Appunti Economia degli intermediari finanziari

FREQUENZA CEDOLA

Esiste una relazione tra la variazione del prezzo, la duration e i tassi di interesse…

( )

1

∆ P=− P x D x x ∆i

1+TRES Oppure…

∆P =−DM x ∆ i (DM = duration

P

modificata)

Immunizzazione, se l'effetto prezzo è esattamente opposto all'effetto reinvestimento,

è possibile una compensazione perfetta? Molto difficile, ma si è possibile se la duration

è uguale al periodo di detenzione dell'attività. (D = SCADENZA) -> (TAX EX POST =

TAX EX ANTE) (‘’ESSERE IMMUNIZZATI’’)



Parlando invece di liquidità questo elemento rappresenta un fondamentale nella scelta

di un investimento…è possibile, infatti, che si preferiscano (tendenzialmente è così)

titoli piuttosto liquidi.

Due sono le tipologie di liquidità

LIQUIDITA’ NATURALE – si forma in maniera prestabilita a seguito del pagamento

 degli elementi di remunerazione periodica e del rimborso delle quote capitale

LIQUIDITA’ ARTIFICIALE – deriva dalle operazioni di smobilizzo realizzate

 dall’investitore; es. vendita a titolo definitivo, o con impegno di riacquisto a termine

(pronti contro termine) oppure cessione in pegno; è aleatoria e legata a fattori di

mercato

Diverse sono le determinanti della liquidità:

SCADENZA / DURATA RESIDUA

 NATURA GIURIDICA DELLO STRUMENTO (azioni meno liquide di obbligazioni)

 NATURA DELL’EMITTENTE (sua solvibilità)

 STATUS GIURIDICO DEL TITOLO (nominativo, al portatore, clausole di gradimento…)

 TAGLIO UNITARIO

 VALUTA DI DENOMINAZIONE (diffusione della valuta, vincoli valutari…)

 GRADO DI EFFICIENZA DEL MERCATO (volumi degli scambi, continuità delle

 negoziazioni, numerosità operatori, trasparenza prezzi, esistenza market maker…)

ESISTENZA DI FACILITAZIONI DI CREDITO A VALERE SULLA GARANZIA DEI TITOLI

 (pronti contro termine, riporto, anticipazione su titoli…)

CONDIZIONI CONGIUNTURALI DELL’ECONOMIA

 POLITICHE DI SOSTEGNO DEI COSRI DA PARTE DELL’EMITTENTE



PARTE 10, la valutazione dei titoli azionari

Vengono definiti titoli di capitale e si caratterizzano per la compartecipazione a rischi e

ai risultati di impresa da parte dell'azionista, il quale assume diritti patrimoniali (utili o

quota di liquidazione) e amministrativi (diritto di voto e di impugnare le delibere).

Tre sono le configurazioni del ‘’valore’’ di un'azione:

VALORE NOMINALE = K sociale / N

 VALORE PATRIMONIALE o CONTABILE = Patrimonio netto / N = (K sociale +

 riserve) / N

VALORE DI MERCATO o DI PREZZO = dipende da D e O di mercato, in base al

 discounting cash flow previsto per quelle azioni viene fissato il prezzo.

Il rendimento di un’azione corrisponde al valore attuale dei flussi di cassa che essa

genererà, i due flussi di cassa che vanno considerati sono il pagamento dei dividendi a

intervalli più o meno regolari e un eventuale capital gain/loss *

¿ ¿

1+ P 1 1 P 1−P 0

= −1= +

r E P 0 P 0 P 0

Considerando un orizzonte temporale lungo il valore di un'azione è pari al valore

attuale di tutti i dividendi futuri.

∞

¿ ¿

1 2 DIVt

∑

+ +

P 0= …=

2 t

1+ R ( ) ( )

1+ R 1+ R

=1

t

Due diverse ipotesi di distribuzione dei dividendi…

HP ‘’DIVIDEND DISCOUNT MODEL’’ secondo cui I dividendi futuri sono tutti

 esattamente pari al primo flusso (DIV1 cresce di 0) P 0=¿ 1/i



Alcuni limiti di questo modello sono…

Esiste un elevato grado di incertezza per le previsioni sul tasso di crescita dei

 dividendi di un’impresa e i dividendi futuri.

Piccole variazioni nel tasso di crescita dei dividendi previsto possono portare a

 grandi differenze nel prezzo dell’azione stimato.

Non sempre è facile determinare il costo del capitale (costo opportunità che

 dipende dal rischio dell’azione e dai rendimenti di mercato)

HP ‘’GORDON MODEL’’, si prevede che l'azienda e il suo utile cresceranno a un

 tasso costante ‘’g’’, per cui distribuirà dividendi che a loro volta cresceranno al

tasso ‘’g’’ P 0=¿ 1/ R−g



Un'alternativa a questi due modelli era rappresentata dai multipli di borsa, ovvero

indicatori di sintesi che mettono a confronto il prezzo di mercato di un'azione con i

‘’fondamentali della società’’.

