Tesi triennale Valutazione d'azienda

CAPM

La logica asset side, al contrario, procede con una stima indiretta, ottenendo il

capitale economico per differenza tra il valore del complesso delle attività e il

valore dell’indebitamento. In questo caso, il tasso corrisponderà al costo medio

ponderato del capitale (i ).

w

Tornando ai metodi veri e propri, essi si distinguono in due grandi famiglie: le

valutazioni assolute e le valutazioni relative.

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Fig. 1 Le metodologie di valutazione del capitale economico

I due prototipi di valutazione si differenziano a partire dalla scelta della base

informativa. Le valutazioni assolute sono costituite da modelli e formule che si

concentrano sulla singola impresa. Viene studiata quindi la capacità di sviluppo e

di sopravvivenza di questa, utilizzando come base informativa i dati che servono

per valutare il suo equilibrio attuale e futuro. Al contrario, le valutazioni relative

utilizzano i moltiplicatori. Questa particolare specie di indicatore è ottenuta

mettendo in relazione tra loro informazioni provenienti sia dall’ambiente interno

che da quello esterno. Il risultato, come vedremo, sarà condizionato dalla scelta

dell’oggetto sul quale avverrà la comparazione.

1.2.1 Il Giudizio Integrato di Valutazione

Per sopperire ai limiti dei singoli metodi di valutazione, L. Guatri ha definito

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un nuovo modello, il Giudizio Integrato di Valutazione (GIV) . Il nuovo approccio

viene costruito su tre pilastri:

• i valori assoluti: ispirati a modelli e formule di metodologie tradizionali;

2 A. MANELLI, Finanza di impresa, De Agostini Scuola SPA, 2013.

3 L. GUATRI, Nuovo trattato sulla valutazione delle aziende, Università Bocconi, Milano, 2005.

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• i valori relativi: basati su stime con il metodo dei moltiplicatori di società

comparabili o di transazioni comparabili;

• la base informativa e l’analisi fondamentale.

Utilizzando questo metodo si giunge ad un unico quadro logico di

riferimento, attraverso il quale si è in grado di pervenire ad un giudizio di valore

apprezzabile.

Fig. 2 Il Giudizio Integrato di Valutazione 10

2. LE VALUTAZIONI ASSOLUTE

Le valutazioni assolute offrono una stima espressa in termini assoluti,

dunque, rappresentativa della dimensione del capitale economico. Questo dato è

molto importante, perché elimina la possibilità di errori dovuti all’utilizzo di

percentuali.

La metodologia in questione, nelle sue diverse varianti, può essere utilizzata

sia in ottica interna che esterna all’azienda oggetto di studio.

La base informativa richiesta per svolgere e portare avanti un processo

valutativo di questo tipo è indubbiamente molto vasta. Possiamo rintracciare in

questo bisogno un potenziale limite applicativo.

La disamina delle seguenti tipologie di valutazioni verrà portata avanti

distinguendole in base all’ottica dalla quale vengono eseguite, ovvero,

dell’impresa o dell’investitore. Nella prassi sono infatti questi due soggetti, nei

diversi contesti operativi, ad avere la necessità di conoscere il valore del capitale

economico dell’azienda.

Le due ottiche di valutazione si basano su una base informativa che si

differenzia per l’ambito nel quale vengono ricercati i dati. L’azienda utilizzerà i

database interni e, di conseguenza, preferirà una analisi per flussi (reddituali e

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patrimoniali), una analisi patrimoniale (basata sugli stock) o, ancora meglio, una

analisi mista. L’investitore, al contrario, visto l’interesse diverso che lo

contraddistingue, sarà portato ad analizzare gli elementi che, di norma, fanno

riferimento al rendimento di tale investimento: si procederà quindi con i modelli

di attualizzazione dei dividendi e, in particolare, con il Dividend Discount Model.

2.1 LE VALUTAZIONI NELL’OTTICA DELL’IMPRESA

2.1.1 I metodi basati sui flussi

La formulazione generica utilizzata nei metodi fondati sui flussi per

determinare il valore del capitale economico può essere espressa nel modo

seguente:

n

∑ t

W F ∙ v

= t

t =1

dove W è il valore del capitale economico, F è il flusso (reddituale o finanziario)

atteso per l’anno t e v è il fattore di attualizzazione, ovvero 1/(1+i) con i che

rappresenta il tasso di attualizzazione, scelto in funzione della natura dei flussi da

scontare. 12

2.1.2 I metodi reddituali

Questa variante si basa sui flussi reddituali e rispecchia chiaramente la

definizione proposta da G. Zappa, ottenendo infatti il capitale economico

dall’attualizzazione dei redditi futuri.

La formulazione generica dei metodi reddituali è la seguente:

W =f (R)

dove W è il valore del capitale economico, R è il reddito atteso e f è la funzione

che lega le due grandezze.

La formula presentata assume diverse configurazioni a seconda degli assunti

stabiliti durante il processo di valutazione. Gli aspetti fondamentali da definire per

giungere ad un risultato corretto e veritiero sono quattro:

• la logica di valutazione impiegata;

• la configurazione di reddito prescelta;

• le modalità di determinazione del reddito;

• la scelta della funzione che lega il reddito al capitale economico.

