Appunti Economia del mercato mobiliare

Economia del mercato mobiliare (Dell’Acqua)

Il mercato finanziario

Il mercato mobiliare è il mercato degli scambi di strumenti finanziari, il complesso delle negoziazioni e degli scambi di valori mobiliari. Il sistema finanziario è un sistema che permette il trasferimento di flussi finanziari al fine di soddisfare dei bisogni. In esso tipicamente ci sono due categorie di individui: le unità economiche in surplus e quelle in deficit. Ci sono quindi dei soggetti che hanno necessità di raccogliere fonti di finanziamento e contestualmente altre unità che invece hanno necessità di investire poiché hanno un eccesso di disponibilità finanziarie.

Il sistema finanziario genera dei saldi finanziari, definiti dalla differenza tra la ricchezza di un individuo e quanto questo individuo necessita. I soggetti in deficit avranno un saldo finanziario negativo poiché la loro ricchezza è inferiore rispetto alle loro necessità, hanno bisogno di un flusso finanziario per soddisfare i propri bisogni. I bisogni finanziari nascono in relazione all’attività di produzione di beni reali o alla necessità di soddisfare altri tipi di bisogni.

Il sistema finanziario non è un’entità indipendente, ma è un qualcosa che nasce in relazione al sistema economico in cui si è sviluppato perché serve al corretto funzionamento del sistema economico.

Componenti del sistema finanziario

Il sistema finanziario è un insieme organizzato di:

• Attività finanziarie;
• Istituzioni finanziarie, tra cui:
  • Mercati;
  • Intermediari;
• Regole, che ne definiscono e ne caratterizzano il funzionamento.

Il trasferimento dei flussi finanziari avviene tramite la creazione di attività finanziarie, che sono dei rapporti contrattuali in cui le parti fissano diritti e obblighi, il cui oggetto è lo scambio di flussi di cassa differenziati nel tempo, ovvero il soggetto in surplus cede a quello in deficit un flusso finanziario o potere d’acquisto oggi che provoca una modifica del saldo finanziario, la quale genera a sua volta la necessità di un trasferimento successivo nel tempo di un ulteriore flusso finanziario.

Tipicamente i flussi finanziari vengono trasferiti attraverso il prestito, a seguito del quale ci si aspetta una remunerazione per il fatto di aver rinunciato a potere d’acquisto attuale nella speranza di avere maggiore potere d’acquisto in futuro. La differenza di tempo nello scambio di flussi finanziari genera una forma di rischio che il soggetto in deficit non restituisca la somma o l’interesse. Il fatto che gli scambi avvengano in due momenti distinti nel tempo, genera la creazione di una forma di rischio: maggiore è il rischio maggiore sarà la remunerazione, ovvero maggiore sarà il rendimento atteso dallo scambio di flussi finanziari.

Lo scambio può prevedere (scambio indiretto, in cui soggetto in surplus e deficit non si conoscono) o meno (scambio diretto, in cui c’è comunicazione diretta tra il soggetto in surplus e deficit senza intermediario) l’intervento di un intermediario finanziario.

Intermediari finanziari

Gli intermediari finanziari sono imprese la cui attività tipica è costituita dalla creazione, detenzione e negoziazione di attività finanziarie:

• Broker/Dealer, i quali veicolano il risparmio, facilitano il trasferimento delle unità finanziarie, ma la decisione finale spetta sempre al soggetto in surplus. Essi migliorano il funzionamento del mercato finanziario, sia primario che secondario, perché le unità in deficit utilizzano intermediari per collocare i propri strumenti alle unità in surplus, le quali a loro volta usano intermediari per investire o disinvestire;
• Intermediario trasformatore, tra cui:
  • Banca;
  • Assicurazione;
• Consulente, che aiuta a prendere decisioni in materia di investimenti.

Un valore mobiliare è sicuramente un’attività finanziaria, un contratto che prevede lo scambio di flussi di cassa differenziati nel tempo. I principali tipi di contratti finanziari sono: di debito (obbligazione, mutuo), di partecipazione (azione), assicurazione e derivato (dipendono da altri contratti finanziari). Tutti i contratti finanziari, tutte le attività finanziarie che sono standardizzate e trasferibili prendono il nome di strumenti finanziari. Sono escluse tutte le attività finanziarie personalizzate, come depositi, prestiti o mutui.

