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Altri titoli di debito

Sul mercato esistono varie strutture obbligazionarie:

• Una struttura tipica di titolo obbligazionario è quella che viene definita step-up o step-down. È un

titolo che prevede dei tassi di remunerazione delle cedole progressivamente crescenti. Al momento

dell’emissione sono già definiti una serie di periodi durante i quali la cedola varia aumentando nelle

step-up e diminuendo nelle step-down. Sono per cui dei titoli a cedola fissa solo per un

determinato periodo. Spesso questi titoli, specialmente quelli con durata molto lunga, possono

prevedere una clausola di rimborso anticipato. Questa clausola impatta sul tasso interno di

rendimento e vengono quindi calcolati TRES e duration diversi, ovvero lo yield to call e la duration

to call. Hanno quindi due TRES, quello alla scadenza e quello al rimborso anticipato, ma hanno

anche due duration, una che considera la maturity e uno che considera i flussi percepiti da oggi fino

alla data di rimborso anticipato. Sul mercato si usa comunque un unico tasso interno di rendimento

e un’unica duration che prende il nome di yield to worst, cioè il più basso tra i due e la duration to

worst, cioè la più alta tra i due;

• Reverse floaters: sono titoli indicizzati con cedola predeterminata fissa oppure crescente o

decrescente che, a partire da una certa data, si trasforma in variabile inversa: questo significa che

se i tassi salgono la remunerazione diminuisce (ad esempio si fissa un rendimento pari al 3% meno

l’Euribor a 6 mesi, il quale se aumenta fa scendere il tasso di remunerazione). Di solito hanno

scadenza molto lunga (15-20 anni) e possono prevedere una struttura step-up o step-down

all’inizio della vita del titolo: questo significa che al momento dell’emissione hanno dei tassi elevati

per renderli appetibili che poi col passare del tempo prima diminuiscono poi diventano variabili in

senso inverso. Può essere prevista una soglia minima di rendimento (floor rate) al di sotto del quale

è impossibile scendere.

• Drop lock: sono titoli assistiti da particolari clausole che scattano in caso di eccessive variazioni dei

tassi. Il titolo, raggiunti particolari livelli di tassi, si trasforma: sono obbligazioni a tasso variabile per

le quali, fin dall’inizio, viene stabilita una soglia minima del rendimento (trigger rate) sotto la quale

scatta automaticamente la conversione a tasso fisso. L’obbligazione può anche prevedere una

soglia massima, superata la quale scatta la conversione a tasso fisso.

• Bull & Bear: sono obbligazioni indicizzate a vari parametri finanziari (ad esempio il FTSE Mib), che

possono essere rimborsate sopra o sotto la pari. Si dividono in due tranche, delle quali metà

prendono il nome di tranche Bull e l’altra metà tranche Bear; entrambe hanno la stessa vita,

pagano una cedola, ma la differenza sta nel rimborso a scadenza. I sottoscrittori delle obbligazioni

Bull alla scadenza otterranno il capitale maggiorato della performance del parametro di

riferimento, mentre i sottoscrittori delle obbligazioni Bear alla scadenza otterranno il capitale

diminuito della performance del parametro di riferimento. All’emittente non cambia niente perché

l’ammontare emesso è lo stesso e anche quello rimborsato, perché quello che viene pagato in più

per le Bull lo paga di meno per le Bear: la differenza vale per i sottoscrittori. Spesso è definito un

margine superiore e/o inferiore per rendere più o meno appetibili i titoli sul mercato.

• Asset Backed Securities (ABS): sono strumenti finanziari emessi a fronte di operazioni di

cartolarizzazione. Hanno un sottostante, tipicamente un credito; vengono emessi dalle banche

interessate che hanno una grossa disponibilità di credito. Esse cedono i propri crediti a una società

particolare, una società veicolo (SPV), la quale si incarica di cartolarizzare i crediti, e in cambio

ottengono un flusso finanziario. La società mette insieme tutti i crediti e li cede al mercato. Questa

società veicolo può impacchettare e mettere sul mercato i crediti ricevuti facendo leva sulla

probabilità: acquistando un elevato numero di crediti c’è un’elevata probabilità che almeno uno di

quelli vada a buon fine. Ci sono tre tranche, Senior, Mezzanine e Junior (i più rischiosi): se ci sono

delle perdite i titoli Junior non verranno soddisfatti ed eventualmente anche i Mezzanine e Senior.

Le obbligazioni convertibili

Sono titoli di debito che, oltre ad avere tutte le caratteristiche finanziarie di un’obbligazione tradizionale,

danno al sottoscrittore la possibilità di trasformare, in tempi e modi predefiniti, il proprio prestito (rapporto

di credito) in azioni (rapporto di partecipazione) senza alcun ulteriore costo. Per l’emittente sono

interessanti perché a parità di tutte le condizioni, costano meno: il tasso di interesse nominale riconosciuto

sui prestiti obbligazionari convertibili è più basso rispetto a quello sulle obbligazioni ordinarie perché c’è

anche da considerare il costo della conversione. È un titolo call che dà all’acquirente la facoltà di acquistare

un titolo azionario in futuro rinunciando alla restituzione certa del capitale. Le caratteristiche fondamentali:

• Titolo di compendio, ovvero in che cosa può essere convertito. Normalmente sono azioni dello

stesso emittente dell’obbligazione convertibile (conversione diretta) o, più raramente, di un’altra

società (conversione indiretta), specialmente nel caso di joint venture nel quale una delle due

aziende si può far conoscere sul mercato e dovrebbe pagare un rendimento più basso rispetto a

quello che dovrebbe pagare se andasse direttamente sul mercato. Parlando di azioni, per poter

effettuare la conversione, devono essere titoli disponibili presso l’emittente, quindi che l’emittente

ha perché ne dispone direttamente in cassa o deve fare un aumento di capitale emettendo nuove

azioni a servizio del prestito obbligazionario convertibile, motivo per cui anche le obbligazioni

convertibili sono diluite sul capitale sociale dell’azienda;

• Rapporto di conversione: è fissato dall’emittente e indica il numero di obbligazioni necessarie per

ottenere, in caso di conversione, il titolo di compendio;

• Periodo di conversione: definisce l’intervallo di tempo durante il quale è possibile esercitare la

facoltà di conversione e può essere discreto o continuo. Difficilmente il periodo di conversione è

continuo lungo tutta la vita dell’obbligazione.

Il valore di un’obbligazione convertibile è influenzato sia dalla componente a reddito fisso sia dall’opzione

di conversione legata al prezzo del titolo di compendio. Oltre alla normale valutazione obbligazionaria, il

valore dell’obbligazione varia in relazione al titolo di compendio: questo significa che variazioni del prezzo

del sottostante influenzano il prezzo del titolo convertibile. Per valutare se è conveniente o meno

effettuare la conversione si deve sapere a quale prezzo si deve effettuare la conversione e qual è il prezzo

attuale del titolo di compendio sottostante. Esiste un rapporto che lega il prezzo dell’obbligazione al prezzo

dell’azione ed è rappresentato dal rapporto di conversione: se il costo della conversione è più alto del costo

dell’azione non è conveniente convertire, ma è preferibile vendere l’obbligazione e acquistare le azioni. Se

invece il costo della conversione è più basso del costo dell’azione è conveniente convertire. Il valore

dell’obbligazione è almeno il massimo tra lo stock value (ovvero il valore dell’azione) e il bond value (valore

dell’obbligazione), ma normalmente è qualcosa in più, perché anche quando è più conveniente il bond

value, c’è la probabilità che il prezzo delle azioni si sposti e che quindi nel futuro diventi conveniente

convertirla. Mano a mano che il titolo azionario prende valore e quindi diventa conveniente effettuare la

conversione, il prezzo dell’azione si avvicina al valore dello stock value; mano a mano che perde valore,

tende asintoticamente al bond value. La differenza tra il bond value e il prezzo effettivo dell’obbligazione

prende il nome di premio (nel caso di scostamento positivo), ovvero quanto in più si paga sul mercato

l’obbligazione convertibile rispetto al proprio valore teorico (guadagno nell’acquisizione dei titoli tramite

conversione piuttosto che direttamente sul mercato), o sconto (in caso di scostamento negativo).

Nell’intersezione tra bond e stock value il premio è massimo perché è massima l’incertezza. Tipicamente

non è mai conveniente convertire l’obbligazione durante la sua vita perché quota a premio, quota più del

valore teorico, valore che viene raggiunto alla scadenza: generalmente è conveniente effettuare la

conversione a scadenza.

Per determinare il valore teorico

di un’obbligazione convertibile

si tiene presente il rapporto di

conversione e il prezzo del

sottostante. Esiste una formula

che permette di definire, per

ogni dato livello di prezzo del

sottostante, quale dovrebbe

essere il valore teorico

dell’obbligazione convertibile

oppure quale dovrebbe essere il

valore teorico dell’azione dato

un determinato prezzo

dell’obbligazione convertibile. Si

deve considerare il prezzo dell’azione di mercato in questo momento e lo si rapporta al costo della

conversione, che è determinato da ciò a cui si rinuncia, cioè il valore nominale, e da quante obbligazioni si

deve rinunciare per ottenere un’azione. Confrontando prezzo di quotazione e valore teorico si determina

l’ampiezza dello sconto o del premio.

I titoli reverse convertible sono titoli obbligazionari convertibili in cui l’emittente si riserva la facoltà alla

scadenza di decidere se rimborsare il titolo alla pari o consegnare un numero predeterminato di azioni

scelte al momento dell’emissione. La facoltà di conversione quindi non spetta all’acquirente del titolo ma

all’emittente e a scadenza si ottiene quindi il minore tra il valore nominale e il valore di conversione: sono

titoli altamente rischiosi e di conseguenza hanno un tasso di remunerazione molto elevato. Se alla scadenza

del prestito il prezzo del titolo azionario di compendio è superiore a quello di esercizio, stabilito

all’emissione, allora all’investitore sarà rimborsato il valore nominale dell’obbligazione. Se invece alla

scadenza del prestito il prezzo del titolo azionario di compendio è inferiore a quello di esercizio, stabilito

all’emissione, allora all’investitore verranno consegnate le azioni.