2.1.3 I metodi finanziari 13

Questa variante, definita anche Discounted Cash Flow (DCF), si basa sulla

concezione dell’azienda come un “macro-investimento”. La capacità dell’azienda

di svilupparsi viene associata alla possibilità che questa ha, nel futuro, di generare

flussi di cassa (natura monetaria).

Come per i metodi reddituali, le metodologie di calcolo variano al variare

degli assunti alla base del processo di valutazione. E’ quindi indispensabile,

all’inizio dell’analisi, stabilire:

• l’ottica di valutazione;

• la modalità di stima del Cash Flow;

• il periodo temporale di riferimento.

I metodi finanziari si suddividono poi in tre classi: valutazioni sintetiche,

analitiche e analitiche con il calcolo del valore finale.

2.1.4 Il valore finale

Il valore finale, o residuo, è determinato nei casi in cui si procede ad una

valutazione del capitale economico tramite una definizione analitica dei flussi per

un periodo di tempo definito.

Esso assume un duplice significato: valore di liquidazione, nei casi in cui si

prevede uno sfruttamento senza rinnovo degli impianti dell’azienda da valutare;

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valore di cessione, nei casi in cui si ipotizza la continuazione della gestione anche

oltre l’orizzonte temporale preso a riferimento.

Nell’ambito di applicazione dei metodi reddituali, per la determinazione del

valore finale si utilizza la formulazione seguente:

NOPAT n +1

VF =

n wacc−g

dove NOPAT è una particolare configurazione di reddito, wacc è il costo medio

ponderato del capitale e g è il tasso di crescita del reddito operativo.

Utilizzando la logica finanziaria, lo stesso valore si ottiene dalla seguente formula:

FCFE n+1

VF =

n i −g

CAPM

dove FCFE è il Free Cash Flow to Equity e i è il costo del capitale azionario.

CAPM

2.1.5 I metodi patrimoniali

Il fulcro del processo di valutazione tramite i metodi patrimoniali si trova

nella riconfigurazione del patrimonio netto.

Il procedimento di riclassificazione dello Stato Patrimoniale è richiesto dalla

necessità di superare la logica del costo storico. Nonostante i suoi notevoli pregi,

questo principio non consente di stabilire il valore del patrimonio netto esistente

alla data della stima. 15

Il metodo patrimoniale si distingue in semplice e complesso, a seconda se si

includano nella valutazione i beni immateriali, che, di norma, non sono presenti in

bilancio (i cosiddetti intangibles).

L’utilizzo del modello complesso, inizialmente troppo complicato da

sviluppare, è oggi preferito al semplice. Un notevole contributo alla sua

applicazione è dovuto al passaggio dal costo storico al fair value e dalla

previsione di una vita economica indefinita.

La valutazione d’azienda, operata tramite questo procedimento, si pone come

obiettivo la determinazione del capitale economico tramite la somma tra il

capitale netto rettificato e il valore dei beni immateriali non contabilizzati. Il

seguente passaggio può essere formulato come segue:

W =PNR +V.IMM

2.1.6 I metodi misti

L’utilizzo di questa tipologia di metodi risulta particolarmente utile perché

integra alla perfetta oggettività dell’analisi patrimoniale la stima soggettiva dei

flussi.

L’obiettivo dei metodi misti è quello di individuare l’avviamento, ovvero la

differenza tra la stima reddituale e patrimoniale del capitale economico.

Si possono seguire due procedimenti di calcolo per ottenere tale valore:

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- il metodo del valore medio;

- il metodo con stima autonoma dell’avviamento.

Il primo può essere individuato per differenza tra i risultati delle due analisi:

Rm

Avviamento= −PNR

i CAPM

se tale differenza fosse minore di zero, si avrebbe un avviamento negativo.

Il secondo metodo segue un procedimento più lungo e complesso, e, inoltre,

può essere a sua volta suddiviso in tre tipologie:

- il metodo della attualizzazione limitata del profitto medio;

- il metodo della capitalizzazione illimitata del profitto medio;

- il metodo di attualizzazione dei profitti di alcuni esercizi futuri.

2.2 LE VALUTAZIONI NELL’OTTICA DELL’INVESTITORE

La differenza sostanziale tra il punto di vista dell’impresa e quello

dell’investitore è il flusso da scontare. Mentre nel primo caso abbiamo visto che si

prendono in considerazione i flussi reddituali o finanziari, le valutazioni compiute

nell’ottica dell’investitore si basano sulla stima dei flussi percepibili dagli

azionisti, ovvero i dividendi. 17

I modelli fondati sui dividendi, racchiusi nel termine Dividend Discount

Model, sono rappresentati da:

• il modello base del DDM;

• il modello di Gordon;

• il modello a due stadi di attualizzazione;

• il modello H;

• il modello a tre stadi di attualizzazione.

Il modello base del DDM, per giungere alla determinazione del valore attuale

dell’azione, procede con l’attualizzazione, a un tasso determinato in funzione del

rischio e capace di esprimere il costo del capitale proprio, dei flussi di cassa

generati dall’investimento in titoli azionari e dunque percepiti dall’azionista.

La formulazione di questo primo modello basato sui dividendi è la seguente:

t

D ¿

¿

E ¿

¿ n

∑

V = ¿

0 t =1

dove V è il valore intrinseco del titolo, E(D ) è il val