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ESTRATTO DOCUMENTO

Attività: Componente molto importante dell’attivo sono azioni e partecipazioni, anche i

crediti commerciali (rapporti di natura creditizia legati alla gestione caratteristica della

società). Biglietti e depositi: gestione dei pagamenti

Passività: fonti di finanziamento. Sono i debiti finanziari, di cui la voce principale sono i

prestiti bancari (altri prestiti  prestiti da società di leasing, di factoring ecc.). La parte

principale delle passività sono azioni e partecipazioni, ovvero i mezzi propri della società.

Debiti/mezzi propri = grado di indebitamento dell’impresa

Le consistenze sono la prima colonna, i flussi sono le ultime 2 colonne. Nei flussi si può

vedere il calo dei prestiti bancari. Interpretazioni

• Lettura dell’offerta  tendenza delle banche di ridurre il credito alle imprese dovuta

alla crisi finanziaria. Le banche sono anche in difficoltà ad erogare il credito per i

vincoli a cui sono soggette

• Lettura della domanda  le imprese chiedono meno prestiti perché investono meno

per crisi economica

Il saldo finanziario è positivo, ed è una situazione anomala nei comportamenti delle

imprese perché esse solitamente sono in deficit (solitamente le imprese fanno investimenti

 chiedono prestiti  aumentano le passività). Le imprese stanno accumulando attività

finanziarie, questo significa che imprese con redditività soddisfacente non fanno

investimenti reali ma tengono in “cassa” le risorse.

STATO

Composizione del debito: la maggior parte delle fonti di finanziamento sono i titoli a medio

e a lungo termine (BTP a tasso fisso e CCT), poi titoli a breve termine (BOT), depositi

postali, prestiti di IFM (Istituzioni Monetarie Finanziarie) cioè delle banche attraverso i

mutui, prestiti dell’EFSF (European Financial Stability Fund) ora chiamato ESM.

Interessi sul debito = debito t x costo medio del debito (Cd)

Debito t+1 = debito t + interessi + avanzo/deficit primario = debito t x (1 + Cd)

Suppongo avanzo/deficit primario = 0 quindi il debito aumenta in percentuale pari al costo

medio del debito.

Il costo medio del debito si riduce se diminuisce il tasso di interesse, e oggi il costo medio

del debito è attorno al 3,2%, quindi per mantenere stabile il rapporto debito/pil (e rendere il

debito sostenibile), il pil nominale dovrebbe crescere del 3,2%, ma cresce solo del 2% (0,9

pil reale + 1,1 inflazione) quindi bisogna generare un avanzo primario per compensare

quel gap dell’1,2%.

ESTERO

La bilancia dei pagamenti è dal punto di vista dei residenti, quindi ad es. 26,6 è l’avanzo

corrente degli italiani (esportazioni – importazioni), preso col segno negativo, -26,6 è il

saldo finanziario del settore estero.

Servizi sono ad es. turismo, assicurazioni, servizi di trasporto ecc. saldo negativo significa

ad es. che i turisti italiani che vanno all’estero sono maggiori dei turisti esteri che arrivano

in Italia

Redditi primari: redditi da capitale e lavoro (anche titoli del debito pubblico) quindi se c’è

saldo negativo significa che l’estero detiene titoli italiani più di quanto noi deteniamo titoli

esteri

Redditi secondari: rimesse degli emigrati, trasferimenti unilaterali (es. a fondi europei)

Conto capitale: es. investimenti in infrastrutture

Conto finanziario:

Investimenti diretti: investimenti partecipativi in società estere, queste partecipazioni

1. devono avere carattere durevole e deve superare il 10% del capitale per essere

considerati investimenti diretti  uscita di denaro italiano verso l’estero. Quando

invece società estere investono in Italia ci sono entrate di denaro. Hanno un saldo

positivo di 0,9 che significa che gli altri investono qua più di quanto noi investiamo

all’estero (entrano più capitali stranieri rispetto ai capitali italiani che vanno

all’estero)

Investimenti di portafoglio e derivati: investimenti di portafoglio sono gli investimenti

2. speculativi, non durevoli, quindi funzionali a realizzare rendimenti e a rientrare.

Sono investimenti in titoli esteri da parte di italiani o investimenti in titoli italiani da

parte dell’estero, e sono capitali molto volatili (dipende dai rendimenti che offrono i

mercati). È anche la voce che preoccupa di più perché è volatile e se tutti gli esteri

vendono i nostri titoli è preoccupante per l’Italia. 59,1 significa che sono entrati più

capitali rispetto a quelli che sono usciti. I derivati sono assimilabili agli investimenti

di portafoglio

Altri investimenti: sono i Movimenti di Capitale Bancario (MCB). Se un’impresa

3. italiana chiede un finanziamento in dollari alla banca italiana, la banca italiana per

finanziare in dollari si finanzia a sua volta in dollari, e per farlo si rivolge a una

banca americana. Questo è un MCB perché sono capitali che si stanno muovendo

dagli USA all’Italia, denominati in dollari. Banca estera che finanzia banca italiana 

flusso in entrata. Banca italiana che finanzia banca estera  flusso in uscita. Negli

ultimi anni il saldo è stato negativo

Quindi movimenti di merci, servizi e capitali bancari e non bancari portano a un saldo delle

riserve ufficiali, che sono scambiate sul mercato dei cambi. Le riserve ufficiali,

modificandosi, cambiano la base monetaria di moneta e influenzano il mercato dei cambi.

FUNZIONE MONETARIA DEL SISTEMA FINANZIARIO

Creazione di moneta: determinazione delle quantità di moneta necessarie al

1. regolare svolgimento degli scambi monetari e finanziari

Creazione di strumenti, di procedure e norme per il trasferimento della titolarità

2. della moneta e l’esecuzione dei pagamenti

La moneta è un’attività finanziaria, accettata come mezzo di pagamento per beni e servizi

(scambi monetari) e come mezzo per l’estinzione dei debiti (scambi finanziari). Essendo

attività finanziarie, compaiono come attivo e come passivo in 2 bilanci differenti,

sottendono un rapporto creditizio. Se è moneta bancaria, se ho un deposito il creditore

sono io e il debitore è la banca. Può essere anche moneta legale (con potere liberatorio).

La moneta è anche riserva di valore perché il potere d’acquisto è trasferibile nello spazio e

nel tempo e con caratteristiche di liquidità immediata.

Eurosistema: emette moneta legale (base monetaria) e debiti a vista verso le banche

(riserve bancarie libere o obbligatorie).

Altri: es. produttori di carte di pagamento (es. circuito Visa).

STRUMENTI E PROCEDURE DI PAGAMENTO: DIFFERENZE

• Gli strumenti di pagamento sono titoli di credito e quindi sono sostituti temporanei

della moneta, che consentono di differire il momento effettivo del regolamento da

quello della conclusione della transazione. Sono assegni, cambiali, vaglia postali,

carte di debito e di credito. Il sostituto della moneta consente di effettuare la

transazione, cioè lo scambio monetario tra ad es. una merce e la moneta. Il

regolamento, cioè l’addebito-accredito, avviene in un momento successivo.

• Le procedure di pagamento (come i bonifici) non sono sostituti della moneta ma ne

facilitano la trasmissione della titolarità.

DEFINIZIONI DI PROCEDURE E STRUMENTI DI PAGAMENTO

Bonifico: disposizione di pagamento ordinata da un cliente alla banca a favore di un terzo

beneficiario.

Assegno: titolo di credito con cui il correntista (traente) ordina alla propria banca (trattaria)

di pagare a vista, a valere sul proprio conto corrente, una determinata somma a favore di

un beneficiario.

Assegno circolare: emesso da una banca su richiesta del cliente a valere su una

disponibilità di moneta precostituita, a favore di un beneficiario.

Cambiale: titolo di credito contenente l’ordine (cambiale tratta) o la promessa (pagherò)

incondizionata di pagamento di una certa somma ad una scadenza prefissata al legittimo

possessore.

Carte di pagamento: documenti elettronici che consentono di effettuare pagamenti senza

contanti o assegni (carte di credito/di debito/prepagate).

MONETA FIDUCIARIA

Il primo rapporto fiduciario riguarda depositante-banca, ovvero ci vuole fiducia del

1. depositante che la banca sia in grado di rimborsare tutto il suo deposito (in moneta

legale) in ogni momento.

