Valutazione Piaggio

Valutazione aziendale Piaggio Group

Cesara Daniele Mario 4908018

Ferrillo Fabrizio 4911946

Fiananese Gennaro 4908508

Università Cattolica - Milano

Indice

• Storia e business di Piaggio
• Storia e business di Piaggio
• Analisi storica
• Analisi del conto economico riclassificato
• Analisi capitale circolante netto
• Analisi Capex
• Analisi posizione finanziaria netta
• Conclusione analisi reddituale
• Analisi generazione flussi di cassa
• Analisi 30 giugno 2020
• Costruzione DCF
• Introduzione ipotesi di piano
• Conto economico
• Capex, ammortamenti e attività non correnti
• EBIT e altri voci di C.E.
• Stima oneri finanziari
• Attivo stato patrimoniale
• Passivo stato patrimoniale
• Capitale circolante netto
• Rendiconto finanziario
• Posizione finanziaria netta
• Conto economico riclassificato
• Stato patrimoniale riclassificato
• DCF e determinazione dell’equity value
• Determinazione del WACC
• Determinazione F.C.F.F., T.V. ed equity value
• Studio della sensitivity
• Metodi dei multipli
• Introduzione
• Costruzione del campione
• Analisi dei multipli di borsa
• Conclusioni
• Sitografia

Storia e business di Piaggio

Storia e business di Piaggio

Il Gruppo Piaggio è il più grande costruttore europeo di scooter e moto, ed è uno dei principali player mondiali di tale settore. Fondata nel 1887 a Sestri Ponente (GE) da Rinaldo Piaggio, inizialmente era l’arredamento navale il principale campo d'azione della società. Nel corso dei primi anni del Novecento si sviluppa nel settore ferroviario e aeronautico, inizia la produzione di motori e di veicoli non più su licenza ma su brevetto proprio e le esportazioni iniziarono a crescere esponenzialmente, così come il numero di addetti.

Piaggio iniziò a produrre praticamente di tutto per il settore trasporti e molto importante fu l'acquisto dello stabilimento di Pontedera (PI), località che è divenuta la sede attuale della società. Tuttavia, è nel 1944, al tramonto del conflitto bellico, che viene commissionato il primo veicolo di spostamento individuale e nel 1946 iniziò la produzione del veicolo a due ruote che avrebbe fatto la storia: la Vespa 98. Nel corso degli anni, mentre l’esportazione di Vespa continuava a crescere in tutto il mondo, nascono nuovi prodotti come nel 1948 l'Ape, il primo veicolo di trasporto della Piaggio a 3 ruote e nel 1950 il 'Ciao', uno dei primi ciclomotori di moderna concezione.

Il Gruppo Piaggio inizia ad acquisire importanti società motociclistiche come Gilera (una delle più antiche case motociclistiche europee, celebre soprattutto per le sue imprese sportive), Derbi-Nacional Motor S.A (storica casa costruttrice spagnola, leader nel settore delle moto di piccola cilindrata), Aprilia (società veneta) e altri marchi storici come Moto Guzzi e Moto Lavareda. Il gruppo Piaggio negli anni ha espanso i suoi mercati di riferimento stabilendosi, non più solo in Europa, ma anche in America, Cina, India, Indonesia e Vietnam. Oggi il Gruppo Piaggio conta di sei poli industriali: in Italia a Pontedera (Pisa), dove è presente anche il principale stabilimento produttivo del mondo nel quale vengono prodotti i veicoli Piaggio, Vespa e Gilera, a Noale, sede di Aprilia Racing, a Scorzè (Venezia), per la produzione di Aprilia e Scarabeo, a Mandello del Lario (Lecco) dove vengono prodotte le Moto Guzzi incessantemente dal 1921 ad oggi; in India a Baramati (nello stato del Maharashtra) e a Vinh Phuc (in Vietnam).

Oltre Atlantico invece il Gruppo è presente con Piaggio Group Americas, società controllata con sede a New York, mentre sulla costa occidentale degli Stati Uniti, a Pasadena, in California, opera il polo di ricerca e sviluppo Piaggio Group Advanced Design Center. Piaggio (PIA.MI) è quotata in Borsa Italiana dal 2006, dal 2003 è controllata da Immsi S.p.A. (IMS.MI), holding industriale quotata in Borsa Italiana facente capo a Roberto Colaninno, che ne è Presidente.

