Riassunto esame Economia del Mercato Mobiliare, prof. Venturelli, libro consigliato Economia del Mercato Mobiliare, Banfi A., Nadotti L., Tagliavini G., Valletta M., Seconda parte

Analisi fondamentale

Indice

• Rendimento, prezzo e rischio di un’attività finanziaria
• Titoli e portafogli azionari
• Titoli e portafogli obbligazionari

Rendimento, prezzo e rischio di un’attività finanziaria

Rendimento = Misura della variazione della ricchezza intervenuta in un determinato periodo. Può essere misurato in termini assoluti o relativi. A seconda del momento in cui l’investitore effettua la valutazione, si parla di:

• Rendimento ex-ante o rendimento atteso (scelta dell’investimento)
• Rendimento ex-post o rendimento realizzato (valutazione della performance)

Prezzo di un’attività finanziaria

Il prezzo deve riflettere il flusso di cassa che si prevede di ricevere durante il periodo di detenzione dello strumento.

• t: indica le date
• n: durata dell’investimento
• E(•): operatore valore atteso
• r: tasso di sconto appropriato che riflette il profilo di rischio dei flussi di cassa attesi
• FC_t: flusso di cassa al periodo t

In caso di un BTP, che paga una cedola semestrale 3 per 2 anni, fino a rimborso, il prezzo è: 3 3 3 103P = ^{+ + + +}_{0 0,5 1 1,5 2}(1+⁺)

Il rischio degli strumenti finanziari: le fonti e le misure

Sono fonti di rischio tutte le variabili che possono determinare un rendimento realizzato diverso da quello atteso. Le divergenze avvengono solo a seguito di:

• Modificazione inattesa nelle variabili rilevanti
• Modificazione nelle aspettative sui futuri movimenti nelle variabili rilevanti

Le fonti di rischio che influenzano il rendimento di ogni tipologia di strumento finanziario sono:

• Rischio di interesse
• Rischio monetario o di inflazione
• Rischio di cambio
• Rischio di insolvenza o di credito
• Rischio di mercato (per i titoli azionari)
• Rischio di liquidità
• Rischio di regolamento o di controparte

Quali misure di rischio?

1. Misure simmetriche (esempio: varianza o deviazione standard)
2. Misure non simmetriche (esempio: VAR, Value At Risk)
3. Misure relative (esempio: tracking error)

Titoli e portafogli azionari

Scaletta:

• Le azioni: aspetti istituzionali
• Approcci alla valutazione delle attività finanziarie
• Analisi quantitativa di portafoglio
• Analisi fondamentale dei titoli azionari

Le azioni

L’azione è un titolo che rappresenta una quota del capitale sociale della società emittente. Pertanto, esprime la misura della partecipazione del socio al capitale di rischio. Rappresentando quote del capitale sociale, le azioni hanno una durata indeterminata, pari alla vita della stessa società. Nel caso in cui un azionista volesse rinunciare alla qualifica di socio, solitamente questi vende la propria partecipazione ad altri potenziali investitori. La vendita avviene in maniera differente, se:

• Le azioni sono nominative, è richiesta una girata autenticata
• Le azioni sono al portatore, il trasferimento avviene con la semplice consegna del titolo

Tutti i titoli sono dematerializzati, ciò significa che i titoli azionari non sono più rappresentati da documenti cartacei, ma l’acquisto o il trasferimento delle azioni avviene mediante semplice scrittura contabile sui conti dell’acquirente e del venditore effettuate da società specializzate di gestione accentrata dei titoli, dietro richiesta di un intermediario abilitato.

Valori contabili

• Valore nominale è un concetto associato al capitale sociale della società. Dato un certo numero di azioni in circolazione, e dato il valore del capitale sociale, il valore di ogni singola azione è ottenuto dividendo il valore del capitale sociale per il numero di azioni.
• Valore reale o patrimoniale è ottenuto dividendo il patrimonio netto (definizione più ambia di capitale sociale) per il numero di azioni.
• Valore di emissione Prezzo al quale i titoli sono ammessi per la prima volta sul mercato.
• Valore di mercato Prezzo che si esprime nell’ambito del mercato secondario e che deriva dall’incrocio di domanda e offerta.

