Valutazione d'azienda

Formule per il calcolo del valore dell'azienda

A K= -i

N.B: nel caso in cui si definisce un orizzonte temporale limitato di n anni (e non, quindi, una rendita perpetua come sopra), la formula diviene: -n1 (1 i)- +A r * K= -i 8Valore medio

Sostanzialmente, il valore dell'azienda è pari al capitale K + metà avviamento

W = K + ½ ( /i - K)

In formula: r

Dove:

W = Valore dell'azienda

K = Capitale netto rettificato

r = reddito medio atteso

i = tasso di attualizzazione

W = ½ (K+ /i )

La formula si può iscrivere come segue: r

N.B: nel caso in cui si definisce un orizzonte temporale limitato di n anni (e non, quindi, una rendita perpetua come sopra), la formula diviene: "%-n1 1 (1 i)- +Valore medio

W K *= +r$ '2 i# & 9

In caso di badwill, l'imputazione di metà dell'avviamento nella formula è contraria ai principi di prudenza.

È quindi necessaria estrema cautela. In ogni caso, il metodo ha un approccio basato su determinazioni a forfait e di scarsa razionalità. In relazione alla sensibilità tecnica del valutatore, è possibile ipotizzare una versione della formula che preveda una media ponderata, al fine di attribuire un peso maggiore alla componente reddituale rispetto a quella patrimoniale.

rW K * c * (1 c )= + −1 1i

Dove:
c = coefficiente compreso tra 0 e 11 10

Il metodo misto

Le formule sinora esposte rappresentano i primi tentativi elaborati prima dalla prassi e poi dalla dottrina al fine di arrivare ad una formalizzazione matematica del metodo misto. Esse presentano significativi limiti, in particolare molta arbitrarietà (perché dimezzare il valore dell’avviamento e non ridurlo di un terzo?) e soggettività (quali pesi attribuire in caso di formula con la media ponderata?) A fronte di ciò, la dottrina e la prassi hanno sviluppato le formule relative.

Il metodo misto con stima autonoma del goodwill che risultano essere molto più razionali e meno arbitrarie. Nella prassi, oggi, quando si parla e applica il "metodo misto", si intende sempre il metodo misto con stima autonoma del goodwill. Metodo della stima autonoma del goodwill Il metodo prevede che il valore dell'azienda sia determinato tenendo conto: - della consistenza del patrimonio; - degli extraprofitti quando il tasso di redditività è superiore al rendimento "normale" del capitale proprio. Metodo della stima autonoma del goodwill L'attualizzazione della differenza fornisce la misura dell'avviamento e, allo stesso tempo, esprime la capacità dell'impresa di "creare valore". W = (r i K ) K= - +n i Dove: W = valore dell'azienda K = capitale netto rettificato a = simbolo matematico finanziario che indica il valore attuale di una rendita con durata n definita i = tasso diattualizzazione_r = reddito medio atteso tasso di rendimento normale del capitale investito 13 Metodo della stima autonoma del goodwill Dove: W = valore dell'azienda W K a (r i' K )= + - K = capitale netto rettificato a valori correnti, n i eventualmente comprensivo degli intangibles r = reddito medio atteso 2. ∑ j a W K (r i'K )v = simbolo matematico finanziario che indica il valore = + - n ij attuale di una rendita con durata definita j=1 n = numero di anni dell'orizzonte temporale dell'analisi; (r i' K )- i' = tasso di rendimento normale del capitale proprio 3. W K= + = reddito dell'esercizio j-esimo i rj periodo di tempo illimitato 1jv dove i è il tasso di attualizzazione. = j(1 +i) 14 Il tasso i' Nella prospettiva equity-side il tasso i' considerato all'interno delle formule del metodo misto misura il rendimento normale del capitale proprio della specifica impresa. Pertanto, esso

è determinato mediante il calcolo del c.d. cost of equity (c.o.e.), il quale tieneconto del rischio operativo e finanziario della combinazione produttiva.

Il tasso di attualizzazione iVi sono tre interpretazioni:

1. Tasso risk free, adottando generalmente come parametro di riferimento ilrendimento dei titoli di stato privi di rischio;
2. Saggio normale di rendimento del capitale (pertanto i = i’).
3. Aggiunta al puro tasso finanziario del saggio che esprime il rischio specificodell’investimento nell’azienda oggetto di valutazione.

