Riassunto esame di Economia del Mercato Mobiliare prof. Lucarelli

CAPITOLO(1(–(LA(BORSA(VALORI(

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CAPITOLO(1(–(La(Borsa(Valori(

(

1.1!

Inquadramento(della(disciplina(

1.1.1.! Definizione!di!mercato!finanziario!

La!borsa!non!è!più!un!luogo!fisico,!ma!è!un!“non;luogo”!dove!la!gran!parte!delle!negoziazioni!avviene!

elettronicamente,!cioè!essere!connessi!ad!una!piattaforma!elettronica!che!funziona!secondo!regole!

prestabilite!(Order(routing).!

Ci!sono!delle!proposte!(quotes),!che!possono!diventare!Trades!se!la!transazione/scambio!vengono!

eseguiti.! Per! effettuare! queste! operazioni! è! necessario! servirsi! di! soggetti! intermediari! (come!

Banche,!o!altri!broker!autorizzati!dalla!Borsa!Italiana).!

!

Definizioni(di(mercato(finanziario:(

1)! Sostanziale:!insieme!di!negoziazioni!aventi!ad!oggetto!uno!o!più!strumenti!finanziari;!

2)! Formale:! contesti! organizzati! “istituzionali”! o! “convenzionali”! nei! quali! si! svolgono! i!

trasferimenti.!

!

1.1.2$Classificazioni$

Mercati(mobiliari/creditizi:!il!mercato!mobiliare!è!un!mercato!diretto,!dove!l’attività!circola;!mentre!

il!credito!bancario!ha!bisogno!della!cartolarizzazione!per!poter!circolare!(cioè!essere!trasformato!in!

valore!mobiliare).!

!

Mercati( monetari/dei( capitali:! sono! riferiti! all’orizzonte! temporale! degli! scambi.! Nel! mercato!

monetario! si! scambiano! titoli! a! breve! termine! (es.! BOT),! mentre! in! quello! dei! capitali! titoli! a!

medio/lungo!termine,!di!solito!sopra!ai!18!mesi!(es.!BTP).!

!

Mercati( cash/derivati:! i! mercati! cash! sono! regolati! dai! dei! settlement,! cioè! dei! regolamenti! che!

perfezionano! il! contratto;! mentre! nei! mercati! derivati! si! scommette! sulla! dinamica! di! variabili!

economico;finanziarie!che!possono!variare!nel!tempo.!

!

Mercati(primari/secondari:!permette!di!distinguere!le!due!funzioni$economiche!della!borsa,!da!un!

lato!è!un!mezzo(di(finanziamento,!grazie!alla!possibilità!che!hanno!le!società!di!quotarsi!in!borsa,!

dall’altro!lato!attraverso!il!mercato!secondario!è!possibile!il!trading!dei!titoli!già!emessi.!

!

Mercati(al(dettaglio/all’ingrosso:!destinati!rispettivamente!al!pubblico!retail!e!ai!grandi!operatori.!

!

Mercati( ad( asta/con( marketing( making( (Quote! driven! e! Order! driven):! Nella! prima! tipologia! è!

presente! un! intermediario,! il! market( maker,! che! ha! il! compito! di! guidare! gli! scambi! e! quotare!

determinate! proposte! dal! lato! dell’acquisto! o! della! vendita.! Quindi,! insomma,! ha! l’incarico! di!

soddisfare!le!richieste!di!chi!vuole!comprare!e!chi!vuole!vendere.!!

Quando!il!mercato!diviene!sufficientemente!famoso,!e!non!è!più!necessario!un!intermediario!poiché!

il!mercato!diviene!autonomo,!si!passa!alla!seconda!tipologia.!Vi!possono!essere!anche!dei!mercati!

di!natura!ibrida!fra!le!due!tipologie.! 1!

