Valutazione dell’affidabilità creditizia mediante i modelli di scoring. Applicazioni nel settore manifatturiero

Dipartimento di Economia

Corso di Laurea Magistrale in Economia, Finanza e Mercati

TESI DI LAUREA

IN

CREDIT RISK

La valutazione dell’affidabilità creditizia

mediante i modelli di scoring.

Applicazioni nel settore manifatturiero

RELATORE CANDIDATA

Ch.mo Prof. Veronica Migliaccio

Francesco Campanella Matr. A88/324

CORRELATORE

Ch.mo Prof.

Corrado Cuccurullo

ANNO ACCADEMICO 2017 - 2018

INDICE

INTRODUZIONE ............................................................................................................ 2

CAPITOLO 1

Modelli di valutazione delle società di rating esterni(ECAI) ........................................... 7

1.1. La nascita delle agenzie di rating ............................................................................... 7

1.2. Processo di analisi sottostante l’assegnazione del rating di un’agenzia e

determinazione del rating ........................................................................................ 12

1.3. I rating interni e le differenze con i rating esterni ................................................... 22

1.4. Gli errori storici delle agenzie di rating e le loro conseguenze ............................... 37

1.5. Il ruolo delle agenzie di rating e la loro capacità di ridurre le asimmetrie

informative ............................................................................................................... 44

1.6. Alcune tecniche per la stima del rischio di credito: Credit Metrics e portfolio view ...... 49

CAPITOLO 2

I modelli di credit scoring ............................................................................................... 60

2.1. Dal modello di Fischer al modello di Altman ......................................................... 60

2.2. L’evoluzione del modello Z- score di Altman ......................................................... 77

2.3. Il modello logit ........................................................................................................ 81

2.4. Differenze tra rating e scoring ................................................................................. 87

2.5. Le finalità dei modelli di scoring e i limiti .............................................................. 89

2.6. La validità dello Z score negli anni recenti ............................................................. 91

CAPITOLO 3

Caso pratico: La valutazione del merito creditizio di due imprese mediante

l’utilizzo dei modelli di Altman ...................................................................................... 98

CONCLUSIONI ........................................................................................................... 123

BIBLIOGRAFIA .......................................................................................................... 124

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INTRODUZIONE

Nella prima parte di questo elaborato l’obiettivo è quello di descrivere l’industria del

rating sotto ogni suo aspetto, evidenziandone sia i lati positivi che negativi ed

illustrandone, inoltre, il ruolo socialmente svolto fin dalle origini, soffermandoci anche

sulle responsabilità di tale industria nella recente crisi finanziaria globale. I dibattiti

economici sulle agenzie di rating sono iniziati fin dalla nascita delle stesse e sono andati

ad intensificarsi nel tempo, con il crescere del potere acquistato dalle tre società più

importanti nell’industria del rating: Moody’s, Standard & Poor’s e Fitch.

Nel primo capitolo, dopo aver illustrato il processo di analisi sottostante l’assegnazione

del rating di un’agenzia e le differenze con i rating interni, si analizza il ruolo delle

agenzie di rating, che è quello di eliminare o almeno attenuare le asimmetrie

informative, che creano evidentemente delle inefficienze nel funzionamento dei mercati

finanziari.

Attraverso la valutazione della solidità e solvibilità delle entità che operano nei mercati

finanziari e più specificamente di tutti gli emittenti(stati sovrani, enti pubblici o imprese

che decidono di ricorrere ai mercati finanziari per reperire fondi) dovrebbero incentivare

lo sviluppo dei mercati finanziari. Questo perché da un lato aumenterebbe il numero

degli emittenti in grado di offrire un tasso di interesse che corrisponde al proprio profilo

di rischio, dall’altro perché gli investitori avrebbero a disposizione uno strumento in

grado di fornire loro maggiori informazioni sulla qualità degli emittenti.

Se gli investitori non riescono a determinare la qualità degli emittenti o tale attività

risulta molto costosa per essi, le agenzie, beneficiando di economie di scala nella

raccolta delle informazioni, riducono i costi di reperimento delle informazioni sul

mercato e sono in grado di effettuare l’attività di osservazione e monitoraggio per conto

degli operatori finanziari in due diversi modi: se da un lato esse possono ridurre i costi

legati alla raccolta di informazioni, dall’altro rendendo consapevoli gli emittenti di

essere osservati, possono disincentivare i comportamenti opportunistici.

