Valutazione delle aziende

Perché si valuta un’azienda?

Il punto di partenza è il seguente: si vuole esprimere il valore di un’azienda volta a produrre

profitto/reddito.

Si valuta un’azienda per una possibile acquisizione. In questo caso è necessaria un’offerta. Per

acquistare un’azione di una società quotata in borsa è necessario conoscere la sua quotazione, il suo

prezzo di borsa, invece, per acquistare un’azione di una società non quotata in borsa è diverso

acquistare, ad esempio, il 5% o il 55%. Nel primo caso si è soci di minoranza, nel secondo casa,

invece, si è soci di maggioranza. Il socio di maggioranza possiede un diritto di voto proporzionale al

numero di azioni possedute, può eleggere il Cda, ha la possibilità di distribuire utili/dividendi, si

occupa della decisione di strategie future dell’azienda, quali il profilo di reddito e il rischio

dell’impresa. Quando si valuta un’azienda non quotata e si vuole acquistarla sono necessari

strumenti e metodologie per determinare un prezzo d’offerta. Con riferimento all’acquisizione

d’azienda ci possono essere prezzi diversi d’acquisto che vengono proposti a causa di simmetrie

del prezzo d’acquisto viene proposto un prezzo in

informative, oppure, perché in fase di prospettiva

relazione alle sinergie economiche tra azienda acquisita e azienda acquistata. L’ottica della

valutazione d’azienda è quella di un perito indipendente, il quale esprime il valore di un’azienda

trascurando le sinergie economiche.

Con capitalizzazione di borsa si intende il valore attribuito dal mercato ad un’azienda quotata

determinato moltiplicando il numero di azioni in circolazione per la quotazione ad un certa data.

Tale valore è utile per esprimere il valore complessivo che il mercato attribuisce ad una società.

Si valuta un’azienda anche nel caso della vendita o dell’acquisto di un ramo aziendale, contenuto di

un involucro giuridico, detto società, in alcune casi si può vendere il contenuto, ma altre volte si

valuta sia il contenuto che l’involucro della società.

Si valuta un’azienda anche per comprendere se sia aumentato o diminuito il valore dell’azienda

stessa nel tempo. Questa valutazione è strumentale per un fine conoscitivo, come previsto dalla

teoria della creazione del valore, la quale vale per l’azienda, per il ramo aziendale e per le business

unit. Un’azienda crea valore economico in un periodo se è aumentato il suo capitale economico.

Il valore di un’azienda/il valore di un investimento dipende dall’utile. Per la teoria finanziaria

l’azienda è un macro investimento. Se un investimento è valutato in relazione ai risultati economici

attesi, il valore di ciascun investimento dipende: dall’ammontare del risultato economico atteso,

temporale (in che periodo futuro si manifesterà l’investimento) e dal tasso di

dalla distribuzione

attualizzazione. Il tasso di attualizzazione deve tenere conto anche del grado di rischio. Tale grado

incorpora il rischio di non conseguire quel dato risultato economico. Non è un tasso risk free (tasso

a rischio nullo in relazione al rimborso del capitale e al pagamento degli interessi).

In fase di costituzione, con l’aumento del capitale sociale, tra i conferimenti vi può essere: il ramo

aziendale, l’azienda oggetto di valutazione, oppure si può avere la possibilità di valutare le

partecipazioni in base all’incremento nel tempo del valore. Lo Stato può riconoscere come costo il

nuovo valore attribuito dal perito, e ciò è proposto perché ci sono norme fiscali sul capital gain o

plusvalenza che prevedono un’imposizione del 50%.

Un’azienda può essere valutata anche in caso di trasformazione, ad esempio da società di persone a

società di capitali, in caso di fusione o scissione e in caso di nuovi conferimenti in natura.

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Avviamento:

Sottoprodotto del processo valutativo, per un’esigenza contabile.

1. Qualità dell’azienda, il valore di avviamento

2. dipende da utili qualificati, utili attesi più che

congrui e soddisfacenti. Non è sufficiente che ci sia utile per configurare il valore di

avviamento, tale utile deve essere qualificato, rilevante, in relazione al rischio dell’attività

economica dell’impresa.