Validità del diritto di credito che colui che effettua il pagamento dichiara di avere nei

2. confronti della banca (= assegno coperto). Quindi è un rapporto fiduciario

acquirente-venditore

Accettazione reciproca tra banche di debiti verso i depositanti  rapporto fiduciario

3. banca-banca

ESECUZIONE DEI PAGAMENTI

Fase dello scambio dei documenti e trasmissione delle informazioni

1. (compensazione): ogni banca alla fine della giornata lavorativa si ritrova ad avere

tot crediti e tot debiti verso le altre banche, che possono essere regolate in 2 modi

spiegati sotto

Fase del regolamento monetario:

2. Sistema di regolamento netto (compensazione multilaterale), cioè valuto la mia

a. posizione nei confronti di tutto il sistema quindi vado a calcolare il mio saldo

netto tra debiti e crediti e movimento una sola volta il conto presso la banca

centrale. Questa operazione comporta tempi tecnici.

Sistema di regolamento lordo che riguarda pagamenti di importo rilevante

b. (centinaia di migliaia di euro) e significa che vado a movimentare pagamento

per pagamento il conto verso la banca centrale. Il vantaggio del regolamento

lordo è che in tempo reale vengo addebitato o accreditato dell’importo, mentre

col regolamento netto devo aspettare la chiusura della giornata per capire la mia

posizione.

A livello europeo il sistema dei pagamenti si basa sul TARGET2 (Trans-European

Automated Real Time Gross Settlement Express Transfer System). I pagamenti

necessitano di regolamenti, i regolamenti sono accordi tra banche, i pagamenti generano

saldi netti che vengono portati al sistema di compensazione di regolamento lordo (B-Rel)

insieme ai pagamenti all’ingrosso.

TRASMISSIONE DELLA POLITICA MONETARIA

Politica monetaria: insieme di azioni svolte dalla Banca Centrale volte a modificare e

orientare la moneta, il credito e i tassi di interesse. È uno dei componenti della politica

economica di un Paese (politica monetaria, politica fiscale e politica industriale). La politica

monetaria si attua sia con misure concrete sia orientando le aspettative degli operatori

(attraverso dichiarazioni ecc.).

Oltre ai compiti di politica monetaria la Banca Centrale (Europea):

• Gestisce le riserve valutarie e interviene sul mercato dei cambi (per stabilizzare il

tasso di cambio dell’euro rispetto alle altre valute in momenti particolari)

• Promuove il regolare funzionamento del sistema dei pagamenti

• Banca del Tesoro nell’assicurare la gestione della tesoreria

• Compiti di vigilanza sul funzionamento del sistema bancario e finanziario

La politica monetaria europea

SEBC: sistema europeo delle banche centrali. Ne fanno parte tutte le banche centrali dei

28 paesi dell’UE

EUROSISTEMA: sistema delle 19 banche centrali che hanno aderito all’euro e per le quali

esiste una politica monetaria unica.

La BCE costituisce il nucleo dell’Eurosistema e del SEBC.

Obiettivi della politica monetaria

Definiti dal trattato di Maastricht. Sono:

Mantenimento della stabilità dei prezzi con un obiettivo di variazione annua

1. dell’IAPC (Indice Armonizzato dei Prezzi al Consumo) per l’area euro inferiore o

prossimo al 2%.

Fatto salvo l’obiettivo della stabilità dei prezzi, il SEBC sostiene le politiche

2. economiche generali dell’Unione. L’Unione si pone anche diversi obiettivi, fra i quali

lo sviluppo sostenibile dell’Europa, la piena occupazione ecc.

Indipendenza della BCE

• La BCE ha piena responsabilità nella scelta degli obiettivi intermedi (moneta e

credito), nelle decisioni sui tassi e nell’offerta di riserve  è pienamente libera di

scegliere che strumenti utilizzare

• È indipendente rispetto a organismi esterni

• È vietata qualsiasi forma di finanziamento che la BCE può avere nei confronti

dell’amministrazione pubblica. Però ora la BCE sta acquistando titoli di Stato dei

paesi europei. Questo si può giustificare perché li sta acquistando sui mercati

secondari, quindi non sta fornendo risorse fresche agli Stati. Resta pur sempre il

collegamento col mercato primario perché esso è influenzato dal mercato

secondario.

OBIETTIVI INTERMEDI E STRUMENTI DELLA POLITICA MONETARIA

STRUMENTI: operazioni sotto lo stretto controllo della BCE, su cui interviene

direttamente:

• Natura amministrativa. Provvedimenti che la BCE effettua in via amministrativa (es.

limitare la crescita dei prestiti), quindi sono interventi discrezionali volti a limitare

l’andamento dei prestiti del sistema, ad esempio imponendo alle banche di non far

crescere i prestiti oltre una certa soglia  vincolo di natura amministrativa. Questi

interventi hanno lasciato il posto successivamente a operazioni di natura negoziale

• Natura negoziale.

Sono finanziamenti che la BCE effettua a favore di singole banche, si tratta

1. di strumenti “di ultima istanza”, nel senso che avvengono solo se le banche

in difficoltà non riescono a raccogliere finanziamenti sul mercato. Queste

operazioni hanno carattere eccezionale.

Operazioni di mercato aperto. Possono essere operazioni svolte

2. direttamente sul mercato (operazioni di mercato aperto, chiamate così

perché sono rivolte a tutti gli operatori). Tipicamente le operazioni di mercato

aperto sono operazioni pronti contro termine, cioè un duplice contratto, a

pronti e a termine, stipulati contemporaneamente e il modo in cui vengono

realizzati è: la BCE acquista a pronti dei titoli di Stato es. a 98 e

contestualmente definisce un contratto a termine (a una settimana, a un

mese ecc.) di vendita di titoli a un prezzo diverso da quello di acquisto es.

98,25 (stipula in t , regolamento in t ). 0,25 è il costo del finanziamento per le

0 1

banche. Queste sono le operazioni più importanti della banca centrale:

operazioni di rifinanziamento principale delle banche utilizzando le riserve

per acquistare titoli e in questo modo finanziare le banche. Un’operazione di

segno opposto è l’operazione di investimento da parte della BCE: la BCE

vende titoli che ha in portafoglio alle banche ( riduco la base monetaria), e

acquista questi titoli a termine. Concetti principali: intervento espansivo 

acquisto titoli e cedo liquidità alle banche. Intervento restrittivo  vendo titoli e

ritiro liquidità dalle banche. Nell’esempio precedente, 0,25/98 è il tasso di

interesse di rifinanziamento principale.

Riserva obbligatoria. Le banche devono detenere, a fronte dei depositi, una

3. riserva di liquidità obbligatoria (1% dei depositi). Queste riserve, sia libere

che obbligatorie, rappresentano una componente della liquidità delle banche,

sicuramente quella di maggior valore, e svolgono una funzione di liquidità.

Sono comunque insufficienti a far fronte a una situazione di emergenza.

OBIETTIVI OPERATIVI: grandezze che possono essere determinate con una certa

precisione dalle autorità monetarie ma su cui non intervengono direttamente. Sono:

• Tassi a breve termine. Sono i tassi del mercato monetario: tassi sui titoli con

scadenza fino a un anno, tassi interbancari cioè i tassi sui depositi che le banche si

scambiano tra loro. A partire dalle riserve obbligatorie e dai tassi a breve, si vanno a

determinare gli obiettivi intermedi

• Riserve bancarie

OBIETTIVI INTERMEDI: grandezza a cui si guarda per vedere i risultati della politica

monetaria. Sono:

• Aggregati monetari (= quantità di moneta la cui componente principale sono i

depositi delle banche) e creditizi. Collegamento: moltiplicatore dei depositi. A

partire dalle riserve bancarie, le banche attivano operazioni di finanziamento e di

raccolta: effettuo un finanziamento a un’impresa, che investe, paga i dipendenti e

vende i prodotti, quindi aumentano i depositi e quindi aumentano le riserve e così

via  meccanismo del moltiplicatore

• Tassi di mercato a medio/lungo termine (BTP, CCT ecc.) e tassi bancari (es. tassi

sui mutui) tassi del mercato finanziario. Entrano in campo le aspettative degli

operatori che vengono condizionate dai segnali e dalle dichiarazioni della BCE e in

base a quei segnali fissano dei tassi d’interesse sui mercati su cui la BCE non

interviene

OPERAZIONI DI MERCATO APERTO

• Operazioni di rifinanziamento principale  pronti contro termine, durata una

settimana (vedi sopra). Perché una settimana? Perché la banca centrale vuole

controllare strettamente la liquidità nel sistema, quindi dopo una sola settimana la

BCE può anche decidere di cambiare le condizioni (aumentare i finanziamenti,

ridurli ecc.)

• Operazioni di rifinanziamento a più lungo termine:

Frequenza mensile e scadenza a 3 mesi, quindi operazioni che aumentano

1. la liquidità in modo più permanente

Dal maggio 2010 Securities Market Program e dal dicembre 2011 operazioni

2. di finanziamento a 3 anni (LTROs e TLTRO)

• Operazioni di fine-tuning  aste veloci per ridurre le fluttuazioni di liquidità

• Operazioni di tipo strutturale: operazioni che normalmente hanno carattere

definitivo  emissione di certificati di debito, operazioni temporanee o definitive.