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! CAPITOLO(1(–(LA(BORSA(VALORI(

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Mercati(fisici/mercati(telematici:!i!mercati!fisici!vengono!detti!anche!“open!outcry”!o!“alle!grida”,!

mentre!i!mercati!telematici!sono!ormai!totalmente!informatizzati.!Infatti,!l’informatica!non!è!più!

utilizzata!solo!come!mezzo!di!scambio,!ma!è!diventata!l’agente!dello!scambio!grazie!agli!algoritmi!

che!scattano!in!modo!automatico.!

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Mercati(regolamentati/OTC:(questa!è!stata!la!falla!del!MiFID1,!che!ha!causato!l’uscita!di!gran!parte!

delle!operazioni!di!trading!dalla!borsa!verso!i!mercati!OTC!(Over!the!counter!–!fuori!dalla!borsa).!

!

1.2!

Le(funzioni(della(Borsa(Valori!

!

La!Borsa(Valori!è!un!soggetto!che!ha!queste!caratteristiche:!

1)! Deve!essere!una(S.p.a.;(

2)! Deve! essere! identificata( fisicamente! (ragione! sociale! e! sede! legale),! in! Italia! a! Palazzo!

Mezzanotte;(

3)! Deve!stabilire!i!requisiti(d’ammissione!dei!titoli;(

4)! I!contratti!devono!essere!standardizzati;(

5)! Deve!stabilire!quali!sono!gli!intermediari(ufficiali(che!hanno!l’autorizzazione!(e!i!requisti!per!

ottenerla);(

6)! Deve! standardizzare! le$ modalità$ di$ negoziazione,$ i$ sistemi$ di$ fissazione$ dei$ prezzi$ e$ le$

modalità$di$regolamento;(

7)! Deve!predisporre(un’autorità(di(controllo.(

(

1.2.1! I$venue$introdotti$dal$MiFID1$

Fino! al! MiFID1! tutti! gli! scambi! dovevano! passare! per! la! Borsa! Valori,! e! questo! rappresentava! un!

impedimento! in! un! mercato! sempre! più! libero.! Quindi! è! stato! varato! nel! 2004! il! MiFID1,! che! ha!

permesso! gli! scambi! attraverso! dei! venue( alternativi,! cioè! canali! alternativi! rispetto! alla! borsa!

ufficiale!(come!già!avveniva!in!America!da!diversi!anni).!Lo!scopo!del!MiFID1!era!quello!di!migliorare!

l’efficienza,! l’integrità! e! la( fairness! (democrazia)! del! mercato! permettendo! a! tutti! di! scegliere! il!

canale! più! conveniente.! Tuttavia,! il! punto! di! debolezza! del! MiFID1! è! stata! la! mancata!

regolamentazione!degli!OTC.!

!

Trading(venues(introdotti(dal(MiFID1!

! 1)! MTF(–(Multilateral(Trading(Facilities,!sono!sistemi!di!trading!di!scambio!multilaterale!di!tipo!

“one$to$many”,!cioè!un!soggetto!scambia!con!una!pluralità!di!individui.!Questi!sistemi!sono!i!

Regulated!Market!(borse!valori)!e!gli!MTF;(

2)! BTF(–(Bilateral(Trading(Facilities,!sono!sistemi!di!trading!di!scambio!bilaterale!di!tipo!“one$to$

one”,!cioè!un!soggetto!scambia!con!un!solo!altro!individuo.!Il!MiFID1!ha!introdotto!la!figura!

dell’SI(–(Systematic(Internaliser,!cioè!intermediari!che!si!occupano!di!mettere!a!disposizione!

il!proprio!magazzino!titoli!alle!richieste!dei!clienti.!Un’altra!tipologia!di!BTF!sono!gli!OTC,!che!

sono!rimasti!fuori!dalla!regolamentazione!del!MiFID1.(

Gli!S.I.!sono!soggetti!autorizzati!come!banche!o!grandi!intermediari.! 2!

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! CAPITOLO(1(–(LA(BORSA(VALORI(

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Requisiti(di(trasparenza!(MiFID(Complaint):!

