Nuove vie del Digital Fundraising nella finanza imprenditoriale

Indice-Sommario

Introduzione 4

CAPITOLO 1

L’INNOVAZIONE TECNOLOGICA E LA NASCITA DELLE VALUTE

VIRTUALI

la rivoluzione dei servizi finanziari nell’era digitale

1. Fintech e Blockchain: 5

2. Le criptovalute 9

3. I servizi connessi alla criptovaluta: gli «exchenges» e i «wallet providers» 13

CAPITOLO 2

CRIPTOVALUTA: L’INITIAL

LA RACCOLTA FONDI IN COIN OFFERING

1. I recenti sviluppi nella finanza imprenditoriale e l’avvento delle ICO 17

2. ICO, IPO e Crowdfunding, tra analogie e differenze 19

2.1 Il White Paper e il rating delle ICO 23

3. Lo sviluppo globale della nuova forma di finanziamento, analisi sui cicli di

mercato e il rapporto con Bitcoin e Ether 26

CAPITOLO 3

LE ICO TRA REGOLAMENTAZIONE E RISCHI

1. Il problema regolatorio e i rischi 29

1.1 Il divieto delle ICO in Cina e Corea del Sud e le possibili conseguenze 30

2. I casi concreti, tra successi e fallimenti 32

3. L’evoluzione delle Token Offering: DAICO, IEO e STO 34

Conclusioni 36

Bibliografia 37

2

Introduzione

L’innovazione tecnologica, che ha investito l’industria finanziaria dagli anni

Duemila ad oggi, ha rimodellato i meccanismi e processi operativi delle aziende,

contribuendo all’emersione di nuovi ecosistemi nel campo della finanza

imprenditoriale. Le tradizionali fonti di finanziamento, dalla concessione del

credito a forme alternative all’intermediazione finanziaria come il crowdfunding,

hanno ceduto il passo ai nuovi modelli di raccolta fondi da cui le startup possono

attingere. Il presente elaborato è volto ad analizzare come la rivoluzione digitale ha

influenzato il mercato finanziario e i suddetti servizi, ponendo un focus ulteriore

sull’innovativa forma di «fundraising» in criptovaluta: l’Initial Coin Offering.

Prima di trattare l’argomento, sono stati esaminati l’impatto del Fintech sulla

dinamiche finanziarie e la tecnologia Blockchain, dal suo funzionamento ai digital

le c.d. criptovalute. Successivamente all’analisi dei

asset che se ne avvalgono, l’elaborato

servizi connessi alla stessa, quali gli exchange e i wallet providers,

delinea i tratti essenziali di una particolare opportunità di utilizzo delle valute

virtuali, l’ICO, all’influenza dei prezzi di

dal white paper Bitcoin e Ether sullo

sviluppo della nuova forma di finanziamento. Infine, ne sono state analizzati il

quadro normativo globale, con particolare attenzione al divieto posto in Cina e

Corea del Sud nell’avvio della suddetta, i casi di ICO protagonisti del boom dal

2017 ad oggi e l’evoluzione tecnologica a cui sono state soggette, con l’avvento

delle DAICO, IEO e STO. 3

CAPITOLO 1

L’INNOVAZIONE TECNOLOGICA E LA NASCITA DELLE

VALUTE VIRTUALI

la rivoluzione dei servizi finanziari nell’era

1. Fintech e Blockchain:

digitale

La crisi finanziaria esplosa nel 2008, con il fallimento della banca d’affari

1

Lehman Brothers , ha agito da catalizzatore nella ridefinizione delle strutture di

vertice dell’ordinamento bancario e finanziario 2 . Se da un lato si è assistito a una

revisione normativa finalizzata a disegnare una nuova architettura istituzionale al

, dall’altro

3

fine di stimolare la fiducia del pubblico nei confronti degli intermediari

si è preso coscienza dell’emersione di una rivoluzione tecnologica che ha

contribuito alla comparsa di nuovi servizi e soggetti nell’industria finanziaria.