Le Agenzie, quando attribuiscono un giudizio di rating a un debitore, mirano a valutare

la capacità del soggetto di pagare gli interessi e di rimborsare il capitale a scadenze

.

regolari Rating più elevati riflettono l’aspettativa che l’emittente o l’emissione

presentino un evento di default con una minore frequenza rispetto a quella registrata per

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emittenti ed emissioni con rating più bassi. Per gli emittenti che vogliono accedere al

mercato dei capitali è, quindi, di fondamentale importanza richiedere un rating.

Attraverso i giudizi di rating, infatti, si riesce a comunicare al mercato la propria qualità

creditizia.

I rating emessi dalle agenzie sono soggetti però ad alcuni limiti. Innanzitutto la

sporadicità del rapporto diretto tra agenzie di rating e aziende rappresenta un aspetto

problematico del giudizio sul merito creditizio. Ad esempio un contatto sporadico, se

non addirittura unico con l’azienda, non consente di cogliere la dinamica e i meccanismi

di generazione di competenze e conoscenze, né tantomeno di percepire quelle capacità

relazionali che giornalmente l’imprenditore esprime e che a volte possono rappresentare

una fonte di vantaggio competitivo. Inoltre l’impossibilità di accesso ad informazioni di

natura bancaria come la Centrale dei rischi, comporta per le agenzie di rating una

conoscenza incompleta dell’analisi andamentale tra imprese e sistema creditizio.

A questo si aggiunge la prociclicità delle agenzie di rating nell’attribuire i giudizi.

Emblematico in tal senso è il caso delle crisi finanziarie che si sono manifestate nel Sud

Est asiatico negli anni 1997-98, in cui esse non sono state in grado di cogliere i segnali

di un imminente fenomeno di rischio sistematico e non hanno dato quindi alcun segnale

di avvertimento, se non dopo che il periodo di turbolenza nei mercati asiatici fosse già

iniziato, e tale situazione si è ripetuta anche nella recente crisi mondiale. L’ultimo limite

è rappresentato dalla difficoltà di internalizzare nel modello di valutazione alcuni aspetti

qualitativo-gestionali delle imprese. Il modello di valutazione per l’attribuzione di un

giudizio sintetico di affidabilità dovrebbe ponderare in maniera adeguata sia gli aspetti

quantitativi, sia qualitativi delle aziende.

Infine uno dei grandi profili controversi che riguardano queste entità è costituito dai

conflitti di interesse. Al momento della loro nascita, le agenzie di rating adottavano un

modello diverso da quello attuale, per cui erano gli investitori a pagare il prezzo per

ottenere il rating previamente elaborato dall’agenzia. La circostanza per cui siano le

stesse entità interessate all’ottenimento di un rating quanto più alto possibile a

remunerare le stesse società che devono valutarle, solleva seri dubbi sull’effettiva

imparzialità che queste ultime possano mantenere. Il sospetto è che le stesse siano

spesso indotte all’assegnazione di voti eccessivamente alti al fine di evitare che

l’emittente trasferisca la propria domanda ad altre agenzie. 3

Dunque tali Agenzie, che aggiornano ed emettono di continuo nuove valutazioni, non

hanno sempre corrisposto un valido giudizio all’emittente. Sono di esempio i casi di

grandi società come Enron e Parmalat, che fino a che non giunsero al fallimento hanno

ottenuto dalle agenzie in questione degli ottimi meriti creditizi; proprio da tali

avvenimenti l’industria del rating ha ricevuto l’attenzione di un pubblico più ampio, con

l’accensione di svariati dibattiti economici riguardo l’affidabilità del processo di

calcolo, nonché le speculazioni e i conflitti d’interesse endogeni al sistema.

L’esistenza di un sistema regolamentare per la prestazione dei servizi di rating,

l’individuazione di un’autorità di vigilanza, l’adozione di regole tese a favorire

l’aumento della concorrenza sul mercato del rating, la previsione di obblighi informativi

a carico delle agenzie di rating al fine di aumentare la trasparenza, sono tutti punti sui

quali le autorità regolamentari sono intervenute per delineare un quadro normativo che

garantisse un efficiente funzionamento dell’attività di rating all’interno del mercato

finanziario.

