Valutazione d'azienda

VALUTAZIONE D’AZIENDA

Valutare un’azienda non significa ricercare un valore oggettivo unico, poichè gli input necessari

per la valutazione lasciano ampio spazio ad interpretazioni e giudizi soggettivi.

Numerosi investitori pensano che i prezzi di mercato dei titoli di borsa siano determinati più

dalla “percezione” dei buyers e dei sellers, piuttosto che dai fondamentali della società. 

Damodaran: “i prezzi di mercato sono determinati dalle percezioni dei compratori e dei

venditori solo in parte; è infatti possibile stimare il valore delle imprese basandosi sui

fondamentali finanziari, i prezzi di mercato non possono sostanzialmente deviare da tale valore

”.

Dopo anni legati a varie e contrastate tendenze valutative, in Italia negli anni ’90, grazie allo

sviluppo della Borsa italiana, alla presenza di investitori esteri e al maggior peso dei fondi

comuni di investimento italiani, aumenta l’interesse di studiosi ed analisti finanziari verso la

ricerca di valori d’azienda orientati al mkt, quindi al “fair value”.

Quindi valutare un’azienda significa non solo calcolarne il valore attraverso i fondamentali,



ma anche stimarne il Fair Market Value (il prezzo di mercato).

Durante la valutazione d’azienda è necessario considerare alcune variabili chiavi:

Analisi della storia pregressa d’impresa, in termini sia di performance operativa (utili e

 ricavi) sia di performance azionaria (misurare la rischiosità della società se quotata o del

settore)

Analisi dei dati prospettici stimati

 Capacità dell’azienda di generare flussi di cassa futuri

 Esame delle imprese concorrenti, per valutare l’azienda in termini relativi

 calcolare il valore d’azienda si iniziano ad adottare metodologie basate sui:

Per Multipli di borsa (Valutazione relativa)

 Flussi di cassa attualizzati (valutazione assoluta)



In generale la valutazione è un esercizio analitico per determinare quanto vale oggi un certo

asset o un’azienda.

Ovviamente diversi metodi di valutazione conducono a differenti range di valore della società

target; allora è opportuno individuare di volta in volta il metodo più adatto in funzione delle

caratteristiche del complesso aziendale, ed eventualmente utilizzare anche altri metodi a fini di

controllo.

METODI FINANZIARI

Discounted Cash Flow Metodo ormai molto diffuso ed utilizzato nella prassi.



Il concetto di base è che il valore dell’azienda è dato dalla sommatoria dei flussi di cassa

generati e di un valore terminale, attualizzati.

Il valore dell’azienda così stimato corrisponde al valore di mercato delle sue attività

(Enterprise value).

Per pervenire al valore di mercato della società (Equity Value), dovrà essere sottratta la

posizione finanziaria netta (NFP = debiti finanziari - attività finanziarie liquide)

• Flussi di cassa operativi

(FCF) generati

previsionalmente

nell’orizzonte del Business

Plan

• Terminal Value: valore

del complesso aziendale alla

Passaggi per applicare il metodo DCF:

 fine dell’orizzonte temporale

1. Calcolo del Flusso di cassa (FCF)

2. Calcolo del valore finale atteso dell’impresa (Terminal Value) al termine del periodo di

piano. In caso di perpetuity stima del tasso di crescita (g)

3. Calcolo del costo medio ponderato del capitale (WACC)

4. Attualizzare i Discounted FCF e TV al WACC

5. Determinazione dell’aggregato Discounted FCF + discounted TV

6. Indentificare valore di eventuali investimenti in società non consolidate da sommare

all’aggregato del p. 5.

7. Somma algebrica fra: FCFF e Tv attualizzati, debito finanziario netto (net debt),

eventuali minoranze (minority) e calcolo dell’Equity Value



Occorre ora analizzare come calcoliamo il FCF e il TV:

 1) FCF

EBITDA (MOL)

- Ammortamenti

= EBIT

- Imposte (no, se imponibile negativo)

+ Ammortamenti

- Investimenti operativi

+ Disinvestimenti operativi

+ / - Variazioni capitale circolante operativo

+ / - Altre Variazioni non finanziarie SP (fondo TFR, fondo rischi,…)

Flusso di cassa disponibile per azionisti e finanziatori FCFF (free cash

flow to the firm)

- Interessi

+ Tax Shield su Interessi

+ / - Variazioni debito finanziario

Flusso di cassa disponibile per gli azionisti FCFE (free cash flow to equity)

Solitamente si usa il FCFF, per evitare che la valutazione sia condizionata dall’attuale struttura

finanziaria.