Per il loro utilizzo distinguiamo tra:

società non quotate: stima del prezzo teorico delle azioni, sulla base dei multipli di

 società quotate comparabili;

società quotate: identificazione di titoli sottovaluti/sopravvalutati, sulla base del

 confronto tra prezzo di mercato e prezzo teorico

Per quanto riguarda invece il vero e proprio funzionamento i 3 multipli principali sono:

P/E (price earnings ratio) = prezzo di mercato del titolo / utile per azione

 Market-to-Book ratio)

P/B (o = prezzo di mercato di un’azione/ valore

 contabile

* Indica le aspettative di mercato sulla redditività futura dell’azienda

* Permette di valutare aziende in perdita

* Da analizzare insieme al ROE prospettico della società

(P/B > oppure < 1, con ROE alto o basso)

(Dividend Yield)

DIV/P = ultimo dividendo per azione /prezzo azione

 * Indice di redditività parziale

Tipologie di azioni:

1. GROWTH STOCKS, tendono ad avere un P/E e un P/B alti (startup)

2. VALUE STOCKS, tendono ad avere un P/E e un P/B bassi (imprese mature)

Due possibili applicazioni del P/E…

1. Nell’ipotesi di utili costanti e di dividendo=utile (payout ratio=1), P/E rappresenta il

numero di anni necessari all'investitore per recuperare il capitale investito.

2. Utile per individuare titoli sottovalutati attraverso il confronto tra società simili,

comparando il P/E della singola impresa con il P/E medio di questo insieme di

imprese. (sottovalutata? Compro! / sopravvalutata? Vendo!)

b) Si moltiplica il P/E di settore per l’EPS

a) Confronto del P/E di settore con della società, ottenendo un P stimato

quello del titolo: del titolo:

P/E titolo < P/E settore → titolo

sottovalutato P stimato > P di mercato → titolo

P/E titolo > P/E settore → titolo sottovalutato

sopravvalutato P stimato < P di mercato → titolo

I limiti dei multipli…

Quando si valuta un’azienda usando i multipli, non si ha a disposizione

 un’indicazione chiara su come aggiustare le differenze nei tassi di crescita attesi,

nel livello di rischio o nei principi contabili.

Il metodo dei comparabili si limita a fornire informazioni sul valore dell’azienda in

 set

relazione ad altre aziende comprese nel dei comparabili.

L’utilizzo dei multipli non serve per determinare se un intero settore è

 sopravvalutato.

Per quanto riguarda il rischio dei titoli azionari questo riguarda l'incertezza sia dei

dividendi (possono essere =0) sia il guadagno o la perdita/guadagno in conto capitale

(possibile che capital gain = prezzo di vendita – prezzo di acquisto sia <0).

Gli indicatori per questo rischio sono di due tipi:

COMPLESSIVO = SCARTO QUADRATICO MEDIO O DEVIAZIONE STANDARD DEI

 RENDIMENTI AZIONARI, misura quanto, mediamente, i rendimenti del titolo (intesi

come variazioni di prezzo) si discostano dal rendimento medio.

∑

[ ] =

E R P x R

Dove il rendimento atteso è pari a r

R

DELLE SINGOLE AZIONI, abbiamo in questo caso due configurazioni di rischio…

 Rischio specifico (o non sistematico): è eliminabile, nell’ambito di un portafoglio,

mediante un’adeguata politica di diversificazione;

Rischio sistematico: non è eliminabile attraverso la diversificazione, perché

interessa allo stesso modo tutti i titoli quotati nello stesso mercato o le imprese

operanti nello stesso sistema di mercato e può dipendere da diversi fattori

macroeconomici che non è possibile controllare

Quello che per le obbligazioni definivamo duration per le azioni viene chiamato BETA, il

quale misura solo il rischio sistematico e è considerato differente pere questo dalla

volatilità (rischio sistemico + non sistemico).

COV SD x CORR

( ) ( ) ( )

P RL, RP Ri Ri, Rp

= =

β i VAR SD

( ) ( )

RP RP σ i

ρx

Cosa determina il BETA = σ m

ρ=¿ La correlazione rispetto al mercato, cioè la tendenza a muoversi insieme al

“resto del gregge”: La correlazione è un indice statistico che assume valori compresi

tra –1 (un signore allo specchio) e +1 (due sosia che si muovono all’unisono),

passando per 0 (movimenti perfettamente indipendenti)

σ i =¿ La rischiosità, misurata rispetto alla rischiosità media del mercato.

σ m

Capital Asset Pricing Model (CAPM), evidenzia la componente sistematica (unica non

eliminabile tra i due rischi).

=¿

r Rendimento di equlibrio (costo del capitale azionario)

e

r = Tasso di rendimento di attività prive di rischio

=¿

β Beta del titolo azionario (rischio sistematico)

i

( )

´ −r =¿

r Differenza fra rendimento atteso dal portafoglio di mercato e rendimento

m

risk-free

In cosa consiste l’utilizzo del CAPM?

Si stima il beta di un titolo confrontando i suoi extrarendimenti passati con gli

extrarendimenti di mercato. Si usa questo valore per prevedere l’extrarendimento che

gli azionisti chiedono sul loro investimento, sulla base dell’esperienza passata. In

realtà, il periodo e la periodicità scelti possono influenzare sensibilmente il beta…

I possibili risultati del BETA…

β = 1 → il titolo “segue” il mercato

β > 1 → titolo aggressivo (amplifica l’andamento del mercato)

β < 1 → titolo difensivo (attenua l’andamento del mercato)

β = 0 → il titolo è neutrale rispetto al mercato

β < 0 → il titolo ha un andamento opposto a quello del mercato

LEZ 6 (14/11)

PARTE 11, i mercati finanziari

Con mercato finanziario intendiamo il luogo di scambio fisico e virtuale tra

risparmiatori/investitori e imprese.

Due sono le tipologie di mercato che siamo andati ad analizzare…PRIMARIO,

comprende l'insieme di nuove emissioni di strumenti finanziari ( azioni, obbligazioni,

titoli di stato…) stato…) con l'obiettivo di finanziare un settore in default, fornire

risorse e fissare un prezzo attraver