Valutazione finanziaria

Il costo del capitale e le dimensioni di tasso aggiustato per il rischio

A seconda degli aggregati che possiamo vedere, possiamo quantificare e identificare diverse dimensioni di tasso aggiustato per il rischio. K per l'equity, D per il debito. Il costo del capitale di debito, il costo del capitale dell'equity K, la media ponderata tra K e Ke prende il nome di costo medio ponderato del capitale, ovvero WACC.

Un altro livello di RADR significativo riguarda il Keu (u = unlevered), è un costo del capitale cosiddetto operativo perché presuppone l'assenza di indebitamento in capo all'impresa, presuppone che l'impresa non sia indebitata e quindi è quel costo del capitale proprio in ipotesi in cui l'impresa non sia indebitata, quindi il costo del capitale proprio coincide con il costo del capitale operativo; quindi mi caratterizza un rischio operativo perché se l'impresa non è indebitata l'unico rischio che grava sui flussi di cassa dell'impresa.

è il rischio finanziario, ovvero il costo del debito (Kd). Quando l'impresa non è indebitata, il costo del capitale operativo (Keu) fa riferimento ai flussi associati all'equity. La WACC (Weighted Average Cost of Capital) è una media ponderata dei costi del debito e del capitale proprio, utilizzando i valori di mercato, per i rispettivi livelli di costo del capitale opportunità. Con riferimento alle categorie dei flussi di cassa, quando consideriamo i flussi generati dall'impresa nel suo complesso (CIN), ragioniamo in base al costo medio ponderato del capitale, quindi al WACC, se l'impresa è indebitata. Se invece consideriamo i flussi di cassa liberi per gli azionisti (FCFE), il costo del capitale rilevante è solo il Ke. In questo senso, è chiaro che il Ke è influenzato non solo dal rischio operativo (Keu), ma anche dal rischio del debito (Kd).

In situazioni di indebitamento il rischio operativo è accresciuto da anche la rischiosità finanziaria, che comporta e influenza il K quindi in situazioni di crescita di rischiosità di indebitamento dell'impresa, oltre il rischio operativo, l'impresa subisca anche un rischio finanziario, quindi il K sarà più alto rispetto ad una situazione di assenza di indebitamento.

Questo concetto è noto come relazione tra tasso e struttura finanziaria, sempre in assenza di imposte:

ROE = ROI + (ROI - i) x D/E

La leva finanziaria è espressa sulla base di redditività contabili, che ci esprime la relazione e come il livello di indebitamento influenzi la redditività del capitale proprio nel momento in cui abbiamo l'assenza di imposte. Il rendimento del capitale proprio cresce, se il rendimento del capitale investito è superiore al costo del capitale. La leva finanziaria è positiva se ROI > i.

– interessi passivi =utilela leva finanziaria non è altro cheun modo alternativo peresprimere una relazione dibilancio.Se D/E = 0, allora ROE = ROI,quindi la leva finanziaria non micrea maggiore rendimento,perché il livello di indebitamentoè pari a zero.Relazione in un contestorischioso:L'effetto leva determina una creazione di valore?In assenza di indebitamento i miei rendimenti del capitale proprio possonodistribuirsi tra il 5 e il 25%; in caso di D/E = 1 si distribuiscono invece dal 0 al40%, la variabilità dei miei rendimenti è molto più ampia, quindi maggiorrischio associato a un maggiore livello di indebitamento. Quindil'effetto leva determina una creazione di valore, al crescere del ROI, sequesto è superiore al costo del debito cresce il mio ROE. Esiste quindi unarelazione positiva tra ROE e il livello di indebitamento, in caso di spreadpositivo tra rendimento del capitale investito (ROI) e costo del debito.Inche siano finanziate con debito o con capitale proprio. In altre parole, il valore dell'impresa dipende dalla sua capacità di generare flussi di cassa futuri, indipendentemente dalla struttura finanziaria. Tuttavia, è importante sottolineare che l'effetto leva può influire sul rendimento degli azionisti. Aumentando il livello di indebitamento, è possibile ottenere un maggiore rendimento sull'investimento iniziale, poiché gli interessi passivi sono deducibili fiscalmente. Tuttavia, questo aumento del rendimento è compensato da un aumento del rischio, poiché l'impresa diventa più vulnerabile agli shock finanziari. In conclusione, in assenza di imposte, l'effetto leva non determina una creazione di valore per l'impresa nel suo complesso, ma può influire sul rendimento degli azionisti.

