Appunti di economia del mercato mobiliare parte 1

ECONOMIA DEL MERCATO MOBILIARE

LA FORMAZIONE DEI PREZZI

Un aspetto fondamentale della teoria del mercato dei capitali è rappresentato dal meccanismo della formazione dei prezzi.

“fattori esplicativi”, elementi caratterizzanti singoli valori mobiliari che spiegano il loro pricing e aiutano a interpretarlo assumendo la veste di «chiavi

di lettura». A questo scopo possono essere seguiti due diversi approcci:

1) quello, riconducibile ai principi generali dell’economia, dell’intermediazione finanziaria, riguardante la logica dell’appartenenza dei valori mobi-

liari al sistema generale delle attività e delle passività finanziarie e alla categoria specifica degli strumenti finanziari:

L’approccio dell’economia dell’intermediazione finanziaria Ha un’impostazione prettamente intuitiva e si fonda su:

- il riferimento dei valori mobiliari alla categoria degli strumenti finanziari: i valori mobiliari sono attività/passività finanziarie, in quanto possono es-

sere smobilizzati prima della loro scadenza naturale attraverso la negoziazione nel mercato secondario. la loro appartenenza alla categoria degli

strumenti finanziari è sancita, sotto il profilo giuridico ed è incontestabile sotto il profilo economico.

- l’individuazione dei loro elementi analitici identificativi delle caratteristiche formali: discende dalla differenziazione dei valori mobiliari in base alle

loro caratteristiche formali. a titolo esemplificativo,

- dalla natura del rapporto contrattuale sottostante (partecipazione, indebitamento ecc.),

- dal profilo dell’emittente (Stato, imprese, intermediari finanziari ecc.),

- dalla valuta di denominazione (domestica o estera),

- dal sistema di remunerazione del capitale (dividendi interessi fissi, interessi variabili ecc.),

- dalla scadenza contrattuale (indeterminata, a medio termine, a breve termine ecc.),

- dalla negoziabilità (mercato secondario regolamentato, mercato secondario non regolamentato ecc.),

- dal trattamento fiscale (esenzione, ritenute a titolo definitivo, ritenute a titolo d’acconto ecc.).

- la riconduzione di tali elementi analitici ad alcuni principali profili sintetici identificativi delle caratteristiche economiche, rappresentati dal rendi-

mento e dal rischio.

→ sono il profilo del rendimento e il profilo del rischio a costituire i «fattori esplicativi» della formazione dei prezzi dei valori mobiliari

2) quello, riconducibile ai principi generali dell’analisi degli investimenti, concernente la logica della valutazione dei valori mobiliari quali possibile

forma di investimento finanziario.

L’approccio dell’analisi degli investimenti è contraddistinto, rispetto a quello dell’economia dell’intermediazione finanziaria, da un’impostazione

meno intuitiva, si fonda sui seguenti passaggi logici:

1) la descrizione del processo di investimento:

- la fissazione degli obiettivi: concernente le finalità.

- la determinazione del livello appropriato di rischio: grado di propensione/avversione al rischio

- la stima puntuale del rendimento e del rischio dei singoli titoli

- la composizione dei portafogli efficienti, combinando i singoli titoli e creando un opportuno mix

- la verifica dei risultati: misurazione delle performance

2) l’analisi del concetto di investimento:

- l’investimento reale, con l’acquisto da parte di un’impresa di un bene destinato alla produzione. Nell’ipotesi peraltro, che l’investitore sia rappre-

sentato da un soggetto investitore privato o da un investitore istituzionale, l’investimento reale assume una veste diversa (nell’acquisto di

un’abitazione): va a esprimere la potenziale capacità del bene acquisito di mantenere inalterato nel tempo il sottostante potere di acquisto con con-

seguente venir meno del rischio monetario collegato all’inflazione.

- l’investimento finanziario, con l’acquisizione da parte di qualsivoglia soggetto investitore di strumenti rappresentativi di rapporti di credito/debito

o di partecipazione o di gestione/copertura dei rischi, cioè, in sintesi, di attività finanziarie. Investimento = consumo differito nel tempo

3) la precisazione degli elementi che guidano la valutazione dell’investimento.

tre ipotesi di struttura dell’economia:

1. Economia elementare fondata sull’autoproduzione e sull’autoconsumo, cioè chiusa agli scambi e priva di una strut-

tura finanziaria di supporto. L’individuo può decidere esclusivamente tra la scelta di consumare immediatamente, in

tutto o in parte, il bene autoprodotto e, in la scelta di conservare lo stesso bene, in tutto o in parte, in magazzino. con

conseguente differimento nel tempo del consumo.