Ultima categoria di titoli ibridi è quella dei Contingent Convertible Bond (CoCo Bond): è un titolo che si può

convertire in azioni, ma la conversione in azioni avviene non per scelta di un soggetto (emittente nei titoli

reverse, acquirente nei convertibili), ma per il raggiungimento di un determinato livello di un determinato

parametro (generalmente il parametro di patrimonializzazione delle banche). Una volta raggiunto questo

livello predeterminato all’atto dell’emissione (trigger), scatta obbligatoriamente la conversione in capitale

azionario o la riduzione del capitale rimborsabile (principal write-down), riduzione che può essere anche del

100%. Sono normalmente emessi dalle aziende di credito. Hanno un tasso di remunerazione molto elevato

ed è contestualmente prevista la possibilità di sospendere per un tempo indeterminato il pagamento delle

cedole, per cui un emittente non può essere dichiarato in default su un titolo del genere.

Le azioni

Le azioni sono strumenti che rappresentano una quota di partecipazione al capitale sociale di un’impresa.

L’investitore diventa socio dell’emittente tramite partecipazione alle vicende gestionali e condivisione del

rischio d’impresa. A differenza delle obbligazioni, per le azioni il rimborso non è certo e sono caratterizzate

da un orizzonte temporale indeterminato. I titoli obbligazionari prendono il nome di strumenti a reddito

fisso, perché la redditività è predeterminata nel tempo; al contrario le azioni vengono chiamate anche titoli

a reddito variabile, poiché hanno un componente di redditività che dipende dall’andamento della società

tramite il flusso di dividendi distribuiti, che possono esserci o non esserci, o tramite la differenza di prezzo.

Per valutare l’azione bisogna prima di tutto valutare l’impresa nel suo complesso, poi si divide il valore

ottenuto per il numero di azioni in circolazione, perché l’azione è la quota minima di rappresentazione del

capitale sociale. Il valore delle azioni in circolazione, moltiplicato per il numero di azioni, dà la

capitalizzazione del valore di mercato del titolo.

Ogni azione attribuisce una serie di diritti che possono essere di tipo:

• Amministrativo, tra cui;

o Diritto di intervento all’assemblea;

o Diritto di voto;

o Diritto di impugnare le delibere assembleari (nel momento in cui un socio è dissenziente);

o Diritto di stimolo del collegio sindacale (che non sta operando in maniera corretta) nella

sua funzione di sorveglianza;

o Diritto di chiedere la nomina dei liquidatori in caso di cessazione dell’attività;

• Patrimoniale, tra cui:

o Diritto agli utili;

o Diritto alla quota di liquidazione (scioglimento della società): pagati tutti i debiti verrà

rimborsato anche l’azionista con ciò che rimane dopo la liquidazione diviso per il numero

delle azioni in circolazione;

• Misto, tra cui:

o Diritto di opzione: diritto dato al vecchio socio di partecipare in prelazione ad un aumento

di capitale della società. Egli ha quindi il diritto, prima di tutti gli altri, di sottoscrivere nuove

azioni emesse dalla società. Nessuno meglio di lui può valutare il nuovo flusso informativo

che riguarda quella società, flusso che deriva dal fatto che l’impresa sta per compiere un

qualcosa di nuovo e ha quindi bisogno di fonti di finanziamento;

o Diritto di recesso: in caso di eventi particolari (come ad esempio il trasferimento della sede

sociale) il socio può recedere, può uscire dalla società chiedendo il rimborso e le azioni

vengono riconsegnate alla società. Per i titoli azionari, avendo una vita indeterminata, è

fondamentale l’esistenza di un mercato secondario, l’unico modo per poter cedere il titolo

ad altri e poter quindi liquidare la propria posizione.

I titoli azionari sono lo strumento finanziario che meglio sintetizza l’incontro del mercato dei capitali con il

mercato delle informazioni: il valore del titolo azionario dipende dal flusso informativo che riguarda

l’emittente e ogni volta che ci sono nuove informazioni c’è una variazione del rendimento dell’azione.

In circolazione esistono diverse tipologie di azioni, elencate nel codice civile pre-riforma:

• Azioni ordinarie, le uniche che danno all’azionista pieni diritti patrimoniali e amministrativi;

• Azioni privilegiate e di risparmio caratterizzate da un bilanciamento tra limiti al diritto di voto e

potenziamento dei diritti patrimoniali.

Il nuovo diritto societario ha permesso alle società di emettere categorie di azioni personalizzate con

contenuti liberamente determinati, superando così questa rigida distinzione: le società sono libere di

emettere quanti e quali tipologie di azioni vogliono, caratteristiche che andranno ad influenzare il valore

dell’azione. Ogni azione appartenente a una stessa tipologia ha un ugual valore e attribuisce gli stessi diritti.

La società può emettere azioni con diritti patrimoniali e amministrativi pieni o limitati, poiché la legge non

impone più il bilanciamento dei diritti: ci possono essere azioni con pieni diritti amministrativi e anche una

maggiorazione patrimoniale, oppure azioni con pieni diritti patrimoniali ma con limitazioni amministrative

(tipicamente del voto), oppure azioni la cui remunerazione è legata alla performance dell’attività societaria.

Nella riforma del 2014 è stata introdotta la possibilità di emettere azioni anche con privilegi in termini di

voto, possono cioè essere emesse delle azioni che prevedono un voto maggiorato rispetto alle ordinarie e

quindi il loro peso in assemblea è maggiore rispetto alle altre. L’unica limitazione che è rimasta è che non

possono essere emesse azioni con voto limitato per una percentuale superiore al 50% del capitale sociale,

per impedire che un soggetto che possiede una quota limitata del capitale sociale venga totalmente escluso

dalle decisioni dell’assemblea.

Le azioni ordinarie sono titoli nominativi che permettono di partecipare alla vita dell’azienda, con pieno

potere di voto sia nelle assemblee ordinarie sia in quelle straordinarie, ma non è assicurato alcun

dividendo, anche in presenza di utili. I dividendi (parte di utili distribuiti direttamente ai soci, percentuale

chiamata payout ratio) vengono distribuiti su scelta dell’assemblea dei soci. Questa categoria di azioni deve

essere per definizione nominativa (non al portatore come i titoli obbligazionari): è annotato su un registro,

il libro dei soci, che la persona fisica o giuridica è intestatario di quell’azione. Hanno pieni diritti

amministrativi e patrimoniali: in primis il pagamento dei dividendi e in ultimo il rimborso del capitale nel

caso di scioglimento della società una volta pagati i debitori ed eventualmente le altre categorie di azioni

speciali che prevedono un privilegio in tale ambito emesse dalla società stessa.

Le azioni privilegiate sono azioni che assicurano al loro possessore la prelazione nel riparto degli utili e nel

rimborso del capitale in caso di scioglimento della società. Essendo state emesse prima della riforma,

questo privilegio patrimoniale è compensato da una riduzione dei diritti amministrativi: hanno infatti un

diritto di voto limitato alle sole assemblee straordinarie. Non è assicurato alcun dividendo, anche in

presenza di utili, ma nel caso in cui l’assemblea deliberi la distribuzione dei dividendi, gli azionisti privilegiati

hanno la possibilità di ottenere un dividendo più elevato (per un importo minimo pari almeno alla

percentuale del valore nominale indicata nello statuto) e in via prioritaria rispetto agli azionisti ordinari.

Tipicamente lo statuto societario può indicare una percentuale di maggiorazione degli utili percepiti dagli

azionisti privilegiati rispetto agli utili percepiti dagli azionisti ordinari.

Con la legge 216 del 7/6/74 è stata introdotta una particolare tipologia di azioni, chiamate azioni di

risparmio, chiamate così perché sono pensate per i risparmiatori: sono caratterizzate da particolari privilegi

di natura patrimoniale, bilanciati da una grossa penalizzazione dei diritti amministrativi, dal momento che il

diritto di voto è totalmente annullato. Gli azionisti di risparmio non possono partecipare alle decisioni

societarie, parteciperanno solo alla distribuzione degli utili. Queste azioni possono essere emesse solo da

società quotate e non possono essere emesse per un importo superiore al 50% del capitale sociale; sono

azioni al portatore, ma su richiesta possono essere nominative. L’assemblea speciale degli azionisti di

risparmio elegge un rappresentante che può partecipare alle assemblee dei soci e può soltanto impugnare

le delibere. I privilegi di natura patrimoniale prevedevano il pagamento di un dividendo pari almeno al 5%

del valore nominale dell’azione cumulabile per due anni e comunque una maggiorazione del 2% rispetto al

dividendo percepito dalle azioni ordinarie; questi privilegi prima della riforma erano stabiliti per legge, ora

sono determinati nello statuto della società emittente. Queste caratteristiche rendono il titolo azionario

molto più simile a un titolo obbligazionario per avvicinare il piccolo risparmiatore al mercato azionario.

L’azione ordinaria tendenzialmente quota il 20/30% in più rispetto ad un’azione di risparmio a causa dei

diritti di voto: i privilegi patrimoniali non compensano il diritto di voto, che vale di più perché potrebbe

esserci qualcuno sul mercato disposto a pagarlo a caro prezzo, ovvero le persone che hanno la volontà di

far valere le proprie ragioni in assemblea, che vogliono cioè ottenere il controllo della società.

L’ultima novità è stata introdotta nel 2014, quando è stata lasciata alle società non quotate la facoltà di

emettere statutariamente azioni con voto plurimo, fino a un massimo di 3 voti per azione; se poi questa

società dovesse quotarsi, ha il diritto di mantenere tali azioni a voto plurimo nel caso in cui tale categoria

fosse già presente prima della quotazione. Le società quotate non possono emetterle, ma possono

emettere azioni a voto maggiorato (fino a un massimo di due voti per ciascuna azione) a quei soci che

hanno detenuto l’azione ordinaria per un periodo ininterrotto non inferiore ai 2 anni.

