Valutazione finanziaria

LEZIONE 1

Dove e perché si valutano le imprese? La valutazione dell impresa è importante in

diversi ambiti professionali, in particolare nel ambito dell investment bank, ovvero

società di natura finanziaria che offrono consulenza e assistenza alle impresa per

quanto riguarda i processi di quotazione (apertura di capitale delle imprese al

mercato), sia processi di investimento di singole persone o investitori professionali,

fornendo indicazioni e consigli sul investire o meno su determinate società quotate e

supportano le imprese in processi di fusione, acquisizione e danno pareri di congruità

sui prezzi che vengono concordati offerti in operazione di acquisizione e fusione d

imprese. Il primo ambito di applicazione quindi è il mondo finanziario, mondo che

offre servizi alle imprese e anche all’investitore se investire o meno in una determinata

impresa.

La valutazione dell’impresa è importante anche in quel settore detto private equity e

venture capital, cioè investitori che raccolgono capitale da diversi soggetti,

investitori privati o pubblici, e una volta raccolti questi fondi investono in società e

quindi il loro obiettivo è far crescere il valore e rivenderle. Obiettivo istituzionale di

questi soggetti è quello di investire in imprese, far crescere il loro valore e

rivenderle. La differenza tra private equity e venture capital è che il private equity

investe in società già avviate, quindi già con un determinato fatturato, in un

determinato mercato e con determinate prospettive di crescita; mentre il venture

capital investono principalmente nelle start up, supportano le imprese a trasformarsi

da entità che sono un progetto d’impresa a entità che sono funzionanti.

La gestione del venture capital è una logica di portafoglio, finanziano diverse, alcune

hanno successo mentre altre no.

Oltre a questi soggetti vi sono investitori strategici, soggetti che utilizzano i giudizi

di valutazione per valutare acquisizione e cessioni di business di partecipazione e

quindi decidono se e come comprare e come crescere in determinati settori. In

un’ottica di creazione di valore dell’impresa è importante cosa esternalizzare e cosa

mantenere all’interno.

Per gli investitori strategici la valutazione è importante per determinati piani di

remunerazione cosiddetti piani di stock option, che non sono altro che forme di

remunerazione di dipendenti di una determinata impresa, che non sono erogate in

denaro, ma basate sul valore di accrescimento dell’azienda. L’idea alla base di

questi strumenti è quella di allineare gli interessi dei dipendenti con quelli degli

azionisti; quindi se l’impresa cresce di valore guadagnano non solo gli azionisti ma

anche i dipendenti. Il tema della valutazione dell’azienda è anche rilevante ai temi di

bilancio, in particolare i processi di verifica di valore delle attività immateriali in

particolare (impairment test) richiede delle conoscenze e degli strumenti di

valutazione di aziende.

Altra categoria interessata alla valutazione dell aziende sono i commercialisti e i

periti; nella professione del commercialista è una conoscenza importante perché

sono spesso incaricati di redigere relazioni di valutazione che possono avere

diversa finalità: dare un opinione sul valore di un’impresa per supportare i consigli di

amministrazione per comprare e vendere determinate aziende; ulteriore aspetto

riguarda le valutazioni con finalità fiscale, che risulta rilevante per l’applicazione di

specifiche norme che prevedono una valutazione che ha rilevanza ai fini fiscali. Altro

ambito sono le consulenze tecniche per il giudice o il caso di arbitrati per

quantificazione dei danni o per soluzione di conteziosi tra soggetti che hanno come

oggetto la quantificazione del valore di quote societarie o di aziende.

L’ambito di applicazione è un ambito molto ampio che può essere declinato in

differenti ambiti.

Quando noi parliamo di valore possiamo fare riferimento a diversi concetti.

Definizione di valore che assumiamo a riferimento -> è un concetto di valore

economico di scambio dei diritti di proprietà su una determinata impresa; quindi il

presupposto che andiamo a considerare è che esistano dei diritti di proprietà, una

struttura del mercato di riferimento che garantisca i diritti di proprietà su una

determinata azienda. È la cosiddetta economia di mercato basata sui diritti di

proprietà su diversi beni e in particolare su una determinata azienda, intesa come

complesso di beni e attività, beni e risorse materiali e immateriali in cui collaborano

persone che utilizzano una serie di mezzi per raggiungere determinati obiettivi.