Diritti azionisti

Ogni azione attribuisce al possessore diversi diritti nei confronti della società rappresentata ed è il possesso della stessa a legittimare l’esercizio di tali poteri da parte dell’azionista.

1. Diritti patrimoniali
   • Diritto agli utili
   • Diritto al rimborso del capitale, in caso di liquidazione o scioglimento della società, si avrà diritto al rimborso del capitale se e solo se resta una quantità positiva dopo aver assolto a tutti i debiti
2. Diritti amministrativi
   • Diritto di voto, a seconda della governance può essere commisurato alla quota di partecipazione o al fatto di essere semplicemente socio.
   • Diritto di partecipare alle assemblee, assemblea ordinaria e straordinaria hanno competenze molto diverse, quindi la materia di competenza è associata alla tipologia di assemblea
   • Diritto di impugnativa, nei confronti delle delibere nulle o annullabili
   • Diritto di denuncia
   • Diritto di convocare l’assemblea
   • Diritto di visionare il libro dei soci
3. Diritti misti
   • Diritto d’opzione
   • Diritto di assegnazione
   • Diritto di recesso, in casi tassativamente previsti dalla legge. Ad esempio per il cambiamento dell’oggetto sociale o per lo spostamento della sede all’estero.

I diritti elencati sono propri delle azioni ordinarie. La legge ammette però altre categorie di azioni. Tra esse le più importanti sono le azioni privilegiate e le azioni di risparmio ai cui maggiori diritti patrimoniali fanno da contrappeso limitazioni al diritto di voto.

Si aggiungono quindi altre tipologie di diritti:

4. Diritto di controllo

   I diritti di controllo permettono ai soci di monitorare l’operato degli amministratori e dei sindaci della società, potendo presentare anche denuncia al tribunale nel caso in cui vi siano fondati sospetti di gravi irregolarità.

5. Diritti dispositivi

   Ci sono poi anche i diritti dispositivi, in cui rientrano quelli di poter alienare le azioni e di dare in pegno o in usufrutto i titoli posseduti.

Categorie di azioni

• Azioni ordinarie Pieni diritti patrimoniali e amministrativi
• Azioni speciali Con diritti limitati o privilegi
  • Con diritto di voto limitato, MAX 50% del CS per evitare diluizione e governo societario con % esigue
  • Prive diritto di voto
  • Con diritto di voto limitato a fattispecie (delibere straordinarie, riguardanti dividendi)
  • Con diritto di voto subordinato (condizionato al verificarsi di un certo evento, ad esempio l’esistenza di utili distribuibili)
• Con diritti patrimoniali limitati, ovvero azioni remunerate in base a:
  • Una quota fissa o una predeterminata % del valore nominale
  • Ai risultati ottenuti dalla società in un settore o in un ambito operativo (azioni correlate)
• Con privilegi di natura patrimoniale
  • Azioni remunerate in base a un privilegio rispetto alle azioni ordinarie (dividendi riconosciuti prima oppure maggiorati)
  • Azioni con postergazione, rispetto alle azioni ordinarie, della defalcazione del valore nominale in caso di perdite
  • Azioni con diverso trattamento del rimborso in caso di recesso del socio o di liquidazione/scioglimento della società

Classificazione normativa

• Azioni ordinarie
  • Pieno diritto di voto
  • Remunerazione: subordinata alla decisione della società
  • Rimborso: subordinato a quello di eventuali azioni speciali che prevedono un privilegio in tale ambito
• Azioni privilegiate
  • Diritto di voto limitato alle sole assemblee straordinarie
  • Remunerazione: prelazione nel riparto degli utili
  • Rimborso: prelazione nel rimborso del capitale
  • Non possono superare il 50% del capitale sociale
• Azioni di risparmio
  • Totalmente prive di diritto di voto
  • Privilegi di natura patrimoniale determinati nello statuto della società emittente
  • Assieme alle altre azioni con voto limitato, non possono superare il 50% del capitale sociale

I diritti attribuiti alle azioni: Riassunto

Classificazione di mercato dei titoli azionari

Parametro 1: Capitalizzazione di borsa

Fa riferimento alla dimensione riferita all’intero numero di azioni in circolazione.

