Valutazione d'azienda

NOPAT)

- metodo finanziario (consideriamo i flussi di cassa per l’impresa o per gli

azionisti)

A seconda del metodo si può poi considerare la PFN - il debito finanziario sappiamo

che matura un interesse - esistono poste legate al finanziamento che non sono

palesi dal bilancio ed è necessario guardare a nota integrativa (leasing, factoring,

ecc... - li abbiamo chiamati Debt Like Items).

multipli

Ultimo metodo quello dei ... se una società ha un multiplo dell’EBIT pari a 7

che significa ?

Potenzialmente quella società vale 7 volte il suo EBIT. Che faccio se non è quotata ?

Prendo i comparable dello stesso mercato, calcolo i multipli e faccio la media.

Potremmo definirlo un metodo meramente di controllo e di verifica della società, il

più semplice ma anche il più criticato. Dal punto di vista pratico che formule ci

sono?

61 Seguono due esercizi.

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Motivi per una fusione

Alcuni motivi considerati ragionevoli per una possibile fusione sono:

- economie di scala (in diversi settori, di produzione, di velocizzazione, di

esperienza, di distribuzione (Caffarel fu comprata dalla Lindt per integrare le linee

distributive - Parmalat e Gruppo Lactalis fecero una cosa simile) - è importante

capire la differenziazione tra il valore stand alone e quello di acquisizione, questo

drivers

consente di capire quali elementi possano essere i sul prezzo. Esempio:

Luxottica - Essilon è un progetto che metterà insieme il leader italiano con il più

grande player francese, in quel caso economie di scala e passaggio

generazionale - in generale comunque migliorano i costi)

- Economie di integrazione verticale (quando un’azienda compra o fonda

un’azienda a valle, se si avvicina al mercato e acquisisce una rete distributiva -

Luxottica e Us Shoe - per molti decenni ci furono comq molte integrazioni a

monte (Esempio Ferrero ha comprato il più grande produttore di nocciole al

mondo Oltan))

Molto spesso è difficile categorizzare una delle due precedenti, l’esempio è

l’acquisizione di Disney-Pixar.

- Combinazione di risorse complementari (Luxottica leader del mercato degli

occhiali da vista, decide di acquisire Ray Ban per investire nel mercato degli

occhiali da sole - Tripadvisor vs My Table)

- Eccesso di fondi (è il caso in cui l’azienda ha un eccesso di fondi disponibili e

non è conveniente distribuirli agli azionisti - mantenere liquidità significa alzare

troppo il capitale proprio, ciò significa avere un basso rendimento dalla liquidità -

spostare la liquidità significa avere un giusto trade off tra costo della liquidità e

dell’equity - esempio: Parmalat vs Lactalis, la liquidità derivante dalle cause di

quest’ultima è stata investita su Parmalat)

- eliminazione delle inefficienze del controllo);

(valore ci sono aziende che se non

gestite in maniera corretta diventano inefficienti, le problematiche possono essere

le più disparate: problemi di Governance, tra i soci, diminuzione della forza

Damodaran

imprenditoriale dell’azienda. In tutti questi casi ammette che può

essere necessario calcolare il valore del controllo, ovvero spostare la proprietà.

Cambiare il controllo spesso può essere utile per rendere più efficiente l’azienda,

il classico esempio può essere dato dalle imprese familiari (se l’impresa cerca di

fare meglio con orizzonti a lungo termine è sicuramente un fattore positivo, ci

sono però anche aspetti negativi quando pur di sedare dei litigi famigliari

il valore del

vengono assegnate delle poltrone che si rivelano poi inefficienti),

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controllo è quindi dato dal differenziale del rischio o dai guadagni che possono

derivare.

- Consolidamento di settori; i fondi spesso cercano investimenti in aziende che

sono nella fase di concentrazione dei settori, se è corretto e non è solo una

moda, può portare ad ottenere valore. In certi settori la dimensione per

competere si alza. Nel settore automobilistico SAAB pensava di rimanere da sola,

il mercato si è consolidato e la società di fatto ha chiuso. La vision delle persone

che si occupano di acquisizioni è importante per capire cosa avverrà nel futuro.

- Benefici fiscali inutilizzati; probabilmente meno importante dal punto di vista

strategico, ma spesso le aziende possono beneficiare fiscalmente per esempio

dai debiti pregressi delle aziende, nel passato questo è stato oggetto di dibattito

in quando le aziende valevano solo quanto le loro perdite pregresse (quando il

gruppo Alfa Romeo - che era statale - viene ceduto a FIAT vende il marchio e la

produzione, la società che era in passivo invece viene venduta alle banche che ne

hanno scontato le perdite - questo ha poi portato a dei limiti). Se ne parla ancora

oggi perché l’azienda non verrà chiusa, creerà nuove aree di Business e il valore

delle perdite è stato messo sul piatto della trattativa.