La tua idea fondamentale riguarda l'invariabilità del valore dell'impresa nel suo complesso rispetto alla composizione di debito e patrimonio netto. Questo concetto può essere tradotto nella seguente formula: se vale la legge di conservazione del valore, allora deve valere FCFO/wacc = FCFO/Keu, quindi WACC = Keu. Di conseguenza, il secondo termine, in progressione geometrica, tende a 1/Wacc (guardare terzo termine). È una la formula di una rendita perpetua di un flusso costante che ottengo in modo perpetuo dall'anno 1 all'anno infinito. Quindi, ciò che determina la legge di conservazione del valore è che il mio WACC = Keu. Se il valore non cambia, le due formule (FCFO/wacc e FCFO/Keu) di rendita perpetua devono restituirmi lo stesso risultato, ovvero la sommatoria vista sopra. La terza relazione richiama nella sua struttura la formula della leva finanziaria, soltanto che nella formula della leva finanziaria i termini

erano espressi come tassi di rendimento contabili.
Kel = ROE, Keu = ROIIl
Kel all'aumentare del livello di indebitamento si incrementa linearmente e il livello di rischiosità media ponderata tra Kd e Kel rimane costante (Keu = wacc), perché è sempre pari al wacc e vale la legge di conservazione del valore.
Se valgono queste ipotesi il mio livello di indebitamento non influisce sul valore dell'impresa nel suo complesso, per la legge di conservazione del valore, perché non cambia il valore dell'asset, cambia il livello di rischiosità del mio capitale proprio, si incrementerà in base al rapporto D/E.
Esempio excel minuto 13.25 lezione 4B.
FCFO = 100
Keu = 10%
W (valore impresa) = 100/10% = 1000
Se vale la relazione vista in precedenza, ovvero Kel = Keu + (Keu – Kd) * D/E
Con Kd = 5%
E D/E = 0
Kel = 10% + (10% - 5%)*0 = 10%
Se D/E = 1
Kel = 10% + (10% - 5%)*1 = 15%
Se D/E = 2
Kel = 10% + (10% - 5%)*2 = 20%
...
Se noi ragioniamo in termini di valore, questovuol dire, che se io ho un valore complessivo pari a 1000, quindi D = 0 e E = 1000, se cresce il mio livello di indebitamento cresce a 500 (D) allora E = 500, quindi D/E = 1. Kel = Keu + (Keu – Kd) * D/E, questa relazione ci guida, in cui esiste una relazione lineare tra il costo del capitale dell'impresa indebita e il livello di indebitamento. In hp di flussi costanti, FCFO = RO, quindi RO = 100, se tolgo gli interessi passivi (i x D), quindi in questo caso (D*Kd) 500*5% = 25. Quindi ottengo utile netto = 100 – 25 = 75. Ricordandoci sempre che siamo in un mondo senza imposte. A livello operativo la mia azienda vale = 100/10%(Keu) = 1000, totale asset. Il valore del mio debito (interessi passivi) 25/5%(Kd) = 500, debito. Il valore del PN = (utile netto) 75/Kel(15%) = 500, equity. Se ipotizzo una variazione del debito i dati cambiano, se D cresce, Kel cresce. Il valore della mia impresa non muta in funzione della composizione del suo capitale in debito e PN, se vale la legge di conservazione.del valore e siamo in un mondo senza imposte, il livello di indebitamento è irrilevante per determinare il valore dell'impresa, l'unica cosa che conta è il valore e la rischiosità della misura dei flussi operativi e la loro redditività. È chiaro che a parità di flussi operativi aumenta la rischiosità di questi flussi e Keu cresce, il valore della mia impresa diminuisce; così come se diminuisce il valore dei miei flussi operativi, quindi Keu diminuisce, il valore della mia impresa aumenta. Naturalmente se aumenta FCFO aumenta il W. Vediamo come si modificano le conclusioni appena raggiunte nel momento in cui rimuoviamo l'ipotesi di assenza di tassazione. I flussi si modificano nel seguente modo: Ciò che si modifica è il livello di redditività netta, perché distribuendo una parte del proprio RO come interessi passivi, l'impresa in realtà ottiene un beneficio fiscale derivante dalla deducibilità.degli interessi passivi rispetto alla deducibilità dei dividendi distribuiti dall'impresa e quindi l'impresa ha un interesse a indebitarsi perché ottiene un beneficio fiscale associato alla deducibilità degli interessi passivi. Questo aspetto lo si può vedere andando a verificare come si modifica il reddito netto: RN = (RO - Kd x D) x (1 - tc); Kd x D = interessi passivi, che è la misura del reddito ante imposte, va a vedere qual è la parte di questo reddito che residua per essere distribuita agli azionisti, moltiplico questo reddito ante imposte per (1 - tc), quindi il residuo è dato appunto da (RO - Kd x D) x (1 - tc). Le imposte che io pago sono influenzate dalla possibilità di dedurre gli interessi passivi. Nel momento in cui inserisco l'ipotesi di presenza di indebitamento e quindi di possibilità di dedurre gli interessi passivi sul debito io vado ad assumere che in un mondo con le imposte io

ho un risparmio di imposte. Se esistono le imposte ma la mia impresa non è indebitata, io come flusso netto (utile netto) ottengo RO (1 - tc). -> assenza di indebitamento

Se ipotizzo la presenza di tasse allora ho:

1. Kd x D -> flusso che va ai detentori di debito;
2. (RO - Kd x D) (1 - tc) -> detentori di capitale proprio, se sviluppo questa formula ottengo RO - Kd x D - (RO - Kd x D) x tc

RO (1 - tc) - Kd x D + Kd x D x tc

Sommando i flussi 1 e 2 ottengo: RO x (1 - tc) + Kd x D x tc -> flusso in presenza di indebitamento

È flusso che viene maggiorato della componente Kd x D x tc, che sono gli interessi passivi moltiplicati per l'aliquota d'imposta. L'impresa indebitata accresce il suo valore di questa somma.