• Ampia capitalizzazione: Large cap stocks [In Italia mkt cap > 1 Miliardo]
• Media capitalizzazione: Mid cap o medium cap stocks [In Italia 400 Milioni < mkt cap < 1 Miliardo]
• Micro capitalizzazione: Small e micro cap stocks [In Italia mkt cap < 400 Milioni]

Parametro 2: Livello di alcuni indicatori di borsa

Parametri che insistono sui multipli di mercato. Le azioni si dividono in:

• Value stock, si caratterizzano per:
  • Basso rapporto [Prezzo/Utili] e [Prezzo/Mezzi propri]
  • Elevato valore del rapporto [Dividendo/Prezzo]
  • Associati ad una società con una politica di dividendi già consolidata, società che operano da molto tempo e il cui investimento serve a rimpiazzare ciò che è stato già utilizzato.
• Growth stock
  • Elevato rapporto [Prezzo/Utili] e [Prezzo/Mezzi propri]
  • Basso valore del rapporto [Dividendo/Prezzo], addirittura i dividendi potrebbero non esserci

I multipli sono rapporti che cambiano tutti i giorni, perché ogni giorno cambia il prezzo. Inoltre i multipli usano una variabile di bilancio, o di natura contabile, che consentono di trasformare una variabile di natura contabile in una variabile di mercato finanziario.

Parametro 3: Strategie di investimento β

Il β è il rischio sistematico, ed è l’unico rischio che viene remunerato dal mercato. Rimane anche dopo aver diversificato il portafoglio di investimenti. Viene influenzato dall’andamento di mercato finanziario. Ogni titolo si caratterizza per una sua rischiosità sistematica.

Se β > 1, titolo aggressivo. Se β < 1, titolo difensivo.

• Azioni difensive
• Azioni cicliche

Confronto tra titoli azionari e titoli obbligazionari e principali caratteristiche

La gestione dei portafogli mobiliari e la valutazione delle performance

Analisi quantitativa di portafoglio

Efficienza informativa dei mercati: EMH

Importanti conseguenze dell’efficienza del mercato:

1. La quotazione è la migliore stima del valore intrinseco (non esistono titoli sovra/sottoquotati)
2. Non è possibile ottenere in modo sistematico extra-profitti dall’attività di compravendita
3. L’analisi fondamentale e l’analisi tecnica sono inutili

Strategia di portafoglio secondo la EMH: scegliere titoli in modo da ottenere la combinazione rischio-rendimento desiderata riducendo al minimo le transazioni e i relativi costi.

Teoria di portafoglio e teoria del mercato dei capitali

A) La teoria di portafoglio, decisioni ottimali di investimento da parte di investitori razionali avversi al rischio.

B) La teoria del mercato dei capitali, riflessi delle decisioni prese dagli operatori sui prezzi dei titoli.

[A + B] analisi quantitativa di portafoglio:

1. Misurare il rischio, e capire qua è il rischio rilevante per l’investitore, o quello che viene ipotizzato
2. Sviluppare le relazioni tra rendimento atteso e rischio, Asset Pricing Model, dato che non tutto il rischio è rilevante, bisogna capire come remunerare il rischio sistematico
3. Misurare la performance delle attività di gestione di particolari portafogli (Esempio: fondi comuni, fondi pensione)

Teoria di portafoglio

Lo scopo della Moderna Teoria di Portafoglio è quello di individuare le combinazioni efficienti. Si definiscono efficienti l’insieme delle combinazioni di portafoglio che non vengono dominate da nessun’altra combinazione perché a parità di rischio sono quelle che offrono il rendimento più elevato, ovvero perché a parità di rendimento sono caratterizzate dal minimo rischio.