Analisi storica

Analisi del conto economico riclassificato

Conto economico riclassificato 2019 2018 2017 (in milioni di euro)

Il fatturato consolidato del Gruppo Piaggio presenta, nel triennio 2017-2019, ricavi netti di vendita in crescita. Si evidenzia infatti un aumento dei ricavi che va da 1332,4 mln nel 2017 a 1389,5 mln del 2018, fino a 1521,3 mln nel 2019. In particolare già un lieve aumento si è avuto dal 2017 al 2018, grazie alla strategia messa in atto da Piaggio che prevede: il rafforzamento della propria posizione di leadership, nel mercato europeo due ruote e indiano, dei veicoli commerciali leggeri, la crescita della propria presenza sui mercati internazionali, con particolare riferimento all’area asiatica, nonché un aumento dell’efficienza operativa su tutti i processi aziendali, con focus sulla produttività industriale.

Infatti non a caso il Gruppo ha registrato nel 2018 una crescita sia in India pari a +15,4%; (+26,2% a cambi costanti) sia nell’Asia Pacific pari a +3,6% (+9,3% a cambi costanti). Mentre nell’area Emea e Americas i ricavi sono stati pressoché costanti (-0,5%). Molto più consistente è stato l’aumento dei ricavi dal 2018 al 2019 anche in questo caso grazie alla strategia messa in atto. In particolare Piaggio si è prefissata come obiettivo quello di incrementare le vendite di scooter nelle seguenti aree: Vietnam, Indonesia, Thailandia, Malaysia, Taiwan, nonché rafforzare la penetrazione nel segmento premium del mercato cinese. Infatti il Gruppo ha chiuso l’esercizio 2019 con ricavi netti in crescita rispetto al 2018 registrando un +9,5% (+7,7% a cambi costanti).

Nel 2019 tutte le aree geografiche mostrano andamenti positivi a partire dall’Asia Pacific +23,2% (+18,0% a cambi costanti), EMEA e Americas hanno registrato un +8,8%, mentre l’India ha chiuso con un +4,8% (+2,0% a cambi costanti). Allo stesso modo si evidenzia che i costi del venduto nel triennio 2017-2019 sono aumentati passando da 927,0 mln nel 2017 a 966,0 mln nel 2018 arrivando a 1062,5 mln nel 2019. Nel triennio Piaggio Group presenta costi che variano, di anno in anno, più o meno allo stesso tasso dei ricavi. In particolare dal 2017 al 2018 i costi variano del 4,03% e i ricavi del 4,1% mentre nel biennio 2018 - 2019 i costi variano del 9% mentre i ricavi del 8,66%. Non a caso anche l’EBITDA ha subito variazione incrementale pari alla stessa variazioni subita da costi e ricavi di anno in anno.

Infatti nel biennio 2017-2018 è cresciuto del 4,7% mentre nel 2018-2019 più o meno dello stesso tasso, pari a 11,41%. Pertanto, nel triennio considerato, Piaggio Group non presenta un effetto di leva operativa, cioè un'amplificazione dei margini al crescere dei volumi di scala dell’attività, a motivo della struttura di costo dell’azienda. Il margine lordo industriale del Gruppo ha evidenziato un incremento nel triennio, passando in valori assoluti da 405,4 mln del 2017 a 423,6 mln nel 2018 fino a 458,8 mln nel 2019. Le spese operative si riducono dal 2017 al 2018 passando da 331,1 mln a 330,8 mln. Tale riduzione deriva principalmente dalla diminuzione degli ammortamenti compresi nelle spese operative (77,8 milioni di euro nel 2018 rispetto a 85,2 milioni di euro nel 2017). Mentre dal 2018 al 2019 passano da 330,8 mln a 354,3 mln.

La crescita è correlata sia all’aumento delle vendite sia ai maggiori ammortamenti compresi nelle spese operative che registrano un +14,1 milioni di euro rispetto al 2018, di cui 7,0 milioni di euro per effetto dell’adozione del nuovo principio IFRS 16. Il gruppo presenta un’EBITDA in crescita, in particolare si passa da 192,3 del 2017 al 201,8 mln nel 2018 fino ad arrivare a 227,8 mln nel 2019. Anche l’incidenza dell’EBITDA sui ricavi, l’EBITDA MARGIN, è in crescita infatti nel 2017 è pari al 14,43% (per ogni 100 euro di fatturato abbiamo una capacità di generazione di cassa della società di 14,43 euro) mentre nel 2018 è pari al 14,52% (per ogni 100 euro di fatturato abbiamo una capacità di generazione di cassa della società di 14,52 euro) e nel 2019 è 14,97% (per ogni 100 euro di fatturato abbiamo una capacità di generazione di cassa della società di circa 14,97 euro) registrando una crescita complessiva nel triennio di 0,54%.