Tuttavia la pesante crisi che ha colpito i mercati finanziari globali, a seguito

dei mutui “subprime”, ha posto

dell’insolvenza ancora una volta l’accento sulle

problematiche relative al rischio di credito. La misurazione e la gestione del rischio di

credito hanno assunto negli ultimi anni sempre maggiore importanza nel processo di

gestione dei rischi da parte delle istituzioni finanziarie, infatti negli ultimi anni alcune

delle maggiori istituzioni finanziarie internazionali hanno investito ingenti quantità di

risorse umane ed economiche nello sviluppo di metodologie quantitative per la

misurazione ed il controllo del rischio di credito. Quest’ultimo rappresenta il rischio che

un evento inatteso, relativo alla capacità di rimborso o al merito creditizio di una

controparte, nei confronti della quale esiste un’esposizione, faccia variare il valore di

mercato della posizione creditizia. Il rischio di credito, dunque, ha origine dalla

potenziale variazione del merito creditizio di una controparte, che si concretizza in una

diminuzione di valore della posizione. Pertanto, per un istituto di credito diventa

centrale elaborare modelli per la previsione delle insolvenze e per il monitoraggio del

proprio portafoglio clienti.

Per questo motivo nel secondo capitolo si analizzano i modelli di scoring, che sono

utilizzati per la previsione dell’insolvenza di un’impresa e sono ottenuti dall’opportuna

combinazione della tradizionale analisi di bilancio e di particolari tecniche statistiche. Si

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tratta di modelli a più variabili, che utilizzano come input i principali indici economico-

finanziari di un’impresa, ai quali vengono attribuite precise ponderazioni, arrivando così

a produrre una valutazione del merito creditizio, sintetizzata in un valore

numerico(score), che è rappresentativo della probabilità di insolvenza. In base al

punteggio ottenuto, l’azienda sarà considerata più o meno rischiosa. Per esempio le

imprese affidabili presentano punteggi generalmente alti e quelle insolventi punteggi

bassi. Una volta calcolati i punteggi e le relative fasce di rischio, è possibile che la

banca stabilisca un valore soglia(cut-off score), al di sotto del quale le richieste di

finanziamento vengono respinte o sottoposte a revisione.

In particolare, viene analizzato lo Z-Score di Altman, illustrandone le variabili utilizzate

e la sua evoluzione, fino al suo adattamento alle imprese non quotate e non

manifatturiere. Inoltre Altman, Hartzell e Peck hanno derivato dall’ultima versione del

di scoring, denominato Z”

modello score, un ulteriore schema di analisi chiamato EM-

score, che consente di convertire lo score in un giudizio di rating alfabetico.

Il primo modello analizzato è l’analisi discriminante lineare, che consiste in una tecnica

di classificazione finalizzata a tracciare un confine capace di separare il gruppo di

imprese affidabili, da quello di imprese insolventi. Tale separazione avviene in base ad

detta appunto “discriminante”.

una funzione

Proposta per la prima volta da R. A. Fisher nel 1936, essa rientra nella categoria dei

modelli che utilizzano un approccio multivariato, così denominato perché combina in

una funzione diversi segnali ricavati da diverse variabili. Questo tipo di approccio può

essere considerato l’evoluzione dell’approccio univariato, il quale esamina

singolarmente i diversi indicatori (non combinandoli insieme in un’unica misura

quantitativa), cercando di percepire gli elementi in grado di illustrare i punti deboli

dell’impresa, lo stato attuale e i condizionamenti che gravano sul suo sviluppo futuro. Il

passo successivo non può che essere quello di cercare di combinare insieme tutti i

segnali che arrivano dalle diverse variabili e cercare di ottenere un segnale complessivo,

che individui in misura sintetica lo stato di salute dell’impresa dal punto di vista dei

creditori. ‘60,

E. Altman, alla fine degli anni ha applicato con successo l’analisi discriminante

lineare alla previsione delle insolvenze: anche se questa tecnica era stata impiegata in

studi precedenti, la pubblicazione dell’articolo di Altman ha aperto la strada ad un

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nutrito filone di critiche ed estensioni, oltre che ad applicazioni in molti paesi.