Gli investitori decidono sulla base di 2 parametri:

• [E (r)] Rendimento atteso
• σ² Rischio

Approcci alla valutazione delle attività finanziarie

Rendimento atteso

Come determinare il rendimento atteso:

1. Per via diretta
   • [S]: Stati del mondo futuri che si ipotizza che si possano verificare. La sommatoria delle probabilità di accadimento associata allo stato deve essere 1 per verificare che ho considerato tutte le possibilità.
2. Su base storica
   • Posso utilizzare il passato per proiettare il futuro.
   • [r_t]: Rendimenti verificati nel passato
   • [n]: Numero di periodi considerati

Rischio

Si tratta di un rischio valutato in termini assoluti. Rileva sia il pericolo che l’opportunità. Distribuzioni di probabilità di rendimenti:

Esempi

1. Investitore con orizzonte temporale 1 anno. Compra BOT con scadenza 365 giorni e tasso di rendimento atteso pari al 2%. Al termine del periodo, il rendimento verificato è esattamente pari al 2% che coincide con il rendimento atteso.
   • Un titolo viene definito privo di rischio se il rendimento atteso coincide con il rendimento ex-post con una probabilità = 1. Viene emesso da un emittente con un rischio di default molto basso. Il BOT è infatti un Titolo di Stato, cioè un titolo che per l’investitore ha un rischio di default quasi nullo. Viene detenuto fino a scadenza. Inoltre non ha le cedole, infatti non ha rischio di reinvestimento della cedola.
   • Ipotizziamo un BOT e un BTP entrambi con tasso di rendimento del 2%. Entrambi vengono mantenuti fino a scadenza (1 anno). Sul BOT sono certa di ottenere il rendimento, ma non è vero per il BTP. Questo perché le cedole vengono reinvestite al tasso di rendimento, altrimenti a scadenza ottengo un valore diverso da ciò che avevo ipotizzato ex-ante.
2. Investitore compra un’azione XYZ caratterizzata da un rendimento atteso pari al 10% a un anno. Per avere una descrizione complessiva di questa distribuzione, devo identificare 4 momenti:
   1. Media
   2. Varianza, l’oscillazione, la volatilità dei rendimenti rispetto al rendimento atteso
   3. Simmetria
   4. Curtosi, fa riferimento allo spessore delle code finali. Più una coda è spessa, più il prezzo da cui ha origine il rendimento oscilla molto, ed è caratterizzato da picchi al rialzo o al ribasso

Se la distribuzione dei rendimenti è NORMALE, due statistiche, la media e la deviazione standard sono sufficienti a descrivere in modo completo la distribuzione. Corrispondono al rendimento atteso e al rischio. Questo perché:

• La normale è simmetrica, e quindi la simmetria non fornirebbe informazioni aggiuntive
• La curtosi è pari a zero

Tra il calcolo del rischio e il calcolo dei rendimenti deve esserci coerenza.

1. Per via diretta
   • Per ogni stato del mondo identifico la probabilità, che però moltiplica quanto il rendimento associato all’r-esimo stato, si discosta dal rendimento atteso calcolato precedentemente. Il tutto viene elevato al quadrato perché la misura di rischio che utilizzo è una misura di rischio complessiva. Quindi gli scarti positivi non devono compensarsi con quelli negativi.
2. Su base storica
   • È sempre una media della sommatoria delle osservazioni degli n periodi. Nei periodi calcolo le differenze di un determinato anno rispetto al valore atteso. L’ (n – 1) serve per avere una stima migliore, non distorta.
   • L’unità di misura della varianza è una % al quadrato, quindi è conveniente ragionare in termini di deviazione standard per avere una %.
   • Maggiore è la varianza, maggiore è la deviazione standard, maggiore è il rischio associato al titolo.

Supponiamo di avere una distribuzione con un rendimento atteso del 5% e una deviazione standard del 10%.

• E (r) = 5%
• σ = 10%

Quindi:

• Con circa il 67% di probabilità, il rendimento sarà compreso tra il -5% e il 15% [E(r) + σ & E(r) – σ]
• Con circa il 95% di probabilità, il rendimento sarà compreso tra -15% e il 25% [E(r) + 2σ & E(r) – 2σ]
• Con circa il 99% di probabilità, il rendimento sarà compreso tra -25% e il 35% [E(r) + 3σ & E(r) – 3σ]

Portafoglio

Rendimento atteso di portafoglio