazione.

ESEMPIO

Titoli a cedola variabile: durata di 5 anni con cedola annuale, EURIBOR 12 mesi + 1%.

Oggi pago il mio prezzo e tra un anno mi deve essere pagata la prima cedola. A seconda del valore dell’EURIBOR e sulla base della cedola decido

 cedola

quale EURIBOR applicare (se cedola 3% EURIBOR 4%; se EURIBOR 2% 3%).

d. Titoli inflation linked sono collegati all’inflazione: a seconda del livello di inflazione, in caso di cedola variabile, questa sarà maggiore o minore.

e. Titoli obbligazionari strutturati: ipotizziamo che oggi i tassi di interesse siano bassi e siano nati questi titoli che funzionano in modo diverso

rispetto agli altri. Pago un prezzo, rimborso il prezzo a scadenza (100) e in aggiunta una performance che dipende dall’andamento del mercato

azionario. Si tratta di un titolo tradizionale più un derivato.

• 

+ 20 120.

Se mercato azionario impone

• 

−20 80.

Se mercato azionario impone

• 

0 100.

Se mercato azionario impone

Modalità di rimborso del capitale

. 100.

a. Titoli bullet: pago un certo prezzo e a scadenza ottengo Rappresentano circa il 90% del mercato. Sono zero coupon.

100

b. Amortising: titolo che ha durata di 4 anni con cedola annuale del 3% in cui i non vengono rimborsati in un’unica soluzione.

25, 25, 25 25:

Al primo anno rimborso al secondo al terzo e al quarto anno il rimborso di capitale avviene quindi secondo un piano di

ammortamento che lo differenzia dal bullet.

c. Callable: solitamente hanno durata di 5 anni, ma l’emittente può decidere di rimborsare anche dopo 2 anni. Tale caratteristica lo

differenzia dal bullet.

Durata

. a. Breve: minore o uguale a 12 mesi (strumenti monetari).

3 > 3

b. Medio – lunga: maggiore di 12 mesi: medio anni, lungo anni.

Rendimento dei titoli

.

Il rendimento dei titoli è l’insieme dei frutti prodotti, ossia il guadagno che si ottiene dall’investimento, in relazione a:

a. Quantità investita.

b. Durata dell’investimento. 2

Titoli risk free

=

I titoli risk free sono privi di rischi: per essere tali devono avere il rendimento ex-ante rendimento ex-post (condizione necessaria).

• Nel caso di zero coupon, quando trattengo il titolo fino a scadenza (100), tali titoli possono essere definiti risk free.

• Nel caso di cedola fissa anche se tengo il titolo fino a scadenza, non risulta essere risk free, perché non conosco il tasso. Se si vende prima,

in qualunque caso non è risk free.

• Le cedole a tasso variabile, anch’esse, non sono risk free, perché hanno variabilità connessa sia alle cedole che al reinvestimento.

Possiamo quindi affermare che solo gli zero coupon sono titoli risk free. Per essere tali inoltre è bene anche considerare la componente creditizia:

l’emittente deve essere solido.

Sul mercato mobiliare sono considerati titoli risk free:

→

- USA zero coupon emessi dallo stato americano: Treasure bill.

→

- GERMANIA zero coupon emessi dal governo tedesco: Bond.

→

- ITALIA zero coupon emessi dal governo italiano: BOT.

I tassi di rendimento

I tassi di rendimento sono sempre espressi su base annuale. 52−50

52. = 4%

Immaginiamo di spendere 50 per ricevere tra 6 mesi Il rendimento sarà (semestrale).

50

Immaginiamo di eseguire le seguenti operazioni:

- Investo , con rendimento (). Voglio calcolare (calcolo del montante).

0

5 100

- Tra anni avrò ( ), con rendimento (). Voglio calcolare quanto vale oggi 100 ( - operazione di attualizzazione o calcolo del valore

0

attuale).

200).

