Valutazione finanziaria dei piani di indebitamento

Valutazione finanziaria dei piani di indebitamento

Parte I – Impieghi e fonti

Gli impieghi e le fonti

Per la classificazione di attività e passività, in questo contesto, si utilizza il sistema degli «Impieghi» aziendali e quello delle «Fonti» di finanziamento. Il capitale investito netto è l’insieme degli impieghi attivati, per la gestione dell'azienda. La struttura finanziaria è l’insieme delle fonti di finanziamento attivate, nell’ambito della gestione aziendale.

Lo stato patrimoniale per attività e passività

Nella pratica aziendale e ragionieristica, lo schema utilizzato per rappresentare la situazione patrimoniale dell’azienda, è quello che individua e classifica «Attività» e «Passività», classificando le prime in relazione al grado di liquidità (attitudine a trasformarsi in denaro) e le seconde in base al grado di esigibilità (attitudine ad assorbire denaro). Le attività sono voci patrimoniali materiali ed immateriali, tecniche e finanziarie di proprietà dell’azienda ed i diritti che essa vanta nei confronti di terzi. Le passività sono i diritti che i terzi e gli azionisti vantano nei confronti dell’azienda. I primi sono conteggiati come «debiti»; i secondi come «patrimonio netto».

La differenza tra attività e passività costituisce il patrimonio netto (costituito da capitale sociale, utili e riserve). Tali schemi (codice civile) sono coerenti con la funzione del bilancio di esercizio, la cui redazione e pubblicazione fungono da «contrappeso» al beneficio, concesso alle società di capitali, della responsabilità limitata. Si tratta di schemi, quindi, aventi natura «informativa» a favore dei terzi. Essi, però, non rispondono a domande gestionali. Il bilancio di esercizio, quindi, non è uno strumento utile per pianificare e monitorare l’attività aziendale da parte dell’imprenditore.

L’imprenditore deve, infatti, rispondere, anche in fase di pianificazione dell’attività, alle seguenti domande:

• Quanto è necessario investire per la realizzazione di una certa attività;
• Quali risorse finanziarie possono essere attivate per la copertura dei fabbisogni generati.

Deve, cioè, determinare gli impieghi e individuare le fonti.

Origine dello stato patrimoniale civilistico

Gli schemi di stato patrimoniale indicati dal codice civile, quindi, sono coerenti con la funzione «informativa» del bilancio di esercizio. La loro origine va trovata nella introduzione della personalità giuridica. Tale istituto, capace di isolare il patrimonio personale dell’imprenditore dalle vicende gestionali della società da lui promossa, fu introdotto per agevolare l’attività d’impresa (e la crescita economica). La intrinseca rischiosità dell’attività di impresa, infatti, senza una tale tutela, avrebbe disincentivato l’iniziativa imprenditoriale e, di conseguenza, rallentato la crescita economica.

La significatività della personalità giuridica, però, fece emergere la necessità di specifici meccanismi di tutela dei creditori che, in tale contesto, perdevano la possibilità di aggredire il patrimonio personale dell’imprenditore. Il creditore, infatti, avrebbe trovato garanzia solo nel patrimonio della società (di capitali). Sulla scorta di tali considerazioni, diveniva importante introdurre degli obblighi informativi a carico delle società di capitali. La tutela dei creditori, quindi, diveniva la entità e la precisione delle informazioni che la società era in grado di dare.

In tale contesto, è possibile individuare la significatività del bilancio di esercizio, costruito per soddisfare le esigenze informative dei terzi, in presenza della limitazione della responsabilità patrimoniale dei soci. Chiarire il contesto in cui è stato introdotto lo schema di stato patrimoniale civilistico, consente di comprenderne la struttura e di giustificare l’enfasi che gli schemi civilistici danno agli aspetti connessi alla liquidità delle attività, alla esigibilità delle fonti e alla consistenza patrimoniale (quali dati significativi per i terzi creditori).