3. Avviamento negativo, badwill, o negative goodwill, espressione/giudizio negativo sulla

gestione futura. Si compone di due componenti: insoddisfacente remunerazione del capitale

proprio, (utili attesi in misura insoddisfacente, non congrua, rispetto al rischio dell’attività

economica), perdite attese.

La strumentazione utilizzata nel processo di valutazione d’azienda

Tre approcci valutativi, legati alle ipotesi di svolgimento della gestione futura:

In caso di cessazione dell’attività aziendale si procede allo scioglimento della società e alla

1. liquidazione. La liquidazione non modifica lo statuto, possono essere redatti più bilanci

d’esercizio, gli organi sono sostituiti dai liquidatori, c’è la presenza di un collegio sindacale

e di revisori contabili. Con la liquidazione le risorse patrimoniali necessarie per la gestione

sono generici strumenti di produzione. Il patrimonio a disposizione degli amministratori, da

semplice strumento di produzione, diventa oggetto della liquidazione. Il patrimonio viene

utilizzato per realizzare le attività di quel patrimonio, vendendole al miglior prezzo, e per

estinguere al minor prezzo le passività.

La logica del capitale di liquidazione è la seguente: i valori iscritti all’attivo sono valutati al

presumibile valore di realizzo, mentre i valori iscritti al passivo sono valutati al valore di

estinzione. In relazione alle passività bisogna tenere conto anche del fondo oneri, il quale

tiene conto degli oneri di gestione della fase di liquidazione. Se l’attivo non copre il passivo

più il fondo oneri si incappa in procedure concorsuali. Quando si determina il capitale di

liquidazione, nella fase inziale, questo assomiglia ad un budget, piano sintetico, in relazione

a quanto si prevede di incassare dalle attività e quanto si prevede di pagare con le passività

più il fondo.

2. In caso di continuità operativa: con lo stesso soggetto economico o, con diversi soggetti

economici. Nel primo caso si vuole predisporre una valutazione tenendo conto del going

concern e del fatto che il soggetto non cambi. L’approccio valutativo del bilancio d’esercizio

è il capitale di funzionamento. I principi da seguire sono: il principio di competenza e il

principio di prudenza. Le attività, in questo specifico caso, vengono valutate al minore tra

due valori. Nel secondo caso, l’approccio valutativo segue il capitale economico. Si tratta di

un approccio diverso, in quanto non si procede alla valutazione analitica degli elementi

patrimoniali, ma, in base alla teoria della finanza, qualsiasi investimento deve essere

valutato tenendo conto: delle grandezza valutate in futuro (risultati economici attesi), della

distribuzione temporale e del tasso di attualizzazione che deve essere ponderato per il

rischio specifico dell’attività aziendale.

Quando si valuta un’azienda bisogna sempre chiedersi quale sia l’ipotesi di gestione sottostante al

economiche di fondo dell’azienda. Le aziende

procedimento valutativo e quali siano le condizioni

possono essere valutate con una simulazione alla stessa data.

3. Le ipotesi generiche verificano che il costo sia concreto, ovvero, bisogna sempre chiedersi

se l’azienda che dovrà essere valutata avrà continuità si tratta di un’azienda

economica o se

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in crisi che sarà destinata a fallire in futuro. Bisogna chiedersi se l’azienda potrà tornare ad

avere continuità in futuro e, in questo caso, l’unico approccio applicabile è quello del

nell’ipotesi in cui non vi sia continuità operativa l’azienda

capitale di liquidazione, invece,

sarà destinata a cessare.

Vi è, inoltre, la necessità di ipotesi specifiche di gestione futura per compiere le valutazioni,

all’aspetto economico.

indicate nelle relazioni di valutazione delle varie aziende e legate

Il capitale economico

In un bilancio d’esercizio, il capitale economico, corrisponde al capitale proprio e, quindi, al

capitale conferito e non prelevato, ovvero, corrisponde al patrimonio netto. Il rendimento del

ROE esprime l’attitudine della gestione a

capitale proprio è esprimibile attraverso due indici: il

remunerare il capitale proprio in un periodo amministrativo ed è dato dal rapporto tra utile netto in

un esercizio amministrativo (12 mesi) e patrimonio netto (capitale proprio dei soci). Tale indice

esprime la redditività del capitale proprio dei soci. Il secondo indice è dato dal rapporto tra capitale

economico e patrimonio netto. In questo caso si confronta la capacità di reddito futura con il

indice esprime l’attitudine del capitale proprio dei soci ad essere remunerato.

patrimonio netto. Tale

Il capitale economico è rappresentato dalla sommatoria dei redditi attesi futuri attualizzati ad un

certo tasso, diversi da impresa a impresa, a seconda che le ipotesi di gestione futura siano favorevoli

o meno all’impresa.