Soluzione ottimale nel punto di tangenza tra la curva della funzione di produzione e una delle curve di indifferenza.

2. Economia più evoluta sempre fondata sull’autoproduzione e ancora priva di una struttura finanziaria di supporto,

ma aperta nel senso della possibilità di realizzare scambi in natura anche nella forma di prestiti della specie; l’individuo dispone di più alternative:

due seguenti possibilità:

1. scambiare il bene prodotto con un altro bene;

2. dare il bene prodotto in prestito e ricevere alla scadenza del prestito un quantitativo maggiore dello stesso.

→

apre la strada alla realizzazione di un livello di consumi futuri più elevato di quello dei consumi correnti. C >C C = C ( 1 + r x t)

1 0 1 0

3. Economia sviluppata affiancata da una struttura finanziaria di supporto e totalmente aperta nel senso della

possibilità di realizzare scambi e prestiti sia di beni e di servizi, sia di strumenti finanziari. Far evolvere il prestito in

natura facendolo diventare un investimento in attività finanziarie.

L’individuo è portato a privilegiare i consumi correnti rispetto a quelli futuri. Esso è disposto a rinviare, per l’intero

o in parte, i consumi correnti solo se il loro differimento nel tempo viene adeguatamente compensato da un «ritorno positivo», definibile come

extraconsumo e identificabile nel rendimento del prestito in natura.

L’approccio dell’analisi degli investimenti si completa con il passaggio della valutazione dell’investimento. l’individuo opera in condizioni di incertezza

e tale incertezza riguarda sia il valore dell’extraconsumo sia il prezzo dei beni oggetto di consumo.

Sotto il primo profilo, l’incertezza evoca chiaramente il concetto di rischio, come l’aleatorietà della misura dell’extraconsumo. 2 tipologie:

1. le attività finanziarie prive di rischio, tipicamente identificabili nelle obbligazioni che, grazie all’elevato standing creditizio dell’emittente, garanti-

→

scono al possessore la certezza del pagamento degli interessi e del rimborso del capitale rendimento certo, misurato da risk free rate

→

2. le attività finanziarie rischiose, identificabili nelle azioni e nelle altre obbligazioni rendimento incerto, misurato da risk free rate + risk premium

Dall’analisi di tale grafico emerge chiaramente la natura lineare e diretta della relazione che lega il

rendimento e il rischio attesi. La relazione tra rendimento e rischio attesi può essere approssimata fa-

cendo riferimento ai dati storici relativi ai rendimenti fatti registrare in passato.

In particolare, identificando il rischio con la variabilità dei rendimenti, segue:

- l’investimento azionario appare più rischioso di quello in titoli di Stato in quanto, valutato in termini

generali, mostra, rispetto a quest’ultimo, un andamento di fondo dei rendimenti caratterizzato da

oscillazioni assai più accentuate;

- l’investimento azionario appare più rischioso di quello in titoli di Stato in quanto, comporta sempre

sia rendimenti molto bassi, sia rendimenti molto alti.

A complicare il tutto concorre poi l’ulteriore aspetto di incertezza, cioè quello relativo al prezzo che i beni potranno avere al momento dell’eventuale

consumo futuro. Da questo punto di vista entra in gioco l’andamento dell’inflazione e la previsione di un tasso d’inflazione atteso.

Infatti, se il tasso d’inflazione nel futuro dovesse risultare superiore al tasso di rendimento degli investimenti finanziari, la decisione di differire i con-

sumi non avrebbe motivo di essere assunta, in quanto il montante alla scadenza dell’investimento avrebbe un potere di acquisto non sufficiente ad

assicurare un livello di consumi futuri superiori a quelli correnti.

→

Inflazione attesa e possibile riduzione del potere d’acquisto rischio monetario o, rischio di perdita del potere di acquisto

Si pone l’esigenza di trovare una corretta modalità di considerazione di tale aspetto nell’ambito del tradizionale apprezzamento dei profili del rendi-

mento e del rischio. Questa modalità è individuata nel calcolo del rendimento reale atteso, espresso dalla differenza tra il rendimento atteso e il tas-

so d’inflazione atteso. La relazione tra il prezzo di un valore mobiliare e i relativi

profili del rendimento e del rischio può, in particolare, es-

sere formalizzata attraverso la seguente identità:

nella quale:

P = prezzo del valore mobiliare;

F = frutti attesi dall’investimento nel valore mobiliare;

k

r = tasso di attualizzazione rappresentativo del grado di

rischio connesso all’investimento nel valore mobiliare.