Il diritto di proprietà sull’impresa è rappresentato da diverse forme giuridiche che

possono essere, a secondo della forma in cui è organizzata l’azienda, quote di società,

società con autonomia giuridica o meno, sono in ogni caso diritti che possono essere

scambiati e trasferiti.

Dato per assunto un’economia di mercato l'altro aspetto che noi consideriamo è che

un’economia di mercato è basato sulla moneta, in cui gli scambi e i trasferimenti

dei diritti di proprietà vengono regolati in quella determinata moneta. La moneta

regola gli scambi.

Quando parliamo di valutazione di una azienda, parliamo di un processo che conduce

all’espressione di un giudizio professionale su che cosa sia il possibile valore

economico di scambio di una determinata impresa.

Quindi quando parliamo di valore economico di scambio parliamo, quando questo

valore è possibile osservarlo in un determinato mercato, in un determinato

momento e luogo, di un prezzo. Il prezzo è il valore economico di scambio

che viene osservato.

Quando parliamo di valore parliamo di un valore economico di scambio che viene

stimato sulla base di un determinato giudizio professionale frutto di un processo

sistematico.

Quindi quando parliamo di valutazione di un’azienda parliamo di quel processo

sistematico che conduce all’espressione di un giudizio professionale su quale sia il

valore economico di scambio dei diritti di proprietà su una determinata impresa.

Strumenti di matematica finanziaria utili: capitalizzazione composta e attualizzazione.

Capitalizzazione composta: M = C(1+i) ^t

Attualizzazione C = M/(1+i) ^t (1+i) = coefficiente di attualizzazione, ci consente

di confrontare somme di denaro che hanno una manifestazione in momenti differenti.

LEZIONE 2

Formula generale di valutazione dell’azienda:

Possiamo dire che valutare un’azienda secondo un criterio generale segue lo stesso

procedimento logico che valutare qualsiasi attività finanziaria.

Se assumiamo ad esempio un BTP con VN = 100 con tasso = 5% t = 5 anni, qual è il

valore del BTP? Il BTP è un contratto con il quale lo stato si impegna, in questo caso

per un periodo di denaro, a pagare una somma di denaro pari all’interesse (fissi) = VN

* 5% = 5 ogni anno. Alla fine dei 5 anni oltre al tasso di interesse il BTP mi restituirà

anche l’intero capitale. Quindi quando investo in un BTP non faccio altro che investire

in una promessa dello Stato italiano, in cui lo stato italiano si impegna a pagare

determinate somme di denaro in un determinato periodo di tempo. Il BTP quanto vale

al momento dell’emissione? Valore attuale dei flussi che questo BTP mi promette di

pagare. Quindi attualizzo i flussi di cassa, collegati al mio contratto di finanziamento,

sulla base del tasso di interesse del mercato. Il tasso di interesse di mercato (hp: 5%)

mi consente di calcolare il mio coefficiente di attualizzazione anno per anno.

Coefficiente di attualizzazione = 1/ (1+5%) ^t.

Il primo anno sarà pari a = 0.9523, il secondo anno = 0,907 ecc.… il coefficiente di

attualizzazione diminuirà con il passare degli anni, i 5€ che mi aspetto di ottenere

dopo un anno avranno un valore maggiore dei 5€ che mi aspetto di ottenere ad

esempio dopo 4 anni, quindi non faccio altro che determinare il VA dei FC associati al

mio contratto di finanziamento.

Facendo il prodotto tra i miei FC e il mio coefficiente di attualizzazione, ottengo il

valore attuale dei flussi di cassa. Il totale del VA dei miei FC mi dà il valore del mio BTP.

In questo caso ottengo che il valore del BTP è = 100 perché i tassi che mi promette di

garantirmi dal mio investimento durante la vita utile del mio investimento sono

allineati rispetto al tasso di mercato, quindi esiste una coincidenza tra tasso di

emissione tasso di mercato. Se i tassi sono differenti possiamo avere un

disallineamento tra valore nominale del mio BTP e il suo valore di mercato. Se tasso

di mercato > tasso promesso dal BTP allora il valore attuale del BTP è inferiore

a quello nominale.

Se i tassi promessi > tassi di mercato allora il valore attuale del BTP > VN del

BTP.