È in questo contesto che si sviluppa il Fintech, termine che trae origine dal

4

nome di un progetto lanciato dalla banca statunitense Citicorp negli anni Novanta

costituito dalla crasi delle parole «finanza» e «tecnologia», appunto una «tecnologia

applicata alla finanza». Una innovativa modalità organizzativa che ha favorito la

delocalizzazione dei mercati, non più riferibili a sedi e il decentramento degli

scambi tra gli intermediari: si tratta di servizi offerti da neo-nati operatori

l’uso di nuove tecnologie abilitanti, rapide e meno costose 5

tecnologici mediante ,

1 R. DE BONIS, M. I. VANGELISTI, Moneta. Dai buoi di Omero ai Bitcoin, Il Mulino,

2019, p. 93.

2 A. DAVOLA, Algoritmi Decisionali e trasparenza bancaria, UTET Giuridica, 2020, p. X

3 https://www.consob.it/web/investor-education/crisi-finanziaria-del-2007-2009.

4 R. DE BONIS, M. I. VANGELISTI, Moneta. Dai buoi di Omero ai Bitcoin, op. cit. p. 93.

5 U. PIATTELLI, M. PIMPINELLA, La regolamentazione del Fintech. Dai nuovi sistemi

di pagamento all’intelligenza artificiale, Giappichelli, 2020, p. 3. 4

con una conseguente netta riduzione dei costi di produzione e una maggiore

6

efficienza dei servizi finanziari . Nel corso degli anni il suddetto approccio ha

apportato una serie di innovazioni connesse all’utilizzo dei conti di pagamento,

sistemi di intelligenza artificiale, scambio di prodotti finanziari, uso della

7

tecnologia Blockchain o Smart Contract, criptovalute e ICO . Relativamente alla

tecnologia Blockchain, per quanto la traduzione letterale ne definisca un immagine

niente affatto digitale, se la si considera nel contesto informatico viene ad assumere

il suo reale significato, ossia quello di nuovo metodo di conservazione delle

informazioni in rete. Le locuzioni «distribuited ledger technology» e «blockchain»

vengono frequentemente usate come sinonimi, ma la tecnologia Blockchain si

configura come una species del più ampio genus della DLT. Basata su

un’architettura 8

informatica interconnessa paritaria , consente a entità diverse la

verifica e validazione delle transazioni memorizzate su un registro condiviso,

distribuito tra tutti i partecipanti che operano sulla rete mediante i computer o

«nodi». Quest’ultimi possono essere di due tipi: «nodi - miners», il cui incentivo

primario è la risoluzione di particolari algoritmi creati dal protocollo e i «nodi - non

9

miners», che hanno il solo compito di validare e registrare le transazioni . Ogni

nodo intenzionato a validare deve dimostrare di aver risolto un puzzle crittografico

10

associato al blocco : tale cripto-enigma comporta una competizione tra tutti i nodi

6 C. SCHENA, A. TONDA, C. ARLOTTA, G. POTENZA, Lo sviluppo del FinTech.

Opportunità e rischi per l’industria finanziaria nell’era digitale, Consob, 2018.

7 U. PIATTELLI, M. PIMPINELLA, La regolamentazione del Fintech. Dai nuovi sistemi

di pagamento all’intelligenza artificiale, Giappichelli, 2020, p. 3.

8 P. RUBECHINI, Blockchain e pubblica amministrazione italiana: i primi passi di un

cammino ancora lungo, in Riv. Giornale Diritto Amministrativo, 2021, p. 298.

Aspetti economici e regolamentari delle “cripto-attività”,

9 A. CAPONERA, C. GOLA,

Banca d’Italia, 2019, p. 33.

10

F. MAIMERI, M. MANCINI, Le nuove frontiere dei servizi bancari e di pagamento fra

Banca d’Italia, 2019, p. 167.

