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Processo  di  reveling    

Dall’osservazione   del   beta   storico   (detto   raw   beta)   di   almeno   10   periodi   è   possibile  

determinare   il   beta   prospettico.   Per   passare   dai   beta   storici   a   quelli   prospettici   è   possibile  

utilizzare  le  seguenti  tecniche:  

-­‐ BLUME   Ipotizza   che   tutti   i   beta   nel   lungo   periodo   convergono   con   quello   medio   di  

mercato.   Procedimento   che   determina   il   beta   come   risultante   della   media   ponderata  

tra  il  beta  storico  e  quello  di  mercato.    

-­‐ VASICEK     tecnica  più  critica.  In  alcuni  settori  il  beta  assume  valori  maggiori  o  minori  

della  media  del  mercato,  l’ottenimento  del  beta  adjusted  dovrebbe  fondarsi  quindi  sul  

valore   medio   di   settore   anziché   su   quello   medio   riferito   al   mercato.   Viene   introdotto  

l’aggiustamento  del  beta  nella  dimensione  dell’errore  standard.    

 

INCIDENZA  DELLA  DIMENSIONE  DELL’AZIENDA  SUL  BETA  

I  beta  delle  aziende  meno  capitalizzata  sono  più  bassi  rispetto  a  quelli  di  aziende  a  più  alta  

capitalizzazione  per  due  motivi:  

-­‐ minore  liquidità  dei  titoli  a  bassa  capitalizzazione  

-­‐ modesta   rappresentazione   degli   stessi   nel   portafoglio   titoli   degli   investitori  

istituzionali.  

 

Il   rischio   complessivo   di   chi   investe   è   riconducibile   a   diversi   fattori,   i   fattori   di   rischio   si  

distinguono  in  comuni  e  specifici.    

FATTORI   COMUNI   influenzano   la   generalità   delle   aziende,   non   possono   essere   eliminati  

ricorrendo   alla   diversificazione   dell’investimento.   Rischio   non   diversificabile,   rischio   di  

mercato  o  rischio  sistematico.  

FATTORI   SPECIFICI   influenzano   solo   una   particolare   attività   aziendale.   Possono   essere  

fronteggiati  con  adeguata  diversificazione.  

Rischio  diversificabile.  

 

Il   CAPM   (Capital   Asset   Pricing   Model)   è   basato   solo   sulla   quantificazione   del   rischio  

sistematico,   assumo   che   elimino   il   rischio   specifico   tramite   diversificazione.   Nel   caso   di  

società  non  quotate  il  CAPM  è  SPESSO  INAPPROPRIATO,  in  genere  la  proprietà  non  possiede  

capitali   sufficienti   per   effettuare   altri   investimenti.   Sono   necessari   opportuni   aggiustamenti  

considerando  anche  il  rischio  specifico.  La  stima  si  baserà  su  tre  fattori:  

-­‐ il  tasso  puro  di  interesse   (risk  free  rate)  

-­‐ il  premio  per  il  rischio  azionario   (equity  risk  premium)  

-­‐ Premio  per  il  rischio  specifico  dell’azienda  (

Specific  company  risk  premium)  

LA   dottrina   ha   elaborato   due   soluzioni   operative   MCARM   (Modified   capital   asset   pricing  

model)  e  BUM  (Build-­‐Up  Method).  

 

Modified  Capital  Asset  Pricing  Model  

Considero   sia   il   rischio   sistematico   che   quello   non   sistematico.   Aggiungo   al   CAPM   due  

componenti  aggiuntivi.  Un  primo  premio,  SSP  (Small  Size  Premium),  le  piccole  aziende  sono  

più   rischiose   delle   grandi,   chi   investe   richiede   una   remunerazione   addizionale.   Poi   SCRO  

(Specific-­‐  company  Risk  Premium)  riflette  il  rischio  specifico.  MCAPM  espresso  dalla  seguente  

formula:    

Difficoltà   nel   capire   quali   valori   includere   nel   beta   (fattori   di   rischio   esplicitati)   da   quelli   da  

includere  nel  premio  per  il  rischio  specifico.  

 

 

 

Build  up  method  

Usato   per   valutazione   di   aziende   di   piccole   e   medie   dimensioni.   Considera   il   rischio  

sistematico  e  quello  non  sistematiCo,  differenza  dal  MCAPM  è  che  assume  il  beta  uguale  ad  1,  

quindi   la   generale   volatilità   media   del   mercato.   I   fattori   di   rischio   specifici   della   società  

devono   trovare   espressione   unicamente   nel   premio   per   il   rischio   specifico   dell’azienda.   Il  

BUM  presenta  due  variabili:    

La  seconda  variante  affianca  alle  4  precedenti  variabili  anche  il  premio  per  il  rischio  settoriale.  