Il bilancio di esercizio, dovendo soddisfare le esigenze informative dei terzi interessati alle capacità patrimoniali dell’azienda, è strutturato in modo conseguente, dovendo «misurare» la capacità dell’azienda di fare fronte ai propri impegni in modo puntuale. È, inoltre, possibile comprendere i motivi per i quali il codice civile ne indica gli schemi di redazione (in ottica di standardizzazione e, quindi, di massima leggibilità) ed etta una serie di norme specifiche (criteri di redazione del bilancio). Il fatto che i creditori si possano rivalere solo sul patrimonio aziendale (e non su quello dei soci), infatti, conduce alla esigenza di evidenziare «liquidità», «esigibilità» e consistenza del patrimonio. Si tratta di aspetti connessi al ruolo informativo del bilancio, la cui redazione e pubblicazione, fungono da «contrappeso» al beneficio, concesso alle società di capitali, della responsabilità limitata. Per dimostrarlo, basti dire che l’obbligo di pubblicazione dei bilanci non grava sulle società di persone.

Lo stato patrimoniale per attività e passività

Si passa, quindi, da uno schema «Attività – Passività» a uno schema «Fonti – Impieghi». La situazione patrimoniale può essere letta, cioè, come la somma dei beni che l’impresa utilizza (Impieghi - Capitale Investito Netto) e come l’insieme dei mezzi di cui l’impresa si serve per finanziare la gestione (Fonti – Struttura Finanziaria). Questo schema di riclassificazione consente di quantificare:

• Gli impieghi necessari per la realizzazione del business;
• Le fonti di finanziamento utilizzate per la copertura dei fabbisogni.

È uno schema che, rispetto a quello civilistico, risponde a domande diverse e assolve a differenti funzioni. La corrispondenza tra «Attività» e «Impiego» e quella tra «Passività» e «Fonte», però, non è completa, come evidenziato dagli schemi afferenti alla composizione degli Impieghi e a quella delle Fonti.

Lo stato patrimoniale per impieghi e fonti

Le voci di bilancio sono le medesime ma vengono classificate in modo diverso. È possibile semplificare, come evidenziato nel seguente schema, pur evidenziando la molteplicità degli impieghi e la complessità delle fonti attivabili. Il totale degli impieghi si determina, quindi, sottraendo agli attivi operativi, eventuali debiti operativi (fornitori, TFR). Il totale è il Capitale Investito Netto (CIN).

Il totale delle fonti (pari al CIN), è diviso tra Debito e Equity. Il debito è classificabile in funzione del grado di esigibilità ma anche per forme contrattuali. Il totale delle Fonti attivate deve corrispondere al totale degli Impieghi generati dalla gestione aziendale. Vale, quindi, l’equivalenza fondamentale del bilancio per cui attività e passività si equivalgono.

I debiti verso fornitori e le altre passività operative a breve sono riclassificate (con il segno meno) nell’attivo corrente per evidenziare l’investimento in capitale circolante. I debiti a m/l della gestione (T.F.R.) sono riclassificati (con il segno meno) all’interno del capitale immobilizzato. Nella sezione del passivo oltre al patrimonio netto, sono iscritti esclusivamente i debiti finanziari.

Sostanzialmente si iscrivono tra gli Impieghi i valori (con segno + o -) che dipendono dalla conduzione del business e, tra le Fonti, i valori che dipendono da scelte finanziarie. Tale riclassificazione è coerente con l’esigenza di rispondere alle due domande poste in precedenza: quanto si investe e come ci si finanzia.

Le tipologie di impieghi e le tipologie di fonti

Gli impieghi

I principali investimenti aziendali sono:

Capitale circolante netto

Il CCN è costituito dalla somma tra impieghi a breve termine commerciali (crediti verso clienti) e operativi (ad esempio, crediti verso Erario), e scorte, al netto dei debiti commerciali (debiti verso fornitori) e operativi (come, ad esempio, i debiti fiscali o previdenziali). Pur essendo costituito da poste «di breve termine», il CCN è un investimento, che si mantiene costante nel tempo. Il singolo credito, infatti, si incassa e la singola scorta, si utilizza o si vende. Tuttavia, il valore totale del circolante, a parità di determinate condizioni, tende a rimanere costante. Al di là delle fisiologiche fluttuazioni, infatti, vi sono sempre crediti, debiti e scorte di cui tenere conto (rotazione).

