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Tesi triennale Valutazione d'azienda

Ottima tesi per la laurea triennale. Tratta della valutazione d'azienda, quindi è utilizzabile per tutti i corsi di studio economici. Tesi elaborata dall’autore nell’ambito del corso di valutazione d'azienda tenuto dal professore Branciari dal titolo I metodi di valutazione delle aziende. Scarica il file in formato PDF!

Materia di Valutazione d'azienda relatore Prof. S. Branciari

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2.1.2 I metodi reddituali

Questa variante si basa sui flussi reddituali e rispecchia chiaramente la

definizione proposta da G. Zappa, ottenendo infatti il capitale economico

dall’attualizzazione dei redditi futuri.

La formulazione generica dei metodi reddituali è la seguente:

W =f (R)

dove W è il valore del capitale economico, R è il reddito atteso e f è la funzione

che lega le due grandezze.

La formula presentata assume diverse configurazioni a seconda degli assunti

stabiliti durante il processo di valutazione. Gli aspetti fondamentali da definire per

giungere ad un risultato corretto e veritiero sono quattro:

• la logica di valutazione impiegata;

• la configurazione di reddito prescelta;

• le modalità di determinazione del reddito;

• la scelta della funzione che lega il reddito al capitale economico.

2.1.3 I metodi finanziari 13

Questa variante, definita anche Discounted Cash Flow (DCF), si basa sulla

concezione dell’azienda come un “macro-investimento”. La capacità dell’azienda

di svilupparsi viene associata alla possibilità che questa ha, nel futuro, di generare

flussi di cassa (natura monetaria).

Come per i metodi reddituali, le metodologie di calcolo variano al variare

degli assunti alla base del processo di valutazione. E’ quindi indispensabile,

all’inizio dell’analisi, stabilire:

• l’ottica di valutazione;

• la modalità di stima del Cash Flow;

• il periodo temporale di riferimento.

I metodi finanziari si suddividono poi in tre classi: valutazioni sintetiche,

analitiche e analitiche con il calcolo del valore finale.

2.1.4 Il valore finale

Il valore finale, o residuo, è determinato nei casi in cui si procede ad una

valutazione del capitale economico tramite una definizione analitica dei flussi per

un periodo di tempo definito.

Esso assume un duplice significato: valore di liquidazione, nei casi in cui si

prevede uno sfruttamento senza rinnovo degli impianti dell’azienda da valutare;

14

valore di cessione, nei casi in cui si ipotizza la continuazione della gestione anche

oltre l’orizzonte temporale preso a riferimento.

Nell’ambito di applicazione dei metodi reddituali, per la determinazione del

valore finale si utilizza la formulazione seguente:

NOPAT n +1

VF =

n wacc−g

dove NOPAT è una particolare configurazione di reddito, wacc è il costo medio

ponderato del capitale e g è il tasso di crescita del reddito operativo.

Utilizzando la logica finanziaria, lo stesso valore si ottiene dalla seguente formula:

FCFE n+1

VF =

n i −g

CAPM

dove FCFE è il Free Cash Flow to Equity e i è il costo del capitale azionario.

CAPM

2.1.5 I metodi patrimoniali

Il fulcro del processo di valutazione tramite i metodi patrimoniali si trova

nella riconfigurazione del patrimonio netto.

Il procedimento di riclassificazione dello Stato Patrimoniale è richiesto dalla

necessità di superare la logica del costo storico. Nonostante i suoi notevoli pregi,

questo principio non consente di stabilire il valore del patrimonio netto esistente

alla data della stima. 15

Il metodo patrimoniale si distingue in semplice e complesso, a seconda se si

includano nella valutazione i beni immateriali, che, di norma, non sono presenti in

bilancio (i cosiddetti intangibles).

L’utilizzo del modello complesso, inizialmente troppo complicato da

sviluppare, è oggi preferito al semplice. Un notevole contributo alla sua

applicazione è dovuto al passaggio dal costo storico al fair value e dalla

previsione di una vita economica indefinita.

La valutazione d’azienda, operata tramite questo procedimento, si pone come

obiettivo la determinazione del capitale economico tramite la somma tra il

capitale netto rettificato e il valore dei beni immateriali non contabilizzati. Il

seguente passaggio può essere formulato come segue:

W =PNR +V.IMM

2.1.6 I metodi misti

L’utilizzo di questa tipologia di metodi risulta particolarmente utile perché

integra alla perfetta oggettività dell’analisi patrimoniale la stima soggettiva dei

flussi.

L’obiettivo dei metodi misti è quello di individuare l’avviamento, ovvero la

differenza tra la stima reddituale e patrimoniale del capitale economico.

Si possono seguire due procedimenti di calcolo per ottenere tale valore:

16

- il metodo del valore medio;

- il metodo con stima autonoma dell’avviamento.