Evento caratteristico che impatta in modo sostanziale sulla vita dell’impresa è l’aumento di capitale: una

società emette nuove azioni o raccoglie nuovo capitale presso gli investitori per poter portare avanti i

propri progetti. Gli aumenti di capitale possono essere:

• A titolo gratuito: ai vecchi soci viene

riconosciuta di diritto, senza pagare

nulla, una nuova azione. Non c’è una

nuova iniezione di capitale all’interno

della società, ma soltanto il trasferimento di un flusso di capitale, tipicamente dalle riserve verso il

capitale sociale, tramite:

o Aumento del valore nominale: non è più richiesto per legge ma tipicamente le azioni hanno

un valore nominale (da non confondersi con il prezzo di mercato), ovvero l’ammontare del

prestito e rappresenta una quota parte del capitale sociale rappresentata da una singola

azione. Se da una parte si va ad incrementare il valore nominale dell’azione, dall’altra sul

mercato mobiliare il prezzo di mercato dell’azione non varia;

o Emissione di nuove azioni: in questo caso il capitale sociale dell’impresa aumenta

aumentando il numero di azioni in circolazione, consegnando ad ogni azionista nuove

azioni in proporzione alle azioni dallo stesso possedute. Il valore è sempre lo stesso ma è

cambiato il numero di azioni in circolazione: il prezzo di mercato delle vecchie azioni

diminuisce, ma per il socio non cambia niente perché, anche se valgono di meno, ha più

azioni. Se il vecchio socio non fa nulla tutto rimane invariato e la sua percentuale di

rappresentazione nel capitale sociale dell’impresa rimane invariato. Sono però cambiati sia

il prezzo delle azioni, che è più basso, sia il numero delle azioni, che è più alto: pur non

cambiando la situazione finanziaria della società, contestualmente è migliorato il mercato

secondario delle azioni della società perché in questo caso si può vendere anche una parte

della propria partecipazione;

• A pagamento: un aumento di capitale vero e proprio con il quale, in cambio di un esborso

monetario da parte del socio avviene la consegna di nuovi titoli azionari. L’ordinamento italiano

prevede il diritto di opzione, che è a metà strada tra un diritto amministrativo e un diritto

patrimoniale. Avrà per cui un valore, dà diritto a ricevere qualcosa e dà diritto a partecipare

all’aumento di capitale. In Italia gli aumenti di capitale normalmente sono a pagamento offerti:

o In opzione ai soci: esiste il diritto dato ai vecchi soci di partecipare all’aumento del capitale.

È il diritto concesso ai vecchi soci di partecipare in primis all’aumento di capitale, diritto che

gli è concesso perché nessuno meglio di loro può valutare le capacità reddituali

prospettiche dell’azienda. Esistono inoltre due ragioni fondamentali: garantire al vecchio

socio di mantenere inalterata la sua quota esercitando il diritto e sottoscrivendo le nuove

azioni oppure compensare la perdita di valore, procedendo alla liquidazione del diritto

attraverso il mercato. Egli ha dunque la facoltà di decidere se non perdere valore sulle

azioni da lui possedute e mantenere invariata la sua percentuale di partecipazione. Nel

caso in cui il vecchio socio non aderisse all’aumento di capitale ha la facoltà di prendere il

diritto di opzione e cederlo a qualcun altro, monetizzandolo, facendolo diventare uno

strumento finanziario negoziato sul mercato. Se non partecipa all’aumento di capitale si

troverà quindi diluito nel valore in assemblea e avrà una perdita in conto capitale dovuta

alla svalutazione della vecchia azione ma potrà vendere il diritto di opzione in modo da

rientrare in questa perdita;

o Con esclusione/limitazione del diritto di opzione:

▪ Riservati ai dipendenti;

▪ Effettuati tramite collocamenti privati;

▪ Offerti al pubblico in genere;

L’esclusione del diritto d’opzione deve essere votata dall’assemblea straordinaria dei soci.

• In forma mista: tipicamente servono per

rendere più appetibili gli aumenti di

capitale a pagamento.

Per capire quanto vale il diritto di opzione, esiste

un valore teorico di riferimento dal quale il

mercato non può prescindere. Prima

dell’aumento di capitale l’azione in circolazione incorpora il diritto di opzione (Prezzo cum= azione + diritto

d’opzione: prima che il diritto venga esercitato il prezzo di mercato del titolo comprende il valore

dell’opzione): si effettua l’aumento di capitale e il vecchio socio si trova a doverlo esercitare. Da un certo

momento in poi dovrà decidere se partecipare all’aumento del capitale o se venderlo. Da questo momento,

chiamato momento di stacco del diritto d’opzione, ci saranno due strumenti finanziari: la vecchia azione e il

diritto di opzione. Il prezzo dell’azione (prezzo ex) sarà più basso una volta superato questo momento e

sarà la differenza tra il vecchio prezzo (prezzo cum) e il diritto di opzione. Una volta che il diritto è stato

esercitato il prezzo dell’azione non incorpora più il valore del diritto. Il valore del diritto di opzione, nel

momento dello stacco, sarà esattamente uguale al suo valore teorico ed è il valore che compensa dalla

perdita in conto capitale. È un valore teorico, il valore che si ha al momento dello stacco ed è la media

ponderata del prezzo di mercato e di

emissione. Il diritto di opzione è la

differenza tra il prezzo di mercato

(prezzo cum) e il valore teorico del

titolo optato (o prezzo ex). Nella

realtà esiste un periodo di tempo nel

quale l’azione e il diritto d’opzione

quotano in contemporanea, nel quale

il socio ha la facoltà di decidere se

usufruirne o cederlo al prezzo di

mercato, il quale è influenzato dal

valore teorico ma dipende anche

dall’incontro tra domanda e offerta, dall’interesse, più o meno elevato, di partecipare all’aumento di

capitale. Il valore effettivo del diritto d’opzione dipende dal mercato, è influenzato dalle caratteristiche

dell’operazione di aumento del capitale che definiscono il valore teorico, ma è influenzato anche dalle

attese circa l’evoluzione futura dei prezzi delle azioni e circa l’andamento del mercato finanziario nel suo

complesso. Queste caratteristiche però non vanno svincolate, ma si muovono in relazione. Se il diritto di

opzione effettivo è più alto del valore teorico si ha convenienza a vendere il diritto di opzione e acquistare

l’azione al prezzo di mercato, ma questo arbitraggio verrà sanato velocemente poiché, in seguito

all’eccesso di offerta del diritto di opzione, il suo prezzo scenderà e, in seguito all’eccesso di domanda

dell’azione, il suo prezzo salirà.

Il mercato mobiliare: organizzazione e struttura

La funzione del mercato primario è quella di fornire fondi all’emittente di strumenti finanziari, ovvero di

vendere al pubblico gli strumenti finanziari. Per questo motivo le forme tipiche del mercato primario

assumono le stesse forme organizzative di collocamento degli strumenti stessi:

• Asta dei titoli, che può essere marginale o competitiva;

• Collocamento privato, quando è limitato a un certo numero di soggetti (offerta istituzionale);

• Collocamento al pubblico (IPO, offerte pubbliche di sottoscrizione e offerte pubbliche di vendita),

se è finalizzato alla distribuzione presso il pubblico di uno strumento finanziario con lo scopo ultimo

di renderlo quotato su una borsa valori, sul mercato secondario.

Il collocamento privato viene usato per finalizzare la distribuzione di strumenti presso un numero ristretto

di investitori ed è usato per strumenti con caratteristiche specifiche ben individuate e definite in modo

congiunto tra l’emittente e una ristretta e selezionata cerchia di investitori. Questi ultimi normalmente

prendono parte e influenzano la definizione delle caratteristiche dell’investimento perché sono loro che

dovranno poi sottoscrivere quello strumento. Questo rende rapidi i tempi di realizzazione e può assicurare

il totale collocamento dei titoli; è una modalità di offerta usata per emittenti di piccola-media dimensione.

A volte si possono usare degli intermediari finanziari specializzati (consorzi di collocamento) che insieme

all’emittente definiscono le caratteristiche dello strumento finanziario in emissione e si fanno carico del

collocamento. Essi sono presenti sempre nel collocamento pubblico, ma spesso anche nel collocamento

privato, quando il collocamento si rivolge a un numero limitato di investitori, generalmente istituzionali.

Nel collocamento pubblico lo strumento è offerto al pubblico in modo indistinto: qui fondamentale è il

ruolo dell’intermediario che supporta l’emittente sia nella fase di distribuzione che nella fase di definizione.

Le caratteristiche dello strumento sono definite direttamente dall’emittente tramite il supporto di un

intermediario specializzato che lo assiste andando ad individuare le caratteristiche appetibili per il mercato

in quel particolare momento, caratteristiche che dipendono dallo strumento finanziario (durata,

remunerazione, grado di subordinazione e così via). Caratteristica fondamentale del collocamento (sia

pubblico che privato) è che il prezzo di sottoscrizione, ovvero il primo prezzo al quale lo strumento si

presenta sul mercato, è il medesimo per tutti gli investitori. Tipicamente nel collocamento pubblico si usa

un sindacato o consorzio di collocamento e, mentre le caratteristiche dello strumento sono predefinite

dall’emittente, quello che non è definito a priori è il prezzo di emissione, ma viene definita una forchetta,

un range minimo e massimo all’interno del quale sarà individuato il prezzo di emissione, che dipenderà

fondamentalmente da quanto è stato apprezzato lo strumento finanziario presso il pubblico: più richieste

sono giunte all’emittente maggiore sarà il prezzo di emissione.

Nel caso invece dei collocamenti ad asta l’emittente, spesso supportato da un intermediario che svolge

l’attività di corporate banking e analisi del mercato per individuarne le caratteristiche apprezzate dal

mercato finanziario, definisce le caratteristiche dello strumento finanziario da emettere, ne predetermina

la quantità da emettere (quanto vuole raccogliere), ma non comunica al mercato nessun prezzo, né un

prezzo predefinito, né un range di prezzo. L’emittente raccoglie gli interessi di sottoscrizione dal pubblico

che può partecipare alla fase d’asta. Una volta raccolte le richieste di sottoscrizione viene definito il prezzo

di emissione, seguendo due modalità: asta marginale o asta competitiva. La differenza sta nel fatto che nel

caso di asta marginale verrà individuato un unico prezzo, detto prezzo marginale, che sarà il prezzo di

emissione e sarà valido per tutti i soggetti che si sono aggiudicati una quantità del titolo emesso; esso

coincide con il prezzo espresso dall’ultimo aggiudicatario. Nel caso invece di asta competitiva ogni soggetto

che risulterà aggiudicatario sarà soddisfatto al prezzo che lui stesso ha proposto: esisteranno tanti prezzi

quanti sono i soggetti aggiudicatari.

Tutti i titoli di Stato sono emessi con asta marginale ad esclusione dei BOT, emessi con asta competitiva.

