Tesi di laurea in ETF Smart Beta e factor Investing

Università degli Studi di Siena

Scuola di Economia e Management

Corso di laurea in Scienze economiche e bancarie

ETF SMART BETA E

FACTOR INVESTING

Relatore: Claudio Pacati

Anno accademico 2019/2020

ABSTRACT

Questo testo ha l’obiettivo di spiegare nel modo più chiaro e completo possibile il

mondo degli ETF Smart Beta e le cause del loro rapido sviluppo, nello

svolgimento di tale compito l’elaborato è stato suddiviso in 3 differenti capitoli: il

primo capitolo contiene informazioni riguardanti il funzionamento degli ETF in

generale e i coefficenti di rischio e efficienza che permettono la valutazione del

rischio di tali strumenti; il secondo capitolo introduce gli ETF Smart Beta

parlando anche degli indici alternativi su cui tali ETF vengono basati in modo tale

da poter avere un’esposizione diversa rispetto a quella tradizionale del

bencharmark, mentre il terzo capitolo contiene un analisi empirica sui rendimenti

nel periodo che va dal 2010 al 2019 degli indici fattoriali MSCI legati all’indice

tradizionale MSCI WORLD INDEX.

INTRODUZIONE

Con il recente sviluppo degli ETF Smart Beta si è assistito ad un costante aumento

dei capitali soggetti a gestione semi-passiva poiché, con l’evolversi della

disciplina, sono stati elaborati numerosi modelli tra cui il CAPM,il modello

trifattoriale Fama-French e il modello Carhart tramite i quali è possibile

sovraperformare il benchamark attraverso nuovi fattori di ponderazione, tali

fattori permettono di ottenere extra-rendimenti evitando le elevate commissione

della gestione attiva, le cosidette alpha fees. Infatti, attraverso l’acquisto di tali

strumenti è possibile affidarsi a strumenti a gestione passiva con l’obiettivo di

replicare indici fattoriali ed ottenere di conseguenza un extra-rendimento rispetto

il benchmark tradizionale ponderato secondo la capitalizzazione, evitando però i

costi della gestione attiva. Inoltre, a differenza delle performance degli indici di

capitalizzazione, le quali sono piuttosto simili tra loro, le performance degli indici

fattoriali possono divergere anche in modo sostanziale in base a quale fattore si

utilizzi all’interno della ponderazione, per cui, la scelta può determinare notevoli

differenze nelle performance degli ETF.

INDICE

1. EXCHANGE TRADED FUND ..................................................................... 1

1.1. SVILUPPO STORICO ...................................................................................... 5

1.2. COEFFICIENTE β ........................................................................................... 6

1.3. CAPM ................................................................................................................ 7

1.4. MODELLO TRIFATTORIALE DI FAMA FRENCH .................................... 8

1.5. MODELLO CARHART .................................................................................. 8

1.6. COEFFICENTI DI RISCHIO ......................................................................... 9

1.7. INDICI DI EFFICIENZA .............................................................................. 12

2. CONFRONTO TRA LE DIVERSE TIPOLOGIE DI SMART BETA ....... 15

2.1. SMART BETA ............................................................................................... 15

2.2. FACTOR INVESTING ................................................................................. 16

2.3. INDICI MULTIFATTORIALI ..................................................................... 28

3. CONFRONTO DEI FATTORI .................................................................... 29

3.1. PERFORMANCE DEGLI INDICI MONOFATTORIALI ....................... 29

3.2. CONFRONTO INDICI UNI E MULTI FATTORIALI ............................ 35

CONCLUSIONI ................................................................................................... 38

INDICE DEI GRAFICI ....................................................................................... 39

INDICE DELLE TABELLE ................................................................................ 40

BIBLIOGRAFIA .................................................................................................. 41

1. EXCHANGE TRADED FUND

1

Secondo la definizione offerta da Borsa Italiana gli Exchange Traded Fund, più

comunemente noti come ETF, sono fondi comuni d’investimento o SICAV

caratterizzati dall’obiettivo di replicare passivamente determinati indici azionari,