PSD 2, criptovalute e rivoluzione digitale, 5

e il primo che risolve il puzzle ha il diritto di validare l’insieme delle transazioni

11

del blocco suddetto, tramite la presentazione del c.d. «Proof-of-Work» , ossia la

12

soluzione del puzzle. In cambio, riceverà una ricompensa in criptovaluta.

costruzione del blocco all’interno del quale

Verificata la transazione inizia la

verranno incluse le transazioni successive, che con il tempo, si propagheranno sulla

Blockchain. Ogni utente finale detiene due chiavi crittografiche differenti: la chiave

«privata», similare al PIN, con cui si dà la possibilità di utilizzare il wallet o di

accredito a un altro utente e la chiave «pubblica», simile al codice IBAN, utile ai

13

validatori al fine di concludere la transazione stessa .

Figura 1: Come funziona la Blockchain 14

Fonte: https://www.ft.com/content/eb1f8256-7b4b-11e5-a1fe-567b37f80b64.

è l’eliminazione del c.d.

Un principale vantaggio della tecnologia Blockchain

«single point of failure», il singolo punto di vulnerabilità. Nel caso del registro

11 Algoritmo finalizzato alla validazione delle transazioni eseguite tramite criptovaluta. D.

CARBONI, Dagli Smart Contract alle ICO: La blockchain non dorme mai,

Immutable.today, 2017, p. 42

12 F. MAIMERI, M. MANCINI, Le nuove frontiere dei servizi bancari e di pagamento fra

Banca d’Italia, 2019, p. 167

PSD 2, criptovalute e rivoluzione digitale,

Aspetti economici e regolamentari delle “cripto-attività”,

13 A. CAPONERA, C. GOLA,

Banca d’Italia, 2019, p. 34.

14 https://www.ft.com/content/eb1f8256-7b4b-11e5-a1fe-567b37f80b64. 6

un’eventuale attacco all’autorità centrale, consentirebbe al

centralizzato,

malintenzionato il controllo dell’intero registro; nel registro distribuito non sarà in

alcun modo possibile, in quanto ciò richiederebbe un attacco simultaneo a tutte le

copie dello stesso. Sebbene, quindi, da un lato, una maggiore diffusione del registro

determina un maggiore livello di sicurezza, dall’altro si rischia di far incorrere i

partecipanti nel problema del «double spending» o doppia spesa, dal momento che

una medesima risorsa è possibile venga contemporaneamente impiegata da più

soggetti. Al fine di ridurre i costi connessi alla formazione del consenso distribuito

e al contempo attuare la tecnologia Blockchain in contesti differenti da quello

finanziario, sono state sviluppate alcune varianti: permissionless (pubbliche),

permissioned (pubbliche - private) e private. Le prime non richiedono alcuna

autorizzazione per l’accesso alla rete, ad esempio Bitcoin ed Ethereum e nessun

utente ha privilegi sugli altri o ne detiene il controllo, diversamente che nelle

in cui è l’autorità centrale a determinare chi vi può accedere e i ruoli

permissioned, 15

dei singoli utenti . Infine le Blockchain private basate sul consenso di un numero

predefinito di utenti «trusted» e dunque sovraordinati agli altri utenti. Si tratta di un

modello che meglio si adatta alle necessità della pubblica amministrazione in

quanto dà la possibilità di determinare delle regole di comportamento necessarie se

16

a circolare sulla rete sono asset digitali unici composti dai dati dei cittadini .

15 G. ARCELLA, M. MANENTE, Le criptovalute e le loro contraddizioni: tra rischi di

opacità e di eccessiva trasparenza, in Riv. Notariato, 2020, p. 23.