In alcuni casi si potrebbe preferire l’utilizzo di flussi di cassa disponibili per gli azionisti FCFE

Attualizzazione del flusso di cassa : ( Assumendo

che non ci

siano

minorities e

investimenti

in società non

)

consolidate

Nel caso di Flusso di cassa unlevered, FCFF, (approccio asset side), i flussi di cassa

 disponibili per l’impresa si attualizzano al WACC

Nel caso di Flusso di cassa levered (approccio equity side), i flussi di cassa disponibili

 per gli azionisti si attualizzano al costo dell’equity (Ke) che è maggiore del Wacc

Ke= costo

dell’equity

E D Kd = costo del

+ (1−t)

Wacc=Ke Kd

D+ E D+ E debito

E = equity

D = debito netto

Kd=( )

+CS

+ ) rf

Ke=rf β∗(rm−rf Rf = risk free rate

β

rm – rf = premio per il rischio

CS = credit spread (rischio di

credito)

2) TV

Rappresenta il valore attualizzato dei flussi di cassa per il periodo di vita dell’azienda

successivo a quello considerato nell’orizzonte temporale del Business Plan di riferimento.

2 metodologie utilizzate per il calcolo: Perpetuity formula e Exit multiples (vediamo la



prima che è la più utilizzata).

Fromula della Perpetuity: Unlevered Free Cash Flow

FCFn∗(1+ g) Normalizzato all’ultimo anno di piano per

Terminal Value 

= (Wacc−g) garantire una quantità di Capex ragionevoli, un

valore degli ammortamenti in linea con il valore

dei capex, una variazione del capitale circolante

Facciamo alcune considerazioni operative:

 netto neutrale

Se il TV assume dimensione considerevole in confronto I Capex sono spesso sottostimati nelle



al valore complessivo dell’azienda, si dovranno verificare

modellizzazioni

di nuovo le assunzioni. Growth Rate (g)

Più è ridotto il periodo di osservazione del BP, più è

Rilevante la contribuzione del TV al valore complessivo

Tasso con cui il FCF viene stimato ad una crescita

costante nel tempo

Società ad elevata crescita potrebbero avere un FCF

Negativo durante il periodo di osservazione, che comunque

Valore minimo normale: g = 0



sarà più che bilanciato da un successivo TV positivo Valore massimo: si assume il tasso nominale



Verificare sempre che la relazione tra Capex e amm.ti relativo alla crescita del PIL o alla crescita del

sia corretta nell’analisi del TV settore

METODO DI MERCATO Si applicano spesso sensitivity con il tasso g

Metodo dei multipli (Comparable Company Trading Multiples)

 L’anno di riferimento del TV in termini di FCF



Tale metodo si basa sulla valutazione di società comparabili, valutazione espressa dalle

rappresenta il steady-state perpetuo dei flussi di cassa

quotazioni borsistiche o dei prezzi di transazioni di tali comparables, e “relativizzata” in termini

di multipli impliciti di fatturato (EBITDA, utile…)

Il valore d’azienda attraverso l’utilizzo del metodo dei Moltiplicatori di mercato, si basa:

Sui prezzi negoziati nei mercati borsistici per azioni, di imprese comparabili

 Sull’ipotesi che esista una uguaglianza fra crescita, rischiosità e capacità di generare

 flussi fra le aziende da cui si ricavano i multipli e l’azienda oggetto di valutazione

Fasi di applicazione del metodo:



1. Individuare le società quotate attive nel medesimo settore di attività

2. Selezionare il campione di aziende (ristretto, con cui confrontarsi)

3. Considerare nel campione, le aziende con margini reddituali e indici patrimoniali finanziari in

linea con la società

4. Selezionare i comparables in base alla borsa di quotazione e al volume degli scambi;

5. Individuare il multiplo più idoneo per lo specifico settore in cui opera l’azienda

6. Calcolare i multipli per le società selezionate

7. Applicare i multipli del campione e della società più comparabile all’azienda (c.d. azienda

“target”) da valutare

Nell’elencare alcuni dei principali Moltiplicatori di Mercato utilizzati, distinguiamo anche tra:

Multipli asset side (o unlevered)

 Sono calcolati dal lato dell’attivo. Il calcolo del multiplo avviene dividendo E.V. per una

base economica riferibile all’intero capitale investito.

EV/EBITDA (Valore a prezzo di mkt dell’equity + debiti finanziari / MOL) EV/EBIT