PreVtrade(transparency:!la!trasparenza!prima!dello!scambio,!quindi!è!possibile!analizzare!il!

•! flusso!degli!ordini!di!un!determinato!titoli!prima!di!prendere!una!decisione;!

PostVtrade( transaprency:! informazione! post;scambio,! permette! di! capire! se! ci! sono! più!

•! soggetti! che! comprano! o! che! vendono,! i! prezzi! di! scambio! e! una! rendicontazione! degli!

scambi!avvenuti.!

!

I!diversi!venue$previsti!dal!MiFID1!hanno!diversi!obblighi!di!trasparenza:!

I! venue$ multilaterali! hanno! l’obbligo! pre! e! post! trade,! ad! esempio! se! operiamo! in! Borsa!

•! Italiana!o!in!CHI;X!(MTF!europeo)!queste!devono!garantirci!il!massimo!livello!di!disclosure!

(trasparenza);!

Gli!operatori!S.I.!hanno!obblighi!di!trasparenza!sia!pre!sia!post!trade,!ma!possono!mantere!

•! l’anonimato! della! controparte! (non! ammessa! negli! MTF),! mentre! gli! OTC! non! vi! è! alcun!

obbligo!informativo,!non!si!conosce!il!soggetto!con!cui!si!scambia!e!la!sua!quotazione.!L’unico!

obbligo!per!l’intermediario!OTC!è!quello!di!rendicontare!gli!scambi!per!quantità!e!prezzo.!

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Chi(assicura(al(cliente(che(in(ogni(momento(sia(preso(il(venue(più(conveniente?(

Una! grande! azienda! potrebbe! essere! in! grado! di! vendere! il! titolo! in! tutti! e! 4! i! venues! previsti,! e!

quindi,! può! decidere! dove! vendere! in! base! al! prezzo.! Questa! regola! non! vale! nel! lungo! periodo,!

poiché!grazie!all’arbitraggio!le!situazioni!di!dis;equilibrio!ritornano!subito!in!equilibrio:!si!acquista!

dove!il!prezzo!è!più!basso!e!si!vende!dove!il!prezzo!è!più!alto!e,!di!conseguenza,!i!prezzi!tornano!in!

equilibrio.!

Tuttavia,!nel!breve!periodo!si!possono!creare!delle!differenze!di!prezzi!e,!quindi,!deve!essere!sempre!

assicurata!al!cliente!la!possibilità!di!collocamento!nel!venue$più$conveniente.!!

Il!MiFID1!è!intervenuto!attraverso!la!regola(della(Best(Execution,!che!obbligava!gli!intermediari!a!

internalizzare!un!ordine!nel!miglior!canale!tra!i!tre!regolamentati!(quindi!escluso!quello!OTC).!

L’intermediario! per! svolgere! questo! compito! utlizza! un! algoritmo! chiamato! Smart( Order! Router(

(SOR)!che!permette!di!determinare!il!venue$più$conveniente!in!un!preciso!istante!(in!replica!di!un!

sistema!presente!negli!USA).!Purtroppo!in!Europa!non!è!presente!un!sistema!centrale!che!divulga!in!

tempo!reale!le!Best$Offer!(come!avviene!negli!USA!con!il!NBAO(–(National(Bid(and(Ask(Offer),!quindi!

il!principio!non!può!essere!del!tutto!rispettato,!perché!l’operatore!è!costretto!a!passa!l’ordine!in!un!

momento!successivo!in!cui!la!Best$Offer$sarà!cambiata.!

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La! MiFID1! non! è! stata! del! tutto! negativa,! ma! è! migliorata! l’efficienza! e! l’integrità! grazie! alla!

maggiore!competizione!tra!gli!operatori,!che!ha!prodotto!la!riduzione!delle!commissioni!(fee),!e!il!

miglioramento!delle!prestazioni!informatiche!con!grande!impatto!sulla!Time(Latency.!Questi!due!

aspetti!sono!fondamentali,!perché!assicurano!la!capacità!di!raccolta!degli!ordini.!