obbligazionari o di materie prime. Tali fondi hanno visto un rapido sviluppo sin

2

dal 1993 con la nascita del primo ETF negli USA denominato SPDRs , uno

strumento finanziario che riproduceva esattamente l’andamento dell’indice S&P

500, il patrimonio gestito è cresciuto dai 716 miliardi di fine 2008 ai 6181 miliardi

gestiti del 2019. AUM IN ETFS

ESPRESSI IN

MILIARDI DI € 6181

4690 4683

3423

2898

2674

2014 2015 2016 2017 2018 2019

3

Grafico 1.1

Questi strumenti passivi offrono numerosi vantaggi rispetto agli strumenti

tradizionali: innanzitutto permettono agli investitori retail di diversificare meglio

il proprio portafoglio senza dover affrontare spese di turnover elevate e soprattutto

di ridurre i costi di gestione in quanto trattandosi di replica passiva non è

1 www.Borsaitaliana.it

2 Laurent Deville. C. Zopounidis, M. Doumpos, P. Pardalos (2008).

3 I dati contenuti all’interno del grafico sono stati forniti da statista.com

1

necessaria una particolare partecipazione attiva da parte del manager per ottenere

un rendimento più elevato rispetto a quello di mercato.

La circolazione delle quote viene gestita da un soggetto, l’ETF manager, il quale

grazie all’ausilio di investitori istituzionali denominati Authorised Partecipant

negozia tali quote sia sul mercato primario che sul mercato secondario.

4

La circolazione di quote di ETF avviene allo stesso modo delle azioni,cioè

scambiate al loro prezzo di mercato; essendo però gli ETF strumenti differenti

dalle azioni questa pratica potrebbe comportare fenomeni di disallineamento di

5

tale prezzo rispetto al valore netto del portafoglio sottostante NAV , e quindi

creare possibilità di arbitraggio; per ovviare a questo problema gli ETF manager

ricorrono al processo di Creation/Redemption in Kind in quanto,trattandosi di

fondi aperti,sono caratterizzati dalla variabilità del patrimonio e quindi dalla

continua possibilità di sottoscrizione e rimborso di quote.

Grazie a questa particolare attività l’ETF Manager è in grado di controllare la

quantità di quote in circolazione sui mercati grazie alla collaborazione degli

Authorised Partecipant, i quali, sulla base della mera convenienza economica e

quindi del disallineamento tra valore di mercato e NAV, speculano su questo

disallineamento acquistando sul mercato primario quote di nuova emissione per

poi rivenderle sul mercato secondario, realizzando in questo modo profitti in

condizioni di arbitraggio; ipotizzando una situazione in cui il prezzo di mercato

sia superiore al NAV gli AP consegnano all’ETF manager un basket di tioli

contenuti nell’indice di riferimento in cambio di nuove quote di ETF in modo tale

da aumentare l’offerta di quote in circolazione ristabilendo l’uguaglianza tra

prezzo di mercato e NAV, questo fenomeno viene appunto definito Creation in

Kind; al contrario invece,in situazione di bassa domanda di tali quote di ETF e

quindi con un disallineamento del prezzo dove il valore di mercato risulta essere

4 Bennet W. Fereconi M. Madharan A. Ulitsky A. (2018)

5 Net Asset Value= prezzo di mercato*quantità+liquidità. Misura il valore complessivo netto

del patrimonio del fondo. 2

inferiore al NAV si attuerà il procedimento inverso, definito Redemption in Kind

dove l’AP acquisterà quote di ETF vendendo i titoli sottostanti alla quota in modo

tale da registrare un profitto, questo comporterà la riduzione delle quote presenti

sul mercato e quindi un aumento del valore di mercato della stessa fino a condurlo

ad un allineamento con il NAV.