L’emissione dei titoli di Stato, tranne in alcuni casi particolari (come il BTP a 50 anni, nuove tipologie di

titoli, titoli con caratteristiche non appetibili al mercato in quel momento: è il caso del CCT dopo la crisi del

debito sovrano, la cui re immissione è avvenuta tramite collocamento privato), avviene tramite

procedimento ad asta. Gli individui non possono partecipare all’asta dei titoli di Stato a meno che non

chiedano alla banca la sottoscrizione di un titolo in emissione: si verrà soddisfatti al prezzo d’asta. Solo gli

intermediari autorizzati possono partecipare, fondamentalmente le banche italiane, comunitarie ed

extracomunitarie autorizzate dalla banca d’Italia e le società di intermediazione mobiliare e le imprese di

investimento extracomunitarie autorizzate dalla CONSOB. Per partecipare all’asta dei titoli di Stato

presentano delle offerte: nel caso dell’asta competitiva possono presentare un massimo di 5 offerte,

differenziate nel rendimento di almeno un centesimo di punto (1 basis point). L’asta dei BOT non è

effettuata in termini di prezzo ma in termini di rendimento: non si dichiara il prezzo, ma il rendimento che

si vorrebbe ricevere dalla sottoscrizione. L’offerta deve avere un valore minimo di 1,5 milioni di euro e la

richiesta massima è ovviamente pari al quantitativo offerto dal Tesoro in asta. Nell’asta competitiva si

prendono le richieste pervenute dagli intermediari e le si ordinano in modo crescente di tasso. A questo

punto si è in grado di individuare le richieste che possono essere soddisfatte: verranno soddisfatte quelle

che, cumulando le quantità richieste, permettono di collocare il quantitativo offerto dal Tesoro. Quando la

quantità cumulata sfora la quantità offerta dal Tesoro, gli

operatori che hanno richiesto allo stesso tasso, devono essere

soddisfatti in relazione al alla quantità richieste (% Riparto).

Bisogna anche vedere se tra le richieste sono state presentate richieste a tassi di rendimento

particolarmente bassi, troppo diversi rispetto alla media totale dei tassi di rendimento (per evitare che il

prezzo medio di aggiudicazione sia influenzato da domande “fuori mercato”): li si individua andando a

calcolare un rendimento minimo accoglibile e allo stesso modo si deve verificare che non siano presenti

domande speculative, a tassi di rendimento troppo elevati, per cui si individua un rendimento massimo

accoglibile al di sopra del quale le offerte non sono prese in considerazione. Per individuarli bisogna definire

in primis il rendimento minimo accoglibile, individuando il rendimento medio risultato aggiudicatario della

seconda metà dell’importo domandato, ovvero gli ultimi rendimenti risultati aggiudicatari e se ne calcola la

media ponderata per la quantità richiesta. Da questo rendimento medio si sottrae una quantità definita dal

bando di emissione, ad esempio 50 punti base. Il rendimento minimo accoglibile è la differenza tra il valore

medio e 0,5% (50 basis point). Le richieste al di sotto di questo rendimento verranno comunque soddisfatte

ma a un rendimento diverso da quello proposto. Essendo quelle offerte inferiori al rendimento minimo non

verranno usate nel calcolo del rendimento massimo accoglibile, media ponderata dei rendimenti della

prima metà, quelle con tassi di rendimento più basso. Si calcola il rendimento medio e si somma un’altra

quantità predefinita, ad esempio 100 punti base, 1%. L’intermediario verrà soddisfatto al tasso richiesto ma

i sottoscrittori saranno soddisfatti al tasso medio, calcolato su tutte le richieste risultate aggiudicatarie. Le

offerte con un rendimento minimo accoglibile avranno un rendimento che sarà pari al maggiore tra il

rendimento minimo accoglibile e il primo rendimento accolto superiore al minimo accoglibile al quale

vengono sottratti 10 punti base. A questo punto si calcola la media dei rendimenti aggiudicatari,

escludendo quest’ultima assegnazione, e si ottiene il rendimento medio ponderato, ovvero il prezzo pagato

dai sottoscrittori privati.

In caso di asta marginale i richiedenti rimangono aggiudicatari tutto allo stesso prezzo, detto prezzo

marginale. Nel procedimento di asta marginale attualmente applicato dal Tesoro non è previsto il calcolo di

un prezzo medio di esclusione perché la quantità offerta dal Tesoro è aleatoria, cioè i partecipanti all’asta

non sanno qual è la quantità offerta dal Tesoro, ma hanno solo un range. Sarà il Tesoro a decidere quando

fermarsi e a decidere il rendimento. Le offerte formulate a prezzi ritenuti non conveniente sulla base delle

condizioni di mercato sono escluse dal collocamento.

Per quel che riguarda il mercato secondario, esso è il mercato che permette la ridefinizione della

composizione dei portafogli dei singoli investitori che possono cedere e acquistare strumenti finanziari. In

altre parole il mercato secondario non fornisce risorse finanziarie direttamente all’emittente, ma permette

la formazione di un prezzo in modo continuo sugli strumenti finanziari già emessi e in circolazione. Come il

mercato primario, anche il secondario può assumere diverse forme e analizzato sotto diversi punti di vista:

• Strutture utilizzate per gli scambi. Fondamentalmente può assumere due differenti fattispecie:

o Mercato fisico, che con la tecnologia è sempre meno presente;

o Mercato astratto, telematico: infrastrutture che permettono la connessione tra diversi

investitori che possono operare senza essere fisicamente presenti in un luogo fisico di

incontro tramite una piattaforma telematica. La Borsa Italiana era un mercato fisico fino

agli inizi degli anni ‘90 in Piazza Affari, mentre dal ‘91 in poi è stato introdotto quello

telematico e attualmente è completamente telematico;

• Modalità di esecuzione delle negoziazioni. Esistono diverse modalità di negoziazione:

o Ricerca diretta: esiste la possibilità che ognuno vada a cercare direttamente la controparte:

quando non esiste un’altra forma di mercato che permetta lo scambio di quello strumento

l’unica attività che può essere svolta è la ricerca della controparte. È una forma di mercato

che si viene a creare solo nel momento in cui non è conveniente istituire un’altra forma di

mercato, cioè gli scambi effettuati su quel particolare strumento sono rari. È una forma

primitiva di negoziazione che obbliga gli operatori a consumare parecchio tempo;

o Mercati di brokers: in questi mercati si viene a creare un intermediario (che prende il nome

appunto di broker), il quale mette in contatto chi vuole vendere uno strumento finanziario

e chi vuole acquistare. È migliore della ricerca diretta perché il broker è un punto di

incontro, ha una conoscenza più approfondita di quella delle controparti sugli strumenti

finanziari. Questo procedimento ha un costo esplicito, ma non è detto che sia più alto della

ricerca diretta, perché se tramite il broker si riesce ad acquistare a un prezzo più basso,

questo compensa la spesa per l’intermediario. La qualità della negoziazione dipende dalla

bravura del broker, confrontata con quella delle controparti, ma tipicamente il broker

dovrebbe essere in grado di ottenere un prezzo migliore, di conseguenza il costo da subire

nel rivolgersi al broker è più che compensato dal miglioramento del prezzo di negoziazione.

Il broker negozia in nome e per conto delle controparti. L’unica cosa che non garantisce è

l’effettivo avvenimento della negoziazione, perché potrebbe non trovare una controparte

disposta ad acquistare lo strumento. Questa incertezza sulla velocità di esecuzione espone

l’operatore a un rischio di prezzo, dal momento che mentre il broker è impegnato nella

ricerca di una controparte i prezzi possono variare;

o Mercati di dealers: mentre il broker è un intermediario diretto che si fa pagare tramite una

fee, una percentuale sulla negoziazione, il dealer è la diretta controparte nell’attività di

negoziazione: ci si rivolge al dealer per effettuare la negoziazione con lui in quel momento.

Il dealer non chiede nessuna fee, ma negozia direttamente con le controparti e guadagna

dalle differenze di prezzo: acquista ad un prezzo più basso e vende ad un prezzo più alto. La

differenza tra il prezzo di acquisto (bid) e di vendita (ask) rappresenta il suo guadagno (bid-

ask): per alcuni strumenti finanziari il dealer dice a quale prezzo è disposto a venderli o ad

acquistarli. Mentre al broker si dice il prezzo al quale si vuole vendere o comprare, bisogna

prendere come dati i prezzi e le quote definiti dai dealer (mercato detto quote-driven), che

sono imposti ai soggetti, i quali però hanno la certezza di effettuare la negoziazione

immediatamente a quel prezzo. Se un dealer poi si impegna a formulare sistematicamente

proposte di acquisto e di vendita su uno strumento finanziario, prende il nome di market

maker, un dealer che si è impegnato a negoziare in qualsiasi momento (tranne finestre

temporali definite dalle regole di funzionamento della Borsa) un determinato titolo;

o Mercati ad asta: in questi mercati si ha la concentrazione degli intermediari e degli

investitori disposti a negoziare un particolare strumento finanziario. Si tratta di un luogo di

raccolta delle proposte di acquisto e di vendita in cui esiste un banditore che raccoglie e

concentra tutte le proposte di negoziazione:

▪ Asta a chiamata, nella quale il banditore chiama, apre la negoziazione su un singolo

strumento finanziario alla volta. Tutte le proposte di acquisto e di vendita

convergono in quel luogo e in quel momento; esistono metodologie per definire

quale sarà il prezzo di negoziazione perché la caratteristica del mercato ad asta è la

definizione di un unico prezzo di scambio, quel prezzo per il quale vengono

soddisfatte la maggior parte delle proposte pervenute; la differenza tra le aste in

un mercato fisico e in uno telematico sta nel fatto che nei mercati fisici

normalmente veniva negoziato un unico strumento finanziario per volta; nei

telematici ne vengono negoziati tanti contestualmente, ma ognuno in modo

indipendente dagli altri. Nella Borsa italiana prima dell’apertura delle negoziazioni

c’è un momento di concentrazione degli scambi, in cui si fa il punto della

situazione, si definisce il prezzo di apertura e poi si inizia ad operare. Il prezzo che

viene definito in primis massimizza la quantità negoziata; poi minimizza la

differenza tra volume degli acquisti e delle vendite; si passa a individuare il prezzo

più prossimo a quello dell’asta precedente e in ultimo si prende il maggiore tra i

prezzi che hanno soddisfatto le precedenti condizioni. Il procedimento d’asta

espone però al rischio di prezzo, perché durante l’asta ci potrebbe essere un flusso

continuo di informazioni rilevanti per il mercato che potrebbero modificare il

prezzo del titolo anche in un momento immediatamente successivo alla fase di

negoziazione. La soluzione più semplice è quella di ripetere le chiamate sempre più

spesso, passando dal discreto al continuo;