E’!rimasta!fuori!la!fairness,!poiché!i!grandi!operatori!hanno!ottenuto!maggiori!vantaggi!dall’aumento!

della!concorrenza.!

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Perché(l’OTC(ha(avuto(un(grande(successo?( 3!

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! CAPITOLO(1(–(LA(BORSA(VALORI(

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Gli! OTC! hanno! avuto! grande! successo! perché! ci! sono! soggetti! che! preferiscono! non! divulgare! le!

proprie!informazioni,!e!sfruttare!queste!posizioni!di!vantaggio!per!ottenere!dei!profitti.!

Il!MiFID1!non!ha!regolamentato!gli!OTC!per!permettere!a!soggetti!che!hanno!funzioni!economiche!

diverse! dal! trading,! come! i! liquidity$ trader! (FCI)! di! operare! senza! essere! visti! dagli! altri.! Questo!

perché!questi!soggetti!possiedono!molte!stock,!e!nel!momento!in!cui!hanno!bisogno!di!liquidità!e!

devono!vendere,!genereranno!price$impact!e!hanno!quindi!l’esigenza!di!non!essere!visti!dagli!altri.!

Lo!stesso!trattamento!è!valso!per!le!dark(pool,!cioè!un!nuovo!canale!in!forma!multilaterale!in!cui!il!

prezzo!applicato!è!il!middle$point!tra!il!prezzo!d’acquisto!e!di!vendita!nel!mercato!ufficiale.!

Da!ciò!si!può!capire!come!i!mercati!siano!comunque!interconnessi!con!quelli!ufficiali,!prendendo!

informazioni!come!i!prezzi.!!

La!non!regolamentazione!era!stata!prevista!per!il!liquidity(trader,!ma!non!per!gli!informed(trader.!

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1.2.2! Le$Funzioni$Economiche$della$Borsa$Valori$

Finanziamento;( Funzioni(di(listing(

•! (mercato(primario)(

Pricing(dei(titoli(negoziati(e(determinazione(del(rendimento(atteso;(

•! Liquidità(dei(titoli;(

•! Funzioni(di(trading(

Riduzione(dei(costi(di(transazione;(

•! (mercato(secondario)(

Trasferimento(del(controllo(delle(S.p.a.( (

•!

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E’!un!mezzo$di$finanziamento,!perché!permette!alle!società!di!reperire!risorse!attraverso!aumenti!di!

capitale!sociale!o!quotazioni!in!borsa.!

La$borsa$stabilisce$i$prezzi$dei$titoli$negoziati!attraverso!metodi!di!valutazione!complessi!e!numerosi!

(es.! metodo! del! capitale,! del! reddito,! valutazione! know! how! e! degli! intangibles)! per! cercare! di!

avvicinarsi!al!true$value!della!società.!

Si!passa!al!mercato!secondario,!e!la!borsa!svolge!anche!una!funzione$di$liquidità,!perché!permette!

agli! investitori! di! rientrare! in! possesso! del! denaro! vendendo! i! titoli! che! avevano! in! precedenza!

acquistato!(è!possibile!anche!che!l’azienda!sia!cresciuta!di!valore!e!quindi!ci!sarebbe!un!guadagno).!

Questo!aspetto!si!collega!al!trasferimento$del$controllo$delle$S.p.a.!in!quanto!è!possibile!che!con!il!

trasferimento!delle!azioni,!un!soggetto!possa!essere!in!grado!di!controllare!la!società.!

La!riduzione$dei$costi$di$transazione!si!verifica!attraverso!le!economie!di!scale,!e!con!la!maggiore!

competizione!fra!gli!operatori.!

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Le!funzioni(di(trading!necessitano!di!“regole!a!valle”!affinché!le!transazioni!siano!realizzate:!queste!

sono! il! settlement! e! il! clearing.! Il! settlement! è! il! momento! del! perfezionamento! dello! scambio!