- Ho e (100 Quale è il tasso di rendimento? (operazione di calcolo del rendimento).

0

Tutte queste operazioni sono utili agli investitori.

Tali operazioni possono essere definite sia nel regime dell’interesse semplice, ossia quando nel calcolo non si capitalizzano gli interessi (rendimento

su captale iniziale), sia nel regime dell’interesse composto, ossia quando gli interessi vengono capitalizzati e diventano fruttiferi di altri interessi

(rendimento calcolato su + eventuali interessi maturati).

0

Convenzioni di calcolo

30 360

1. Tutti i mesi (anno giorni).

365

2. Giorni effettivi dei mesi (anno giorni). 100∙(1+6%) 100∙(1+6%)∙250

(1

= 250 100 ∙ + 6%) → ⇒ → ⇒

1. giorni con regime interesse semplice: rendimento annuale rendimento di 1 giorno .

360 360

100∙(1+6%)∙184

= 184:

2. .

365 250

100∙(1+6%)

= 250

1. giorni con regime interesse composto: .

360 3

I criteri di valutazione e gli indicatori del rendimento dei titoli obbligazionari –

Capitolo 4

Premessa

Il profilo di rendimento dei titoli obbligazionari sarà esaminato secondo una griglia di riferimento:

• concetto.

• determinanti.

• tipologia.

• indicatori.

Il concetto, le determinanti e la tipologia

Il rendimento può essere inteso, relativamente al concetto, come l’insieme dei frutti prodotti da un’obbligazione in rapporto al capitale investo e con

riferimento alla durata dell’investimento. Tre risultano gli elementi essenziali da considerare (determinanti):

• Frutti, in termini di:

o Origine:

▪

frutti relativi alla componente da interessi (valori positivi o nulli), che deriva dalla differenza tra (98) e 100, se titolo tenuto

0

fino a scadenza, o se riscossione avviene prima della scadenza.

0

- Frutti per cedole.

- Frutti relativi al reinvestimento dell’insieme dei frutti intermedi, ossia per cedole ed eventualmente per rimborso

parziale del capitale al valore nominale o per riconoscimento periodico delle sue valutazioni.

▪ frutti relativi alla componente da capitale (valori positivi e negativi), ossia frutti che possono essere reinvestiti:

- Frutti relativi al capitale di rimborso.

- Frutti relativi al prezzo di vendita, che originano dallo smobilizzo dell’obbligazione prima della scadenza.

- Frutti relativi alla valuta di denominazione delle cedole e del capitale di rimborso, che originando dalla variazione

dei tassi di cambio.

o Natura, la cui classificazione avviene in base alla tipologia di obbligazioni, le loro caratteristiche tecniche, la durata dell’investimento, con

riferimento al periodo di detenzione dei titoli (holding period):

▪ frutti certi.

▪ frutti aleatori. 4

Tale distinzione, in termini di tipologia definisce:

o Rendimento ex ante, che concerne misurazioni di rendimento al momento dell’effettuazione dell’investimento.

o Rendimento ex post, che ha per oggetto misurazioni di rendimenti al termine dell’investimento.

Per le operazioni di investimento in obbligazioni che presentano frutti aleatori è palese che la misura del rendimento ex ante non coincida

≠

con il rendimento ex post. Il rischio di cui ci occupiamo, ossia rendimento ex ante rendimento ex post, è un rischio finanziario. Tale

rischio si contrappone al rischio assicurativo, ossia il rischio che si verifichi un evento negativo: è infatti sempre negativo.

Il rischio finanziario, può, al contrario, essere sia negativo, sia positivo. In ogni caso ottengo un rendimento diverso da quello stimato ex-

ante: tale rendimento può essere quindi sia inferiore, sia superiore.

La coincidenza dei due rendimenti si ha solo in presenza di frutti certi nell’importo e nel tempo di maturazione, ossia in corrispondenza di

investimenti rispondenti alle seguenti condizioni:

▪ Denominazione in valuta domestica.