In periodi di normalità questi strumenti sono sufficienti per far funzionare il sistema, ma dal

2008 in poi sono state introdotte delle operazioni straordinarie:

• Da ottobre 2008 fixed rate full allotment (= queste operazioni pronti contro termine

vengono effettuate con quantità già definite e a un tasso fisso e non più

competitivo. Il tasso di rifinanziamento principale oggi è dello 0%) per tutte le

operazioni di rifinanziamento e ampliamento degli asset e delle controparti eligible

(= idonee)

• Programmi di acquisto di covered bonds (CBPP), cioè obbligazioni bancarie

garantite da prestiti che la BCE ha al proprio attivo, e di asset backed securities

(ABSPP), che sono titoli cartolarizzati

• Operazioni di rifinanziamento a più lungo termine (4 anni): Long Term Refinancing

Operation (LTRO) dal dicembre 2011 e Targeted LTRO da giugno 2014. La BCE

concede questi prestiti a tasso agevolato alle banche

• Programmi di acquisto di titoli di Stato: dal maggio 2010 Securities Market Program

e da settembre 2012 Outright Monetary Transactions (OMT)

• Da gennaio 2015 Quantitative Easing con acquisti di titoli di Stato e di agenzie

europee per 60 mld mensili fino al settembre 2016

OPERAZIONI SU INIZIATIVA DELLE CONTROPARTI

• Operazioni di rifinanziamento marginale, cioè giornaliere (overnight), di ultima

istanza

• Depositi presso la BCE. Definiscono il limite minimo per il tasso interbancario.

RISERVA OBBLIGATORIA

Sono riserve di liquidità a fronte dei depositi, perché i depositi possono essere ritirati

(rischio di liquidità) e quindi le banche devono avere una riserva per il normale

funzionamento del sistema dei pagamenti. Se io aumento il coefficiente di riserva

obbligatoria, maggior liquidità deve rimanere nella banca centrale e quindi la riserva

obbligatoria può essere utilizzata come strumento di politica monetaria. L’aliquota di

riserva obbligatoria è dell’1% nella media del periodo di riferimento  mobilizzazione del

100%: posso anche usare tutta la riserva un determinato giorno, ma il giorno dopo devo

rimetterne di più per mantenere la media dell’1%.

RAGIONAMENTO SUI TASSI DI INTERESSE

Gli strumenti incidono sulla quantità di riserve, quindi le operazioni della BCE modificano

la quantità di riserve.

3 tassi di interesse ufficiali: tasso di rifinanziamento principale (0%), tasso di

rifinanziamento marginale (0,25%), tasso sui depositi (-0,4%).

Dai tassi ufficiali, si passa ai tassi di mercato monetario (es. se il tasso marginale

giornaliero della BCE è 0,25, non sarà conveniente andare sul mercato interbancario se i

tassi sono superiori a 0,25 perché posso finanziarmi a 0,25 dalla BCE, quindi i tassi

ufficiali condizionano anche il mercato monetario). Anche le aspettative degli operatori

influenzano i tassi, ad es. il tasso sul BTP decennale del 2% significa che gli operatori si

aspettano tra 10 anni un tasso del 2%. Le aspettative sono relative ad aspetti

macroeconomici come la crescita e l’inflazione. C’è un corridoio dei tassi ufficiali all’interno

del quale stanno i tassi del mercato monetario.

e-MID – MERCATO DEI DEPOSITI INTERBANCARI

È un mercato all’ingrosso delle banche in cui partecipa anche la BCE. Una banca che si

finanzia sull’interbancario richiede o finanzia dei depositi per gestire le operazioni. Il

mercato interbancario svolge una funzione di liquidità sia temporanea sia stabile, in alcuni

casi. È un mercato autoregolamentato dalle banche con un circuito telematico che

consente di immettere delle quotazioni che sono quotazioni denaro o quotazioni lettera.

Questo è il modo in cui funziona il mercato dei dealer, che operano in un mercato quote

driven con quotazioni denaro/lettera. Quotazione denaro: tasso che sono disposto a

riconoscere a una banca per avere un certo deposito nella mia banca (ricevere liquidità)

es. 0,2%. Lettera: tasso di interesse per finanziare un’altra banca (dare liquidità) es.

0,25%. La differenza è il bid-ask spread (0,25 – 0,2 = 0,05) cioè il guadagno della banca.

Creato nel febbraio 1990 con la finalità di:

• Accrescere l’efficienza del mercato interbancario (maggiore trasparenza e maggiore

significatività dei tassi interbancari). Sul sistema telematico compaiono le condizioni

a cui le banche acquistano (denaro) o vendono (lettera) depositi, quindi è un

sistema trasparente.

• Rendere più efficace la trasmissione degli impulsi della politica monetaria (canale

tassi di interesse). Siccome i tassi interbancari sono un anello importante della

determinazione di tutti i tassi sul mercato, quanto più il mercato interbancario è

efficace tanto più la politica monetaria sarà efficace.

I partecipanti hanno la facoltà di formulare proposte di acquisto (denaro) o di cessione

(lettera) di fondi secondo determinate scadenze contrattuali. I quantitativi negoziati non

sono inferiori a 1,5 milioni di euro (mercato all’ingrosso)

Fondi negoziabili: overnight (in un giorno), depositi a tempo  mercato a breve termine con

contratti standard.

Segmento collateralizzato: MIC. Collateralizzato significa che c’è un collateral, ovvero una

garanzia a copertura del mercato.

DEALER: è un soggetto che “fa” il mercato, ovvero un soggetto che indica i prezzi a cui

comprare/vendere. Il dealer guadagna dal bid-ask spread, cioè tra la differenza lettera-

denaro. Il dealer sopporta un rischio di mercato.

EURIBOR (Euro Interbanking Offered Rate)

È il tasso lettera (offered) prevalente sul mercato dei depositi interbancari con scadenza a

1, 2, 3 settimane e da 1 a 12 mesi nell’area euro. A fine giornata si va a calcolare una

media dei tassi rilevati sulle principali 57 banche che operano su quel mercato.

Il tasso Euribor viene preso a riferimento in una serie di contratti riferiti all’Euribor, ad

esempio i mutui a tasso variabile. Il tasso Euribor è riferito al rischio interbancario. È un

tasso indicativo, normalmente espresso su base annua (anche se è un tasso a un giorno).

EONIA (Euro Overnight Index Average)

È un tasso overnight e riguarda le esigenze di liquidità di brevissimo termine delle banche.

Se le banche sono in difficoltà dal punto di vista della liquidità possono ricorrere a un

mercato interbancario o, in ultima istanza, alla BCE con un rifinanziamento marginale.

AGGREGATI MONETARI

• M1: Circolante e depositi in conto corrente

• M2: M1 più altri depositi a breve termine

• M3: M2 più Pronti/termine, fondi monetari, obbligazioni di IFM (= banche) con

durata inferiore 2 anni

Sono aggregati monetari che la BCE tiene sotto controllo per verificare la politica

monetaria. Gli aggregati hanno liquidità decrescente. Questo tipo di aggregati serve alla

BCE per capire come stanno evolvendo le quantità di moneta nel sistema nelle diverse

composizioni con cui questa moneta è resa disponibile.

AGGREGATI CREDITIZI

• Finanziamenti bancari alle amministrazioni pubbliche e agli altri residenti

• Altri finanziamenti: titoli emessi e finanziamenti di intermediari non bancari

MOLTIPLICATORE DELLA MONETA

Mette in evidenza il legame tra creazione di base monetaria e creazione di moneta nel

sistema bancario.

• Base monetaria BM = CIRC + ROB (riserve obbligatorie) + RL (riserve libere)

• Definizione di moneta M = CIRC + DEP

• Propensione al circolante c = CIRC/DEP; indica quanto circolante tiene il sistema

rispetto ai depositi

• Propensione a detenere riserve bancarie k = ROB/DEP; k è il coefficiente di riserva

obbligatoria ed è fissato perché è appunto una riserva obbligatoria; rl = RL/DEP è il

coefficiente di riserve libere

• BM = c×DEP + k×DEP + rl×DEP = (c+k+rl)×DEP

• DEP = BM/(c+k+rl); moltiplicatore DEP = 1/(c+k+rl)

• M = CIRC+DEP = c×DEP + DEP = (1+c)×DEP = BM×(1+c)/(c+k+rl)

• Moltiplicatore della moneta = (1+c)/(c+k+rl) = = (1+5%)/(5%+2%+1%) = 13,13

quindi in questo esempio la moneta è 13,13 volte la base monetaria

MERCATO DELLA BASE MONETARIA

off

Offerta di base monetaria: BM = FINB (finanziamenti della BCE alle banche  canale

bancario) + FINEST (canale/finanziamento estero: riserve di valuta che vengono versate

alla BCE hanno come corrispettivo una creazione di base monetaria) + FINTES

(finanziamento del tesoro: più viene depositato da parte del tesoro, meno disponibilità c’è

nel sistema di base monetaria). dom

Domanda di base monetaria: BM = CIRC + ROB + RL

Il livello dei depositi è in funzione del differenziale di r cioè il tasso del mercato monetario

(es. sui bot) e r che è il tasso sui depositi  DEP = f (r-r ); all’aumentare del differenziale, si

d d

diminuisce il livello dei depositi.

off dom

BM = BM =(c+k+rl) ×DEP

I MERCATI FINANZIARI

• Luoghi dove gli operatori specializzati rendono agevole l’incontro tra domanda e

offerta. Luoghi fisici  asta a chiamata: in un unico momento della giornata

borsistica, dopo aver raccolto tutti gli ordini di acquisto e di vendita, si individuava il

prezzo di equilibrio che accontentava il massimo numero di operatori. Vantaggio:

nella determinazione del prezzo si tiene conto delle preferenze di tutti gli operatori

che partecipano al mercato.