Quindi il concetto fondamentale riguarda il fatto che un’attività finanziaria ha un

valore che è pari al valore ad oggi dei flussi di risultato che quella attività è in grado di

generare. Il tema fondamentale riguarda l’individuazione di quale siano i flussi di

risultato contrattualmente previsti e quale sia il loro valore sulla base dei tassi correnti

di mercato.

Trasliamo questo concetto per la valutazione generale di un’azienda, perché la

formula generale mi dice che un’azienda non può che valere che il valore attuale

dei dividendi che io mi aspetto di ottenere da quella determinata azienda.

Quindi il mio investimento è costituito da un investimento da capitale proprio

dell’azienda, la remunerazione di questo capitale è costituito dai dividendi che

questa azienda distribuisce o che io mi aspetto che distribuisca nel futuro, quindi il

valore dell’azienda può essere rappresentato come la sommatoria da 1

all’infinito del valore attuale dei dividendi che mi aspetto di ottenere nella

vita residua dell’azienda.

Non importa se l’azienda in questo momento non distribuisce dividendi, io mi aspetto

che prima o poi sarà in grado di farlo.

La formula generale della mia azienda mi dice che un’azienda vale in base al

flusso di dividendi che io mi aspetto che quella impresa sarà in grado di

generare nel futuro.

Nella teoria e nella prassi sono state sviluppate una serie di metodologie che

direttamente o indirettamente sono riconducibili alla formula generale e sostituiscono

il flusso di dividendi che l’impresa è in grado di distribuire in diversi periodi di tempo ai

propri azionisti con diverse misure di risultato o diverse grandezze che siano correlate

in un qualche modo alla capacità dell’impresa di generare dividendi attuali o

prospettici e quindi influiscono il valore dell’impresa.

Abbiamo 4 approcci generali:

1) approccio basato sull’attualizzazione dei flussi di risultato, si basa sempre

sull’assunto che un’impresa vale in base alla sua capacità di generare dei flussi di

risultato in futuro e quindi il valore di un’impresa oggi è in funzione dei flussi di

risultato futuri, che questa impresa sarà in grado di generare durante il periodo

futuro, quindi la sua via utile residua; che per l’imprese è una vita utile residua

indefinita e che quindi non prevede una singola scadenza.

I flussi di risultato che io posso considerare per determinare il valore della mia

azienda, possono essere flussi di risultato o monetari/finanziari o economici.

I flussi di risultato monetari rientrano nel cosiddetto approccio basato

sull’attualizzazione dei flussi di cassa, che possono essere misurati sulla base dei flussi

di dividendo che un’impresa riesce a generare o che mi aspetto che sarà in grado di

generare o su misure che approssimano questa capacità di distribuire dividendi

dell’impresa.

Ai metodi finanziari si contrappongono quelli economici/reddituali, in cui il

risultato finanziario è sostituito dal risultato economico. Il risultato, non è il

risultato distribuibile, ma quello determinato secondo i criteri di competenza

economica, che correttamente applicati dovrebbero fornire una migliore

quantificazione della performance dell impesa e quindi una migliore

quantificazione del risultato generato dall’impresa che garantisce la regolare

prosecuzione dell’attività dell’impresa in futuro.

Quindi tutti i metodi basati sui flussi di risultato (Income approach), possono

essere a loro volta declinati in metodi analitici o sintetici, a seconda che la stima

di flussi di risultati futuri, sia una stima analitica anno per anno o sia una stima

sintetica di un flusso medio sostenibile nel medio/lungo termine.

2) approccio patrimoniale, paradossalmente dice che il valore dell’impesa non è

quantificabile sulla base di flussi di risultato che questa impresa sarà in

grado di generare in futuro; ma questo valore sarà identificabile sulla base della

ricchezza detenuta dall’impresa, dal valore patrimoniale. Il metodo patrimoniale

quindi non pone l’attenzione sui flussi di risultato futuri ma è importante la

ricchezza, le attività, le risorse economiche detenute dall’impresa. I metodi

patrimoniali si articolano in metodi patrimoniali semplici o complessi; la differenza

tra questi due approcci riguarda il fatto che il metodo p. semplice non quantifica il

valore dei beni immateriali (marchi, brevetti, ecc.…), mentre quello complesso sì.