(trasferimento!del!titolo!nel!conto!“titoli”,!e!addebito/accredito!nel!c/c).!Il!clearing!(compensazione)!

prevede! che! sia! presente! un! soggetto! altamente! affidabile,! la! clearing( house! che! è! la! Cassa! di!

Compensazione!e!Garanzia.!

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1.3!

La(costituzione(di(Borsa(Italiana(S.p.a.(e(il(suo(sistemaVmercati(

La!Borsa!Italiana!ha!sede!a!Palazzo!Mezzanotte,!ma!dato!che!i!mercati!sono!ormai!dematerializzati,!

al!suo!interno!non!c’è!più!nulla!di!rilevante.!Fino!al!2008!erano!presenti!i!server,!che!poi!sono!stati!!

spostati! a! Londra! in! seguito! all’accordo! con! LSE! –! London! Stock! Exchange.! Questo! aspetto! è! 4!

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! CAPITOLO(1(–(LA(BORSA(VALORI(

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importante! perché! influisce! nella! Time$ Latency,! quindi! i! soggetti! che! si! trovano! vicino! ai! server!

hanno!maggiore!velocità.!

Prima!del!’98,!la!borsa!era!un!servizio!pubblico,!gestito!da!una!divisione!del!Ministero!del!Tesoro.!E’!

poi!intervenuta!una!direttiva!europea!che!ha!imposto!la!privatizzazione!(azioni!51%!intermediari,!

49%!emittenti!che!si!quotano!in!borsa).!

Il!primo!presidente!è!stato!Stefano!Preda,!che!aveva!costituito!una!società!con!lo!scopo!di!reperire!

i!capitali!per!la!sottoscrizione!delle!azioni!della!neonata!“Borsa!Italiana!S.p.a.”.!

!

Quali(sono(i(compiti(di(Borsa(Italiana?(

È! responsabile! dell’organizzazione! e! del! funzionamento! dei! mercati! (funzione! di!

•! organizzativa,!di!garanzia!e!di!vigilanza!per!chi!scambia);(

Deve!definire!requisiti!e!le!procedure$di$ammissione$e$permanenza!sul!mercato!per!le!società!

•! emittenti!e!per!gli!intermediari;(

È!responsabile!della!vigilanza!e!della!gestione!del!mercato;(

•! È!!responsabile!della!gestione!dell’informativa!societaria.(

•!

(

I! controlli! sono! effettuati! anche! dalla! CONSOB! (tutela! della! trasparenza)! e! dalla! Banca! d’Italia!

(stabilità!del!sistema).!I!controlli!effettuati!dalla!Borsa!Italiana!riguarda!il!flusso(degli(ordini,!che!

deve!avvenire!senza!eccessi.!Infatti,!gli!scambi!possono!essere!sospesi!nelle!situazioni!di!eccesso$di$

rialzo!(o$di$ribasso):!questa!procedura!è!chiamata!Circuit(Break!e!viene!adottata!in!situazioni!in!cui!

gli!operatori!non!operano!in!modo!razionale,!ma!emotivo.!Ogni!operatore!deve!comunque!avere!

delle!regole!di!stop(loss(o(profit(taking!(fermare!le!perdite!o!mantenere!i!profitti).!

!

Organizzazione!di!Borsa!Italiana!S.p.a.!

Bit(System,!parte!elettronica/informatica;!

CC&G( –( Cassa( Compensazione( e( Garanzia! e! il! Monte( Titoli,! sono! soggetti! fondamentali! perché!

gestiscono!delle!attività!che!permettono!il!completamento!del!trading.!Si!occupano!di!clearing!e!

settlement!(cioè!attività!postJtrading).!

La! CC&G! è! un! intermediario! che! gestisce! dei! depositi! cauzionali,! predisposti! per! far! fronte! ad!

eventuali!insolvenze.!Svolge,!quindi,!una!funzione(di(garanzia.!