• Circuiti telematici in cui confluiscono ordini di acquisto e vendita  asta continua: in

ogni momento posso determinare l’equilibrio tra domanda e offerta e quindi si

formano tanti prezzi e non più un unico prezzo per tutta la giornata. Vantaggio: in

ogni momento della giornata ho la sensazione di quello che sta accadendo nelle

aspettative degli operatori; posso entrare in qualunque momento nel mercato e

acquistare titoli alle condizioni che si formano in quel momento.

CLASSIFICAZIONE

In base al grado di personalizzazione e standardizzazione (trasferibilità/negoziabilità) delle

attività finanziarie:

Mercati a negoziazione diretta: creditizi/assicurativi

1. • Contratti bilaterali e personalizzati (prestiti, depositi, contratti assicurativi).

Sono contratti personalizzati per ogni cliente e normalmente non sono

negoziabili sui mercati secondari. Si opera solo sui mercati primari

• Ricerca autonoma della controparte: affinché questo mercato abbia luogo

occorre che una parte attiva cerchi un finanziamento

• Tutti gli elementi distintivi del contratto possono essere oggetto di

negoziazione. Le informazioni rimangono riservate nel rapporto bilaterale,

l’informazione non circola nei mercati. In termini di concorrenza, non avendo

informazione, le condizioni determinate sul mercato sono risultato di una

contrattazione in base ai poteri negoziali delle due parti

• Limitazioni alla trasferibilità (mercati primari)

Mercati aperti: attività finanziarie suscettibili di essere negoziate

2. • Scambio di attività finanziarie caratterizzate da una predisposizione

contrattuale alla circolazione (titoli autonomi), che incorporano diritti

contrattuali di tipo patrimoniale (es. cedola) o amministrativo (es. azioni).

Siccome sono negoziabili, possono essere scambiati sui mercati secondari

• Regole e procedure di negoziazione definite dalle autorità pubbliche (es.

CONSOB) e/o da accordi diretti tra gli operatori (come nel caso del mercato

interbancario). Le regole vanno a definire come si forma il prezzo, come

procedere all’acquisto, come viene comunicata l’informazione agli altri

operatori ecc.

• Funzioni: trasferimento di risorse (non solo nel mercato primario ma anche

nel mercato secondario), trasmissione di informazioni (le condizioni a cui

vengono negoziate queste attività diventano di pubblica disponibilità e quindi

tutti gli operatori sono a conoscenza delle condizioni), liquidità (posso

separare il periodo di detenzione del titolo dalla sua scadenza)

In base a localizzazione/dimensione geografica:

Mercati nazionali: mercati in cui gli operatori, gli emittenti, emettono nel paese di

1. origine in valuta nazionale

Mercati internazionali: quando l’emissione viene fatta in una valuta diversa, oppure

2. quando es. la Fiat fa un’emissione sul mercato americano in euro. Per le grandi

emissioni sempre più si tratta di mercati internazionali. Al mercato internazionale

appartiene il mercato dei cambi, in cui vengono scambiate le valute

In base a sottoscrizione/negoziazione:

Mercato primario: mercato in cui raccolgo delle nuove risorse es. attraverso

1. aumenti di capitale, emissioni obbligazionarie:

• Collocamento privato (private placement): io emittente, una volta che ho

definito prezzi e quantità mi rivolgo a un gruppo ristretto di investitori

• Collocamento pubblico: se sono una società molto conosciuta e ho

possibilità di collocare i titoli a investitori sia istituzionali sia retail, faccio un

collocamento pubblico, cioè rivolto all’insieme degli investitori. Aumenta

l’incertezza del buon fine dell’operazione, perché non so come risponde il

mercato. Nel Testo Unico della Finanza (TUF) si trovano le regole che

permettono alle società di appellarsi al pubblico risparmio, tra cui l’obbligo di

prospetto informativo, con cui l’emittente dà una serie di informazioni che

danno la possibilità all’investitore di valutare le condizioni del collocamento.

Normalmente queste emissioni prevedono il consorzio di collocamento, cioè

un consorzio di intermediari che supportano l’emittente nel collocamento dei

titoli sul mercato (attività: definire la tipologia di emissione, assunzione del

rischio in caso l’aumento di capitale non vada a buon fine, collocamento

presso il pubblico). Le tipologie di emissione sono: emissioni a condizioni

prestabilite (cioè definisco un prezzo di offerta e le quantità offerte e raccolgo

le domande), a rubinetto (la banca offre la sottoscrizione di un titolo, e nel

corso del periodo raccoglie tutte le domande degli investitori  prezzo

determinato, quantità variabili), ad asta (vengono definite le quantità e il

prezzo viene determinato dalla concorrenza tra gli investitori. Viene usato

per il collocamento dei titoli di Stato).

Asta marginale: il tesoro indica le quantità emesse, una volta che ha indicato

il tipo di titolo (es. BTP) le banche partecipano all’asta, inoltrano le loro

domande, lo stato ordina le domande per prezzo in ordine decrescente e si

ferma quando raggiunge la quantità emessa. Il prezzo che regola tutti gli

operatori (prezzo di aggiudicazione) è il prezzo marginale, cioè il prezzo più

basso raggiunto quando finiscono le quantità offerte.

Asta competitiva: il procedimento è uguale a quello dell’asta marginale, ma il

prezzo di aggiudicazione è il prezzo medio ponderato (i pesi sono le

quantità) per gli investitori, mentre per le banche che hanno partecipato

all’asta il prezzo è quello della loro proposta.

Mercato secondario: negoziazione delle attività finanziarie standardizzate che mi

2. consente di liquidare titoli emessi precedentemente

Durata (vita residua) strumenti negoziati:

Mercati monetari: quando gli strumenti negoziati hanno vita residua fino a 12 mesi.

1. Strumenti molto liquidi. Sono comprese anche le operazioni bancarie come il

mercato interbancario.

Mercati finanziari: riguarda gli strumenti che superano i 12 mesi, mercato di

2. strumenti a vita di medio-lungo termine

Regolamento delle transazioni:

Mercati a pronti (spot): mercati per i quali il regolamento avviene pochi giorni dopo

1. la stipula del contratto

Mercati a termine: mercati in cui il regolamento avviene in una fase successiva

2. (settimane, mesi, anni)

Taglio transazioni:

Mercati al dettaglio (retail)

1. Mercati all’ingrosso (wholesale): i quantitativi scambiati sono elevati, sono

2. normalmente riservati agli operatori

È importante tenere distinti questi mercati perché se vogliamo avere un mercato in grado

di definire i prezzi in modo efficiente, gli operatori si devono scambiare delle quantità

compatibili con questo obiettivo per evitare grandi oscillazioni di prezzo.

Regolamentazione: i mercati funzionano se ci sono delle regole, le regole possono essere

pubbliche (mercati pubblici, gestiti dallo Stato) o regole che si danno gli operatori privati

che gestiscono il mercato (oggi funziona così), anche se comunque lo Stato aveva dato

l’obbligo di concentrare le negoziazioni su un unico mercato. La MIFID ha eliminato la

concentrazione degli scambi e quindi ci sono più mercati:

Mercati regolamentati: aperto alla clientela retail

1. Sistemi multilaterali di negoziazione: mercato con regole meno stringenti perché

2. rivolto agli investitori istituzionali

Internalizzatori sistematici: ogni intermediario sulla sua piattaforma incrocia gli

3. ordini dei clienti

Mercati Over The Counter (OTC): mercati informali, che non sono regolamentati e

4. vanno a definire delle transazioni di tipo bilaterale.

FUNZIONI DEI MERCATI APERTI

Liquidità: attitudine di uno strumento non monetario a trasformarsi in moneta alle

1. condizioni minime di costo di transazione. I costi di transazione sono i costi collegati

alla ricerca della controparte o per servirsi di intermediari.