Il perito opera con buon senso

I METODI RELATIVI

Le valutazioni comparative di mercato«Le valutazioni comparative comportano l’applicazione, a grandezze aziendali rilevanti, dimoltiplicatori (o multipli) ricavati dalle capitalizzazioni di Borsa di società quotate confrontabili,o dalle negoziazioni comunque avvenute con riferimento a quote di capitale di societàconfrontabili. Rappresentano stime di tipo analogico

finalizzate all'individuazione di un probabile valore di mercato dell'azienda, o del ramo di azienda, oggetto di esame, muovendo da prezzi registrati sul mercato per titoli di aziende quotate simili o per pacchetti azionari di società quotate e non quotate. L'esperto deve essere consapevole che non esistendo aziende sosia all'azienda da valutare, l'apparente semplicità di tali valutazioni nasconde numerose insidie, per effetto delle quali i metodi relativi possono condurre a risultati fuorvianti in quanto si estende all'azienda oggetto di valutazione profili che essa non ha. P.I.V. III.1.38 "Metodi relativi perché la valutazione viene fatta in comparazione con altre realtà. Spesso viene usato come metodo di verifica. Nella pratica vengono ampiamente utilizzati per la loro semplicità (basta trovare un multiplo-moltiplicatore). Es. EBITDA x8 ± PFN. Questo metodo rischia di portare a grossi errori. Criticità.dei metodi relativi«I principali aspetti critici dei metodi relativi sono:la razionalità dei prezzi rilevati (e dunque dei moltiplicatori costruiti sui medesimi);• la confrontabilità del campione di aziende di riferimento;• le modalità di determinazione dei moltiplicatori (detti anche multipli);• il posizionamento dell’azienda considerata rispetto al campione prescelto, fasi di vita o• aspetti finanziari;la costruzione della sintesi delle valutazioni di valore derivanti, eventualmente, da più• moltiplicatori;i tempi ai quali si riferiscono le transazioni di società comparabili.• Commento al P.I.V. III.1.38»Moltiplicatori di borsa e transazioni comparabiliAPPROCCIO DEI MOLTIPLICATORI DI BORSA(o SOCIETÀ COMPARABILI)Il valore è determinato sulla base dei prezzi di borsa che il mercato assegna asoggetti economici comparabili alla società oggetto di valutazioneàPrezzo unitario per

1. Azione (price, P)
2. APPROCCIO DELLE TRANSAZIONI COMPARABILI

Il valore è determinato sulla base dei prezzi negoziati in transazioni di società omogenee avvenute fuori dal mercato borsistico.

Prezzo del pacchetto oggetto della transazione: 5

Metodo dei moltiplicatori di borsa

Il valore dell'azienda dipende strettamente dall'indicatore di performance utilizzato.

P X * P / X

P / X P / X == 1 1 2 2

1 1 2 2

P = prezzo dell'azienda da valutare (incognita)

1 = prezzo dell'azienda omogenea quotata (noto)

P2 Þ si tratta della capitalizzazione di borsa pari a:

prezzo unitario medio per azione * n. di azioni

= valore assunto dall'indicatore di performance dell'azienda da valutare;

X Il metodo dei moltiplicatori di borsa:

1X = valore assunto dall'indicatore di performance dell'azienda omogenea quotata

le fasi di applicazione

1. Applicazione
2. Selezione

Con questo metodo si fa una semplice proporzione.

Fasi di applicazione del metodo

Applicazione

Selezione

delle Calcolo dei dei multipli allaSelezione deisocietà multipli dimoltiplicatori Società oggettocomparabili settore di valutazione 1. Selezione delle società comparabili Si tratta di una fase tanto sostanziale quanto delicata: poiché le aziende sono tutte diverse fra loro, è necessario ricercare il livello di omogeneità con il maggiore grado di approssimazione possibile. La selezione è forse l'aspetto più delicato del metodo. Tanto superiore è il grado di omogeneità tra la società oggetto di valutazione e quelle comparabili, tanto minore può essere la numerosità del campione (minimo 3-5 società). Principali fattori da considerare per effettuare la scelta: - Appartenenza al medesimo settore: Società operante in più settori deve svolgere almeno il 70-80% dell'attività nel settore della società da valutare. In alternativa è opportuno, se possibile, depurareutilizzare. Settore di appartenenza:L’azienda deve essere valutata in base al settore di appartenenza, considerando le caratteristiche specifiche del mercato di riferimento. Ad esempio, un’azienda nel settore tecnologico potrebbe avere un multiplo più elevato rispetto a un’azienda nel settore manifatturiero. Margine operativo:L’azienda con un margine operativo più elevato avrà generalmente un multiplo più alto, in quanto è considerata più redditizia. Tuttavia, è importante considerare anche la stabilità del margine operativo nel tempo. Prospettive di crescita:Le prospettive di crescita dell’azienda influenzano il multiplo. Un’azienda con prospettive di crescita più elevate potrebbe avere un multiplo più alto. Tuttavia, è importante valutare la sostenibilità di tali prospettive nel lungo termine. Fattori qualitativi:Oltre ai fattori quantitativi, è importante considerare anche i fattori qualitativi, come la qualità del management, la reputazione dell’azienda e la sua posizione competitiva nel mercato. Questi fattori possono influenzare il multiplo in modo significativo.Utilizzare (pesa o non pesa l'aspetto finanziario?) Deducibilità fiscale degli interessi passivi:

Lo "scudo fiscale" comporta una correzione al rialzo dei multipli.

Aliquote di prelievo fiscale: è necessario tenerne conto in caso di multipli che non scontano il prelievo fiscale (es. moltiplicatori del fatturato, dell'Ebitda, dell'Ebit, ecc.).

Presenza di crediti fiscali: Si fa riferimento a perdite fiscali.