▪ Assenza di frutti intermedi.

▪ Rimborso del capital al valore nominale in unica soluzione a scadenza.

▪ Holding period coincidente con la scienza del titolo.

• Capitale.

• Tempo. 5

Gli indicatori: alcuni aspetti di carattere generale

E LEMENTI CONCETTUALI DI BASE

È bene definire il concetto di valore della moneta del tempo, secondo cui un’unità di moneta ricevuta oggi vale di più di un’unità di moneta ricevuta

ad una data futura. Di conseguenza, una corretta misurazione del valore della moneta si fonda sul ricorso a procedimenti finanziari di:

• Capitalizzazione, permette di determinare il valore futuro del capitale corrente (dati il valore del capitale corrente, il tasso di interesse di

investimento e il periodo di investimento).

• Attualizzazione, permette di determinare il valore presente del capitale futuro (dati il valore del capitale futuro, il tasso di interesse di sconto

del capitale e il periodo tra data futura e data attuale).

R

EGIMI FINANZIARI

• Regime dell’interesse semplice, utilizzato nel caso di breve periodo, ossia titoli (senza cedola) con durata inferiore o uguale a 12 mesi.

Gli interessi che maturano nel corso dell’investimento non producono nuovi interessi e il rendimento viene, dunque, calcolato sul capitale

impiegato in proporzione alla durata dell’investimento.

o , montante dell’investimento (capitale futuro).

o , capitale iniziale.

0

o , tasso di interesse.

o , periodo di investimento. = ∙ (1 + ∙ )

0

Da cui si definiscono, rispettivamente, l’attualizzazione di un capitale futuro e il tasso di interesse di un’operazione di investimento.

=

0 1+∙

− 1

0

= ∙( )

0

E SEMPIO

100 ( ) con 10% (tasso interesse)

0

• (1

= 1: 100 ∙ + 10%)

• (1

= 2: 100 ∙ + 10% ∙ 2)

• (1

= 5: 100 ∙ + 10% ∙ 5) 6

• = 6 : 100 ∙ (1 + 10% ∙ )

12

• Regime dell’interesse composto, indispensabile per la valutazione di investimenti in titoli che producono frutti intermedi, o senza cedola che

non producono frutti intermedi ma che sono caratterizzati da una scadenza intermedia o superiore all’anno.

Gli interessi maturati si sommano al capitale iniziale contribuendo a produrre nuovi interessi.

o , montante dell’investimento (capitale futuro).

o , capitale iniziale.

0

o , tasso di interesse.

o (), periodo di investimento.

Suddividendo il periodo di investimento in distinti sottoperiodi intermedi, si può anche in questo caso definire la relazione tra capitale iniziale

e capitale futuro:

▪ Capitale alla fine del primo sottoperiodo. = + ∙ = ∙ (1 + )

1 0 0 0 6

▪ Capitale alla fine del secondo sottoperiodo. 2

(1

= + ∙ = ∙ + ) = ∙ (1 + )

2 1 1 1 0

▪ Capitale alla fine del terzo sottoperiodo. 3

(1

= + ∙ = ∙ + ) = ∙ (1 + )

3 2 2 2 0

▪ − 1)

Capitale alla fine di ( sottoperiodi. −1

(1

= + ∙ = ∙ + ) = ∙ (1 + )

−1 −2 −2 −2 0

▪

Capitale a scadenza, ossia alla fine di sottoperiodi.

(1

= + ∙ = ∙ + ) = ∙ (1 + )

−1 −1 −1 0

Di conseguenza la formula di capitalizzazione di un capitale iniziale risulta essere:

= ∙ (1 + )

0

(1 + )

dove identifica il fattore di capitalizzazione ( ). Da cui:

, = ∙

0 ,

Anche in questo caso di definisce, rispettivamente, il valore attuale di un capitale futuro e il tasso di interesse di un’operazione di investimento.

