Riassunto esame Economia degli intermediari finanziari, Prof. Mancarella Maria, libro consigliato Gli strumenti finanziari derivati , Mazzucco

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Le componenti di un Forward Rate Agreement sono :

1.l'ammontare del deposito nozionale sul quale si riferisce il contratto (AMMONTARE

NOZIONALE)

2.la data di decorrenza del deposito al quale si riferisce il FRA (DATA DI LIQUIDAZIONE)

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3.la data di scadenza del deposito nozionale (DATA DI SCADENZA o DATA DI SCADENZA

NOZIONALE)

4.il tasso d'interesse contrattuale che le parti stabiliscono come tasso del Forward Rate Agreement

(il tasso d'interesse stipulato conosciuto come TASSO DEL CONTRATTO ["X"]

5.il parametro del tasso d'interesse futuro su cui si confronta il tasso contrattuale (TASSO DI

MERCATO) ["Y"]

La data in cui è sottoscritto il contratto ed il FRA ha decorrenza è conosciuta come la data di

negoziazione (trade date), invece la data del fixing è il giorno in cui è rilevato dal mercato il tasso

d'interesse per il periodo di deposito riferito nozionalmente al FRA viene calcolato e concordato tra

le parti.

L'importo di liquidazione si calcola:

( ) ( )

− × × ×

   

M C /100 D / 360 / 365 K S

   

Dove M è il tasso d'interesse di mercato, C è il tasso d'interesse del contratto, D è il giorno di

deposito, K è il capitale nozionale e S è il fattore di sconto.

Con S pari a: ( )

+ ×

1/ [

1 M /100 D / 360 (3 6 5

)

]

50 4. Derivati creditizi

I credit derivatives sono strumenti derivati over the counter che consentono di isolare, misurare e

trasferire il rischio di credito implicito in ogni esposizione, rendendolo, in questo modo una vera e

propria materia prima (commodity).

Nell’ultimo decennio gli intermediari finanziari hanno riscontrato che il rischio di credito non può

essere trattato separatamente dal rischio di mercato di un titolo obbligazionario o di un prestito. Allo

stesso tempo, insieme al rendimento, bisogna considerare anche la qualità creditizia dell’emittente.

In egual misura il datore di fondi deve considerare, oltre al tasso, il rischio qualitativo del prenditore

di fondi.

Le banche, ormai da qualche anno, sono interessate ai derivati sul credito perché grazie ad essi

possono trasferire il rischio. In pratica, essi permettono di avere un risultato simile a quello che si

otterrebbe con una polizza assicurativa, poiché copre l’intermediario finanziario al manifestarsi

dell’evento negativo.

I credit derivatives sono divenuti degli strumenti utilizzati da pressoché tutti gli intermediari, sia per

accedere a nuovi segmenti di mercato e conseguire “extrarendimenti”, sia per gestire le situazioni di

crisi.

La loro facile diffusione è dovuta a diverse motivazioni, tra cui:

• l’internazionalizzazione dei mercati finanziari, grazie alla quale è possibile evitare che il rischio di

credito si concentri in un mercato specifico;

• lo sviluppo delle tecniche di portafoglio per l’analisi del rischio di credito;

• l’implementazione e l’affinamento di criteri di controllo e di prudenza da parte dell’autorità di

vigilanza;

• la necessità di sviluppare aree operative più remunerative, senza rinunciare alla qualità della

clientela;

• la possibilità di negoziare, grazie al trasferimento del rischio, posizioni che altrimenti

risulterebbero poco liquide;

• la possibilità di prendere posizioni speculative da parte di investitori con l’obiettivo di ricercare

extra-rendimenti.

Tuttavia, sorgono alcuni problemi insieme alla crescita del mercato dei credit derivatives:

• la scarsa trasparenza dei prezzi;

• la mancanza di liquidità;

• l’insufficienza dei regolamenti internazionali;

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• la complessità degli strumenti innovativi;

• le difficoltà di percezione del livello e della qualità del rischio dell’operazione.

Il mercato dei credit derivatives si diversifica in base a tre criteri principali: l’asset sottostante, la

liquidità, le tipologie del rischio di credito.

Gli operatori di questo settore hanno diverse finalità, finalità opposte per le controparti di questi

contratti: da un lato c’è il cosiddetto protection buyer (“acquirente di protezione”) che vuole

“acquistare protezione” trasferendo il rischio di credito relativo al deterioramento della qualità del

proprio debitore mentre dall’altro lato, c’è il protection seller (“venditore di protezione”) che,

dietro pagamento di una commissione, “vende protezione” assumendosi il rischio di credito. I credit

derivatives possono essere di tre tipi:

1) credit default products, (credit default swap e credit default option): consentono di trasferire il

solo rischio di credito relativo all’asset sottostante e il pay off viene quantificato nel suo ammontare

e corrisposto allorché si verifica il credit event determinato al momento della stipula del contratto;

2) replication products, (total rate of return swap e credit spread products): consentendo la creazione

sintetica di una o più attività sensibili al rischio di credito, permettono di trasferire sia il rischio di

credito, sia il rischio di mercato. Il pay off dipende non solo dal verificarsi del credit event, ma

anche dai flussi di cassa e dall’andamento del prezzo della reference obligation;

3) credit linked notes e warrant: sono “titoli strutturati” (obbligazione ordinaria ed uno o più

strumenti derivati).