▪ Asta continua: prevede la negoziazione in continuo di tutti gli strumenti finanziari

presenti sul mercato. il vantaggio è quello di poter valutare e reperire le

informazioni che giungono sul mercato e quindi si può modificare in ogni momento

il pricing del titolo e il posizionamento di trading su quel titolo. Si può inoltre

analizzare come questa informazione giunta sul mercato sta influenzando la

negoziazione di altri titoli, più o meno similari. Permette la diffusione in tempo

reale dei prezzi e quindi esistono tanti prezzi d’asta quante sono le negoziazioni che

vengono concluse in ogni momento. Fondamentale per il funzionamento di un

mercato ad asta continua è la conoscenza dei prezzi che si vengono a formare sul

mercato a tutti gli operatori, che devono averne immediata disponibilità in modo

continuo, proprio perché i prezzi si formano dall’incontro delle proposte di acquisto

e di vendita. Questi mercati sono definiti order driven perché sono guidati dagli

ordini che affluiscono continuamente in base ai prezzi che vengono diffusi. È per

definizione un mercato telematico perché solo la tecnologia permette la continuità

nel cambio dei prezzi;

• Esistenza o meno di regole e procedure che ne definiscono il funzionamento. I due casi estremi:

o Mercati regolamentati in termini di strumenti finanziari, di tipologie di ordini e di operatori

presenti sul mercato. Prevedono un regolamento ben preciso che definisce quali strumenti

finanziari possono essere negoziati, da chi e rispettando quali regole;

o Circuiti di negoziazione alternativi, tra cui:

▪ Sistemi multilaterali di negoziazione (MTF): mercati regolamentati e sistemi

multilaterali di negoziazione sono sostanzialmente la stessa cosa: sono piattaforme

multilaterali nelle quali pervengono proposte di acquisto e di vendita. Nei primi

esiste un soggetto (il soggetto gestore del mercato) che definisce in base a regole

non discrezionali, quali sono gli strumenti ammessi e le regole di funzionamento

del mercato (la Borsa italiana è un mercato regolamentato). Con la Mifid I sono

stati introdotti i sistemi multilaterali di negoziazione, nei quali vengono scambiati

strumenti finanziari e, a differenza dei mercati regolamentati, la gestione non è

riservata a un gestore di mercato autorizzato e vigilato, ma da qualsiasi

intermediario finanziario (impresa di investimento, banca o società di gestione di

mercati regolamentati), purché autorizzato.

▪ Mifid I ha poi introdotto la figura dell’internalizzatore sistematico: non è un

mercato, ma è un’impresa di investimento che in modo sistematico, organizzato,

frequente e sostanziale negozia per conto proprio eseguendo gli ordini del cliente

un particolare strumento finanziario. Si tratta dunque di un sistema bilaterale di

negoziazione (l’intermediario si pone come contropartita diretta del cliente), un

soggetto al quale l’investitore finale si può rivolgere per l’acquisto di determinati

strumenti finanziari al di fuori di un mercato regolamentato, di un sistema

multilaterale di negoziazione o di un sistema organizzato di negoziazione.

▪ La Mifid II ha poi normato altre piattaforme di negoziazione, come il sistema

organizzato di negoziazione (OTF), un sistema multilaterale che consente l’incontro

di interessi multipli di acquisto e di vendita di terzi solo ed esclusivamente relativi a

obbligazioni, strumenti finanziari strutturati, quote di emissioni e strumenti

derivati; a differenza dei mercati regolamentati e degli MTF, lasciano al soggetto

gestore una maggiore flessibilità nella gestione della modalità di incontro tra le

proposte di acquisto e di vendita.

▪ Ci sono infine i mercati over the counter (OTC) non regolamentati, la cui operatività

non dipende da regole fissate da una qualche autorità ma deriva dalla necessità

degli operatori di soddisfare esigenze specifiche. Gli scambi sono spesso bilaterali e

caratterizzati da un basso livello di trasparenza inerente modalità e condizioni.

Non è definibile a priori un mercato migliore, dipende dalle caratteristiche dello strumento finanziario e

dall’attività di negoziazione sviluppata su quel mercato. L’analisi della scelta di una struttura di trading

ottimale deve rispondere sostanzialmente due obiettivi:

1. Efficienza informativa: tutte le informazioni sono valutate correttamente e trasferite direttamente

sul prezzo del titolo;

2. Massimizzazione dei requisiti oggettivi della performance di mercato (efficienza tecnica e

operativa). Quest’ultima si valuta analizzando la qualità del book di negoziazione che si viene a

creare su quel titolo.

Il book di negoziazione si valuta analizzando 4 parametri oggettivi:

➢ Lo spessore è definibile in base a come i prezzi presenti nel book siano vicini tra di loro: più i prezzi

sono vicini più il book è spesso, cioè esistono ordini di acquisto o di vendita di strumenti finanziari a

prezzi prossimi (al di sopra o al di sotto) a quello al quale un titolo è negoziato in un determinato

istante. In un mercato spesso possono essere facilmente colmati eventuali squilibri tra ordini di

acquisto e di vendita;

➢ L’ampiezza dipende da quanti titoli si possono negoziare per ogni prezzo: dipende dunque dal

volume degli scambi effettuati. Un mercato si dice ampio quando in esso gli ordini di acquisto e di

vendita sono di volume considerevole;

➢ L’immediatezza è il tempo necessario ad effettuare una transazione di acquisto o vendita: quanto

più velocemente gli operatori possono conoscere le informazioni relative ai prezzi e ai volumi, tanto

più i mercati si avvicinano all’obiettivo di efficienza, diventando meno segmentati e più integrati;

➢ L’elasticità del mercato misura il tempo necessario affinché uno squilibrio finanziario venga sanato.

Un mercato è quindi elastico se, a seguito di temporanei squilibri tra domanda e offerta, è in grado

di attirare un numero consistente di novi ordini che riportino tempestivamente in equilibrio il

mercato. Per fare ciò è essenziale che gli operatori siano in grado di conoscere immediatamente

eventuali variazioni dei prezzi dei titoli.

Il mercato migliore è quello che massimizza questi parametri e permette di soddisfare immediatamente le

proposte di negoziazione, ad un prezzo che non sia significativamente influenzato dalle dimensioni

dell’ordine. Per effettuare uno scambio si deve far pervenire al mercato una proposta di negoziazione, che

deve contenere:

• Il titolo oggetto dello scambio;

• Il quantitativo che si desidera scambiare;

• Il senso dell’ordine (acquisto o vendita);

• Eventuali parametri di negoziazione: essi possono riferirsi:

o Alla quantità:

▪ Tutto o niente: gli ordini vengono eseguiti solo nel caso in cui sia possibile

soddisfare integralmente l’ordine immesso;

▪ Esegui e cancella: gli ordini possono essere eseguiti anche parzialmente e, una volta

eseguiti, vengono cancellati;

▪ Esegui quantità minima: gli ordini sono eseguiti parzialmente solo se viene

raggiunto un quantitativo minimo;

o Al tempo:

▪ Valido fino a cancellazione: le proposte di negoziazione a fine seduta vengono

automaticamente cancellate;

▪ Valido fino alla data specificata;

▪ Valido fino all’orario specificato.

Gli ordini possono essere a prezzo di mercato, ovvero senza limite di prezzo, che garantisce la conclusione

immediata del contratto alle condizioni presenti sul mercato, oppure con limite di prezzo che definisce un

prezzo limite, massimo per l’acquisto e minimo per la vendita, ma il contratto può non essere concluso.

Infine bisogna definire il momento di liquidazione delle transazioni, ovvero lo scambio di titoli contro

denaro. Esistono due modalità di liquidazione:

1. A contante, in cui lo scambio avviene di norma 2 giorni dalla stipula del contratto;

2. A termine, quando lo scambio avviene secondo un calendario che fissa le date di liquidazione e

questo permette vendite allo scoperto, ovvero la vendita di titoli che non si possiedono.

È possibile effettuare vendite allo scoperto essendo in presenza di un processo di liquidazione a contante

solo prendendo a prestito il titolo, cioè un soggetto A va da un altro soggetto B che possiede il titolo, paga

un tasso di interesse, in cambio del quale si fa prestare il titolo e lo vende al minimo al prezzo che ha

pagato al soggetto.

Gli investitori istituzionali

Gli investitori istituzionali sono intermediari finanziari che investono un patrimonio per conto di altri

soggetti: ha dunque lo scopo di svolgere attività di investimento per conto dei risparmiatori. Il ruolo è

quello di sostituirsi al risparmio privato nelle decisioni di investimento: il risparmiatore privato gli conferisce

un obiettivo, cioè l’ottimizzazione di una gestione di portafoglio in strumenti finanziari, ovvero cercare di

ottenere il massimo rendimento atteso possibile minimizzando contestualmente il rischio di perdita del

capitale. Maggiore è il rischio tendenzialmente maggiore è il rendimento. Operano in due modi differenti:

• Intermediari autorizzati alla gestione del portafoglio;

• Intermediari autorizzati alla gestione collettiva del risparmio.