Alla nozione di capitale economico si lega l’ipotesi specifica tale per cui la valutazione d’azienda

sia effettuata in termini conservativi e sia tesa a far emergere ciò che l’azienda ha dimostrato di

Questa capacità dell’azienda viene proiettata nel futuro. L’ipotesi

saper fare negli esercizi passati.

conservativa è la seguente: si tiene conto dell’attività dell’azienda in virtù di ciò che ha dimostrato

di saper fare nel passato, ovvero, in virtù di come ha saputo operare nel mercato, con riferimento

alla gestione. In questo caso non si fa riferimento all’attitudine innovativa dell’azienda, in quanto si

rischierebbe di pagare un prezzo assumendosi un rischio di sperimentazione. Infine, si cerca di

sarà il comportamento dell’azienda in futuro.

capire quale

La nozione di capitale economico è utilizzata nelle perizie indipendenti, mentre, in qualsiasi altra

negoziazione si usa il capitale potenziale.

Il capitale economico si caratterizza per alcuni aspetti:

• L’astrattezza: la determinazione del capitale economico prescinde dalle specifiche

motivazioni delle parti eventualmente coinvolte.

• La genericità: il capitale economico è valutato con riferimento al generico imprenditore. Sul

investitori: l’investitore finanziario è colui che acquista

mercato esistono due categorie di

un’azienda allo scopo di effettuare un investimento periodico che gli assicuri, alla scadenza,

un guadagno. In questo caso l’imprenditore valuta l’azienda singolarmente, senza tenere

sinergie tra l’azienda esistente e le aziende che vado ad acquistare. La seconda

conto delle

categoria di investitori è rappresentata dagli imprenditori che nel mercato acquistano

aziende con l’intento di creare sinergie tra l’azienda esistente e le aziende che vanno ad

acquistare. In relazione a questo specifico caso si organizzano delle aste competitive in cui

gli imprenditori offrono prezzi che possono divergere l’uno dall’altro, in virtù delle

asimmetrie informative, degli errori, oppure, gli imprenditori offrono un prezzo maggiore

per avere uno sviluppo dell’attività commerciale in futuro o un risparmio dei costi,

integrando l’azienda esistente con quella acquistata, quindi, avendo sinergie maggiori in

o per l’imprenditore

futuro. Il capitale economico è determinato per generico imprenditore

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L’ipotesi in voga è che il capitale economico venga determinato per il generico

finanziario?

investitore finanziario, prescindendo da qualsiasi sinergia. E’ aperto, però, un dibattito, in

virtù dell’approccio del generico imprenditore investitore. Come si qualifica? Si è pensato di

individuare il livello minimo di sinergie, comune a tutti gli imprenditori.

• La teoricità: nozione basata sull’approccio scientifico largamente condiviso dalla comunità

scientifica. Le valutazioni d’azienda sono presentate come piccole tesine, sviluppate in

chiave scientifica.

Il capitale economico sviluppato sulla base di una teorie valutativa fondata su un approccio

scientifico condiviso largamente è diverso dal prezzo che si forma nelle quotazione, che discende

dalle asimmetrie informative e dalle motivazioni delle parti.

I principi generali che presiedono alla scelta delle metodologie di determinazione del capitale

economico. Si tratta di metodologie che possono essere ordinate sulla base del fatto che siano più o

meno coerenti al processo di valutazione.

• La coerenza: la metodologia utilizzata deve essere coerente con la finalità della valutazione

d’azienda, ovvero, determinare il valore del capitale economico.

• La razionalità: la metodologia valutativa deve essere declinata in modo logico, secondo una

logica che trova conferma a livello scientifico e di approccio professionale.

• L’obiettività/neutralità: ricercare la metodologia che dia un risultato il più possibile neutrale

al processo valutativo, altamente soggettivo. Si vuole ricercare la metodologia ideale che sia

in grado di ridurre al minimo il grado di soggettività.