A questo punto ci si è interrogati sul valore dell’Ebitda margin e sulla reale bontà relativa ad un valore del 15%. Per rispondere a tale interrogativo si è ritenuto doveroso studiare il mercato di riferimento del Gruppo Piaggio. In particolare si è caratterizzato un pool di competitors che meglio rappresentano il settore produttivo e commerciale specifico dell'azienda in osservazione. Focalizzandosi il suddetto campione, riportato nella tabella sottostante, è stato possibile verificare che Piaggio presenta nel 2019 una marginalità più o meno coerente con il mercato.

In particolare, è evidente come Piaggio presenti un andamento più che positivo in relazione ai competitors. È interessante osservare come la società italiana evidenzi un Ebitda Margin in linea con le imprese Hero Motocorp e Pierer Moto, le quali hanno la stessa specificità di business e una clientela molto simile (scooter, motorini, moto a marce di bassa e media cilindrata). Questo certifica ancor di più un andamento positivo della gestione nell’anno 2019. La società con il miglior rapporto Ebitda su Ricavi è Harley - Davidson, con una marginalità importante di circa il 20%. Questo risultato è influenzato dal principale settore produttivo e commerciale della casa motociclistica di Milwaukee, il quale è caratterizzato da prodotti di alta fascia, che presentano prezzi più elevati rispetto allo standard commerciale di Piaggio.

Tuttavia, la società americana è stata presa in esame come competitor per via della tipologia di prodotto e di marketing risultante analoga a quella di Moto Guzzi, il quale rappresenta un brand di punta appartenente al Gruppo Piaggio. Il Risultato Operativo (EBIT) nel triennio è in crescita passando da 72,3 mln nel 2017 a 92,8 mln nel 2018 fino ad arrivare a 104,5 mln nel 2019. Anche l’Ebit Margin in crescita nel triennio, si registra infatti un valore pari a 5,43% nel 2017, 6,68% nel 2018 fino al 6,87% nel 2019. Quindi, nel triennio 2017-2019 aumenta la percentuale di ricavi che si tramuta in reddito operativo.

Il risultato delle partite finanziarie migliora nel corso del triennio 2017-2019. In particolare passa da (32,3) mln nel 2017 a (24,9) mln nel 2018 fino ad arrivare a (23,9) nel 2019. Il miglioramento dal 2017 al 2018 è collegato principalmente alla riduzione del costo medio dell’indebitamento netto ed alla riduzione del suo stock medio e risulta amplificato da proventi netti non ricorrenti quantificati in 0,9 milioni di euro generati dall’operazione di liability management sul prestito obbligazionario “Eur 250 million Piaggio 4,625% due 2021” nonché dalla valutazione a fair value del debito finanziario in divisa estera e delle relative coperture per ulteriori 0,9 milioni di euro. Mentre dal 2018 al 2019 il miglioramento è dovuto al fatto che nel 2018 sono stati iscritti proventi netti non ricorrenti e che a partire dall’esercizio 2019 è stato applicato il nuovo principio contabile IFRS 16. Le imposte sono diminuite dal 2017 al 2018 passando da 20,1 mln a 31,8 mln. Mentre dal 2018 al 2019 sono aumentate poiché sono state pari a 33,9 mln. L’utile netto è in crescita dal 2017 al 2019. In particolare si passa da un utile di 20,0 mln nel 2017 a 36,1 mln nel 2018 fino ad arrivare a un utile di 46,7 mln nel 2019.

Analisi del capitale circolante netto

Il CCN è stato definito come la somma netta di: Crediti commerciali, Altri crediti correnti e non correnti, Rimanenze, Debiti commerciali, Altri debiti correnti e non correnti, Crediti verso erario correnti e non correnti, Attività fiscali differite, Debiti tributari correnti e non correnti e Passività fiscali differite, come evidenziato nella tabella sopra riportata.