La gestione del portafoglio offre una gestione patrimoniale, un servizio di investimento autorizzato e

soggetto a regolamentazione. È un servizio che l‘intermediario finanziario (tipicamente la banca) offre a un

cliente: è una gestione “individuale” del risparmio, perché in teoria è fatta ad hoc per ogni investitore. È un

rapporto bilaterale che si instaura tra l’intermediario e l’investitore finale e si concretizza con un mandato

di gestione, un contratto per mezzo del quale l’investitore finale conferisce all’intermediario un mandato ad

operare in nome e per conto dell’investitore. Essendo un rapporto di mandato e bilaterale, si viene a

determinare una perfetta sostituzione tra intermediario e investitore, in cui l’intermediario dovrà operare

rispettando i paletti definiti dall’investitore finale, il quale definisce cosa può e cosa non può fare

l’intermediario nel suo mandato. Fondamentalmente viene definito il livello di rischio accettato

dall’investitore finale e il livello di rendimento atteso. Ogni portafoglio potrebbe essere diverso uno

dall’altro, se diverse sono le caratteristiche del mandato; nella pratica vengono standardizzati dei profili di

rischio e si sceglie all’interno di quel profilo, ma la gestione rimane personalizzata e il patrimonio rimane

sempre in capo all’investitore finale. Il diritto di voto (per le azioni) ricade dunque sull’investitore finale e

anche nel caso in cui l’intermediario agisca in autonomia in forza del suo mandato, l’investitore finale ha

sempre la titolarità del patrimonio e quindi può in qualsiasi momento impartire delle istruzioni operative

specifiche senza stravolgere l’attività dell’intermediario, il quale verrà remunerato grazie a una

commissione di gestione.

La gestione collettiva del risparmio non viene più svolta su base individuale ma su base collettiva. Gli

intermediari gestiscono il patrimonio degli investitori, ma non lo fanno su mandato, ma in modo collettivo,

prendendo il patrimonio di più investitori e gestendolo in modo unitario. Anche in questo caso ci sono degli

intermediari autorizzati a svolgere questo tipo di gestione, ma questa gestione non si concretizza con un

servizio di investimento, ma nell’emissione di un prodotto finanziario, un altro strumento finanziario che

dipende dal patrimonio conferito e dall’attività di gestione svolta dall’intermediario su quel patrimonio. Si

tratta di uno strumento finanziario derivato che viene offerto all’investitore finale: acquistandolo si

conferisce ulteriore patrimonio alla gestione collettiva. Gli operatori che emettono questi strumenti sono

definiti dalla normativa Organismi di investimento collettivo del risparmio (OICR), strutture che raccolgono

in monte risorse finanziarie da un elevato numero di soggetti per poi gestirle in modo collettivo attraverso il

loro investimento. Gli OICVM sono invece gli organismi di investimento collettivo in valori mobiliari, un

sottoinsieme degli OICR. Esiste questa distinzione perché ci sono anche fondi immobiliari, fondi che

investono in immobili ed investono collettivamente il risparmio ma acquistando valori non mobiliari.

La creazione degli strumenti si concretizza attraverso dei veicoli, chiamati fondi comuni di investimento,

che prevedono l’emissione di quote vendute al risparmiatore finale, o SICAV, che prevedono l’emissione di

azioni vendute all’investitore finale. Entrambi hanno lo stesso effetto, cioè di permettere la sostituzione tra

investitore privato e istituzionale: questo effetto avviene dunque attraverso l’emissione e l’acquisto di uno

strumento finanziario rappresentativo della tipologia e della titolarità del rapporto. La gestione collettiva

del risparmio è riservata ad intermediari autorizzati e vigilati: non fa parte dei servizi di investimento, ma è

un’attività che il legislatore ha riservato alle SGR, società di gestione del risparmio, l’unico intermediario

autorizzato alla gestione collettiva del risparmio. La banca non è una SGR, così come la SIM, e non può

dunque svolgere questa attività. La gestione collettiva del risparmio è riservata alle SGR, che raccolgono i

flussi finanziari dai diversi investitori e li gestiscono in modo cumulato; tutto ciò che finisce in questo

“contenitore” viene gestito in modo indistinto e l’intermediario prenderà le decisioni di investimento in

modo autonomo e indipendente rispetto all’investitore finale: ogni decisione di investimento presa

dall’intermediario ha ripercussioni su ogni investitore finale. Per individuare la quota parte all’interno del

fondo (suddiviso in quote di pertinenza di una pluralità di partecipanti tanti sono i sottoscrittori) o della

SICAV (società di investimento a capitale variabile: società per azioni che ha la possibilità di emettere e

redimere in modo continuativo le proprie azioni), si guarda la quota o l’azione, che rappresentano la

titolarità del rapporto. In esse vengono definite la tipologia dell’attività svolta dall’intermediario e il

rapporto che si instaura tra investitore e intermediario. Acquistando la quota di un fondo si acquista uno

strumento finanziario che avrà un contratto nel quale vengono definite le caratteristiche del rapporto che si

viene a instaurare tra l’investitore finale e quello istituzionale (sottoscrivendo azioni di una SICAV

l’investitore acquista anche il diritto di voto). Il controvalore dell’investimento dipende dalle quote o azioni

acquistate e il controvalore di ogni singola quota o azione. Il valore della quota è un valore che varia nel

corso del tempo in base alla contro valorizzazione degli investimenti attuati dall’intermediario sul

patrimonio complessivo. Nel momento in cui un nuovo investitore dovesse sottoscrivere una nuova quota,

sta conferendo patrimonio all’interno del patrimonio complessivo, che di conseguenza aumenta. Con

questo patrimonio agisce in base al contratto stipulato con l’investitore finale. Fondo comune e SICAV sono,

dal punto di vista del risultato finale, la stessa cosa, ma dal punto di vista operativo la SICAV emette

capitale tramite azioni e può gestire direttamente il capitale raccolto. Il fondo è un patrimonio autonomo

che ha bisogno di un soggetto, l’SGR che decida come svolgere l’attività di investimento. Nella realtà le

SICAV conferiscono mandato di gestione all’SGR, ma in teoria non c’è distinzione tra soggetto di gestione e

patrimonio. L’SGR può emettere diverse tipologie di fondi di investimento sui quali opera in modo

differente, acquistando diversi strumenti finanziari. Allo stesso modo anche la SICAV può emettere diverse

tipologie di azioni ognuna delle quali rappresenta un diverso comparto. Accanto al soggetto di gestione

esiste un altro soggetto, la banca depositaria, presso la quale è depositato il patrimonio, che ha il ruolo di

garantire l’esistenza del patrimonio, accertando la correttezza del calcolo del valore delle quote,

valorizzando il patrimonio della SICAV e dividendolo per il numero di quote. Vigila inoltre sull’attività di

gestione, per verificare che effettivamente rispetti le regole definite a livello di prodotto e di normative,

perché il legislatore ha imposto alla società di gestione dei paletti per garantire un minimo di

diversificazione del portafoglio. Fondamentale è non investire tutto in un unico strumento finanziario,

poiché la diversificazione porta a una riduzione del rischio. Il legislatore ha imposto dei limiti di

concentrazione sulle attività acquistabili emesse da un singolo emittente: all’interno di un fondo gli

strumenti finanziari emessi dallo stesso emittente non possono avere un valore superiore al 5% del valore

totale del patrimonio gestito (limite superabile fino al 10% se gli strumenti sono quotati ed emessi sul

mercato monetario o al 35% nel caso di titoli di stato emessi dai paesi dell’OCSE o al 100% nel caso di

emittenti statali purché abbiano a disposizione 6 emissioni differenti). La somma di tutti gli investimenti

superiori al 5% non può superare il 40% del patrimonio. Inoltre è vietato di investire il patrimonio di un

fondo in un altro fondo comune di investimento il cui patrimonio sia investito in misura superiore al 10% in

un altro fondo per evitare che si creino fondi che investano in altri fondi percependo così le commissioni di

gestione di più fondi. I fondi comuni di investimento sono fondi aperti, chiamati così perché in qualsiasi

momento o con una cadenza temporale definita nel contratto dello strumento, l’investitore ha la possibilità

di acquistare nuove quote o di chiedere il rimborso delle vecchie quote acquistate.

Accanto a fondi e SICAV ci sono anche dei fondi chiusi che non prevedono sottoscrizione e rimborso delle

quote in ogni momento, ma prevedono un periodo di tempo nel quale l’intermediario emette quote e

raccoglie capitale e un periodo di tempo durante il quale l’intermediario svolge la sua attività di

investimento, non emette più quote, terminata la quale disinvestirà e liquiderà gli investitori, rimborsando

loro le quote. Non esiste la possibilità di chiedere il rimborso della quota prima della liquidazione del fondo.

L’investitore per liquidare la sua posizione, o aspetta la liquidazione o cerca sul mercato secondario un altro

investitore disposto ad acquistare la quota. Il prezzo non dipende più esclusivamente dal controvalore del

patrimonio investito ma anche dall’incontro tra domanda e offerta. Nel caso di fondo aperto il net asset

value è il valore della quota, mentre nel caso di fondo chiuso, esso è un indicatore del valore al quale

dovrebbe essere negoziata la quota ma il prezzo effettivo di vendita dipende da quanti sono disposti ad

acquistarla o a venderla. Queste quote di fondi quotano dunque a premio o a sconto rispetto al NAV: a

premio se la quotazione è più alta del controvalore, a sconto se è più bassa.

I fondi immobiliari sono fondamentalmente dei fondi chiusi la cui attività prevede investimenti non in

società ma in proprietà immobiliari, rendendo liquido un investimento di lungo termine.

Altra tipologia di fondo particolare, a metà strada tra aperto e chiuso, è il fondo pensione, investitori

istituzionali a carattere previdenziale con obiettivi di medio-lungo termine ed indirizzata a categorie

particolari di investitori. Il profilo di investimento di questi fondi avviene raccogliendo patrimonio in modo

continuativo durante la vita lavorativa dei lavoratori e, al termine di quest’ultima, viene erogata ai

beneficiari una prestazione che può consistere in una rendita vitalizia o nella corresponsione di un capitale.

L’ultima tipologia di investitore istituzionale è l’ETF, Exchange traded funds: sono fondi indicizzati, aperti,

quotati in Borsa e scambiati in un mercato regolamentato. Si tratta di un fondo comune di investimento ma

può essere equiparato ad un’azione, poiché è negoziato in modo continuativo sul mercato secondario. Per

questi strumenti esistono dei market makers che si impegnano a proporre proposte di acquisto e di vendita

sugli ETF. L’ETF investe, non scegliendo una particolare azione, ma scegliendo a priori quale mercato o

indice di riferimento comprare, riflettendo la performance dello stesso, offrendo diversificazione e

riducendo il rischio specifico delle singole componenti. L’ETF replica quell’indice in modo passivo, perché il

gestore non deve scegliere gli strumenti in cui investire, ma si compra tutto il mercato così com’è.