I criteri di valutazione e gli indicatori del rendimento dei titoli obbligazionari

- il concetto;

- le determinanti; quadro concettuale di riferimento.

- la tipologia;

- gli indicatori. misurazione.

CONCETTO: il rendimento può essere inteso in prima approssimazione come l’insieme dei frutti prodotti da un’obbligazione in rapporto al capitale

investito e con riferimento alla durata dell’investimento. Tre, dunque, risultano gli elementi essenziali da considerare: i frutti, il capitale, il tempo.

DETERMINANTI. I Frutti hanno delle determinanti:

→l’origine:

- frutti relativi alla componente da interessi: frutti che sono sempre positivi o, tutt’al più, nulli

- frutti per cedole;

- frutti relativi al reinvestimento dell’insieme dei frutti intermedi, cioè per cedole ed eventualmente per rimborso parziale del capitale al valore

nominale, o per riconoscimento periodico delle sue rivalutazioni generati dal titolo obbligazionario durante il periodo di detenzione del medesimo

- frutti relativi alla componente da capitale: frutti che possono assumere valori sia positivi sia negativi)

- frutti relativi al capitale di rimborso, in termini sia di suo valore nominale sia di sue eventuali rivalutazioni, che originano dalla detenzione

dell’obbligazione sino alla scadenza;

- frutti relativi al prezzo di vendita, che originano dallo smobilizzo dell’obbligazione prima della scadenza;

- frutti relativi (nel caso di obbligazioni espresse in una valuta diversa dall’euro) alia valuta di denominazione delle cedole e del capitale di

rimborso, che originano dalla variazione dei tassi di cambio

→la natura: la certezza o l’aleatorietà dei frutti sono da individuare ii presenza di due condizioni relative agli stessi frutti e attinenti l’una la pro-

grammabilità o meno degli importi e l’altra la programmabilità o meno dei tempi di maturazione.

- frutti certi: attinenti la programmabilità o meno degli importi

- frutti aleatori: attinenti la programmabilità o meno dei tempi di maturazione

In relazione alla verifica della contemporanea sussistenza o meno di tali condizioni si impone, dunque, un percorso più analitico, attinente i titoli ob-

bligazionari oggetto di investimento e il comportamento degli investitori.

- la tipologia delle obbligazioni (obbligazioni senza cedola, obbligazioni a tasso fisso o a tasso variabile e infine obbligazioni indicizzate

- le loro caratteristiche tecniche (riferimento alle modalità di rimborso del capitale: obbligazioni con rimborso del capitale in un’unica soluzione alla

scadenza finale o obbligazioni con rimborso del capitale in più soluzioni a varie scadenze, oppure, riferimento alla moneta di denominazione: obbli-

gazioni in euro e obbligazioni in valuta);

- la durata dell’investimento con specifico riferimento al periodo di detenzione dei titoli, cioè “holding period” (certo o incerto con la scadenza).

Frutti certi Frutti aleatori

- Cedole delle obbligazioni a tasso fisso - Cedole delle obbligazioni a tasso variabile

- Capitale di rimborso al valore nominale in un’unica - Cedole delle obbligazioni indicizzate anche negli interessi

soluzione alla scadenza in qualsiasi tipo di obbligazioni - Capitale di rimborso rivalutato in un’unica soluzione alla scadenza nelle

obbligazioni indicizzate

- Rivalutazioni del capitale di rimborso riconosciute in più soluzioni solitamente

coincidenti con le scadenze delle cedole nelle obbligazioni indicizzate

- Capitale di rimborso in più soluzioni a varie scadenze in qualsiasi tipo di

obbligazioni

- Frutti prodotti dal reinvestimento dei frutti periodici

- Prezzo di vendita in qualsiasi tipo di obbligazioni

- Equivalente in valuta delle cedole, del capitale di rimborso o del prezzo

di vendita in qualsiasi tipo di Obbligazioni denominate in valuta estera

TIPOLOGIA . Riguardante il cosiddetto rendimento ex ante e il cosiddetto rendimento ex post.

- Ex ante concerne misurazioni di rendimento effettuate al momento dell’effettuazione dell’investimento.

- Ex post ha per oggetto misurazioni di rendimento effettuate al momento del termine dell’investimento.