La replica del sottostante distingue gli ETF in due grandi categorie, infatti a

seconda della metodologia adottata potranno essere distinti tra: ETF “cash based”

all’interno del quale la replica avviene attraverso l’acquisizione dei titoli

componenti il benchmark sottostante(full replication) o solo di un campione di

questi(sampling) oppure ETF “swap based” dove la replica avviene

sinteticamente, cioè attraverso la stipulazione di contratti swap con controparti

selezionate, il che comporta l’assunzione del rischio di default della controparte a

carico dell’ETF Manager. 6 che

I costi da sostenere investendo in un ETF vengono calcolati tramite il TER

comprende i costi di gestione che remunerano l’ETF manager, le commissioni

della banca depositaria e i costi di distribuzione; ma non tutte le voci di costo sono

calcolate al suo interno, infatti per quanto riguarda i costi esclusi dal TER di un

ETF occorre distinguere 2 tipi di oneri a carico dell’investitore: i costi di

proprietà e i costi di transazione; i primi si riferiscono a tutti quei costi

derivanti dalla detenzione di tali quote e comprendono una varietà di fattori che

influiscono sul rendimento relativo del benchmark tra cui: i costi di sampling

qualora l’indice venga replicato seguendo una strategia “Cash Based“, dove l’ETF

manager opta per una selezione di titoli sufficientemente simili rispetto all’indice

replicato in modo da ridurre i costi di turnover e ottimizzare la liquidità a

discapito di un crescente Tracking Error poiché la composizione del fondo si

discosta maggiormente rispetto ad un ETF replicato secondo una strategia full

replication, mentre se il metodo di replica è “swap based” vi saranno

commissione relative alla stipulazione di contratti swap.Inoltre come

precedentemente accennato il turnover dell’indice incide notevolmente sullo

6 Total Expense Ratio 3

scostamento del rendimento del fondo rispetto all’indice in quanto, nel caso di

variazione nella composizione dell’indice di riferimento, l’ETF manager dovrà

riallineare la composizione del fondo a quella dell’indice. Ulteriore fonte di

disallineamento dei rendimenti è dovuto al trattamento dei dividendi in quanto

qualora gli ETF decidano di pagare dividendi agli investitori, a differenza delle

società componenti l’indice, questi deterranno tali somme sotto forma di liquidità

fino alla data di stacco della cedola creando così uno scostamento dei rendimenti,

tuttavia l’operazione di prestito titoli potrebbe comportare una variazione positiva

all’interno del bilancio dell’ETF, la quale potrebbe anche in parte compensare

tutti costi precedentemente illustrati.

La somma tra i costi di proprietà e i costi caricati all’interno del TER formano la

Tracking Difference, ovvero la differenza tra il rendimento dell’ETF e il

rendimento dell’indice ed è dovuta a tutta questa serie di costi che l’ETF manager

deve sopportare.

Con riferimento ai costi di transizione questi sono riferiti agli oneri sostenuti al

momento dell’operazione di acquisto/vendita di tali strumenti, tali costi si

sostanziano nella commissione dovuta al broker per effettuare tali operazioni o il

bid-ask spread, cioè la differenza tra il miglior prezzo d’acquisto e il miglior

prezzo di vendita, che finisce nelle mani dei market maker ovvero i soggetti che

rendono possibile l’incontro tra domanda e offerta.

Grafico1.2 • costi di campionamento/swap

• Turnover dell'indice

• Trattamento dei dividendi

Holding • Prestito titoli

cost • Commissione di gestione

• Commissioni della banca depositaria

• Diritti

TER • Costi di distribuzione e marketing

• Commissioni al broker

• Bid-ask spread riconosciuto ai market makers

Costi di • Imposte

transizione

Costo totale

dell’ETF 4

In Italia gli ETF vengono scambiati all’interno del mercato ETFplus, cioè un

mercato regolamentato di Borsa Italiana interamente dedicato alla negoziazione di