16 P. RUBECHINI, Blockchain e pubblica amministrazione italiana: i primi passi di un

cammino ancora lungo, in Riv. Giornale Diritto Amministrativo, 2021, p. 298. 7

2. Le criptovalute

Con l’avvento della tecnologia Blockchain e le conseguenti innovazioni

apportate al settore finanziario, è diffusa la tesi di esperti, primo fra tutti McKinsey

17

(2016) , secondo cui banche commerciali e borse valori nel prossimo decennio

18

potrebbero lasciare il posto ai nuovi servizi finanziari : estensioni della nuova

19

tecnologia imperniata sulla valute digitali . Non è un caso che la codificazione del

blocco zero della Blockchain Bitcoin del 2008, contenesse il noto messaggio di

20

Satoshi Nakamoto , ideatore della prima criptovaluta, «Chancellor on brink of

21

second bailout for banks» , titolo di un noto articolo del Times di Londra del

22

2009 ; si pensa che questo gesto discendesse dalla volontà dello stesso di

23

competere con le banche , tramite la creazione di una valuta elettronica che

consentisse i pagamenti indipendentemente dalla presenza di un intermediario.

Sebbene a seguito della crisi finanziaria del 2008, il valore di molte valute sia sceso

24

a dismisura, lo scenario previsto da Nakamoto non ha avuto successo . Ci si

potrebbe, infatti, chiedere se le criptovalute possano essere considerate al pari della

17 MCKINSEY&COMPANY, Capital Markets and Investment Banking 2016: Time for

Tough Choices and Bold Actions, Global corporate & Investment Banking Practice, 2016

18 D.YERMACK, A. HINKES, Digital currency, Blockchain, and the future of the

Financial Services Industry, p. 1.

19 D. YERMACK, The Potential of Digital Currency and Blockchain, NBER Reporter,

2018.

20 S. NAKAMOTO, Bitcoin: a peer-to-peer electronic cash system, Unpublished

manuscript, 2008.

21 F. ELLIOT, G. DUNCAN, Chancellor Alistar Darling on brink of second bailout for

banks, The Times UK, 2009.

Il titolo dell’articolo pubblicato sul

22 Times di Londra era una chiara critica al sistema

bancario mondiale, incapace a risanare il sistema economico dalla grave recessione di cui

era stato oggetto. D. YERMACK, M. RASKIN, Digital currencies, decentralized ledgers,

and the future of central banking, Research Handbook on Central Banking, 2018, p. 1.

Blockchain technology’s potential in the financial system,

23 D. YERMACK, Financial

Market’s Conference, 2019, p. 1.

24 D. YERMACK, M. RASKIN, F. SALEH, how do private digital currencies affect

government policy? National bureau of economic reasearch, 2019, p. 2. 8

moneta; per rispondere è necessario dapprima studiare la moneta nella sua essenza.

25

Le valute di successo, come Yermack afferma (2015) , per essere definite come

tali devono fungere simultaneamente da mezzo di scambio, unità di conto e da

riserva di valore; se da una prima analisi di Bitcoin Yermack (2015), supportato da

26 27

Cheah and Fry (2015) , la definisce quale attività speculativa , tre anni più tardi

28

(2018) afferma che sia in grado di soddisfare solo il primo requisito, in quanto

accettato, da molti commercianti, come mezzo di pagamento. Relativamente al

secondo requisito, l’elevata volatilità che lo contraddistingue 29 mina la possibilità

per Bitcoin di poter esser usato come unità di conto; inoltre, essendo soggetto,

spesso, ad attività illegali quali furti o tentativi di hackeraggio e mostrando un tasso

di cambio del tutto indipendente alle variazioni del tasso di cambio di altre valute o

30

asset, risulta essere uno strumento inadeguato alla gestione del rischio . Sebbene

quindi Yermack definisce le tre funzioni del denaro come necessarie

all’identificazione di una valuta come tale, generalmente per gli economisti risulta

sufficiente che venga soddisfatto il requisito di mezzo di scambio, così come scrive

31

Mishkin (2019) . Quindi, nonostante la domanda di Bitcoin sia stata equiparabile,

25 D. YERMACK, Is Bitcoin a real currency? An economic appraisal, Handbook of Digital

Currency, Elsevier, 2013, p.7 ss.

