“EUROBOND: la condivisione dei debiti sovrani europei come possibile soluzione al problema strutturale del debito pubblico italiano? Le recenti proposte della BCE [TESI]

CAPITOLO 4: SOVEREIGN BOND-BACKED SECURITIES

4.1. Introduzione

Secondo Brunnermeier et al (2016) l'assenza nell'area euro di un'attività sicura (a basso rischio), che possa garantire un rimborso in qualsiasi momento e a qualsiasi Stato del mondo, è stata una delle maggiori cause dei disastrosi effetti della scorsa crisi finanziaria: aumento del rischio default, indebolimento del settore bancario e stagnazione dell'economia. Un'attività a basso rischio è quella che offre pagamenti nominali affidabili, caratterizzati da elevata liquidità, bassa volatilità e rischio di credito minimo, anche durante periodi di stress nei mercati finanziari.

L'esistenza di un'attività a basso rischio in tutta l'UE e offerta in abbondante quantità potrebbe contribuire alla stabilità finanziaria, prevedendo la bilizzazione automatica senza richiedere interventi politici attivi. Infatti,

un’attività basso rischio in tutta l’UE potrebbe contribuire ad: diabolic loop

Indebolire il “ ” tra rischio sovrano e rischio bancario: un’attività- sicura in tutta l’UE contribuirebbe a spezzare questo nesso in quanto le banche userebbero tali titoli per ridurre le loro esposizioni al rischio sovrano; flight to safety

Assicurare che il “ ” avvenga tra le attività piuttosto che tra i Paesi: un’attività sicura a livello di UE assicurerebbe che, in un’area valutaria tran-sfrontaliera, i flussi di capitale delle attività in fuga verso la sicurezza (flight to safety) si verifichino tra le attività (vale a dire da attività rischiose a attività prive di rischio) piuttosto che tra paesi, evitando così le enormi vendite di obbligazioni sovrane.

Inoltre, un’attività a basso rischio per tutta l’UE potrebbe:

Contribuirebbe a ridurre i costi di indebitamento

medi (che oggi sono elevati- in assenza di un "premio di rifugio" sicuro generalizzato, cioè di una "riserva di valore" sicura, che invece le SBBS sarebbero in grado di creare);

Affiancare le iniziative verso il risanamento di bilancio pubblico.

Per assicurare la stabilità finanziaria è stato proposto un titolo "sintetico" con diversi livelli di anzianità e garantito da un portafoglio diversificato di obbligazioni sovrane denominate in euro: Sovereign Bond-Backed Securities (SBBS). La creazione di questo strumento finanziario avviene attraverso la tecnica della cartolarizzazione, mediante la quale alcuni asset (in questo caso, quelli di uno Stato sovrano), sono trasformati in tranche di obbligazioni garantite dagli asset stessi: uno Special Purpose Vehicle (SPV), pubblico o privato, acquista un portafoglio diversificato di titoli di debito sovrani e per finanziare l'acquisto di questi titoli emette tre tipologie di

Collateralized Debt Obligations (CDO): SBBS "senior", SBBS "mezzanine" e SBBS "junior" (rispettivamente, tranche senior, mezzanine e junior).

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La struttura delle SBBS è stata progettata in modo tale che questi non comportino alcuna mutualizzazione dei rischi e delle perdite tra gli Stati membri della zona euro. Essi restano responsabili solo delle proprie obbligazioni sovrane, pertanto, uno Stato potrebbe essere inadempiente sui propri obblighi senza che altri Stati abbiano alcuna responsabilità di salvataggio e senza che i detentori delle SBBS subiscono perdite. Infatti, gli SBBS sono stati creati tramite contratti privati, in modo tale che solo gli investitori privati si assumerebbero i rischi e le eventuali perdite. Inoltre, tali titoli non richiedono un cambiamento del Trattato.

La trattazione delle SBBS viene sviluppata attraverso due fasi:

1. Nella prima fase (paragrafo 4.4.) si dimostra,

Forniscono una garanzia "implicita" per i flussi di pagamento delle SBBS, essi devono garantire che iloro interventi non vengano fraintesi dai partecipanti al mercato. Devono quindi comunicare in modo chiaroe credibile agli operatori del mercato che non esistono garanzie, implicite o meno, per i flussi di pagamentodelle SBBS. Tale comunicazione manterrebbe la pressione del mercato sugli Stati membri affinché manten-gano il controllo di bilancio. Incontro della Commissione Finanze con una delegazioneCfr. CAMERA DEI DEPUTATI (9 maggio 2019), "98della Camera dei Rappresentanti (Tweede Kamer) del Parlamento olandese ", Documentazione per le Com-missioni, Audizioni e incontri in ambito Ue, n. 14, Roma, p. 18.