Il mercato mobiliare

Il mercato mobiliare è il luogo nel quale si svolgono i trasferimenti di saldi finanziari attraverso la negoziazione di strumenti finanziari. Si suddivide in:

• Mercato primario, che riguarda le emissioni di nuovi strumenti finanziari. È il momento in cui le unità in deficit propongono la stipula di un contratto alle unità in surplus, è il luogo di incontro fra domanda e offerta di nuove attività finanziarie. La caratteristica fondamentale è che effettivamente nel mercato primario, e solo in esso, c’è un trasferimento di flussi finanziari dalle unità in surplus (risparmiatore, investitore) alle unità in deficit. Consente il finanziamento delle unità in deficit a titolo di debito o di capitale emettendo strumenti finanziari. È un particolare momento che dura un arco temporale molto limitato, solo nel momento in cui c’è la generazione di un nuovo titolo obbligazionario o di una nuova azione e il successivo acquisto da parte degli investitori;
• Mercato secondario, riguarda lo scambio/negoziazione di strumenti finanziari. Vengono scambiati strumenti finanziari che già esistono, sono già stati emessi e ceduti dall’unità in deficit all’unità in surplus, aumentandone il grado di liquidità. Lo scambio avviene da parte delle precedenti unità in surplus che se ne vogliono liberare, i quali possono cedere il proprio rapporto partecipatorio o debitorio con le unità in deficit ad altri risparmiatori o investitori, permettendo così agli investitori di modificare le proprie scelte di portafoglio. Più scambi avvengono su questo mercato, migliore è l’efficienza dei mercati perché più facile è cedere agli altri il proprio strumento finanziario.

Funzioni del sistema finanziario

Le funzioni del sistema finanziario sono fortemente correlate tra loro:

1. Funzione monetaria, che riguarda la creazione e movimentazione dei mezzi di pagamento, tra cui:
   • Creazione di moneta da parte della banca centrale e delle banche nazionali;
   • Gestione del sistema di pagamenti;
2. Funzione di intermediazione, che riguarda il trasferimento di risorse finanziarie dalle unità economiche in surplus a quelle in deficit:
   • Strumenti e contratti finanziari;
   • Allocazione efficiente delle risorse;
3. Gestione e trasferimento del rischio, che riguarda il trasferimento di risorse tra “stati di natura” e il trattamento dell’incertezza attraverso la ripartizione dei rischi. Ciò avviene principalmente nel mercato secondario, non coinvolgendo l’emittente, ma tra investitori, tra soggetti che hanno esigenze di portafoglio differenti;
4. Trasmissione della politica monetaria, definendo il costo del sistema finanziario, il valore nel tempo della moneta, ovvero il tasso di interesse oppure andando a influenzare il mercato finanziario, operando sul mercato secondario acquistando o vendendo titoli, assumendosi il rischio di qualche particolare emittente.

Gli strumenti finanziari

Possono essere classificati individuando le caratteristiche distintive del rapporto contrattuale; normalmente vengono classificati in base alla:

• Tipologia del rapporto sottostante fra emittente e investitore. In base alla natura del rapporto lo strumento può essere:
  • Debitorio, un contratto di finanziamento: ci si priva oggi di una disponibilità finanziaria nella speranza di ottenerne una più elevata in futuro. È un rapporto contrattuale con il quale l’unità in surplus cede capitale all’unità in deficit per un determinato periodo di tempo e in cambio si aspetta il rimborso del capitale a scadenza e il pagamento di un interesse alla scadenza o durante l’arco temporale;
  • Partecipativo, con il quale si stipula un rapporto societario, si diventa soci nell’attività di impresa tramite una condivisione del rischio. Si cedono unità finanziarie per ottenere dividendi (quando ci sono utili) e, ancor prima, per avere la possibilità di influenzare la capacità futura dell’impresa di generare utili. Mentre le obbligazioni scadono, tipicamente le azioni non scadono;
  • Ibrido o composto, un mix tra un rapporto contrattuale debitorio e partecipativo. Possiedono sia le caratteristiche di un’obbligazione che di un’azione come le obbligazioni convertibili (generalmente in un’azione), perpetue (perché, come le azioni, non hanno scadenza). Esse prevedono un collegamento diretto tra unità in surplus e deficit sul mercato primario tramite il trasferimento diretto di risorse;
  • Derivato o indiretto, titoli il cui valore dipende da un altro titolo, un sottostante. Nel derivato il trasferimento di risorse che avviene nell’ibrido non si verifica, se non tramite il sottostante. Può essere:
    • A termine, dove si definisce oggi il prezzo di scambio (obbligatorio) nel futuro di un sottostante (future);
    • Opzionali, che dietro il pagamento di un premio, danno la possibilità a chi lo ha acquistato di acquistare o vendere il sottostante;
    • Swap, che permette lo scambio di flussi finanziari tra due controparti.
• Struttura per scadenza: in base alla scadenza possono essere classificati in strumenti:
  • A scadenza indeterminata, per le quali non è previsto un termine ultimo. Ha una vita residua (tempo mancante alla scadenza) indefinita;
  • A scadenza determinata, definita nel momento della stipula del contratto, dell’emissione;
  • A scadenza determinata con clausola di subordinazione (posticipare la scadenza), conversione (obbligazione convertibile) o rimborso anticipato (callable), che danno la possibilità all’emittente o eventualmente all’investitore di modificare la scadenza;
• Tipologia di emittente: gli strumenti finanziari possono essere dunque distinti in base al grado di sicurezza dell’emittente:
  • Istituti sovranazionali o organismi internazionali: sono considerati privi di rischio, perché sono emittenti finanziati da un insieme di Stati;
  • Stato: sono quelli meno rischiosi poiché hanno la possibilità di finanziarsi in modo indefinito e possono far fronte a tutti gli obblighi finanziari che hanno contratto (erano risk-free);
  • Enti pubblici, che possono fare affidamento sulle capacità di indebitamento dello Stato;
  • Intermediari creditizi;
  • Società private: normalmente si tende a privilegiare gli intermediari creditizi, le aziende di credito rispetto alle altre, perché sono sottoposti a una stretta attività di vigilanza e sono soggetti a richiesta di un capitale di rischio molto elevata, cosa che normalmente le società private non devono fare;

Per valutare il rischio dell’emittente si valuta la capacità dell’emittente di far fronte ai propri obblighi futuri, di rimborsare il capitale e pagare gli interessi, processo svolto dalle società di rating, società private il cui compito fondamentale è valutare il merito creditizio dell’emittente, dando una valutazione dell’emittente e del singolo strumento finanziario. Esse danno un giudizio, che parte dalla A (tripla A è l’emittente più sicuro, altamente improbabile che non faccia fronte agli impegni futuri) e arriva alla D di default: scendendo di rating aumenta la probabilità che l’emittente non sia in grado di far fronte ai propri obblighi futuri, di pagare gli interessi o di rimborsare il capitale preso a prestito. A e B sono gli investment grade, coloro con alte probabilità faranno fronte ai propri obblighi (non c’è la certezza al 100% di ottenere quanto prestato, ma è altamente improbabile che vada in default); C e D sono i sub-investment grade e diventano via via più rischiosi fino al default (si va in default quando non si è in grado di far fronte sistematicamente ai propri obblighi, cioè al pagamento delle cedole dovute non derogabili o alla restituzione del capitale).

L’attribuzione di un rating avviene generalmente seguendo due canali: uno usato per le società private (solicited) e uno per gli Stati (unsolicited). In base al rating l’investitore ha la percezione del grado di rischiosità dell’emittente e questo influenza la decisione di investimento: sono le società che pagano quelle di rating per ricevere una valutazione in modo da avere una percezione del proprio merito creditizio perché ciò permette loro di entrare nel mercato e confrontarlo con altre società allo stesso livello. Al contrario il canale per gli Stati non è sollecitato, ovvero è la società di rating che analizza le finanze e le prospettive di crescita economica degli Stati e attribuisce loro un giudizio sempre usando gli stessi parametri. Dando un giudizio, queste società possono operare in conflitto di interesse, ad esempio traendo vantaggio a far percepire più rischioso uno Stato (o una società) piuttosto che un altro, sempre tenendo conto che c’è un’elevata asimmetria informativa tra l’investitore e l’emittente;

Priorità di rimborso

In base al grado di priorità di rimborso nel caso della liquidazione o del fallimento dell’emittente, è possibile distinguere:

• Titoli obbligazionari garantiti (Secured Bond): sono individuati dei beni posti a garanzia di quel particolare titolo (ad esempio in pegno o ipoteca);
• Titoli obbligazionari ordinari (Senior Bond): senza garanzia ma privi di subordinazione, quindi una volta che vengono rimborsati quelli garantiti, si utilizzeranno le somme rimanenti per rimborsare i titoli ordinari;
• Titoli obbligazionari subordinati (Junior Bond), posti sotto ai titoli ordinari. La perdita che si ottiene in caso di fallimento o liquidazione è via via maggiore man mano che si scende nel grado di subordinazione;
• Titoli obbligazionari irredimibili (ibridi), che diventano fondamentalmente capitale di rischio (es. CoCo bond, titoli ad un livello a volte anche al di sotto dei titoli azionari perché possono essere non rimborsati ancora prima che venga chiesto il default dell’emittente);
• Azioni di risparmio;
• Azioni privilegiate;
• Azioni ordinarie.

Se una società che ha emesso azioni non paga dividendi, questo non provoca il fallimento della stessa; una società fallisce se non mantiene fede ai propri obblighi, come ad esempio il mancato pagamento di un fornitore. Allo stesso modo un’obbligazione è un obbligo per la società a mantenere fede a quanto stabilito nel contratto obbligazionario: se la società non dovesse pagare la cedola, l’obbligazionista ne può chiedere il fallimento. Più è elevato il livello di subordinazione maggiore sarà la remunerazione richiesta a parità di rischio e di rating.

Definizione di strumenti finanziari

L’articolo 1 comma 2 del TUF (elenco chiuso) afferma che per strumenti finanziari si intendono:

• Valori mobiliari: introdotti il 1 gennaio 1991; successivamente per adeguarsi alle richieste in ambito comunitario, dal ‘96 si è passato dalla definizione di valore mobiliare a quella di strumento finanziario. Nel ‘91 è stata introdotta la definizione di valore mobiliare: si intendono categorie di valori che possono essere negoziati nel mercato dei capitali (art.1 c.1-bis), come ad esempio:
  • Azioni di società e altri titoli equivalenti;
  • Obbligazioni e altri titoli di debito;
  • Qualsiasi altro titolo normalmente negoziato che permette di acquisire o di vendere i due precedenti valori mobiliari;
  • Qualsiasi altro titolo che comporta un regolamento in contanti determinato con riferimento ai precedenti valori mobiliari, a valute, a tassi di interesse, a rendimenti, a merci, a indici o a misure;
• Strumenti del mercato monetario, definiti all’articolo 1 del TUF comma 1-ter: sono gli strumenti del breve e brevissimo termine, tipicamente al di sotto di 18 mesi, come i certificati di deposito;
• Quote di OICR (Organismi di investimento collettivo del risparmio), come azioni di SICAV o quote di fondi di investimento;
• Contratti di opzione, finanziari a termine standardizzati (future), swap: elenco dettagliato di titoli che sono considerati strumenti finanziari, che possono anche eventualmente non essere negoziati sul mercato dei capitali. Possono essere derivati su strumenti finanziari, su merci o diversi (possono riguardare variabili climatiche, tariffe di trasporto, quote di emissione, tassi di inflazione o altre statistiche economiche ufficiali;
• Strumenti derivati per il trasferimento del rischio di credito: credit default swap (CDS), ovvero trasferire ad altri il rischio di insolvenza, che l’emittente fallisca;
• Contratti finanziari differenziali: CFD, derivati con il quale non si acquista il sottostante, ma la differenza tra il valore attuale del sottostante e il valore futuro.

I primi 3 sono considerati titoli di massa o strumenti non derivati, mentre gli altri sono gli strumenti finanziari derivati. Non sono strumenti finanziari i depositi (come i conti correnti, perché sono semplicemente depositi di moneta), i mutui, i prestiti personalizzati o qualsiasi tipo di merce (commodities), come oro o diamanti, mentre lo sono i derivati sull’oro o sul petrolio. Il legislatore ha attribuito una riserva per l’individuazione di nuove categorie di strumenti finanziari e in base all’articolo 18 comma 5 del TUF il potere di individuare nuovi servizi di investimento e nuovi strumenti finanziari è conferito al Ministero del Tesoro, Banca d’Italia e Consob.

La definizione di strumento finanziario serve a definire l’ambito di applicazione di quelli che si chiamano servizi di investimento, che sono una serie di attività riservate agli intermediari finanziari e sono tali se hanno per oggetto...