Quindi nel p. complesso i beni immateriali possono essere quantificati sulla base di

parametri empirici o invece in modo analitico.

L’approccio patrimoniale (anni ‘50/60 ampliamente applicato), nel corso del tempo

ha perso di significato perché si discosta da un approccio basato sui flussi di

risultato, è quindi il più lontano rispetto all’approccio basato sulla formula generale.

Questo metodo ci dice sostanzialmente che un’impresa vale sulla base del costo che io

ho sostenuto per acquisire le risorse dell’impresa. Ma la teoria economica ci dice che

non è tanto importante la ricchezza che io ho, ma comprendere se questa ricchezza

generi o meno risultati economici adeguati. Questo metodo può essere utilizzato

solo per particolari tipologie di società, le cosiddette società “contenitore”, in

quanto il valore di queste società non è dato dalla capacità di generare reddito, ma

dalla somma del valore degli asset da esse detenute. (Società che detengono

immobili, immobiliare pure, o ad esempio le holding finanziarie).

Quindi si parla di informazione patrimoniale che può essere utilizzata in congiunzione

con altri metodi di valutazione.

3) un ulteriore approccio che cerca di superare i limiti dell’approccio patrimoniale

(asset approach), sono gli approcci basati sul concetto di Economic profit; in cui

il valore del patrimonio è corretto per tener conto della capacità o incapacità

dell’impresa di generare risultati in linea con risultati generabili da

investimenti alternativi a parità di rischio. In questo caso il valore patrimoniale

viene corretto da ulteriori elementi che sono elementi di avviamento (positivo o

negativo), che correggono il risultato della stima patrimoniale, per tener conto della

capacità o meno di quel patrimonio di generare flussi di risultato in linea ad altre

imprese con lo stesso profilo di rischio. Sono vari i metodi basati su questo approccio, i

principali sono: il metodo residuale o il metodo dell EVA. Questo approccio è un

approccio misto patrimoniale-reddituale e viene riconosciuto nella prassi

internazionale come metodo Economic profit.

4) approccio comparativo, in cui il valore dell’impresa è desunto dai prezzi

fatti da imprese similari. In questo caso i prezzi fatti sono desunti o da informazioni

di mercato per aziende quotate (multipli di borsa) o da informazioni desumibili da

transazioni simili, cosiddette transazioni di quote di capitale che non avvengono sul

mercato borsistico, ma che hanno oggetto quote di capitale di aziende comparabili. si

parla di market approach quando si analizzano i prezzi fatti per le imprese simili

osservati sui mercati regolamentati o desunte da transazioni comparabili e quindi

questi prezzi si standardizzano pe runa serie di misure in modo da poter applicare

questi indicatori (chiamati moltiplicatori) in cui il prezzo è rapportato ad una

determinata grandezza finanziaria o operativa dell impresa considerata comparabile

per desumere poi il valore attribuibile all impresa oggetto di valutazione per la quale

non è osservabile il prezzo.

Quindi i 3 approcci fondamentali sono: Income approach, Asset approach,

Market approach.

Il metodo basato sui flussi di risultato (Income approach) ha dei pregi: metodo

razionale, valuta l’azienda come qualsiasi attività reale o finanziaria sulla base dei

frutti che genererà nel futuro e tutti i metodi alternativi possono essere ricondotti alla

logica del DCF.

Quindi è un metodo di ampio utilizzo con solidità concettuale molto ampia.

Se analizziamo gli aspetti significativi e determinanti, quindi le variabili da tenere

presente, dobbiamo chiederci cosa determina il valore?

Il valore è determinato da 3 aspetti fondamentali:

- quali siano i flussi di cassa che io mi aspetto di ottenere in futuro dalla mia

attività;

- quando si manifesteranno monetariamente questi flussi di casa;

- livello di incertezza ed esposizione ai fenomeni di cambiamento (generali di

mercato o più specifici di settore).

Quindi il valore che si determina sulla base di un metodo di attualizzazione di flussi di

risultati futuri, non prevede altro che l’attualizzazione di flussi di cassa che mi aspetto

che si manifesteranno in un periodo di tempo futuro.

Il concetto fondamentale quindi è il concetto di valore attuale, il valore ad oggi

dei flussi di cassa futuri che io mi aspetto di ottenere da un&rsq