L’investimento in circolante tende a sfuggire al controllo, perché è costituito da “investimenti” relativamente poco appariscenti che sono il frutto delle scelte non di pochi e ben definiti personaggi, ma dell’intera organizzazione, cioè di tutti i membri dell’azienda dal venditore all’operatore di linea (direttori commerciali, direttori produttivi, ufficio acquisti). Al contrario il circolante è una grandezza che esprime un fondamentale investimento aziendale e come tale deve essere oggetto di previsione. Sul capitale circolante vanno prese decisioni in modo consapevole impiegando il calcolo economico su di esso va impostato un efficace sistema di programmazione e controllo.

La determinazione del CCN

Investimenti fissi

Gli Impieghi Fissi sono determinati come somma algebrica tra immobilizzazioni e debiti operativi di medio lungo termine (es. TFR).

Immobilizzazioni materiali: tangibili. (Immobili, macchine industriali, macchine di struttura. Valutazione a costo storico o di sostituzione; residua possibilità di utilizzazione).

Immobilizzazioni immateriali: intangibili. (Acquistate (avviamento, marchio); autoprodotte (costi capitalizzati (...), brevetti prodotti, know how). Valutazione costo storico o di riproduzione; residua possibilità di utilizzazione).

Immobilizzazioni finanziarie: differenziate. Crediti immobilizzati, caparre, depositi cauzionali, titoli iscritti tra le immobilizzazioni e non nel circolante.

Le fonti

Le caratteristiche tecniche

In relazione alle caratteristiche delle fonti, si pongono due temi, uno relativo alla «economicità» della delle singole fonti, un altro relativo alla rischiosità delle fonti stesse; tema, questo, dal quale scaturisce la riflessione sulla «resistenza» della struttura finanziaria. A questo scopo si ripropone il disegno qui sotto, che pone a confronto onerosità e rischiosità delle fonti. Va precisato che la rischiosità delle fonti dipende dalle caratteristiche tecniche ed operative delle stesse.

La questione è nel fatto che lavorare sul capitale proprio è più sicuro (anche se più costoso), mentre lavorare sul debito è più rischioso (anche se meno costoso). Il fondamento di tale affermazione sta nel fatto che:

• Il debito deve essere restituito, a determinate scadenze, pena l’insolvenza e di seguito il fallimento dell’impresa. Esso deve, inoltre, essere remunerato, sulla base di un accordo predeterminato;
• Il capitale proprio non deve essere restituito, se non in specifici casi (e chi lo ha fornito può recuperare l’investimento solo sul mercato). Esso, inoltre, viene remunerato solo se vi sono utili per farlo.

È, quindi, necessario pervenire a una struttura finanziaria capace di coprire in ogni momento le mutevoli esigenze finanziarie del business contemperando controllo della rischiosità e ottimizzazione del costo.

Il finanziamento dell’operazione: debito e equity

A fronte del fabbisogno finanziario generato dall’investimento, si sono valutate le possibilità di copertura finanziaria nelle due categorie principali: Debito e Equity. In realtà esistono varie differenti forme di finanziamento, che hanno caratteristiche afferenti in parte al debito e in parte all’equity. È quindi necessario reperire risorse finanziarie (di debito o di equity) con il presupposto che l’insieme delle fonti deve coprire l’insieme degli impieghi. Il confronto tra le due fonti si basa sulla rischiosità di ciascuna (il debito è più rischioso) e sulla onerosità (l’equity è in media più costoso).

Principali tipologie di fonti

Le fonti di finanziamento sono varie e la pratica finanziaria ne ha moltiplicato le tipologie, comprendendone molte dotate di varie caratteristiche, più o meno vicine al concetto di debito o di capitale. Se ne riportano alcune, evidenziando le caratteristiche di debito e capitale proprio:

I flussi finanziari

Flussi di reddito e flussi di cassa

Flussi reddituali

I principali flussi reddituali sono il Reddito Operativo (RO) e l’Utile Netto (UN). Il Reddito Operativo è la differenza tra valore della produzione e costi della produzione. Ciò che è interessante, tuttavia, non è l’insieme dei costi che lo precede quanto le caratteristiche di quelli che lo seguono.