Dal 2017 al 2018 il capitale circolante netto è passato da -45.865 mln a -59.508 mln milioni di euro, con una generazione di cassa pari a circa 13.643 milioni di euro. In particolare abbiamo che:

• La dinamica di incasso dei crediti commerciali ha assorbito flussi finanziari per un totale di 2.562,00 milioni di euro;
• La gestione dei magazzini ha assorbito flussi finanziari per un totale di 5.486,00 milioni di euro;
• La dinamica di pagamento dei fornitori ha generato flussi finanziari per 45,966 milioni di euro;
• La movimentazione di altre attività e passività non commerciali ha evidenziato un impatto positivo sui flussi finanziari per circa 714,00 milioni di euro.

Dal 2018 al 2019 il Capitale Circolante Netto è passato da -59.508 mln a -115.929 mln milioni di euro con una generazione di cassa di circa 56.421,00 milioni di euro. In particolare abbiamo che:

• La dinamica di incasso dei crediti commerciali ha generato flussi finanziari per un totale di 8.362 milioni;
• La gestione dei magazzini ha generato flussi finanziari per un totale di 9,426 milioni di euro;
• La dinamica di pagamento dei fornitori ha generato flussi finanziari per 44,9 milioni di euro;
• La movimentazione di altre attività e passività non commerciali ha evidenziato un impatto negativo sui flussi finanziari per circa 7,333 milioni di euro.

La società presenta un CCN negativo poiché attua un modello di business in cui l’incasso precede il pagamento. Infatti Piaggio Group cede una parte significativa dei propri crediti commerciali attraverso operazioni di factoring ed in particolare fa ricorso a cessioni pro soluto di crediti commerciali. A seguito di tali cessioni, che prevedono il trasferimento pressoché totale e incondizionato al cessionario dei rischi e benefici relativi ai crediti ceduti, i crediti stessi vengono rimossi dal bilancio. Nel caso di cessioni in cui non risultano trasferiti rischi e benefici, i relativi crediti vengono mantenuti nello stato patrimoniale fino al momento del pagamento del debitore ceduto. In tale caso gli anticipi eventualmente incassati dal factor sono iscritti nei debiti verso altri finanziatori.

Mentre per i debiti, per garantire l’accesso facilitato al credito per i propri fornitori, ha attuato la seguente strategia: il Gruppo ha posto in essere accordi di factoring, tipicamente nelle forme tecniche di supply chain financing o reverse factoring. Sulla base delle strutture contrattuali in essere il fornitore ha la possibilità di cedere a propria discrezione i crediti vantati verso il Gruppo, ad un istituto finanziatore ed incassare l’ammontare prima della scadenza. In taluni casi, i tempi di pagamento previsti in fattura sono oggetto di ulteriori dilazioni concordate tra il fornitore ed il Gruppo; tali dilazioni possono essere sia di natura onerosa che non onerosa.

Quindi in questo caso la presenza di un Capitale Circolante Netto negativo non indica un’eccessiva componente di debito finanziario. Infatti la società presenta sia un rapporto PFN / EBITDA contenuto e in decrescita (rapporto che consente di comprendere il livello di sostenibilità del debito) pari a 2,32 nel 2017, 2,13 nel 2018 e 1,88 nel 2019. Pertanto Piaggio Group per pagare i debiti, se l’EBITDA fosse stabile, ci vorrebbero circa 2 anni per ripagare il debito.

Analisi Capex

Il gruppo Piaggio presenta nel triennio 2017-2018 un livello di investimenti in aumento. Tale incremento è guidato da lanci di prodotti & nuove struttura normative. In particolare, negli ultimi anni, Piaggio ha sostenuto investimenti guidati da:

• Maggiore focalizzazione sui nuovi prodotti lanciati
• Conformità a diverse modifiche normative (ad esempio BS VI ed Euro 5 motori)
• Sviluppo di una nuova gamma di 4 Wheelers LCV (veicoli commerciali leggeri)

Le capex di manutenzione sono state limitate a circa il 20% della spesa totale. Pertanto circa l’80% fa riferimento a capex in conto capitale, effettuate per aumentare la capacità dell’azienda di creare ricchezza in futuro. In particolare nel triennio 2017-2019 si registra che le Immobilizzazioni materiali sono leggermente in calo nel corso del triennio così come evidenziato nello stato patrimoniale. La riduzione può essere anche spiegata dall’applicazione dell’IFRS 16 che accoglie nella voce “diritti d’uso” il valore netto contabile dei beni in leasing che al 31 dicembre 2018 erano classificati tra le immobilizzazioni materiali. Le Immobilizzazioni immateriali sono aumentate.