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4.2. La crisi senza un bene sicuro in tutta l'Unione

Per rispettare le normative sulla liquidità, le banche europee devono detenere titoli privi di rischio per soddisfare le loro esigenze di

finanziamento in99diversi scenari, in particolare quelli avversi. Nel sistema finanziario europeo vi è però una scarsità di titoli privi di rischio che possano essere utilizzati come collaterale, specialmente durante i periodi di crisi quando solo una parte di debito pubblico è considerato universalmente come sicuro. La carenza acuta di attività sicure ha effetti macroeconomici negativi perché aumenta i premi di rischio e spinge l'economia in una "trappola di sicurezza". Nonostante l'area euro abbia un'economia grande e mercati finanziari sviluppati al pari degli USA, essa non fornisce un bene sicuro come i Treasury Bond americani. Nell'Eurozona solo tre Stati (Germania, Paesi Bassi e Lussemburgo) hanno un rating tripla A. Il valore nominale del debito lordo delle amministrazioni pubbliche di questi Paesi era di 2,6 mila miliardi di euro nel 2015, pari al 25% del Pil dell'area euro. Al contrario, il

Il debito lordo degli Stati Uniti, anch'esso valutato con tripla A, ammontava a 17,5 mila miliardi di euro nel 2015, pari al 105% del Pil degli Stati Uniti. La relativa scarsità e l'offerta asimmetrica (rispetto alla domanda) delle attività sicure denominate in euro crea due problemi: il "diabolic loop" e il "flight to safety".

Diabolic loop

Le banche dell'area dell'euro detengono 1,9 mila miliardi di euro di obbligazioni sovrane in euro, molte delle quali sono piuttosto rischiose. Ciò perché i "requisiti patrimoniali" della regolamentazione bancaria incentivano il "debito domestico" nei portafogli obbligazionari delle banche dell'area euro in quanto:

• Consentono alle autorità nazionali di vigilanza di poter applicare discrezionalmente un fattore di ponderazione del rischio pari a zero alle esposizioni verso i soggetti sovrani del Paese in cui le banche hanno sede, se denominate in euro.

stock adeguato di attività liquide di alta qualità non vincolate (contanti e titoli di Stato) per soddisfare il suo fabbisogno di liquidità nell'arco di 30 giorni di calendario in uno scenario di stress di liquidità".

Il Grafico 3 rappresenta la media della quantità di titoli di Stato di appartenenza della propria nazione detenuti dalle banche private dell'area euro, in proporzione al portafoglio totale dei titoli di Stato detenuti dalle stesse.

Grafico 3 - Media delle partecipazioni in obbligazioni sovrane nazionali delle banche in percentuale del loro totale
Fonte: BCE e Altavilla et al (2016)

Il Comitato di Basilea riconosce che i ruoli specifici delle esposizioni sovrane possono variare a seconda delle giurisdizioni a causa dell'eterogeneità dei modelli di business, delle strutture di mercato e dei saldi macrofinanziari delle banche. Pertanto, le partecipazioni relative tra giurisdizioni possono differire.

In modo significativo. Si può infatti notare come le banche residenti in Paesi "vulnerabili" (Spagna, Irlanda, Italia, Portogallo, Cipro, Slovenia, Grecia) tendano a detenere molti titoli domestici rispetto a quelle nei Paesi "non-vulnerabili" (Austria, Belgio, Germania, Estonia, Finlandia, Francia, Lussemburgo, Malta, Paesi Bassi). Ne consegue che nei Paesi più vulnerabili, la scarsa "diversificazione" delle banche nazionali alimenta il diabolic loop.

The regulatory treatment of sove-Cfr. BASEL COMMITTEE ON BANKING SUPERVISION (dicembre 2017), "101reign exposures", Discussion paper, Bank for International Settlements, Svizzera, p. 15. 58CAPITOLO 4: SOVEREIGN BOND-BACKED SECURITIESLa distorsione interna delle banche nei loro portafogli di obbligazioni so-vrane crea un potente "biabolic loop" tra rischio sovrano e rischio bancario. Esso funziona come segue. Inizialmente, il rischio sovrano aumenta