Il primo può essere individuato per differenza tra i risultati delle due analisi:

Rm

Avviamento= −PNR

i CAPM

se tale differenza fosse minore di zero, si avrebbe un avviamento negativo.

Il secondo metodo segue un procedimento più lungo e complesso, e, inoltre,

può essere a sua volta suddiviso in tre tipologie:

- il metodo della attualizzazione limitata del profitto medio;

- il metodo della capitalizzazione illimitata del profitto medio;

- il metodo di attualizzazione dei profitti di alcuni esercizi futuri.

2.2 LE VALUTAZIONI NELL’OTTICA DELL’INVESTITORE

La differenza sostanziale tra il punto di vista dell’impresa e quello

dell’investitore è il flusso da scontare. Mentre nel primo caso abbiamo visto che si

prendono in considerazione i flussi reddituali o finanziari, le valutazioni compiute

nell’ottica dell’investitore si basano sulla stima dei flussi percepibili dagli

azionisti, ovvero i dividendi. 17

I modelli fondati sui dividendi, racchiusi nel termine Dividend Discount

Model, sono rappresentati da:

• il modello base del DDM;

• il modello di Gordon;

• il modello a due stadi di attualizzazione;

• il modello H;

• il modello a tre stadi di attualizzazione.

Il modello base del DDM, per giungere alla determinazione del valore attuale

dell’azione, procede con l’attualizzazione, a un tasso determinato in funzione del

rischio e capace di esprimere il costo del capitale proprio, dei flussi di cassa

generati dall’investimento in titoli azionari e dunque percepiti dall’azionista.

La formulazione di questo primo modello basato sui dividendi è la seguente:

t

D ¿

¿

E ¿

¿ n

V = ¿

0 t =1

dove V è il valore intrinseco del titolo, E(D ) è il valore atteso del dividendo e

o t

i è il tasso di attualizzazione, espressione del costo del capitale proprio.

CAPM

Il limite del modello appena descritto è la necessità di stimare i flussi per tutta

la vita dell’impresa. Per questo motivo, l’economista T. Gordon propone una

18

soluzione a tale problema ipotizzando la crescita dei dividendi erogati dalla

società emittente. Tuttavia, per utilizzare in maniera corretta la seguente

formulazione matematica, è necessaria la verifica di numerose condizioni: la

principale è la superiorità del tasso di attualizzazione rispetto al tasso di crescita

dei dividendi.

La formula di Gordon risulta:

E(D )

1

V =

0 i −g

CAPM

Il valore del titolo è funzione diretta del dividendo atteso e del tasso di

crescita dello stesso, mentre è correlato negativamente con il tasso di

attualizzazione.

Nonostante la sua valenza concettuale, risulta immediata la forzatura insita nel

considerare lo sviluppo dell’impresa uniforme per tutta la durata della sua vita.

Il modello di Gordon getta le basi per gli altri metodi di attualizzazione, che

si impongono come obiettivo la ricerca del tasso di crescita più realistico.

Il modello a due stadi prevede un tasso di crescita elevato seguito da un tasso

minore. Il primo periodo corrisponde alla fase di sviluppo, mentre il secondo alla

fase di maturità. Avremo quindi la formulazione seguente:

1+ g

t V

( ¿¿1) n

D +

0 t n

(1+i ) (1+i )

CAPM CAPM

n

V = ¿

0 t =1 19

D n+1

V

dove , g è il tasso di crescita dei primi n anni e g è il tasso

= 1 2

n i −g

CAPM 2

di crescita stabile applicato dopo l’anno n.

Fig. 2 Il modello a due stadi di attualizzazione

La prima variante del modello a due stadi è il modello H. Viene ipotizzato un

tasso di crescita elevato che, gradualmente, diminuisce fino ad arrivare al tasso di

crescita della maturità. A primo impatto è sicuramente migliore del precedente, in

quanto, l’ipotesi di una caduta drastica e immediata del tasso è difficilmente

plausibile.

Fig. 2 Il modello H

Nel modello a tre stadi di attualizzazione non si fa altro che aggiungere un

terzo tasso di crescita corrispondete al relativo periodo. Si hanno dunque tre fasi,

nelle quali il tasso si presenta rispettivamente: elevato e costante; in diminuzione;

stabile. 20

Fig. 3 Il modello a tre stadi di attualizzazione

2.2.1 Il modello di Solomon

Il problema comune dei metodi di valutazione d’azienda nell’ottica

dell’investitore, come abbiamo potuto osservare, riguarda la scelta del tasso di

crescita. Solomon riesce a porvi una sorta di rimedio teorizzando un nuovo

modello applicabile alle aziende in crescita.