26 E. T. CHEAH, J. FRY, Speculative bubbles in Bitcoin markets? An empiral investigation

into the fundamental value of Bitcoin, 2015, p. 32 ss. –

27 S. CORBET, B. LUCEY, M. PEAT, S. VIGNE, Bitcoin Futures What use are they?

Economics Letters, 2018, p. 23.

28 D. YERMACK, The Potential of Digital Currency and Blockchain, NBER Reporter,

2018.

L’elevata volatilità è dettata dall’assenza di valore intrinseco e di controllo di un’autorità

29

centrale sulla criptovaluta tali per cui la determinazione del prezzo riflette le dinamiche del

Aspetti economici e regolamentari delle “cripto-

mercato. A. CAPONERA, C. GOLA,

attività”, Banca d’Italia, 2019, p. 12.

30 D. YERMACK, The Potential of Digital Currency and Blockchain, op. cit.

31 F. S. MISHKIN, The economics of money, banking, and financial markets (12th edition),

Person, 2019. 9

nel tempo, a quello di fondi emessi dallo Stato, non è permesso, tutt’oggi, definirlo

denaro, anzi, i dati sembrano confermare la tesi iniziale secondo cui si tratti

32

solamente di un asset speculativo .

La mancanza di una definizione univoca a livello nazionale e sovranazionale

degli asset digitali, di cui le criptovalute fanno parte, comporta che non esista alcuna

33

tassonomia standard delle differenti tipologie delle stesse ; è tuttavia possibile

classificarli in token che possono essere scambiati con valuta fiat o altre valute

34

virtuali , security token che garantiscono diritti di voto o quota di ricavi futuri

dell’emittente e utility token nel caso in cui lo stesso attribuisca il diritto di accesso

a un prodotto o servizio dell’impresa 35 . Relativamente alle criptovalute è possibile

un’ulteriore distinzione tra «pubbliche» o «private», a seconda che presentino o

meno un sostegno da parte dello stato sovrano, con annessi privilegi legali e tra

in dipendenza all’eventuale sussistenza

«centralizzata» o «decentralizzata», di

all’accesso alla rete. L’esempio per antonomasia

barriere formali di valuta digitale

decentralizzata e privata è Bitcoin, insieme a Litecoin e Ethereum, dal momento che

all’interno delle suddette

qualunque operatore può agire come miner Blockchain.

32 P. K. HAZLETT, W. J. LUTHER, Is Bitcoin money? And what that means, The Quarterly

Review of Economics and Finance, 2020, p. 144 ss.

33 S. ORLANDO, G. CAPALDO, Annuario 2021 Osservatorio Giuridico sulla Innovazione

Digitale, Sapienza Università Editrice, 2021.

34 Ossia la criptovaluta di cui la Direttiva UE 2018/843 ne fornisce una definizione «una

rappresentazione di valore digitale che non è emessa o garantita da una banca centrale o da

un ente pubblico, non è necessariamente legata a una valuta legalmente istituita, non

possiede lo status giuridico di valuta o moneta, ma è accettata da persone fisiche e

giuridiche come mezzo di scambio e può essere trasferita, memorizzata e scambiata

elettronicamente». Direttiva UE 2018/843 del 30/05/18.

35 ESMA, Highlights ICO risks for investors and firms, 2017. S. T. HOWELL, M.

NIESSNER, D. YERMACK, Initial coin offerings: Financing growth with cryptocurrency

token sales, National Bureau of Economic Research, 2018. P. MARTINO, C.

BELLAVITIS, C. M. DASILVA, Blockchain and Initial Coin Offerings (ICOs): a new way

of crowdfunding, SSRN Electronic Journal, 2019. 10

Di