Immediatezza: tempestività con la quale un ordine può essere eseguito al prezzo

2. desiderato. È una delle condizioni per cui si può ritenere un mercato efficiente, cioè

che risponde prontamente agli ordini degli operatori

Informativa: informazioni segnalate attraverso la formazione dei prezzi. Avere un

3. prezzo dell’attività finanziaria significa darle un valore di mercato e contestualmente

valutare l’emittente, quindi c’è un collegamento diretto tra il prezzo dell’attività

finanziaria e l’emittente (es. obbligazioni di società ad alto rischio  prezzi bassi,

tassi di interesse alti).

EFFICIENZA NEI MERCATI

Efficienza allocativa. È un concetto generale: trasferisco le risorse verso i progetti

1. con maggiore redditività, quindi un mercato efficiente dal punto di vista allocativo

indirizza le risorse verso le società in grado di avere la maggiore redditività

prospettica. Si ritiene che nei sistemi europei la funzione principale delle banche sia

meno dinamica e sia più orientata a supportare le aziende più stabili, al contrario

degli Usa (es. startup delle Silicon Valley)

Efficienza operativa: efficienza collegata alla microstruttura dei mercati. Si occupa

2. di come riuscire a creare dei mercati in cui le curve di domanda e offerta sono piene

di operatori, in modo da riuscire a formare un prezzo

Efficienza informativa: si realizza quando i prezzi delle attività finanziarie

3. scambiate sui mercati tengono conto di tutta l’informazione disponibile in quel

momento sul titolo e sull’emittente del titolo  i prezzi riflettono pienamente

l’informazione disponibile  l’informazione è il veicolo fondamentale per la

formazione del prezzo

EFFICIENZA INFORMATIVA

Sull’informazione si gioca molto del funzionamento efficiente del mercato, nel senso che

l’informazione è fondamentale per gli operatori per prendere decisioni.

Def: il prezzo del titolo è determinato sulla base di una corretta valutazione di tutte le

informazioni disponibili in un dato momento.

Quando si parla di modello di valutazione in finanza, si ricorre a uno schema di

valutazione in cui per trovare il prezzo oggi guardo il valore attuale dei flussi di cassa futuri

(se è un’azione i flussi di cassa sono i dividendi, se è un’obbligazione sono le cedole + il

valore di rimborso alla fine). Questo è il modello di valutazione condiviso dagli operatori.

P= FC /(1+r ) + … + FC /(1+r )

 1 1 n n

Questo sarebbe il prezzo dei singoli investitori. Se un mercato è efficiente, tutta

l’informazione disponibile è pienamente utilizzata, però una parte di informazione rimane

all’interno dell’impresa ad esempio per motivi di concorrenza (strategie, acquisizioni ecc.).

Se tutti usano la stessa informazione disponibile e lo stesso sistema di valutazione, il

prezzo che si forma è un unico prezzo, ed è il prezzo efficiente. Se il mercato è efficiente, il

prezzo è anche quello giusto per il titolo e quindi io piccolo investitore non posso “battere il

mercato” perché i prezzi che esprimono il mercato sono quelli giusti  l’efficienza

informativa non consente extraprofitti.

Il mercato si forma perché c’è diversità di opinioni e di valutazioni.

Valore fondamentale del titolo (fair value): si fa riferimento all’efficienza valutativa. Il valore

fondamentale del titolo riflette tutte le informazioni (es. strategie), non solo quelle

disponibili (es. bilancio).

Bisogna fare l’assunzione di perfezione dei mercati quindi: assenza di costi di transazione

e razionalità dell’investitore.

EFFICIENZA OPERATIVA

Si parla di microstruttura intesa come funzionamento dei mercati. Ci sono 3 profili rilevanti:

Volumi e frequenza di ordini di acquisto e di vendita. Un mercato è efficiente dal

1. punto di vista operativo se ho quantità scambiate rilevanti e con molta frequenza

Forme organizzative dei mercati e ruolo degli intermediari. Come gestisco gli ordini

2. di acquisto e di vendita? Importanza degli intermediari che agevolano, sostengono,

e a volte fanno le negoziazioni

Processo di determinazione dei prezzi. Come vengono indirizzati gli ordini e come

3. incrocio gli ordini di acquisto e di vendita

ORDINI: VOLUMI E FREQUENZA

• Ampiezza. Un mercato è tanto più ampio:

quanto maggiori sono i volumi di ordini da eseguire a ogni possibile livello di

- prezzo

quanto maggiore è la dimensione del book. Book = libro ordini. Book lato

- acquisti: a che prezzo sono disposto ad acquistare il titolo per quelle quantità.

Vengono ordinati in ordine decrescente. Book lato vendita: prezzo e quantità in

ordine crescente, prima i prezzi più bassi poi quelli più alti. Devo incrociare i due

book e se la dimensione del book è grande, è più facile formare un prezzo

• Spessore: mercato molto articolato in termini di prezzi e quantità

• Elasticità: appena si crea un prezzo, ho subito degli operatori disposti ad entrare a

quei prezzi  ingresso e uscita di operatori in continuo

FORME ORGANIZZATIVE DEI MERCATI (SECONDARI)

• Mercati a ricerca autonoma

• Mercati dei broker

• Mercati dei dealer

• Mercati dei market maker

• Mercati ad asta

Mercati a ricerca autonoma

Mercati di per sé inefficienti, i titoli difficilmente vengono scambiati e quindi c’è bisogno di

un rapporto tra acquirente e emittente. Compratori e venditori si accordano

reciprocamente. Sono mercati molto informali e difficili da realizzare, es. scambi di azioni

di una banca locale, scambi di titoli di un’impresa non quotata. Non si giustifica la

presenza di un intermediario ed il suo costo.

Mercati dei broker

È importante, non è normalmente un mercato regolamentato e c’è un intermediario che

deve ricercare la controparte. È detto mercato “dei blocchi” nel senso che si scambiano

dei blocchi consistenti di azioni (es. 1% di una società) che non possono essere scambiati

sui mercati perché sono volumi troppo grossi che influenzano troppo il prezzo di mercato,

quindi ci si rivolge a un broker che cerca una controparte e il suo compenso sono le

commissioni. Il broker non rischia, mette solo a disposizione i suoi contatti. Le commissioni

sono tanto più elevate tanto più è complesso trovare la controparte. Il broker possiede dei

vantaggi di tipo informativo, nel senso che se so che qualcuno vuole comprare delle azioni

io mi rivolgo a loro se qualcun altro vuole venderle.

Mercati dei dealer

L’intermediario (dealer) ricerca la controparte. L’intermediario si attiva per fare i prezzi di

acquisto (denaro) e vendita (lettera). Se l’operazione viene incrociata da un altro operatore

l’intermediario guadagna un bid-ask spread (lettera-denaro) e questa è la remunerazione

del dealer. Il dealer si assume dei rischi. L’operatore guadagna anche tenendo dei titoli in

portafoglio (tramite le cedole). Quindi i dealer hanno un portafoglio titoli che movimentano

in continuazione.

È finanziato con capitale proprio e con finanziamenti (es. dal mercato interbancario) e dà

garanzie sull’esecuzione degli ordini, nel senso che una volta che ha fissato denaro e

lettera, quando arriva un ordine è obbligato a rispettare le condizioni che aveva fissato.

Mercati con market maker

Specialist: dealer specializzato nella negoziazione dei titoli. È un dealer che fa mercato

con continuità. Non soltanto indica denaro lettera, ma lo fa anche con continuità. È una

funzione importantissima perché significa che su quel mercato ho sempre delle quotazioni.

Un mercato efficiente ha un alto o un basso bid-ask spread? Ha un basso spread perché

un mercato efficiente ha un prezzo efficiente che tiene conto del massimo di informazione.

In un mercato inefficiente il prezzo può cambiare da un momento all’altro in funzione degli

ordini che in quel momento possono caratterizzare il mercato, quindi è caratterizzato da

un’elevata variabilità dei prezzi. Un mercato efficiente si caratterizzerà per una minore

variabilità dei prezzi. I mercati meno efficienti sono più volatili. Tanto più è stretto il bid-ask

spread, tanto più ritengo che ci sia una convergenza di valutazioni del mercato, sia un

mercato meno volatile e quindi un mercato più efficiente. Cos è il rischio di mercato? È la

variabilità dei prezzi in un dato periodo.

Mercati ad asta

Mercati con taglio limitato delle transazioni (tagli di 100 azioni, non 3 mln) e grande

frequenza degli scambi. Quando ho queste condizioni, non ho più bisogno di un

intermediario che mi dica lettera denaro, ho bisogno di un prezzo d’asta che metta

d’accordo gli operatori. L’MTA funziona così. Da un punto di vista teorico, questo è il

mercato più efficiente perché ci sono molti volumi e molti operatori che entrano ed escono

dal mercato.