È palese che per tutte le operazioni di investimento in obbligazioni che presentano frutti aleatori la misura del rendimento ex ante non coincide con

la misura del rendimento ex post. la coincidenza può aversi solo con frutti totalmente certi nell’importo e nel tempo di maturazione, con condizioni:

- denominazione in valuta domestica; Queste caratteristiche si ravvisano solo nel caso di

- assenza di frutti intermedi; investimenti in obbligazioni senza cedola (es: BOT)

- rimborso del capitale al valore nominale in un’unica soluzione a scadenza; detenute fino alla loro scadenza.

- holding period coincidente con la scadenza del titolo.

INDICATORI

. per la concreta misurazione del rendimento.

1) richiamo degli elementi concettuali di base: del valore della moneta del tempo.

“Un’unità di moneta (es. 1€) ricevuta oggi vale più di un’unità di moneta ricevuta ad una data futura. Ne consegue che, in presenza di un differimento tempo-

rale delle prestazioni, una corretta misurazione del valore della moneta si fonda sul ricorso ai procedimenti finanziari della capitalizzazione e attualizzazione.”

→ II procedimento della capitalizzazione permette di determinare, dati il valore di un capitale corrente, il tasso d’interesse al quale è possibile inve-

stire e il periodo di investimento, il valore futuro del capitale corrente.

→ Il procedimento di attualizzazione consente di determinare, dati un capitale futuro, un tasso d’interesse al quale è possibile scontare tale capitale

e il periodo intercorrente tra la data futura di maturazione del capitale e la data attuale, il valore presente del capitale futuro.

2) Regimi finanziari, per quantificare correttamente il valore della moneta nel tempo.

→ Regime dell’interesse semplice: gli interessi che maturano nel corso dell’investimento non contribuiscono a produrre nuovi interessi e il rendi-

mento, viene calcolato sul capitale impiegato proporzionalmente al tempo di durata dell’investimento.

C = montante (capitale futuro)

n

C = capitale iniziale

0

r = tasso di interesse

t = periodo dell’investimento C = C x FS

→ →

(FS ) fattore di sconto 0 n r,n

r,n

→ Regime dell’interesse composto: gli interessi maturati nel corso dell’investimento si sommano al capitale iniziale contribuendo a produrre nuovi

interessi e il rendimento viene dunque calcolato nel rispetto della suddetta ipotesi.

- capitale alla fine del primo sottoperiodo: C = C + C x r = C (1 + r)

1 0 0 0 2

- capital alla fine del secondo sottoperiodo: C = C + C x r = C (1 + r) = C (1 + r)

2 1 1 1 0 3

- capitale alla fine del terzo sottoperiodo: C = C + C x r = C (1 + r) = C (1 + r)

3 2 2 2 0 n-1

- capitale alla fine di (n-1) sottoperiodi: C = C + C x r = C (1 + r) = C (1 + r)

n-1 n-2 n-2 n-2 0 n

- capitale a scadenza, cioè alla fine di n sottoperiodi: C = C + C x r = C (1 + r) = C (1 + r)

n n-1 n-1 n-1 0

n

Nel regime deWinteresse composto, dunque, l’espressione analitica è: C = C (1 + r)

n 0

→ →

n

(1 + r) fattore di capitalizzazione (FC ) C = C x (FC )

r,n n 0 r,n

Il regime d’interesse semplice, trascurando l’effetto del reinvestimento dei frutti che possono maturare durante il periodo dell’investimento, può

essere correttamente utilizzato per la valutazione di investimenti in titoli obbligazionari che non producono frutti intermedi. Soprattutto usati per la

valutazione di investimenti in titoli a breve termine, in particolare in titoli con durata pari a un anno.

L’interesse composto appare indispensabile per la valutazione degli investimenti in titoli obbligazionari che producono frutti intermedi quale che sia

la loro scadenza, nonché degli investimenti in titoli senza cedola che non producono frutti intermedi, ma che sono caratterizzati da una scadenza in-

termedia rispetto a quelle di investimenti alternativi di durata annuale (es: BOT a 3 o 6 mesi rispetto a BOT annuali) oppure che hanno una scadenza

superiore all’anno.

C = capitale iniziale

0

C , C , C ,…., C = flussi di cassa intermedi che maturano alla scadenza 1,2,3,n-1

1 2 3 n-1

C = flusso di cassa finale che matura all’ultima scadenza n

n

3) Parametri di misurazione: indicatori con i quali il rendimento dei titoli obbligazionari viene concretamente apprezzato. la categoria dei parametri

di misurazione è estesa in quanto gli indicatori sono diversi e variano soprattutto in relazione alla tipologia dei titoli obbligazionari considerati.

→

- BOT (buoni ordinari del tesoro) e CTZ (Certificati