• La verificabilità: fa riferimento al fatto che un soggetto terzo possa prendere il documento

valutativo, e possa ricostruire il processo valutativo anche per quanto concerne gli aspetti

soggettivi e le conseguenti scelte.

La comprensione dell’assetto e della missione dell’azienda

La valutazione d’azienda non è un problema contabile, infatti, bisogna comprendere il business da

valutare e giustificare la sua evoluzione prospettica.

L’assetto istituzionale allude all’area istituzionale e tiene conto della rapporto tra i soci e il

o capitale proprio. Si vuole comprendere chi siano i soci per verificare se i costi del capitale

dell’azienda siano propri o impropri. A seconda della compagine sociale si può valutare il

perso dei costi dell’impresa e procedere alla valutazione del reddito.

L’assetto organizzativo si occupa di comprendere la struttura della società, i ruoli, e se essa

o sia composta da un sistema procedurale.

L’assetto patrimoniale si occupa di verificare quali siano le risorse patrimoniali trasferite e

o utilizzate per il futuro.

L’assetto tecnico-produttivo

o si occupa di verificare se tale assetto sia adeguato, se ci sia un

grande processo innovativo e la disposizione dei prodotti all’interno della produzione, il

layout.

La combinazione economico riguarda la modalità con cui viene svolta l’attività economica.

o In relazione a questo assetto, spesso, vengono sviluppate le cinque forze competitive di

Porter. 4

La verifica della consonanza tra assetto aziendale e gestione

Inizialmente, bisogna capire la dinamica dell’oggetto da valutare. Molte volte, però, accade che

l’azienda consegna un piano economico, facilitando il lavoro del valutatore. Bisogna, quindi,

verificare la consonanza tra assetto aziendale e ipotesi della gestione futura. Le ipotesi sulla

gestione futura, spesso, non sono coerenti con la struttura patrimoniale. Infatti, più un’azienda

accresce il proprio fatturato, più l’efficacia del capitale circolante operativo netto aumenta e, di

conseguenze, il fabbisogno finanziario della gestione corrente cresce. Se si riducono i volumi di

attività, invece, si riduce l’efficacia del capitale circolante operativo netto e, quindi, si riduce il

fabbisogno finanziario della gestione corrente. Inoltre, bisogna verificare che ci sia una consonanza

tra le risorse attuali, risorse (impianti e macchinari, personale, risorse finanziarie) che l’azienda

possiede in quel momento, e le ipotesi sullo sviluppo della gestione futura. Bisogna tenere conto,

inoltre, che ci potrebbero essere variazioni nella struttura produttiva, organizzativa, patrimoniale e

finanziaria. La redazione del piano economico dell’impresa avviene dopo aver valutato se

l’ambiente economico in cui l’impresa opera consenta la crescita. E’ necessario chiedersi, quando si

redige il business plan, se ci sarà un mercato e se le prospettive di sviluppo saranno o meno recepite

dal mercato.

L’apprezzamento del grado di economicità

Nel processo valutativo emerge un nuovo quesito, dopo aver terminato il processo di

apprezzamento della gestione, che riguarda la scelta di una metodologia da declinare in funzione del

grado di economicità. Il grado di economicità può essere: sufficiente (applicazione del modello di

valutazione opportuno senza nessuna correzione), insufficiente (ci si chiede se il modello di

valutazione non debba essere sviluppato secondo tecniche diverse da quelle canoniche), negativo e

(con riferimento al caso di un’azienda in perdita, il valutatore deve

temporaneo, negativo e duraturo

farsi carico se la perdita sia temporanea o duratura: se la perdita è temporanea si allude al caso in

cui si deve formulare un giudizio in base all’analisi dell’equilibrio monetario, in questo caso

l’azienda produce perdite e deve essere in grado di far fronte ai propri impegni, inoltre, essendo

l’azienda in perdita e continuando ad esserlo per qualche tempo, deve scommettere, muovendo dal

fatto che l’azienda, in futuro, tornerà ad avere un grado di economicità sufficiente e per compiere

d’azienda declinate con delle specificità, invece,

ciò si utilizzano delle metodologie di valutazione

se la perdita dovesse essere duratura, si fa riferimento all’approccio basato sul capitale di

li