Ci sono diverse modalità di inserimento degli ordini

Limit order: l’offerta viene ordinata per prezzi in ordine crescente, l’acquisto viene ordinato

per prezzi in ordine decrescente

La determinazione dei prezzi segue due modalità:

Mercati quote driven: presenza di intermediari che operano come dealer,

1. prendono posizioni in proprio e svolgono una funzione di market making

Mercati order driven: flussi di ordini d’acquisto e vendita vengono ordinati sulla

2. base di priorità di prezzo e di tempo (mercati ad asta) es. limit order

LIQUIDAZIONE DEGLI SCAMBI

La liquidazione individua il momento in cui si realizza l’esecuzione del contratto con lo

scambio di titoli contro moneta, che segue la conclusione del contratto. Ho un contratto di

acquisto di titoli con regolamento 2 giorni dopo, entro 2 giorni devo essere in grado di

liquidare il contratto (liquidazione a pronti). La liquidazione a termine ha regolamento dopo

un periodo più lungo. La liquidazione segue la stipula del contratto.

C’è un rischio di controparte ovvero il rischio che una delle due parti sia inadempiente.

Procedura di liquidazione titoli:

Riscontro dei contratti

1. Compensazione e rilevazione dei saldi titoli e denaro

2. Regolamento monetario e consegna/ritiro titoli

3.

Le società di clearing sono le società che consentono il regolamento delle operazioni a

livello nazionale e internazionale

REGOLAMENTO DELLE OPERAZIONI IN TITOLI

Monte Titoli: effettua il regolamento dei trasferimenti di titoli attraverso registrazioni

contabilizzate

Cassa di Compensazione e Garanzia (Clearing house): agisce come istituto di

compensazione e di garanzia interponendosi tra i contraenti e divenendo controparte di

entrambi, gestendo le garanzie ed eventualmente impegnando il proprio patrimonio.

MERCATI REGOLAMENTATI E ALTRI SISTEMI DI NEGOZIAZIONE

Con il recepimento della Market in Financial Instruments Directive (MIFID) viene eliminata

la concentrazione degli scambi:

Mercati regolamentati

 Sistemi multilaterali di negoziazione

 Internalizzatori sistematici

I due capisaldi normativi che regolano l’intermediazione finanziaria italiana sono il TUB

(Testo Unico Bancario) e il TUF (Testo Unico della Finanza).

La direttiva recepita nel 2007 ha svolto un compito importante nella trasformazione dei

mercati, nel senso che si arriva al superamento della concentrazione degli scambi nei

mercati, quindi non c’è più un unico mercato es. azionario, ma ci sono diversi sistemi di

negoziazione da quelli più regolamentati (rivolti agli investitori retail, che sono considerati

da tutelare), sistemi multilaterali di negoziazione (aperti agli investitori professionali e

meno regolamentati), internalizzatori sistematici (operazioni che riguardano il rapporto

investitore-banca).

BORSA ITALIANA Spa

Nasce nel 1998, è posseduta dalle banche, è entrata nel circuito di Londra dal 2007

(London Stock Exchange).

Funzioni:

Vigila sul corretto svolgimento delle negoziazioni es. variazione eccessiva del

1. prezzo  borsa italiana può sospendere le negoziazioni

Definisce i requisiti e le procedure di ammissione e di permanenza sul mercato per

2. le società emittente. I requisiti hanno a che fare con la qualità dell’emittente, al

tempo stesso anche i titoli che vengono quotati devono avere certe caratteristiche.

Se ho una società posseduta per il 99% da un singolo azionista, questa società non

è idonea alla quotazione perché potrebbe venire negoziato solo l’1% e quindi i

prezzi sarebbero poco significativi

Definisce i requisiti e le procedure di ammissione per gli intermediari. Siccome è un

3. mercato che funziona anche con degli specialist che fanno dei prezzi, bisogna che

questi specialist siano adeguati ad esempio guardando la capitalizzazione, il

numero di negoziazioni ecc.

Gestisce l’informativa delle società quotate. Le società quotate devono trasmettere

4. delle informazioni, ad es. i bilanci (annuali e semestrali). Pubblicazione di bilanci

trimestrali: vantaggi  più informazioni. Svantaggi  oneri per fare i bilanci, il

trimestre è un periodo breve e i mercati guarderebbero troppo al breve termine.

Questa è un’accusa frequente ai mercati, che non hanno una prospettiva di lungo

termine. Se noi introduciamo dei bilanci trimestrali, i manager vengono pagati in

funzione dei risultati che producono, quindi i manager verrebbero collegati alla

valutazione ogni 3 mesi ed è sbagliato perché sarebbe corretto valutarli ogni 3-4

anni, che è un periodo più lungo.

MERCATO TELEMATICO AZIONARIO (MTA)

Strumenti negoziati:

• Azioni

• Obbligazioni convertibili: obbligazioni che danno la possibilità all’investitore di

convertirle in azioni in certi periodi

• Warrant: opzioni a lungo termine.

• Diritti d’opzione. L’opzione è una facoltà di poter acquistare o vendere un’attività

finanziaria sottostante dell’operazione a un determinato prezzo detto prezzo

d’esercizio o prezzo strike, a una data futura o entro una data futura detta scadenza

dell’operazione, dietro pagamento di un premio. Il premio è il prezzo dell’opzione.

3 segmenti:

Large cap (prime 40), medium cap (60), small e microcap. Cap significa

1. capitalizzazione. La capitalizzazione di mercato è il valore dell’azione sul mercato in

un determinato momento moltiplicato il numero di azioni che compongono il capitale

sociale. È il valore che il mercato dà alla società. La capitalizzazione di borsa è

diversa dal patrimonio contabile della società. Confrontare il patrimonio della

società con la capitalizzazione di borsa è utile per avere informazioni su come il

mercato giudica una società. Se vado sul large cap, la negoziazione è molto più

frequente rispetto allo small cap. Quindi la large cap dà più sicurezze in termine di

volume e frequenza degli scambi

STAR (Società con Titoli ad Alti Requisiti) con media capitalizzazione (40 mln – 1

2. mld di euro) con requisiti più stringenti di liquidità (35% flottante) e trasparenza e

presenza di uno specialist. Il flottante è la quantità di titoli che sono nei portafogli di

investitori che hanno una propensione a negoziare questi titoli (= non sono azionisti

di maggioranza). Ci deve essere una parte di capitale che si presta ad essere

negoziata. Maggiore flottante  maggiore possibilità di avere degli scambi sul

mercato

MTA international: azioni di emittente di diritto estero già negoziate in altri mercati. È

3. diffuso per le large cap, perché essere presenti su più mercati di borsa significa

avere più scambi e quindi più possibilità di raccogliere risorse fresche.

LA QUOTAZIONE

A seconda dei destinatari, il processo di quotazione può essere al pubblico (a tutti gli

investitori, retail e istituzionali) o istituzionale (a banche, fondi comuni e altri intermediari).

Se mi rivolgo solo agli istituzionali, lo faccio perché assorbono più risorse rispetto agli

investitori retail e quindi chiudo la quotazione più in fretta.

Forme tecniche: offerta di sottoscrizione o offerta di vendita.

Offerta pubblica di sottoscrizione (OPS): mi rivolgo al mercato per ottenere risorse

fresche  sottoscrizione di nuovi titoli

Offerta pubblica di vendita (OPV): sono un azionista di maggioranza con l’80% della

società, vendo il 29% per fare cassa e mantengo il 51% per tenere il controllo della

società. Quindi vendo azioni già in portafoglio alleggerendo la mia posizione.

In molti casi ci sarà un mix OPS/OPV.

Le grandi quotazioni avranno un mix tra parte rivolta agli investitori istituzionali e parte

rivolta ai retail.

Nelle quotazioni intervengono sempre degli intermediari, soprattutto banche di

investimento come JP Morgan, Morgan Stanley, ecc. Il processo di quotazione dura circa 6

mesi, in questi 6 mesi c’è un’attività informativa (marketing dell’emissione) e un’attività

amministrativa.

QUOTAZIONE: OFFERTA PUBBLICA INIZIALE (IPO = Initial Public Offering)

La presenza della società in un mercato finanziario:

• Facilita il reperimento di risorse finanziarie. Mi quoto perché posso aumentare le

mie risorse patrimoniali (OPS), questa patrimonializzazione (risorse fresche) può

sostenere nuovi investimenti o ridurre l’indebitamento della società. Quando sono

sul mercato ho anche la possibilità nei periodi successivi di effettuare altri aumenti

di capitale, quindi gli altri aumenti di capitale successivi sono avvantaggiati se la

società è già quotata. In generale, essere quotati dà dei vantaggi nel reperimento di

risorse sia in prima battuta (quotazione), sia dopo (aumenti di capitale successivi).