   

Il  premio  di  rischio  settoriale  può  assumere  segno  positivo  o  negativo,  in  seguito  la  formula  

per  il  suo  calcolo:    

Sarà  positivo  per  i  settori  con  beta  maggiore  di  uno  e  negativo  per  i  beta  minori  di  uno.  

 

Stima  del  costo  del  capitale  di  debito  

 

Le  variabili  da  considerazione  sono  il  livello  attuale  dei  tassi  di  interesse,  rischio  di  default  o  

fallimento  dell’azienda  e  nel  beneficio  fiscale  generato  dall’azione  dello  scudo  fiscale.  

 

La   stima   del   costo   del   debito   può   essere   effettuata   dai   tassi   recentemente   negoziati  

considerati   al   netto   dello   scudo   fiscale   oppure   dal   risk   free   rate,   in   questo   caso   aggiungo   lo  

spread  espressivo  del  rischio  di  default  che  varia  tra  0,35  e  20%.    

Nel  caso  AAA  il  valore  12,5  indica  che  l’EBIT  è  12  volte  e  mezzo  superiore  agli  oneri  finanziari,  

all’azienda   sarà   assegnata     una   classe   di   raiting   alta   poiché   in   grado   di   far   fronte   agli   oneri  

finanziari.  

 

Determinazione  del  costo  medio  ponderato  del  capitale  WACC  

Il   costo   del   capitale   di   proprietà   lo   uso   in   caso   di   approccio   equity   side,   il   costo   medio  

ponderato  del  capitale  è  usato  nell’approccio  asset  side.  Il  WACC  è  il  costo  che  l’azienda  deve  

sostenere  per  raccogliere  risorse  finanziarie  sia  dai  soci,  sia  da  terzi  finanziatori.  Si  tratta  di  

una  media  ponderata  del  capitale  di  proprietà  e  di  quello  di  debito,  i  fattori  di  ponderazione  

sono  determinati  sulla  base  del  leverage  (rapporto  capitale  di  proprietà  e  capitale  di  terzi).  

 

 

Primo  problema:  omogeneità  dei  due  costi  (capitale  di  proprietà  e  quello  del  capitale  di  terzi,  

il  loro  trattamento  fiscale  infatti  è  diverso)  Il  costo  del  capitale  di  terzi  è  deducibile,  il  costo  

del   capitale   di   proprietà   no,   rappresenta   un   costo   opportunità   Gli   oneri   fiscali   riducono  

l’imponibile   comportando   un   risparmi   di   imposta.   Il   costo   netto   del   debito   p   minore   di   quello  

lordo,  moltiplichiamo  il  costo  lordo  per  il  fattore  (1-­‐t)  dove  t  è  l’aliquota  IRES.  

 

I   assi   Ke   e   Kd   concorrono   alla   formazione   del   costo   medio   ponderato   in   relazione   al   peso  

assunto  dalla  fonte  di  finanziamento  cui  sono  riferiti.  I  pesi  sono  stimati  in  base  al  leverage,  

 

Stima   del   WACC   deve   essere   fatta   guardando   al   futuro,   chi   acquista   un’azienda   non   fa  

riferimento   al   valore   del   capitale   netto   dell’unità   produttiva,   ma   al   suo   valore   di   mercato  

(superiore).   Entrambi   i   pesi   devono   quindi   essere   stimati   al   valore   di   mercato.   La  

determinazione  del  valore  dei  debiti  non  è  un  problema,  la  vera  criticità  riguarda  il  valore  di  

mercato   del   capitale   di   proprietà.   Relazione   per   la   determinazione   del   WACC   e   stima   del  

capitale  di  proprietà.    

Per   calcolare   il   WACC   occorre   conoscere   il   leverage   dell’azienda   (D/E),   quindi   i   valori   del  

debito  (nessun  problema)  e  dell’equity  (problema).  Soluzioni:  

-­‐ 1Hp:   in   futuro   azienda   presenti   leverage   analogo   a   quello   attuale,   mantenga   la  

struttura   finanziaria   in   atto.   Con   un   processo   iterativo   partendo   da   un   certo   leverage   e  

da   un   certo   WACC,   stimo   il   valore   dell’equity.   Questo   poi   sarà   utilizzato   per   ricalcolare  

il   leverage   ,   il   costo   del   capitale   di   proprietà   e   il   WACC.   Questi   saranno   utilizzati   per  

riavviare   il   ciclo   iterativo   finchè   le   differenze   di   valore   sono   prive   di   significato.   Per  

spezzare  la  circolarità,  l‘equity  può  essere  stimato  tramite  l’applicazione  di  un  multiplo  

quale  Price/earnings  

-­‐ 2HP:   prevede   l’adozione   di   una   struttura   finanziaria   prospettica   dell’azienda   target  

allineata  a  quella  media  del  settore  di  appartenenza.  