=

0

(1 + )

1

=( ) −1

0

E SEMPIO

100 ( ) con 10% (tasso interesse)

0

• (1 (1

= 100 ∙ + 10%) = 110 → = ∙ + ) → + ( ∙ )

1 1 0 0 0

• 2

= + ( ∙ ) → ∙ (1 + )

2 1 1 0

• 3

(1

= ∙ + )

3 0

E SEMPIO = %

100 da investire con Capitalizzazione semplice Capitalizzazione composta

(1

= 1 ∙ (1 + 6%) 100 ∙ + 6%)

2

(1 (1

= 100 ∙ + 6% ∙ 2) 100 ∙ + 6%)

0,5

(1 (1

= 100 ∙ + 6% ∙ 0,5) 100 ∙ + 6%) 7

Gli indicatori del rendimento dei titoli senza cedola

I titoli senza cedola sono obbligazioni relativamente elementari. A determinare il loro rendimento concorre infatti:

- La componente di capitale rappresentata dal capitale di rimborso al valore nominale a scadenza, se il titolo è detenuto per tutta la durata.

- Il prezzo di vendita sul mercato secondario, se viene smobilizzato anticipatamente.

B OT

Profilo finanziario, nell’ipotesi di una holding period coincidente con la durata nominale del titolo, come segue:

Considerazioni analoghe possono essere fatte per i con l’unica differenza di una maggiore estensione dell’asse temporale, considerando che

questi ultimi vengono emessi per durate superiori all'anno, in particolare a 24 mesi, mentre i BOT per una durata inferiore o pari all’anno.

Dall’analisi dei profili finanziari di e emerge l’assenza di frutti intermedi e la formazione del rendimento in termini di differenza tra flusso

di cassa positivo in entrata (prezzo di rimborso) e flusso di cassa negativo in uscita (prezzo di acquisto).

Il tasso di rendimento effettivo a scadenza (TRES) dei titoli senza cedola può essere così calcolato:

−

Regime semplice = ∙

Regime composto =( ) −

0

dove:

- , flusso di cassa in uscita al tempo .

0 0

,

- flusso di cassa in entrata al tempo .

[Esempio di calcolo pagina 53] 8

Gli indicatori del rendimento dei titoli con cedola

Un’introduzione

.

I titoli con cedola sono obbligazioni più complesse dei titoli senza cedola. A determinare il rendimento, infatti, concorrono:

- sia la componente dei frutti da capitale costituita:

o dal capitale di rimborso in termini di valore nominale e rivalutazioni, in un’unica soluzione a scadenza o in più soluzioni a

scadenze intermedie, se il titolo è conservato per tutta la sua durata.

o dal prezzo di vendita sul mercato secondario, se viene smobilizzato anticipatamente.

- sia la componente dei frutti da interessi, espressa:

o dai frutti intermedi che maturano lungo la vita del titolo, dalle cedole e dai frutti prodotti dal loro reinvestimento, nel caso di

titoli con rimborso in più soluzioni

o dai frutti riguardanti il reinvestimento dei flussi di capitale periodici.

o dai frutti relativi al reinvestimento delle rivalutazioni, nel caso di titoli indicizzati che riconoscono tali rivalutazioni in più

soluzioni coincidenti con le scadenze delle cedole.

B TP

Profilo finanziario come segue:

- nell’ipotesi di acquisto all’emissione e di una holding period pari alla durata del titolo.

- prezzo di acquisto in termini di prezzo tel quel.

- cedole in termini di valore assoluto.

- prezzo di rimborso a scadenza in termini di valore nominale.

Considerazioni simili possono essere fatte per CCTeu, CCT, BTP€i, BTPItalia, BOC, con l’unica differenza in termini di natura dei frutti intermedi e del

frutto a scadenza. 9

Gli indicatori del rend