• Aumenta la visibilità della società. Aspetto collegato alla comunicazione e al

marketing. Essere quotati significa avere dei determinati requisiti validi per la

quotazione e quindi approvati dalla società di borsa e dall’autorità di vigilanza,

quindi essere parte di un listino significa anche avere delle caratteristiche

economico-organizzative superiore rispetto ad altre società  garanzia in più rispetto

alle società non quotate

• Aumento delle motivazioni dei dipendenti e del management: piani di stock

option e azionariato dei dipendenti. Le stock option sono le opzioni con cui vado

a remunerare il management, oltre al compenso fisso. Dare delle opzioni significa

incentivare il manager a conseguire buoni risultati, perché se do un’opzione a un

manager gli do la possibilità di acquistare l’azione della società dopo es. 3 anni 

tanto più il manager si impegna, tanto più potrà guadagnare con le stock option. Le

stock option sono quindi uno strumento importante per allineare gli obiettivi del

management con gli obiettivi degli azionisti.

• Facilita operazioni di crescita attraverso concambio azioni. È una delle

motivazioni principali della quotazioni. Significa che quando la società decide di

crescere e lo fa attraverso l’acquisizione di un’altra società, può farlo per cassa

ovvero liquidando il corrispettivo delle azioni che possiedono gli azionisti della

società da comprare (target), oppure scambiare le mie azioni (società

compratrice/bidder) con quelle della società target. In questo caso, le azioni

diventano moneta di scambio in base alla valutazione della società target e della

società bidder. Avere delle azioni quotate facilita questo tipo di scambio perché si

riesce meglio a valutare le società.

Per gli azionisti, il vantaggio è la maggiore liquidità delle azioni dovuta alla quotazione sul

mercato secondario.

Il successo della quotazione dipende da:

• Andamento del mercato azionario e timing dell’operazione. Le quotazioni e gli

aumenti di capitale si concentrano quando i mercati sono vivaci e riesco a sfruttare

delle valutazioni importanti. Normalmente, la politica dei dividendi delle società è

costante per comunicare stabilità ai mercati. Il rapporto dividendo/p azione

(dividend/price) è un indicatore di remunerazione per l’azionista e di costo per la

società, l’altra componente di remunerazione per l’azionista è la differenza tra

p e p (p – p )/p ovvero il capital gain. Il rapporto d/p è un costo per

acquisto vendita 1 0 0

l’impresa e quindi si quoterà quando riuscirà a praticare un prezzo più alto, in modo

da diminuire il rapporto d/p e quindi il costo del finanziamento. Per questo motivo,

quotazioni e aumenti di capitale seguono gli andamenti del mercato (toro  mi

quoto/aumento il capitale). Quando guardiamo al successo della quotazione,

l’andamento del mercato azionario è importante, quindi l’intermediario ha il compito

importante di decidere quando quotarsi  timing adatto

• Interesse degli investitori . L’interesse degli investitori è collegato in parte

all’andamento dei mercati (mercato “toro”  ingresso di investitori), però qui si tratta

di trovare il giusto bilanciamento tra interesse dell’emittente e dell’investitore,

perché l’emittente vuole spuntare i prezzi più alti possibile, mentre l’investitore vuole

sottoscrivere a prezzi più bassi possibile. Se tengo i prezzi troppo alti, l’emissione

rischia di non essere sottoscritta, ma se tengo i prezzi troppo bassi potrebbe

esserci un eccesso di domanda. Quindi molto del lavoro fatto in tema di emissione

è cercare di conciliare gli interessi degli investitori con gli interessi dell’emittente 

conflitto degli interessi per l’intermediario nel senso che deve fare l’interesse sia

dell’emittente perché gli garantisce le commissioni sia degli investitori se no non

sottoscrivono.

• Liquidità presente sui mercati . Bisogna quotarsi sui mercati con la massima

liquidità. Affinché ci sia la massima liquidità, la società deve emettere molti titoli e

distribuirli tra molti investitori (es. con tagli piccoli)

ONERI DELLA QUOTAZIONE

Necessità di una struttura organizzativa, operativa e di management idonee e di

1. elevato standard. La società deve essere capace di produrre bilanci semestrali o

trimestrali, dare un’informativa in termini di budget, avere un rapporto con gli

investitori continuo (quindi deve avere un investor relator), essere trasparente,

avere dei principi di corporate governance (es. società quotate devono osservare

certi vincoli come avere amministratori esecutivi, non esecutivi, indipendenti ecc.).

Tutto questo comporta una complessità organizzativa che permette solo alle grandi

imprese di avere

Influenza delle condizioni di mercato sull’andamento del titolo e pressioni per

2. performance di breve termine. Così come la quotazione può essere un motivo di

valorizzazione della società, quando i prezzi crollano questo diventa un motivo per

“evitare” la società. Mercati troppo volatili possono quindi avere effetti negativi sulle

società quotate. Pressioni per performance a breve termine significa che c’è una

pressione per i risultati. Questo dipende dal tipo di investitori che ci sono sul

mercato, nel senso che se sono ad esempio trader giornalieri, sono interessati alla

quotazione solo di quel giorno e quindi non gli interessano gli obiettivi di lungo

termine, e questo influenza l’impresa. Si cerca di avere investitori a lungo termine

come i fondi pensione in modo da avere il tempo di conseguire i risultati.

Diluizione del controllo . Mi quoto  devo cedere delle azioni a nuovi azionisti. Sia

3. che io ceda una parte di azioni, sia che faccia un aumento di capitale, riduco il

controllo anche se molto spesso non lo perdo. Se ho il presidente del collegio

sindacale che è azionista di minoranza, posso fare le cose che facevo prima ma ho

un occhio più attento sulla gestione della società.

Costi di quotazione . La quotazione avviene con il supporto degli intermediari (con

4. un consorzio di collocamento  tanti intermediari che svolgono compiti diversi.

Alcuni accompagnano l’impresa in tutto il processo di quotazione, alcuni

garantiscono il successo della quotazione, alcuni aiutano nel collocamento dei

titoli,). Questo comporta degli oneri, che vengono chiamati oneri espliciti (es.

commissioni del 3% della quotazione). Poi ci sono gli oneri impliciti definiti come

underpricing, cioè definisco quello che può essere il prezzo di offerta che rispecchia

la valutazione della società, e poi mi colloco un po’ più sotto rispetto a quel prezzo.

Solitamente le nuove imprese che si quotano si collocano a prezzi più bassi rispetto

a quello che rifletterebbe i fondamentali della società (fair value) per farsi conoscere

dagli investitori. Per stimare l’underpricing guardo il prezzo di offerta e lo confronto

col prezzo che fa il mercato, che teoricamente dovrebbe fare il fair value. Se p >

mkt

p  underpricing. Quindi gli oneri impliciti sono tutti i costi della struttura

offerta

organizzativa per quotarsi + l’underpricing.

MTA – I REQUISITI PER L’AMMISSIONE ALLA QUOTAZIONE

Idoneità dell’emittente:

• Pubblicazione e deposito degli ultimi 3 bilanci di esercizio di cui l’ultimo corredato

del giudizio della società di revisione

• Presentazione budget per esercizio in corso e due seguenti. Più che i risultati

storici, contano gli obiettivi dell’impresa in futuro (infatti mi quoto se ho prospettive

di crescita)

• Nomina di uno sponsor e per alcuni strumenti specialist. Lo sponsor è

l’intermediario che porta la società in borsa, quindi è responsabile nei confronti

dell’autorità di vigilanza (CONSOB) della qualità dell’emittente. Lo specialist è

l’intermediario che deve aiutare a fare i prezzi, quindi in caso di titoli sottili (poco

scambiati) avere uno specialist che fa i prezzi è importante per aiutare la liquidità

dello strumento

Idoneità delle azioni:

• Capitalizzazione di mercato prevedibile di 40 milioni di euro

• Sufficiente diffusione delle azioni: almeno il 25% della categoria di appartenenza (=

flottante). Nel calcolo non si considerano partecipazioni di controllo, vincolate da

patti parasociali, quelle superiori al 2% e quelle possedute da fondi comuni, Sicav,

fondi pensione

Idoneità delle obbligazioni e altri strumenti finanziari:

• Bilanci pubblicati negli ultimi 2 esercizi e requisiti previsti per le azioni per quanto

riguarda la società di revisione che deve certificare l’ultimo bilancio

• Requisiti dimensionali: obbligazioni emesse a fronte di un prestito di almeno 15

milioni di euro e, nel caso di obbligazioni convertibili, di almeno 5 mln di euro (50

mln per le obbligazioni bancarie garantite).