-­‐ 3HP:   utilizzo   della   struttura   finanziaria   obiettivo,   si   ritiene   realizzabile   valutando  

l’effettiva   capacità   dell’azienda   di   indebitarsi   o   ricapitalizzarsi   in   modo   da   pervenire   al  

rapporto   di   leverage   prefissato.   La   stima   da   luogo   a   una   configurazione   di   capitale  

potenziale.  

La   scelta   della   struttura   finanziaria   da   adottare   in   sede   di   stima,   rappresenta   una  

problematica   di   riliervo.   Vogliamo   osservare   se   il   valore   economico   dell’attivo   (enterprise  

value)   dipenda   o   meno   dal   grado   di   indebitamento   dell’azienda.   Utile   il   modello   di   Modigliani  

Miller,  ipotizza  il  valore  dell’azienda  indipendente  dal  grado  di  indebitamento  

.  

.  

.  

.  

pag  119  e  120  da  rifare.  

 

Il  problema  della  coerenza  tra  flussi  e  tassi  di  attualizzazione  e  capitalizzazione  

Importante  l’applicazione  del  principio  di  coerenza  fra  i  parametri  della  valutazione.  Coerenza  

fra  flussi  e  tassi.    

Se   i   flussi   fossero   certi   nel   loro   ammontare,   la   stima   dei   tassi   non   dovrebbe   tener   conto   di  

alcun   rischio.   I   flussi   certi   devono   essere   scontati   a   tassi   riskless.   Per   flussi   incerti   bisogna   far  

riferimento   a   tassi   inclusivi   del   premio   di   rischio.   Flussi   nominali   se   le   previsioni   effettuate   ai  

prezzi  correnti  dei  successivi  periodi.  Flussi  reali  se  previsioni  fatte  a  prezzi  costanti  o  fermi.  

Scelta  di  flussi  reali  o  nominali  dipende  anche  dalle  aree  di  riferimento  nominali  anglosassoni,  

reali  mittel-­‐europei.  I  flussi  netti  utilizzano  il  capitale  di  proprietà  (al  netto  delle  componenti  

della   gestione   finanziaria),   i   flussi   al   lordo   riferibili   alla   gestione   finanziaria   devono   essere  

scontati  al  costo  medio  ponderato  del  capitale.  

Disomogeneità  fra  i  dati  causa  errori  di  stima.  

 

Metodi  reddituali  

Prevede  due  varianti:    

Basato   su   CAPITALIZZAZIONE   si   individua     il   metodo   reddituale   semplice.   Basato  

sull’ATTUALIZZAZIONE   ho   il   metodo   reddituale   complesso.   Posso   utilizzare   approcci   di  

valutazione  di  tipo  levered  o  unlevered.  

 

Metodo  reddituale  semplice  

Distingue   in   orizzonte   di   vita   limitato   o   illimitato.   Inizio   considerando   un   orizzonte   di   vita  

illimitato,  posso  adottare  ora  approcci  valutativi  di  tipo  levered  o  unlevered.  

Approccio  levered:    

Approccio  unlevered.    

NOPLAT/WACC=  Enterprise  value  (valore  dell’azienda  in  assenza  di  indebitamento)  

 

Continuo   con   ipotesi   di   orizzonte   di   vita   limitato   (difficilmente   riscontabile   nella   realtà   ad  

eccezione   della   situazione   riferibile   ad   un’azienda   in   concessione   che   presenta   un   certo  

numero  di  anni  di  vita  residua,  al  termine  della  quale  sarà  liquidata).    

Valore   dell’azienda   espresso   come   il   valore   attuale   di   una   rendita   di   “n”   anni   al   tasso   di  

capitalizzazione  “i”.  

Consideriamo   sempre   l’approccio   levered   considerando   però   il   valore   di   liquidazione.   Alla  

formula   di   prima   aggiungo   il   valore   di   liquidazione   che   ipotizzo   ottenere   al   momento   della  

cessazione  dell’attività.  Tale  valore  deve  essere  attualizzato,  spostamento  ad  oggi  di  valori  che  

si  manifestano  in  futuro.  

   

Approccio   UNLEVERED   con   il   METODO   REDDITUALE   SEMPLICE.   Orizzonte   temporale  

limitato  in  assenza  di  valori  di  liquidazione.  Considerando  il  valore  di  capitalizzazione.  

 

Dalla   capitalizzazione   del   NOPLAT   al   costo   medio   ponderato   del   capitale   (WACC),   ottengo  

l’enterprise  value,  a  questo  sottraggo  la  posizione  finanziario  netto.  