Flussi finanziari

I principali flussi finanziari sono il Free Cash Flow to Firm (FCFF) e il Free Cash Flow to Equity (FCFE). Il primo (che «corrisponde» al Reddito Operativo) costituisce il flusso finanziario disponibile per l’azienda (e, quindi, per la remunerazione debito e equity). Il secondo (che «corrisponde» all’Utile Netto) costituisce il flusso finanziario disponibile per gli azionisti.

La redditività degli impieghi

Il rendimento degli impieghi: tipologie di indicatori

Il rendimento degli impieghi può essere misurato in vari modi. Indicatori finanziari: Rendimento, VAN, TIR e Payback Period. Indicatori economici: ROIC.

Rendimento

È la misura generica del ritorno finanziario di un investimento I, come montante M. È un indicatore di tipo finanziario parametrando, comunque, uscite e entrate di cassa. Si tratta di indicatori che consentono, comunque di determinare il rendimento di un investimento così da poterlo confrontare con impieghi alternativi.

Il rendimento quindi è la misura del ritorno finanziario M (montante) rispetto all’impiego inziale (investimento). Può essere conteggiato sull’intero periodo di investimento o su un periodo limitato.

Il rendimento totale è determinato come valore generato rispetto all’investimento effettuato e si basa sulla seguente formula: RT = M–I/I × 100 con M = montante (valore portafoglio a scadenza) e I = investimento (valore iniziale portafoglio).

Si tratta di un indicatore generico, che rappresenta la variazione del valore di un portafoglio, non tenendo conto dei flussi di liquidità tra il momento dell’investimento iniziale e quello di scadenza, né della durata dell’investimento.

Il rendimento semplice (di periodo) è determinato come flussi di cassa del periodo rispetto all’investimento iniziale e si basa sulla seguente formula: RP = Ft/I × 100 con Ft = flusso di cassa di periodo e I = investimento.

Si tratta di un indicato generico che, senza la attualizzazione del flusso di cassa, prescinde dal tempo che intercorre tra la realizzazione del flusso e quello dell’investimento.

Il VAN

VAN: il Valore Attuale Netto di un investimento esprime il valore generato da un investimento e si determina come somma algebrica del valore attuale di una serie di flussi di cassa (in entrata e in uscita). Il VAN è un indicatore finanziario che fornisce un’indicazione, in termini monetari, del valore creato o distrutto dal progetto all’istante della valutazione.

La proposta di accettazione o di rifiuto di un progetto di investimento, in base a tale indicatore, consiste nell’accettare tutte le proposte il cui VAN sia maggiore o uguale a zero, e nel rifiutare le proposte con VAN negativo. Se il valore del VAN è positivo, significa che si prevede un rendimento superiore al tasso di attualizzazione utilizzato e pertanto l’investimento è in grado di generare ritorni (i.e. flussi monetari) superiori alle risorse impiegate nel progetto (i.e. capitale investito) e viceversa.

VAN > 0 creazione di valore.
VAN = 0 non creazione di valore.
VAN < 0 distruzione di valore.

Il TIR

TIR: il Tasso Interno di Rendimento, esprime, in termini percentuali, la redditività di un investimento e si determina come tasso di attualizzazione che rende nullo il VAN di un investimento. È, pertanto, il tasso di attualizzazione che rende nulla la somma algebrica dei flussi di cassa in un dato periodo ed eguaglia il valore attuale dei flussi di cassa attesi nel tempo al valore delle attività che li genera.

Il TIR di progetto esprime in termini percentuali la redditività dei flussi di cassa associati al Progetto e tiene in considerazioni la distribuzione temporale sia dei flussi degli investimenti netti che dei flussi di cassa operativo. Il TIR dell’Azionista esprime in termini percentuali la redditività dei flussi di cassa associati agli Azionisti e tiene in considerazione la distribuzione temporale sia dei flussi relativi agli esborsi di capitale proprio e di prestito da soci, che dei flussi per interessi e rimborsi di prestito soci, dividendi e tesoreria finale.

Il Payback Period

Il Payback Period, si determina come tempo necessario per il rientro di un investimento. Il Payback Period esprime, quindi, in unità di tempo, la velocità di rientro di un investimento sulla base dei flussi positivi da esso generati.