Il sottostante di un derivato creditizio è rappresentato dal rischio legato alla capacità di un

determinato debitore (il cosiddetto reference entity) di adempiere a una determinata obbligazione di

pagamento. In particolare, tale rischio di credito può far scaturire il pagamento nel contratto di

credit derivatives, da parte del venditore di protezione:

a. nel caso in cui si verifichi un “evento creditizio” (credit event) legato al reference entity;

b. nel caso in cui vi sia un deterioramento della qualità creditizia del reference entity.

Il credit event è l’”evento creditizio” che, una volta avveratosi, costituisce la causa per la quale il

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protection seller è obbligato contrattualmente a effettuare il pagamento (default payment) al

protection buyer. Un credit event si considera avvenuto solo se esistono publicly available

information (informazioni pubbliche) riportate da quotidiani internazionali a vasta diffusione

(Financial Times, New York Times) o da agenzie elettroniche (Reuters, Bloomberg). Per essere tale,

un credit event deve pregiudicare effettivamente la capacità di adempiere del debitore, perciò

bisogna definire la materiality, che permette di discriminare fra un evento che per la sua entità

costituisce credit event ed uno che non costituisce credit event.

Le categorie di credit event previste sono la bankruptcy, l’obligation acceleration, l’obligation

default, il failure to pay, la repudiation/moratorium, il restructuring e il cross default.

4.1 Il pricing del sottostante

Per valutare i derivati creditizi è necessario attribuire un prezzo al loro sottostante . Per far questo

bisogna valutare il merito creditizio delle reference entities, cioè bisogna attribuire un prezzo al

credito. Per giungere a questo risultato è indispensabile determinare la stima delle default

probabilities e dei recovery rates. Questo punto risulta però particolarmente complesso in seguito

alla mancanza di dati di mercato riguardanti il merito creditizio delle società (o degli stati), in

seguito all’esiguo numero di società oggetto di rating (in particolare al di fuori degli USA) e in

seguito alla mancanza di dati storici sui recovery rates. Il recovery rates rappresenta la frazione di

credito recuperabile ed è influenzato dalle caratteristiche tecniche del finanziamento.

I metodi proposti per la determinazione delle default probabilities sono numerosi:

• le matrici di transizione dei ratings: tabelle elaborate dalle agenzie di rating che forniscono

informazioni storiche in merito alla probabilità statistica che una società passi da una classe di

rating ad un’altra, oppure rimanga in quella di provenienza;

• il metodo proposto da Merton: esso ha come riferimento teorico l’option pricing theory. Il

principio base di questo approccio consiste nel considerare gli azionisti come gli acquirenti di call

sul valore di mercato della società di cui detengono le azioni, e lo strike price è fissato al valore

contabile del debito della società;

• il metodo della struttura a termine degli spread creditizi, che si basa sulla struttura a termine degli

spread creditizi fra un titolo risk free e un corporate bond;

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• il metodo basato sulla survival analysis, la cui variabile chiave è il time until‐ default;

• il metodo basato sui ratings, che stima la probabilità di default di un reference entity in base alla

.

categoria di rating a cui appartiene

L’ultima fase preliminare al pricing dei credit derivatives consiste nella determinazione delle

probabilità statistiche risk‐neutral, che permettono di determinare un valore di mercato delle

esposizioni creditizie uguale al valore atteso dei flussi di cassa che generano. Il modello che

permette di trasformare le probabilità statistiche in probabilità statistiche risk‐neutral è stato

sviluppato da Jarrow, Lando e Turnbull, e si basa sull’impiego delle default probabilities e dei

recovery rates. 4.2 Le tipologie di derivati creditizi

Le numerose tipologie di credit derivatives differiscono tra loro per il tipo di rischio che le

caratterizza, in quanto alcune coprono il rischio di credito “pieno”; altri, invece, coprono solo il

rischio legato al credit event del reference entity; altri ancora, coprono dall’intero rischio di

posizione legato a un determinato reference entity, ovvero il rischio di credito “pieno” unito al

rischio di sfavorevoli variazioni dei tassi di mercato (il cosiddetto “rischio generico”).

Le più diffuse nei mercati finanziari internazionali sono:

• Credit default derivatives: strumenti che pagano un ammontare predeterminato nel caso si

verifichi un evento (simili a opzioni di tipo put), è il contratto mediante il quale a fronte di uno o più

pagamenti una parte riceve un indennizzo prestabilito in caso si verifichi un predeterminato credit

event. Ci sono due tipologie di credit default derivates: il Credit default option e il Credit default

swap

• Total return swaps: simili a swap tradizionali, utilizzati per creare un prestito sintetico o coprire

una esposizione creditizia

• Credit spread derivatives: forward, swaps o options sullo s