tali strumenti. 7

1.1. SVILUPPO STORICO

Il primo ETF venne introdotto inizialmente alla Borsa di Toronto nel 1990con la

denominazione di TIPs ( Toronto Index Partecipation) il quale era caratterizzato

da bassissimi costi commissionali; ai TIPs nel 1994 seguirono gli HIPs ovvero

8

strumenti legati all’indice TSE-100, la cui negoziazione terminò nel 2000. nei 3

anni successivi all’introduzione di tali strumenti nel mercato canadese vennero

introdotti anche nel mercato statunitense, nello specifico nell’AMEX( American

Stock Exchange) venne introdotto il primo SPIDER ovvero uno strumento

finanziario che replicava fedelmente l’andamento dell’indice S&P500.

Nel 1999 con il lancio di Cubes, un ETF replicante l’indice Nasdaq 100 si

assistette ad un rapido sviluppo dell’industria con un raddoppio degli strumenti

finanziari gestiti che passarono nel 2000 da un valore complessivo 70 miliardi

fino a raggiungere quota 102 miliardi nel 2002.

In Europa lo sviluppo di questi strumenti finanziari arrivò con ritardo in quanto

occorre aspettare fino al 2000, anno nel quale le borse di Londra e Francoforte li

ammisero alla negoziazione, da li a pochi anni questi strumenti vennero ammessi

anche nelle altre maggiori borse europee come quella olandese e francese nel

2001, belga e italiana nel 2002. Tale diffusione avvenne cosi velocemente che

7 Laurent Deville. Exchange Traded Funds: History, Trading and Research. C. Zopounidis, M.

Doumpos, P. Pardalos (2008)

8 Nel 1999 S&P acquistò i diritti degli indici TSE e raggruppò gli indici TSE-30 e TSE-100

all’interno del S&P/TSE-60, per cui i proprietari dei due indici acquisiti dovettero scegliere tra

il rimborso delle quote o la conversione di queste in quote dell’indice I60

5

solamente 5 anni dopo dall’introduzione del primo ETF il mercato europeo

contava ben 160 ETF quotati nelle varie borse europee con un patrimonio totale di

45 miliardi di euro.

1.2. COEFFICIENTE β

Essendo considerati al pari degli OICR, gli ETF svolgono essenzialmente la

funzione di fondo d’investimento passivo. offrendo cioè all’investitore un ritorno

del capitale investito in funzione dell’andamento dell’indice sottostante; per poter

determinare l’effettiva replica del sottostante occorre utilizzare alcuni coefficienti,

in finanza, lo scostamento tra l’andamento dell’ETF e l’andamento dell’indice

sottostante viene misurato dal coefficiente β (BETA), infatti per definizione il

BETA dell’indice è sempre pari a 1 e in base al rendimento del titolo potrà

risultare:

• β>1 o β < -1 fondo attivo, le oscillazioni del prezzo del titolo sono

maggiori rispetto a quelle del sottostante, amplificandone i movimenti

• β=1 fondo passivo, le oscillazioni del prezzo del titolo sono identiche a

quelle del sottostante, senza nessuna amplificazione o attenuazione del

movimento

• -1<β<1fondo difensivo, le oscillazioni del prezzo del titolo sono minori

rispetto a quelle del sottostante, attenuandone i movimenti.

Tale coefficiente si calcola nel seguente modo:

( )

!, #$%&'

= (

ℎ

6

( ,

Dove ) è la covarianza tra il rendimento del fondo e il rendimento

! #$%&' (

ℎ

del benchmark, mentre è la varianza del benchmark.

Tale valore misura inoltre il rischio sistematico di ogni titolo, cioè il rischio non

diversificabile tramite l’asset allocation.

1.3. CAPM

La relazione che intercorre tra i due rendimenti (fondo, benchmark) può essere

rappresentata dalla formula del CAPM (Capital Asset Pricing Model), dove il

rendimento atteso di un titolo è dato dalla somma tra il rendimento risk free e il

premio per il rischio (calcolato come la differenza tra il rendimento atteso del

benchmark e quello risk free) moltiplicato per il coefficiente Beta:

= +