Economia del mercato mobiliare (Fandella)

Il mercato degli strumenti finanziari

Il mercato dei capitali o dei flussi finanziari non è un mercato originario, autonomo, perché si regge sulle

esigenze e sulle aspettative di altri mercati di produzione e/o consumo, cioè economici, produttivi e dei

servizi. Se nessun soggetto in deficit avesse bisogno di capitali non ci sarebbe questo mercato. Nel mercato

dei capitali il rapporto tra soggetti in surplus e in deficit è diretto, infatti nel momento in cui il soggetto

appartenente alla classe in surplus decide di avvicinarsi a questo mercato, deve aver ben presente che

comprando obbligazioni, azioni o titoli di Stato si assume direttamente il rischio nei confronti

dell’emittente. In questa logica di assunzione di rischio diretto, assume assoluta importanza il patrimonio

informativo perché acquistando azioni o obbligazioni ci si mette in portafoglio il rischio relativo alla capacità

del soggetto emittente di far fronte ai propri impegni. Si tratta di una variabile importante se la si valuta

anche dal punto di vista temporale perché quando si parla di mercato dei capitali, il processo a cui si fa

riferimento è un processo di investimento nel quale il risparmiatore investe dei soldi e si aspetta che in un

determinato arco di tempo i risparmi fruttino qualcosa. Nel momento in cui si sceglie un investimento nel

mercato azionario bisogna essere consci che l’investimento azionario non ha una scadenza definita, per cui

l’intervallo temporale deve essere considerato in una logica soggettiva cioè legato al proprio profilo di

investimento. Il processo informativo che consente la valutazione e la scelta di strumenti finanziari è un

processo molto complesso perché gli emittenti provengono dai mercati più differenziati dal momento che

in un contesto globalizzato la numerosità degli emittenti si è ampliata, così come si sono ampliati gli effetti

dell’incidenza del rischio sistematico. Quando si investe in un titolo si assume il rischio di posizione: questo

implica che il valore dell’investimento mutua e può mutare dal momento stesso in cui lo si ha acquistato,

perché quel titolo sul mercato subisce continuamente nuove valutazioni informative, informazioni che

inducono il trading sul mercato dei capitali. Altra caratteristica da considerare è che le informazioni non

sempre sono prevedibili perché a seconda di quello che succede nei vari mercati, anche l’investimento può

essere soggetto a valutazione o svalutazione. Non esiste uno strumento finanziario ottimale per tutti, ma

ogni portafoglio ha una valutazione personale, legato al singolo profilo di rischio del soggetto che lo mette

in atto e decide di investire, in base alla sua avversione o meno al rischio. Va inoltre considerato che in

presenza di informazioni, ognuno, in base alle proprie esigenze, deve valutare se il singolo strumento

finanziario può essere consono o meno nel portafoglio. Un mercato finanziario efficiente, pur considerando

la soggettività degli investitori, si deve preoccupare che le informazioni che arrivano, indipendentemente

da quando arrivano, siano oggettive e corrette per tutti. In base alla percezione delle informazioni e del

grado di oggettività e di correttezza si può individuare il mercato degli strumenti finanziari in termini di

efficienza informativa nei 3 livelli: debole (il prezzo sconta solo l’informazione passata), semi-forte (il prezzo

incorpora, oltre alle informazioni storiche, anche le pubbliche) e forte (il prezzo incorpora, oltre alle

storiche e alle pubbliche, anche le informazioni private). Il mercato degli strumenti finanziari non è formato

solo da soggetti in surplus che vogliono investire, ma anche dai soggetti in deficit, gli emittenti, che vanno

sul mercato emettendo strumenti finanziari: essi creano l’informazione e il processo informativo è qualcosa

che ha bisogno di crearsi e di svilupparsi, cioè è qualcosa che non nasce esclusivamente come un valore

spot che può essere preso e dato sul mercato, ma che ha bisogno di un’evoluzione per poter essere

presentato sul mercato. Il fatto di prevedere che ogni informazione privata venga resa pubblica non sempre

può essere efficace per la fruizione e spesso può danneggiare l’emittente: l’informazione viene resa

pubblica quando è completa, ovvero quando il processo è concluso ed è andato a buon fine, altrimenti

l’informazione può contrastare il processo produttivo dello stesso emittente e questo non solo implica una

minore efficienza, ma va a peggiorare il mercato stesso.

È importante l’analisi dei soggetti in surplus presenti sul mercato perché sono coloro che hanno i fondi; la

teoria analizza in quale sottoinsieme possono differenziarsi i soggetti in surplus perché in base alla

preminenza la teoria tara la necessità di avere un approccio informativo più o meno efficiente e quindi più

o meno solido. Le categorie di operatori vengono riprese oltre che dalla teoria anche dalla

regolamentazione dei mercati operativi. Gli operatori sono distinti in:

• Perfettamente informati: questi operatori sono soggetti, potenzialmente investitori, che sanno

benissimo quali sono le informazioni rilevanti per valutare un determinato investimento e sono in

grado di decidere se quell’investimento è o meno opportuno. Questo implica che per l’emittente, in

presenza di questi operatori, il processo informativo è pressoché nullo perché le controparti sono

già in grado di capire se l’investimento è interessante o no. Nella realtà non esistono;

• Informati professionalmente: sono quelli che stanno nel mercato finanziario per loro natura e

traggono la loro funzione di impresa e la loro capacità di fare impresa dalla valutazione delle

informazioni del mercato finanziario. Appartengono a tutte le categorie di intermediari finanziari,

sia puri (che svolgono servizi di investimento come banche e SIM), sia investitori istituzionali;

• Con informazioni derivate: non svolgono un’attività di intermediazione per mestiere ma per la loro

struttura professionale o imprenditoriale seguono ciò che avviene sul mercato e intervengono

cercando di cogliere i vantaggi marginali dagli andamenti individuati sul mercato, come ad esempio

le imprese che hanno una gestione di tesoreria sofisticata per cui possono aver bisogno di fare

operazioni sui mercati finanziari;

• Inesperti non informati: in questa classe vengono inseriti tutti i piccoli investitori, quei soggetti che

non possono avere in prima battuta le informazioni e nella maggior parte dei casi non sono in grado

di valutare le informazioni.

Per quel che riguarda la capacità di sviluppare le informazioni le classi vanno da un approccio più elevato a

uno quasi nullo. In una logica di regolamentazione, il regolatore deve considerare l’ampiezza e il peso delle

singole classi con le quali si deve confrontare per tutelare l’equilibrio dei mercati e per garantire

trasparenza per gli investitori. Nel momento in cui c’è una preponderanza di operatori informati

professionalmente la pressione della regolamentazione sarà meno forte perché gli operatori sono già

maturi per stare sul mercato e il mercato sarà più stabile perché i soggetti sono in grado di valutare

razionalmente la portata delle informazioni giunte sul mercato. Quando invece il peso delle classi si sposta

verso l’ultima, la portata e l’attenzione del processo di regolamentazione si deve fare più rilevante e

l’incertezza del mercato si fa più elevata perché per questi operatori il grado di avversione al rischio è molto

elevato. Il grado di avversione al rischio è inversamente proporzionale al livello di interconnessione tra

mercato dei capitali e mercato delle informazioni per ciascuna di queste classi. Le operazioni di

privatizzazione vengono fatte per far fronte a politiche di dismissione dello Stato in modo da allargare il

pubblico dei potenziali investitori perché così facendo si possono avere più soggetti disposti a comprare e a

creare prezzi su quei titoli. Ci si deve anche preoccupare di creare per questi investitori delle regole chiare e

trasparenti di comportamenti sul mercato, con intermediari che si muovano correttamente al servizio di

questa classe più fragile di operatori. Dal punto di vista della gestione delle informazioni il mercato attuale

favorisce molto la pervasività delle informazioni e la possibilità di sfruttarle perché si svolge completamente

per via telematica ed è stato raggiunto un grado di trasparenza informativa che può essere proprio di un

mercato efficienza. Questo perché la tecnologia agisce sulla variabile tempo, sia ottimizzando la percezione

e la valutazione delle informazioni sia consentendo di comprendere in un minor tempo un maggior numero

di informazioni.

Il processo di regolamentazione

I principi base su cui si basa il processo di regolamentazione non è autonomamente domestico ma deriva

dal tentativo di omogeneizzazione a livello europeo, modello che si caratterizza attraverso le direttive che

ogni Stato recepisce. Mentre nel sistema creditizio si verifica il consolidarsi di un vertice preposto a

controllare la regolamentazione (BCE), che catalizza tutti gli organismi centrali dei singoli paesi e ha assunto

ruoli direttivi nel processo di regolamentazione, nel sistema finanziario, cioè nel mercato dei capitali,

manca questo vertice, per cui la regolamentazione viene decisa parimenti da tutte le istituzioni preposte al

controllo del mercato nei singoli Paesi. È così perché le forze delle singole istituzioni sembrano più forti

rispetto alla volontà di avere un organismo unico centralizzato e nessuno riesce a soverchiare questo

individualismo dei mercati. In Italia il recepimento principale della normativa del mercato dei capitali è

rappresentato dal Testo Unico della Finanza del 1998 e dal Testo Unico Bancario del 93. Il processo di

regolamentazione si caratterizza per due sistemi che interagiscono tra loro:

• Il sistema di vigilanza e controllo sui singoli intermediari e operatori che partecipano al mercato:

questo sistema parte con i principi autorizzativi all’attività di intermediazione nel mercato dei

capitali e continua con le regole di vigilanza dei singoli operatori. Questo sistema prevede dunque

un flusso dall’autorità di controllo ai singoli intermediari;

• Il sistema delle informazioni dovute che i singoli operatori sono tenuti a fornire all’autorità di

controllo. Si verifica un flusso informativo dal singolo intermediario che va sistematicamente

all’autorità di controllo o al mercato.