Il!Monte(Titoli!si!occupa!del!settlement,!cioè!delle!movimentazioni!del!conto!“titoli”!e!dei!c/c!(il!

settlement!prevede!che!intercorrano!tre!giorni!tra!l’operazione!e!le!movimentazioni).!Il!Monte!Titoli!

rappresenta!l’archivio!di!tutti!i!titoli.!

!

La! piattaforma! elettronica! guadagna! attraverso! le! commissioni! (fee);! la! CC&G! attraverso! gli!

investimenti!a!B/T!dei!depositi!cauzionali!(viene!per!questo!definita!una!cash(cow);!il!Monte!Titoli!

non!alimenta!costi.!

!

NUOVO(ASSETTO(DELLA(BORSA(ITALIANA(S.p.a.!

L’area!“Azioni”!è!la!più!importante,!ed!è!suddivisa!in!“Mercati”.!Al!momento!i!mercati!operativi!

sono.! MTA((Mercato(Telematico(Azionario),!dove!vengono!scambiate!le!azioni;!

!! al!cui!interno!sono!presenti:! 5!

!!!!!!

!

! CAPITOLO(1(–(LA(BORSA(VALORI(

!

! V! FTSE(–(Italia(Brands:!dedicato!alle!eccellenze!italiane;!

V! FTSE(–(Italia(All(Shares!(aggregazione!degli!indici!FTSE!MIB!e!Italia!Mid!e!Small!Cap);!

V! FTSE(MIB((indice!rappresentativo!delle!40!titoli!più!liquidi!del!mercato!italiano);!

V! FTSE(Mid(Cap!(titoli!di!società!con!livello!di!capitalizzazione!medio);!

V! FTSE(Small(Cap((titoli!di!società!con!livello!di!capitalizzazione!piccolo).!

!

STAR((Segmento(Titoli(ad(Alti(Requisiti),!ne!fanno!parte!quelle!società!che!eccedono!in!livelli!

!! di! governance! e! trasparenza,! informazioni! che! devono! essere! fornite! agli! azionisti.! Dovrà!

sacrificare!un!flottante(del(35%!(ovvero!parte!del!capitale!sociale!scambiata!pubblicamente).!

Vi!è!molta!differenza!rispetto!agli!USA!(dove!vi!è!un!flottante!del!90;95%),!perché!ancora!in!

Italia!non!vi!è!grande!fiducia!nella!borsa,!e!gli!investitori!non!sono!legati!ai!progetti!industriali,!

ma!solo!all’investimento!speculativo;!

!

AIM(Italia(–(Mercato(alternativo(del(capitale,!dedicato!alle!piccole!e!medie!imprese;!

!!

! MIV((Mercato(telematico(del(Investment(Vehicles),!dedicato!ai!veicoli!di!investimento;!

!!

! Borsa(Italiana(Equity(MTF((attivo!dal!2016)!composto!da:!

!! V! Global(Equity(Market((GEM),!dedicato!alle!negoziazioni!di!titoli!non!emessi!nel!mercato!

italiano,!ma!già!scambiati!in!mercati!regolamentati!di!altri!paesi!dell’UE!(o!OCSE);!

V! TAH!(Trading(after(hours),!consente!la!negoziazione!dalle!18!alle!20.30.!

!

FTSE(sta!per!Financial(Times(Stock(Exchange.!

!

In!seguito!abbiamo!gli!ETF((Exchange(Traded(Found)!che!sono!azioni!che!incorporano!l’andamento!

di!un!portafoglio!di!titoli,!che!si!comporta!come!un!valore!mobiliare.!

Sono!nati!anche!gli!ETC((Exchange(Traded(Commodities),!cioè!investimenti!basati!sull’andamento!

del!prezzo!delle!materie!prime,!e!gli!ETN((Exchange(Traded(Notes)!che!riguardano!tutto!ciò!che!non!

sono!materie!prime.!