L’obiettivo era quello di ottenere, tramite una combinazione lineare di variabili

finanziarie, un punteggio per ogni impresa appartenente al campione (punteggio

chiamato Z-Score) che permettesse di distinguere le imprese sane da quelle insolventi.

La classificazione delle società in questo modello avviene confrontando lo score

calcolato sulle variabili dell’impresa e un intervallo di cut-off; l’autore infatti individua

tre intervalli, tra cui un’area grigia (o zona di ignoranza) nella quale gli errori di

classificazione sono più elevati.

La grande diffusione del modello di Altman è dovuta alla semplicità di utilizzo unita a

una soddisfacente affidabilità delle previsioni offerte. In seguito al successo ottenuto

con il primo modello, lo studioso statunitense lo implementò creando delle versioni

aggiornate con nuovi parametri e indici di bilancio, in modo da ottenere uno strumento

più preciso ed applicabile in maniera più diffusa.

Nel terzo capitolo vengono analizzati due casi di aziende manifatturiere, sottoposte alla

valutazione del merito creditizio attraverso il modello E-M score di Altman, che

consente di associare ad uno score il giudizio di rating in base alla scala S&P.

Come la maggior parte dei modelli di credit scoring, l’E-M score viene determinato

moltiplicando ogni indice di bilancio per il rispettivo parametro e sommando

successivamente i risultati, considerando in questo caso anche il termine costante 3,25,

al fine di standardizzare i punteggi, in modo da ottenere uno score di zero per i bond

con rating D (default). Grazie alla standardizzazione degli score, l’E-M score si avvicina

molto agli algoritmi utilizzati dalle agenzie di rating. 6

CAPITOLO 1

Modelli di valutazione delle società di rating esterni (ECAI)

1.1 La nascita delle agenzie di rating.

Le agenzie di rating sono società private che, al termine di studi e ricerche, producono

informazioni ed esprimono giudizi sulla solvibilità degli emittenti, pubblici o privati, di

titoli e dei prodotti di natura finanziaria. Tali agenzie sono denominate ECAI(External

Credit Assessment Institution) e rappresentano dei fornitori di giudizio circa il merito

creditizio dei clienti di quelle banche che, non avendo ancora implementato un sistema

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di rating interno(IRB), hanno adottato il metodo Standard .

La nascita delle agenzie di rating è considerata l’innovazione finanziaria più importante

del XX secolo. Lo sviluppo delle agenzie di rating infatti rappresenta un fenomeno

relativamente recente, infatti appaiono sullo scenario internazionale solamente agli inizi

del Novecento, quando il mercato obbligazionario esisteva da almeno tre secoli. Gli

investitori non sentirono per così tanto tempo l’esigenza di avere un rating perché la

maggior parte delle obbligazioni erano sovrane o garantite dallo Stato e quindi era

ragionevole assumere la piena solvibilità delle stesse. Verso la metà dell’Ottocento

numerosi Stati americani hanno emesso obbligazioni sia nei mercati nazionali, sia

internazionali per finanziare la realizzazione di infrastrutture come ferrovie, ponti e

strade. Tali titoli vengono immediatamente rimborsati al verificarsi del default di nove

stati federali che avevano emesso questi titoli e la situazione è passata in mano ai

privati. Infatti il rapido sviluppo dell’industria ferroviaria nell’800 e l’ingente necessità

di finanziamenti pubblici e privati che il settore richiedeva hanno determinato la nascita

del mercato privato dei capitali.

All’avanzare dello sviluppo industriale, cresce il fabbisogno finanziario per la

costruzione delle infrastrutture necessarie a supportare l’industrializzazione. Questo

fabbisogno viene soddisfatto con l’emissione di obbligazioni private. L’ostacolo

principale incontrato dalla diffusione di queste obbligazioni era, ed è, rappresentato

dalle asimmetrie informative, le quali rendono difficoltosa l’acquisizione della fiducia

1 Il sistema di rating Standard fonda la valutazione del merito creditizio in base al giudizio di rating

attribuito agli affidati da apposite agenzie esterne alle banche. Il sistema IRB Invece fonda la valutazione

del merito creditizio sul giudizio di rating attribuito agli affidati direttamente dalle b