Valutazione delle aziende

METODI DI VALUTAZIONE: IL DDM

Iniziamo con una breve overview di KPMG Corporate Finance. KPMG è un network globale e ha un forte posizionamento nel settore del M&A (Mergers and Acquisitions): all'interno di questo network, KPMG Corporate Finance conta circa 170 uffici in 85 paesi; in Italia siamo presente in 4 uffici tra cui Milano, Roma, Verona e Bologna e, in totale, quasi 130 professionisti. Nel 2019, KPMG si è posizionata prima per numero di deals e per controvalori: occupa la prima posizione in modo costante da quasi 5 anni.

Con riferimento ai servizi offerti, le aree di servizio si distinguono principalmente in: Corporate Finance, Transaction Services e Restructuring. All'interno del Corporate Finance ci sono i servizi M&A (operazioni straordinarie dove si assiste il venditore o il compratore), servizi Valuation (fairness opinione ex lege o report valutativi indipendenti volontari) e poi servizi di Debt Advisory; all'interno del Corporate Finance ci

Sono poi due sotto aree: la prima è Strategy (business planning, servizi di assistenza nell'integrazione post operazione e servizi di business e market scouting) e la seconda è l'area PSG, ovvero, Portfolio Solution Group che ha a che fare con il mondo del credito deteriorato delle banche. La Transaction Services, invece, si occupa di servizi di due diligence lato venditore o lato compratore mentre la Restructuring ha a che fare con tutto ciò che attiene al mondo del debito di stress e qui si parla di ristrutturazione del debito.

Passiamo ora alla prima parte di questo corso dove affrontiamo alcuni nozioni base come la definizione del valore, differenza tra valore e prezzo, obiettivi e metodi di valutazione. Possiamo dire che il prezzo è ciò che si paga mentre il valore è ciò che si ottiene nell'ambito di una transazione: il prezzo è espresso dal mercato nel senso che è qualcosa di soggettivo che dipende

oggettivo che si basa su grandezze economicheo patrimoniali misurabili. Circa gli obiettivi della valutazione, una valutazione può essere effettuata nel contesto di un'operazione straordinaria perché magari il compratore o il venditore sono interessati a conoscere e di avere un range di valore equo della società target, prima di fare o ricevere un'offerta vincolante. Ci possono essere poi motivazioni legate al financial reporting, ovvero, attività finalizzate alla formazione del bilancio d'esercizio ed esempi tipici possono essere la valutazione della società ai fini di impairment test in accordo allo IAS 36 e la valutazione degli assets acquisiti a seguito di una business combination (IFRS3); altre motivazioni possono essere quella di accertamento del valore: qui siamo nell'ambito legislativo quindi esperti terzi indipendenti che sono nominati ai sensi del CC per esprimersi sul valore di un ramo d'azienda o di un'azienda.

• Neutrale: deve prescindere da scelte arbitrarie e soggettive che possonocondizionare il risultato finale
• Razionale: deve essere basata su un processo logico e rigoroso nei vari step,ovvero, dall'individuazione dei metodi di valutazione, dall'individuazione deiparametri da applicare e nell'applicazione stessa dei metodi valutativi.
• Dimostrabile
• Stabile: deve prescindere da situazioni straordinarie o eccezionali ma deveessere basata su condizioni di normale funzionamento della società oggetto divalutazione.

Il valore complessivo dell'azienda fa riferimento non solo agli azionisti ma anche ai finanziatori, ed è composto da due parti. Da un lato, c'è il valore riferito al capitale di rischio degli azionisti, e dall'altro c'è il valore riferito al capitale di debito dei finanziatori.

Entrambe le componenti vanno calcolate a valori di mercato. Per quanto riguarda il capitale di debito, si considera il valore di mercato dei soli debiti finanziari onerosi, escludendo i debiti legati all'operatività della società come i debiti verso fornitori. Tuttavia, ai debiti finanziari onerosi occorre sottrarre i crediti finanziari e le disponibilità liquide (la cassa della società).

L'equity value, invece, è il valore di mercato del capitale economico, ovvero il valore di mercato del patrimonio netto. Se si utilizza un metodo Asset Side, si può giungere al valore di mercato del patrimonio netto (all'equity value) sottraendo il valore di mercato

Della posizione finanziaria netta. Circa la classificazione degli asset side ed equity side, essi si suddividono in metodi analitici e metodi empirici o sintetici: dal lato dell'equity side abbiamo il DDM tra i metodi analitici e abbiamo dei multipli come il P/E, P/BV, il P/TBV(Tangible Book Value), il P/NAV tra i metodi sintetici; i principali settori di applicazione di questi metodi equity side sono società finanziarie regolamentate come le banche e le assicurazioni. Il DDM è un metodo equity side analitico perché va a misurare direttamente il valore di mercato del patrimonio netto di una società attraverso l'attualizzazione dei flussi di cassa futuri e potenziali agli azionisti. Dal lato asset side, invece, abbiamo il DCF tra i metodi analitici e ci sono multipli come l'EV/Sales, l'EV/EBITDA, l'EV/EBITD come metodi sintetici; i principali settori di applicazione di questi metodi asset side sono industriali o utilities o società immobiliari.

Il passivo patrimoniale, mentre i metodi empirici sono sintetici perché si basano sull'osservazione diretta dei prezzi di mercato (nel caso dei multipli di borsa) o sull'osservazione diretta delle transazioni comparabili (nel caso dei multipli M&A). C'è quindi una pluralità di metodi valutativi: la scelta del metodo più adatto che sia equity side o asset side dipende sia dal profilo della società ma anche da caratteristiche operative nonché dai settori di riferimento e dalle dinamiche di mercato delle società. Alcuni metodi poi possono essere utilizzati come metodi principali mentre altri come metodi di controllo per cui quando si fa una valutazione si adotta, di solito, una pluralità di metodi alcuni come principali e analitici mentre altri come controllo tipicamente sintetici; questa pluralità di metodi deve essere vista come metodi rivolti ad un unico fine e non contrapposti: ad esempio, quando si utilizza un

metodo di controllo, lo si fa per confermare il risultato che si è ottenuto con l'applicazione del metodo principale analitico.

Nella seconda parte del corso affrontiamo il Dividend Discount Model o DDM prima dal punto di vista teorico e poi con un caso pratico: il DDM è una variante del DCF che considera il dividendo dell'azionista come unico flusso di cassa che l'azionista stesso può ricevere dalla società; secondo tale metodo, il valore economico dell'azienda è funzione del flusso di dividendi potenziali che essa è in grado di generare nel futuro.

Nella variante Excess Capital, si assume inoltre che questi dividendi siano limitati all'importo che eccede un livello minimo target di patrimonializzazione (di patrimonio netto o di capitale regolamentare): per tanto il valore economico di una società, secondo il DDM, è pari alla somma tra il valore attuale dei flussi di cassa futuri generati dalla società.