È importante che ci siano questi due flussi di gestione e integrazione del processo di regolamentazione

perché il mercato si regge sulla continuità di azioni, per cui è necessario che ci sia la certezza sulla

correttezza degli operatori e contestualmente una certezza sulla possibilità in via continuata di avere

informazioni, che rappresentano una variabile determinante per il funzionamento del mercato, sia relative

all’operatività dell’intermediario, sia proprie degli emittenti. Questa duplice fonte di creazione di

informazioni (sia dall’emittente che dagli operatori) è necessaria perché quando si investe ci si assume

direttamente il rischio degli strumenti finanziari ed è fondamentale che tutti gli emittenti forniscano

costantemente le informazioni al mercato. Altra caratteristica in cui può prendere forma il processo di

regolamentazione è la caratterizzazione di un processo che si manifesta e si sviluppa attraverso forme di:

• Normativa esogena: questo significa che il processo di regolamentazione è pensato e costruito al di

fuori del mercato ed imposto al mercato. L’organismo di controllo è esterno, pensa alle regole che

vuole dare e le impone al mercato degli operatori;

• Autodisciplina o gestione operativa: il mercato si detta dall’interno le proprie regole. Si prevede in

un determinato contesto che gli operatori operanti si riconoscano congiuntamente tra di loro delle

regole comportamentali.

Non è possibile e non è efficace avere solo un processo regolamentare piuttosto che un altro, per cui la

normativa, che parte dalle direttive e viene canalizzata nei vari recepimenti dei singoli mercati, è

caratterizzata da un intreccio dei due processi, in cui la normativa esterna viene poi vagliata dagli operatori

interni prima di diventare definitiva. Questo perché il mercato del capitale è un mercato costantemente in

evoluzione: la proiezione sugli effetti nel futuro di qualsiasi investimento è un fatto fondamentale ed è

importante che ci sia un processo di regolamentazione in grado di cogliere eventuali mutamenti o esigenze

di variazioni che le proiezioni future sottolineano. A volte, in momenti di crescita, vengono creati 3 o 4

nuovi strumenti al giorno: questo vuol dire che vengono portati sul mercato, o direttamente dagli emittenti

o per costruzione operativa degli intermediari, nuovi strumenti, nuove sollecitazioni di investimento, che

devono essere valutati recependone le caratteristiche effettive di rischiosità, non solo dell’emittente ma

dello strumento in sé. Il processo di regolamentazione deve essere in grado di cogliere le istanze degli

operatori e deve anche recepire e comunicare al mercato stesso gli elementi di rischio che ogni strumento

finanziario può contenere, c’è quindi bisogno di un processo che sia in grado di modularsi coi cambiamenti

che vengono sollecitati dalla realtà stessa. Questo processo ha a che fare con 3 elementi di base:

1. Requisiti minimali necessari per l’amissione alla quotazione: barriere all’entrata per coloro che

vogliono agire nei mercati finanziari, sia con riferimento all’operatività degli intermediari, sia per gli

emittenti di strumenti finanziari;

2. Informazione minimale da fornire al mercato;

3. Regolamentazione delle operazioni straordinarie: casi per cui il mercato viene sollecitato da nuove

proposte che esulano dall’andamento normale delle negoziazioni.

Questo è finalizzato a fornire gli elementi di base corretti perché i soggetti interessati appartenenti alla

categoria in surplus possano scegliere ed effettuare le proprie scelte di investimento in modo adeguato,

avendo a disposizione tutte quelle informazioni pubbliche, considerando che queste informazioni debbano

essere necessarie e corrette. L’azione che costruisce questo insieme di regolamenti è un’azione finalizzata a

far emergere correttamente le regole di comportamento e il processo informativo, perché il soggetto in

surplus che opera nel mercato dei capitali è considerato dal legislatore un soggetto maturo, che entra e

partecipa al mercato dei capitali perché vuole aumentare il proprio rendimento di portafoglio (mentre nel

mercato del credito il risparmiatore tutela il proprio risparmio).

Le tre autorità di controllo sul mercato mobiliare e creditizi sono:

• Ministero del Tesoro: il suo ruolo è di controllo sovranazionale e stabilizzazione del mercato. Si

preoccupa che il mercato non subisca scossoni dal punto di vista di equilibrio dei flussi e quindi

vigila sulla sicurezza e sull’integrità dei singoli partecipanti al mercato in modo pervasivo.

Per il mercato degli strumenti finanziari, il Ministero dell’Economia e delle Finanze:

1. Valuta gli operatori col principio di base che se gli operatori sono controllati, ci sarà

maggiore possibilità di avere un mercato equilibrato e un controllo di efficacia di tutte le

operazioni. Ecco perché si parla di controllo dei soggetti dirigenziali e di onorabilità e

controllo dei partecipanti al capitale. L’azione del Ministero in questi termini non solo ha

finalità di controllare chi vuole operare in questo settore, ma anche di controllo della

tipologia dei flussi che possono essere oggetto di scambio sul mercato;

2. Interviene anche per cercare di attenuare le situazioni di crisi, in modo da controllare che

queste crisi siano positivamente risolte con minori danni per la stabilizzazione;

3. Infine ha potere regolamentare in materia di vigilanza sui mercati regolamentati e di

individuare nuovi servizi di investimento e nuovi strumenti finanziari;

• Banca d’Italia: è il braccio operativo del Ministero del Tesoro. Salvaguarda la stabilità e l’equilibrio

complessivo dei mercati attraverso il controllo dei flussi finanziari. Cura l’integrità degli

intermediari, intesa come tutela degli investitori, mediante controlli diretti a tutte le categorie di

operatori. La sua attività è un’estensione del suo intervento, da un mercato del credito a un

mercato dei capitali: in questo mercato non c’è solo l’intermediario banca, ma anche altre tipologie

di intermediario caratterizzati da servizi, come le società di intermediazione mobiliare, o da

prodotti, come gli organismi collettivi del risparmio. Essa

1. Esercita un controllo sul mercato dei capitali per quanto riguarda il contenimento del

rischio, la stabilità patrimoniale e la sana e prudente gestione degli intermediari;

2. Controlla il capitale minimo che gli intermediari devono avere per poter operare e continua

con la valutazione del programma che l’intermediario intende svolgere, autorizzando le

banche all’esercizio dei servizi d’investimento e le SGR al servizio di gestione collettiva;

3. Ha competenza inoltre sul controllo di tutti gli OICR, perché è stato premiante (rispetto alla

CONSOB) il ruolo di controllo e tutela del risparmio, erogando per cui sanzioni nei confronti

dei soggetti sottoposti a vigilanza;

• CONSOB: soggetto pensato per il mercato dei capitali. Acronimo di Commissione nazionale per la

società e la borsa, è un soggetto relativamente giovane, nato nel 1974, anno in cui è arrivato nel

mercato italiano il primo input per cercare di far sì che anche il mercato azionario potesse

espandersi a livello di efficienza e di competitività. La finalità di questo organismo nella logica della

natura del mercato dei capitali come un mercato di investimenti è quella di vigilare sul sistema

informativo e di controllare che le informazioni che arrivano sul mercato o che vengono create dal

mercato stesso siano corrette e rilevanti. I suoi compiti possono distinguersi in 2 indirizzi d’azione:

1. Codificare regole e procedure di trasparenza operativa e informativa; in questo indirizzo:

▪ Controllo specifico sugli operatori che agiscono sul mercato in qualità di offerenti di

servizi, per cui alla CONSOB spetta il controllo sulle società di intermediazione

mobiliare, che sono gli intermediari tipici creati nel mercato degli strumenti

finanziari per offrire servizi di intermediazione.

▪ Controllo dello svolgimento dei servizi delle banche che svolgono questi servizi:

l’autorizzazione delle banche viene dalla banca d’Italia e, una volta ottenuta

l’autorizzazione, il controllo sull’operatività di questi servizi è affidata alla CONSOB.

Inoltre il controllo degli intermediari viene esteso anche per l’attività di

intermediari comunitari in termini di accettazione della comunicazione.

▪ L’autorizzazione di servizi di investimento da parte di imprese extracomunitarie

viene concessa valutando l’omogeneità dei principi regolamentativi fra il mercato

domestico e quello estero e sulla presenza di regole di accettazione paritetica,

chiamate regole di reciprocità;

2. Controllare il processo informativo tra emittenti offerenti prodotti finanziari e gli investitori:

in questo indirizzo rientrano:

▪ Supervisione completa sul mercato degli strumenti finanziari;

▪ Definizione di una griglia delle informazioni che giungono sul mercato, recependo

tutte le informazioni standardizzate e vigilanza sul fatto che informazioni extra

standardizzate siano parimenti comunicate al mercato.

▪ Regolamentazione di operazioni straordinarie, come gli aumenti di capitale definiti

come offerte pubbliche e vigilare su quelle forme di degenerazione informativa che

si possono presentare sul mercato e che invece di migliorare l’informazione mirano

a depauperarla perché vengono meno alle regole a cui devono sottostare, come

l’insider trading, che riguarda informazioni usate a discapito del resto del mercato

per far sì che il soggetto che ne è in possesso possa ottenere dei vantaggi

competitivi. Un altro utilizzo non corretto delle informazioni è l’aggiotaggio, cioè

l’utilizzo di informazioni false e distorsive per manipolare il mercato.

Nell’ambito della standardizzazione informativa che le società devono fornire al mercato, la

CONSOB cerca di intervenire per identificare continuamente quali sono i soggetti che partecipano

in modo rilevante in una società, cioè, nella logica di trasparenza, impone regole di comunicazione

sui soci rilevanti, i quali possono agire sull’andamento della società e possono essere influenti sui

progetti imprenditoriali. La CONSOB interviene con regole di trasparenza imponendo che se un

soggetto arriva a detenere una quantità di capitale di una società che sia considerata una

percentuale rilevante, e in particolare del 2% per una società quotata, questo soggetto lo deve

comunicare al mercato. Sarà poi il mercato a dire se piacerà o meno il fatto che questo soggetto

abbia acquisito una particolare forza nella società. Questa percentuale passa al 10% nel caso in cui

una società con azioni quotate partecipi in una società le cui azioni non sono quotate.

Le società di revisione affiancano le società che intendono quotarsi: esse hanno il compito di controllare

tutte le scritture contabili e le relative relazioni semestrali e bilanci delle società che intendono richiedere


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DETTAGLI
Corso di laurea: Corso di laurea in economia delle imprese e dei mercati (MILANO)
SSD:

I contenuti di questa pagina costituiscono rielaborazioni personali del Publisher matteo.s2005 di informazioni apprese con la frequenza delle lezioni di Economia del mercato mobiliare e studio autonomo di eventuali libri di riferimento in preparazione dell'esame finale o della tesi. Non devono intendersi come materiale ufficiale dell'università Cattolica del Sacro Cuore - Milano Unicatt o del prof Fandella Paola.

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