I presupposti alla base del modello di Solomon sono due:

• il costante reinvestimento degli utili in azienda;

• il rendimento superiore di tale investimento rispetto al tasso medio di

settore. 21

Rispettati questi assunti, la formula per determinare il valore attuale del titolo

azionario dell’azienda in crescita è la seguente:

Rm(1+bm−b)

V = i CAPM

dove R è la redditività aziendale, m è il rapporto tra il rendimento degli utili

reinvestimenti e il tasso di attualizzazione, b è la percentuale di utili reinvestiti e

i è il tasso di attualizzazione degli utili d’impresa.

CAPM

Il difetto di tale modello è la previsione di una politica dei dividendi

pressoché immutata nel tempo, cosa resa impossibile dall’elevata dinamicità con

la quale le aziende devono evolversi per sopravvivere.

2.3 LA PROSPETTIVA DI VALUTAZIONE

2.3.1 Equity side

Con la prospettiva Equity side si stima il valore dell’Equity in modo diretto.

Nella terminologia anglosassone si chiama Levered DCF. Con questo approccio:

• si considerano i flussi finanziari che spettano ai soli azionisti;

• il tasso di attualizzazione dei flussi tiene conto solamente del costo del

capitale proprio (Capital Asset Pricing Model).

22

2.3.2 Asset side

Con la prospettiva Asset side si stima il valore dell’Equity in modo indiretto,

valutando prima il capitale operativo dell’azienda e detraendo da esso la posizione

finanziaria netta. Nella terminologia anglosassone si chiama Unlevered DCF. Con

questo approccio:

• si stima il capitale investito nell’impresa indipendentemente da come è

finanziata la stessa. Non viene considerata quindi la provenienza delle

risorse;

• i flussi finanziari considerati nel calcolo del Discounted Cash Flow sono

quelli a disposizione di tutti i finanziatori dell’impresa e si tratta in questo

caso del cosiddetto Free Cash Flow;

• il tasso di attualizzazione dei flussi è il costo medio ponderato del capitale

(sia proprio che di terzi), ovvero il Weighted Average Cost of Capital

(WACC). 23

Fig.3 Logica Equity side e Asset side 24

3. LE VALUTAZIONI RELATIVE

Nel capitolo precedente, in particolare quando è stato esposto il concetto di

GIV, ci si è soffermati sull’esigenza di integrare i metodi assoluti con i metodi

relativi per giungere ad una buona valutazione.

Le valutazioni relative, ottenute tramite i moltiplicatori, hanno numerosi

vantaggi, tra i quali:

• non necessitano della mole di dati richiesta dagli tipi di valutazioni;

• sono facili da calcolare;

• offrono un risultato di immediata comprensione.

La stima di una azienda in funzionamento, operata per mezzo di questa

metodologia, si pone come obiettivo quello di determinare il valore tramite la

costruzione di una relazione tra l’azienda in oggetto di esame e le aziende simili

presenti sul mercato.

Il rapporto generale su cui si basano i moltiplicatori è:

W P

( ) =( )

j J

T S

dove il primo termine è il moltiplicatore dell’azienda target e il secondo termine è

il moltiplicatore di mercato di un insieme di imprese simili.

25

Utilizzando la precedente equazione, possiamo isolare il valore del capitale

economico dell’azienda target, che sarà dato da:

P

W =J ( )

T T J S

La costruzione di questa equazione presenta una sola problematica che, tuttavia,

può compromettere il risultato trovato al punto da renderlo inattendibile: il prezzo

di mercato delle aziende simili.

Il valore appena richiamato è inoltre alla base della classificazione dei

moltiplicatori. Esistono infatti due tipi di multipli:

• i multipli fondati su società comparabili;

• i multipli fondati su transazioni comparabili.

3.1 I MULTIPLI DI SOCIETÀ COMPARABILI

Nella prassi, questa tipologia di moltiplicatori è la più utilizzata. Come

abbiamo accennato nel paragrafo precedente, la problematica è la scelta

dell’oggetto cui fa riferimento il prezzo di mercato, ovvero, in questo caso, le

società. Risulta quindi indispensabile procedere ad una selezione delle aziende, la

più accurata possibile, sulla base dei seguenti parametri:

• capacità produttiva;

• fatturato; 26


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AUTORE

carlo_92

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DETTAGLI
Corso di laurea: Corso di laurea in economia e commercio
SSD:
A.A.: 2017-2018

I contenuti di questa pagina costituiscono rielaborazioni personali del Publisher carlo_92 di informazioni apprese con la frequenza delle lezioni di Valutazione d'azienda e studio autonomo di eventuali libri di riferimento in preparazione dell'esame finale o della tesi. Non devono intendersi come materiale ufficiale dell'università Politecnico delle Marche - Univpm o del prof Branciari Sergio.

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