LE MODALITA’ DI NEGOZIAZIONE (vedi meglio libro)

L’MTA è un mercato ad asta con due caratteristiche: asta a chiamata e asta continua.

All’apertura, quando si fissa il prezzo di apertura, c’è un momento in cui si fissa un unico

prezzo (asta a chiamata). Dopo l’asta a chiamata, si va all’asta continua ovvero le

quotazioni sono guidate dagli ordini (sistema di negoziazione order-driven) e dall’insieme

quantità-prezzi che vengono incrociati. La liquidazione è a pronti (2 giorni).

Prezzo di riferimento: prezzo da cui parte la definizione della fase di apertura della

giornata successiva. È riferito all’ultimo 10% degli scambi. Prezzo ufficiale: prezzo di

chiusura

AIM ITALIA (Alternative Investment Market)

In generale, i mercati azionari si caratterizzano per la presenza di grandi società, quindi si

è cercato di creare mercati per le piccole-medie imprese (PMI) in modo da integrare le

forme di finanziamento tipiche (prestiti bancari) con prestiti obbligazionari e azioni.

Portare le PMI sul mercato è complicato per la ragione che hanno strutture dimensionali

più piccole e quindi quantità di titoli ridotte, e quindi c’è una difficoltà di liquidità di questi

titoli perché appunto sono pochi e quindi hanno basse negoziazioni  inefficienza operativa

che rende prezzi poco credibili e quindi mercato che non serve.

A seguito della fusione con la borsa di Londra, che aveva già sperimentato queste cose

riuscendo a far accedere al mercato centinaia di PMI, si è istituito questo mercato

alternativo.

MTF: Multilateral Trading Facility per la quotazione di PMI. I requisiti richiesti sono

semplificati rispetto all’MTA:

• Non è richiesta la pubblicazione del prospetto informativo (è sufficiente un

documento di ammissione che è molto più semplificato), la pubblicazione dei

resoconti trimestrali, la dimensione minima di capitalizzazione

• Soglia minima di flottante 10%

• Presenza di un Nominated Advisor (Nomad) responsabile nei confronti di Borsa

Italiana: intermediario che deve supportare la società nell’ingresso in borsa e

sostenere l’attività dell’impresa sul mercato, quindi si rende responsabile

dell’andamento del titolo e quindi anche dei comportamenti della società nei

confronti dell’investitore  l’intermediario diventa garante della qualità dell’emittente

e della negoziabilità dei titoli emessi

GLI INDICI AZIONARI

Funzione informativa perché rappresentano la “sintesi” del mercato, e funzione operativa

perché gli indici entrano come benchmark nella gestione dei fondi comuni d’investimento 

il rendimento dei fondi viene confrontato con gli indici azionari per vedere se il fondo è

stato migliore o peggiore del mercato. Il benchmark diventa un parametro preso a

riferimento dei gestori dei fondi, e da un lato mi dicono quanto il gestore è capace di

gestire il portafoglio, dall’altro mi dicono anche quante commissioni prenderà il gestore se

batte il benchmark. Gli indici sono presi come riferimento anche per i contratti futures o

anche opzioni, perché questi contratti in molti casi hanno come sottostante gli indici di

mercato. Ci sono anche strumenti finanziari che replicano gli indici, come gli ETF

(Exchange Traded Fund), quindi io posso comprare l’indice di mercato ed effettuare una

gestione passiva, nel senso che mi affido all’andamento del mercato. Gli indici azionari

possono essere raggruppati per settore, dimensione, ecc. e i principali sono:

• FTSE Italia All-Share: tutte le azioni (FTSE = Financial Times Stock Exchange)

• FTSE MIB misura la performance dei primi 40 titoli italiani per dimensione e liquidità

• FTSE Italia Mid Cap rappresenta i 60 titoli delle società con maggior

capitalizzazione, escludendo i componenti del FTSE MIB

• FTSE Italia Small Cap è composto dalle altre azioni che rispettano requisiti minimi

di liquidità e flottante

• FTSE Italia Micro Cap tutte le azioni non rappresentate dall’indice FTSE Italia All-

Share per carenza di liquidità

• FTSE Italia STAR rappresenta le società appartenenti al segmento STAR

SPIEGAZIONE TABELLA PRINCIPALI INDICATORI DI BORSA

Come si può vedere dalla variazione dei corsi, il mercato azionario è molto variabile e

quindi è rischioso (es. 2011: -24%; 2012: +10% ecc.).

Le società quotate sono poco più di 300, ma le italiane sono minori perché tra le società

quotate rientrano anche società straniere. Quindi è un numero ristretto di società che sono

quotate, perché il sistema imprenditoriale italiano è caratterizzato da tante PMI e poche

grandi imprese.

La capitalizzazione delle società italiane al 2015 era di 572 miliardi di €, che rapportate sul

PIL sono il 35%. Questo è un modo di standardizzare e confrontare paesi che hanno

diverse dimensioni.

La composizione percentuale dice che c’è una sovra-rappresentazione del settore

finanziario, che costituiscono il 33% del totale delle società quotate (assicurazioni, banche

e finanza). La borsa e le società che sono rappresentate in borsa non sono lo specchio

dell’economia italiana, sono lo specchio distorto perché ci sono tante società finanziarie in

confronto al contributo economico che danno al sistema.

Il rapporto aumenti di capitale/dividendi distribuiti è molto squilibrato verso i dividendi e

questo non va bene perché aumenti di capitale  risorse che entrano; dividendi  risorse

che escono. Gli aumenti di capitale sono minori dei dividendi.

Indicatori utilizzati:

Dividend price = Dividendo/prezzo azione (D/P) es. 2,7%

1. utili/prezzo es. 4,2% mi dice quanto pesano gli utili sul prezzo dell’azione

2. P/E (Price/Earnings) = 1 / 4,2% è l’inverso di utili/prezzo ed è il più utilizzato in

3. finanza. Si usa per capire se il titolo è sopra o sottovalutato. Come si fa? Prendo il

P/E e lo confronto col valore della serie storica. Se vedo che in media storica il P/E

è stato di 20 e ora è di 25, probabilmente il titolo è sopravvalutato. È lo stesso modo

con cui si valutano i mercati. Gli analisti fanno lo stesso confronto anche

confrontando le società (es. confrontando il P/E di Bmw con quello di Mercedes).

Controvalore degli scambi: nel 2015 sono stati più scambiati i futures (derivati) rispetto alle

azioni, questo significa che gli investitori operano di più sui derivati.

Il turnover dice quant’è il controvalore degli scambi rispetto alla capitalizzazione di borsa e

quindi dice quanto ruota il valore delle società in un anno di borsa.

MERCATO TELEMATICO DELLE OBBLIGAZIONI E DEI TITOLI DI STATO (MOT)

• È un mercato al dettaglio (rivolto a investitori di piccole dimensioni)

• Vengono prevalentemente negoziati i titoli di Stato

• Su questo mercato si trovano BOT (senza cedola), BTP, CTE, CCT (Certificati di

Credito del Tesoro con scadenza prevalente a 5 anni con parametri di

indicizzazione), CTZ (come un BOT che invece di avere scadenza a 12 mesi può

averla a 18/24 mesi)

Segmenti:

• Domestic MOT

• EuroMOT: si negoziano obbligazioni in euro e in valuta estera (corporate bonds), e

Asset Backed Securities (ABS) che sono obbligazioni cartolarizzate, cioè strumenti

emessi a fronte di prestiti concessi alle famiglie e alle imprese. La società veicolo

finanzia l’acquisto di prestiti dalle banche attraverso l’emissione di ABS, la banca in

cambio dei prestiti ottiene liquidità. La liquidità serve alla banca per fare altri prestiti.

La banca decide di cartolarizzare i prestiti, ovvero fare pacchetti omogenei di

prestiti, e venderli alle SPV (società veicolo). La società veicolo deve finanziare

questi prestiti emettendo obbligazioni con garanzia il valore dei prestiti. Se i prestiti

non sono di qualità, le obbligazioni perdono di valore. La banca dalla vendita dei

prestiti ottiene liquidità che serve a continuare l’attività di prestito, quindi ciò che si è

creato con la bolla finanziaria è stata un’attività da parte delle banche americane di

vendita di prestiti e concessione di nuovi prestiti quindi le famiglie erano piene di

prestiti. Il passaggio critico è che il rischio dal bilancio bancario passa agli investitori


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Corso di laurea: Corso di laurea in economia e finanza
SSD:
A.A.: 2017-2018

I contenuti di questa pagina costituiscono rielaborazioni personali del Publisher made.96 di informazioni apprese con la frequenza delle lezioni di Economia degli intermediari finanziari e studio autonomo di eventuali libri di riferimento in preparazione dell'esame finale o della tesi. Non devono intendersi come materiale ufficiale dell'università Modena e Reggio Emilia - Unimore o del prof Landi Andrea.

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