 

Se   invece   nell’approccio   unlevered   considero   il   valore   di   liquidazione,   con   il   metodo  

reddituale  semplice  avrò:    

In  questo  caso  sommo  al  valore  di  prima  il  valore  di  liquidazione.  Debiti  già  considerati  nella  

posizione   finanziaria   netta.   Nel   caso   di   orizzonte   di   vita   limitato,   devo   considerare   se   alla   fine  

della  vita  aziendale  residui  o  meno  un  valore  per  la  proprietà  dell’azienda  stessa.  Se  a  fine  vita  

dell’azienda  è  possibile  ottenere  un  valore  residuo,  alle  formule  aggiungo  una  grandezza  detta  

terminal  value,  nel  caso  di  mancato  conseguimento  di  un  valore  residuo,  non  viene  aggiunto.  

Scelta  formula  dipende  da  natura  dell’attività,  orizzonte  temporale  ed  esistenza  di  un  valore  

residuo  di  liquidazione.  

 

Metodo  reddituale  complesso  

Si  fonda  si  un  processo  di  attualizzazione,  processo  a  due  stadi.  

Iniziamo   con   le   previsioni   analitiche   dei   flussi.   A   partire   dalla   data   di   riferimento   della  

valutazione   prevedo   un   orizzonte   temporale   di   previsioni   analitiche.   Formuliamo   delle  

previsioni  puntuali  dei  flussi,  ognuno  verrà  attualizzato  e  poi  sommato  agli  altri:    

Stimo   un   valore   di   sintesi   ( TEMINAL  VALUE)     che   esprime   la   capacità   dell’azienda   di   generare  

redditi   una   volta   concluso   il   periodo   in   cui   si   effettuano   previsioni   puntuali   dei   flussi  

prospettici.    

Il   teminal   value   dovrà   essere   capitalizzato   per   un   periodo   pari   a   quello   delle   previsioni  

analitiche.  

Anche  per  il  metodo  reddituale  complesso  possibile  approccio  levered  o  unlevered.  

Approccio  levered:  valore  azienda  costituito  dalla  sommatoria  dei  redditi  netti  attualizzati  

 

Approccio  unlevered:  il  valore  dell’azienda  dato  da  tre  componenti:  pr  sommatoria  dei  valori  

attuali   dei   flussi   e   il   valore   attuale   del   teminal   value,   è   uguale   al   levered   ad   eccezione   che  

invece  redditi  netti  al  loro  valore  attuale,  si  sommano  i  redditi  lordi  (NOPLAT)  attualizzati  ed  

il   tasso   di   sconto   è   identificato   con   il   costo   medio   ponderato   del   capitale   wacc.   La   terza  

componente  è  costituita  dalla  posizione  finanziaria  neta.    

 

A  prescindere  dall’approccio  valutativo,  il  valore  dell’azienda  scaturisce  da  due  momenti:  

-­‐previsioni  analitiche  

-­‐previsione  sintetica  

 

Previsioni  analitiche:  

Detto   anche   periodo   di   previsione   esplicita,   è   necessario   capire   per   quanti   anni   fare   le  

previsioni   puntuali.   E’   necessario   un   periodo   per   raggiungere   una   condizione   operativa  

stabilizzata  (5  –  10  anni).  

Il  terminal  value  !  valore  espressivo  della  capacità  reddituale  aziendale  successiva  a  quella  

del  periodo  delle  previsioni  analitiche.  Nel  caso  si  riferisca  ad  una  azienda  in  liquidazione  da  

valore   di   reddito   diventa   valore   di   liquidazione.   Esso   può   assumere   un   valore   maggiore  

dell’equity   value,   in   questo   caso   (unità   operative   in   fase   di   start-­‐up)   l’intero   valore  

dell’azienda  dipende  dal  terminal  value.  Nella  sua  determinazione  importante  far  ipotesi  sulla  

natura   dell’azienda,   posso   avere   aziende   che   dopo   crescita   hanno   stato   stazionario   (steady  

sytate),  alcune  crescono  a  ritmi  lenti  (es.  PIL)  (steady  growth).  

 

Approccio  levered  il  condizioni  di  steady  state.  Stima  del  terminal  value.    

Approccio   levered   nell’ipotesi   steady   growth.   Moltiplico   il   reddito   dell’anno   “n”   per   (1+g),  

ottengo   il   reddito   dell’anno  


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AUTORE

Crisho

PUBBLICATO

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DETTAGLI
Corso di laurea: Corso di laurea magistrale in management e controllo
SSD:
Università: Pisa - Unipi
A.A.: 2017-2018

I contenuti di questa pagina costituiscono rielaborazioni personali del Publisher Crisho di informazioni apprese con la frequenza delle lezioni di Valutazione d'azienda e studio autonomo di eventuali libri di riferimento in preparazione dell'esame finale o della tesi. Non devono intendersi come materiale ufficiale dell'università Pisa - Unipi o del prof Gonnella Enrico.

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