- Razionalizzazione delle strutture di gruppo; le aziende si fondono anche per

migliorare e razionalizzare le strutture (costi centrali, efficienza ed efficacia delle

decisioni - migliorare la catena del controllo), anche qui pensiamo a vantaggi e

svantaggi, Reply ha deciso di tenere staccate le società ma in alcuni casi è stato

fatto per ottenere benefici di razionalizzazione.

discutibili:

Ci sono poi alcuni motivi che possiamo definire

- diversificazione; sappiamo che la diversificazione riduce il rischio, perché allora

è un motivo discutibile? Se la diversificazione da sola è l’unico motivo, può

essere più efficiente che a diversificare non sia l’azienda ma i soci, se l’azienda

non ha con se delle altre ragioni di economie di scala o di efficienze, è più

efficace che siano gli azionisti a diversificare il loro portafoglio. La dimostrazione

è che spesso le holding diversificate quotano a sconto, il valore dell’azienda

eccessivamente diversificata è minore rispetto alla somma delle parti, spesso

un’azienda troppo diversificata non segue il core business, il Management non si

focalizza sugli elementi centrali; sicuramente è un aspetto da analizzare con

attenzione; se ci sono vere economie di scala abbiamo una base importante per

capire se quell’acquisizione sarà effettivamente alla base della creazione del

valore.

- Diminuzione costi di finanziamento; l’azienda che paga meno acquisisce una

società con un rating inferiore e abbassa il costo del funding, messo in questi

termini è qualcosa di ragionevole, però perché è discutibile? Perché ci sono più

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garanzie da parte delle banche, nella realtà però abbiamo un aumento del tasso

il prezzo della diminuzione è l’aumento del rischio di

di rischio per gli altri azionisti;

qualcun altro.

- Bootstrap game: fusioni e utili per azione; è un modello che cerca di spiegare

quanto bisogna stare attenti a prendere i dati presunti dalla borsa in maniera non

attenta. Un esempio:

Il valore complessivo delle due è di 6 milioni, l’utile per azione è 2,67 con un

rapporto prezzo utili di 15 volte. Se noi ci fermiamo li pensiamo che chi compra

un’azione la paga 15 volte l’utile, sembra un’operazione che abbia portato un

vantaggio per gli azionisti. Perché un’azienda dovrebbe avere un rapporto prezzo/

utili più basso rispetto ad un’altra? Meno potenzialità di crescita e meno rischio.

Può andare bene, ma non è una motivazione di valore - attenzione a vedere solo

degli effetti di borsa - però non hanno creato valore aggiunto dalla fusione, in

questo esempio non ci sono sinergie o vantaggi economici. Quindi il rapporto

prezzo/utili non è una misura in grado di apprezzare il motivo di una fusione.

Un consiglio è sempre quello di guardare il mercato senza esserne schiavi.

Ragioni delle operazioni di M&A (già fatti in Corporate Finance)

The Overcapacity M&A:

1. 1. fronteggia l’eccesso di capacità produttiva

2. applicazione in settori maturi - basta guardare a ciò che è successo nei

settori auto e cemento

3. ottengo una maggiore quota di mercato

Esempio: Daimler e Chrysler

65 The Geographic Roll-Up M&A:

2. pensiamo alle operazioni tra paesi diversi,

l’ampliamento in termini geografici in alcuni settori diventa molto importante:

1. Integrazione di aziende concorrenti operanti in settori molto frammentati

(pensiamo al settore bancario - Unicredit è nata così - Intesa sta facendo

così oggi con le banche Venete, il gruppo non è così forti nell’area del

Veneto, questo gli consente di estendere i clienti; un altro esempio è quello

degli studi legali, settori frammentati si mettono insieme per creare grandi

studi di consulenza...)

2. Acquisizione di competitor dimensionalmente inferiori e adiacenti dal punto

di vista geografico (attenzione ai cambiamenti nella tecnologia per capire se

sia o no un vantaggio competitivo)

3. Acquisizione di nuovi processo per raggiungere un maggiore livello di

efficienza

Obiettivi: economie di scala e di scopo (Unicredit nasce come la fusione di due

banche tra Italia e Germania)

L’estensione del prodotto e dei mercati;

3. operazioni per crescita:

1. Estendere la gamma di prodotti dell’impresa

2. Espandere L’impresa verso nuovi mercati

Obiettivo: diversificazione produttiva territoriale, accelerando il processo di

internazionalizzazione. Classico esempio: General Electric - è cresciuta entrando in

nuovi settori oppure Hitachi che ha comprato gran parte della produzione dei Treni

in Italia.

The M&A ad R&D,

4. una delle ragioni principali delle start-up:

1. Settori ad elevato contenuto innovativo

2. Acquisizione di realtà minori, sopratutto start-up, come alternativa alla

ricerca interna (oggi sempre più società danno spazio internamente alle

start-up)

Obiettivi: ottenere in tempi brevi conoscenze e competenze distintive per

conseguire elevati vantaggi competitivi. Esempio: CISCO.

The Industry Convergence M&A:

5. 1. Inventare un settore ed un business Model basato sull’ipotesi che le maggiori

sinergie derivano da risorse provenienti da settori i cui confini si stanno

erodendo

66 2. Elevato grado di insuccesso

Obiettivi: incrementare le sinergie tra settori apparentemente non convergenti

Esempio: Microsoft che ha investito nelle enciclopedie.

fallimenti delle operazioni di

(Leggere) Uno studio mette in mostra quali sono i

M&A:

- problemi posti dall’integrazione

- Sopravvalutazione delle sinergie

- P