Valutazione d'azienda

Valutazione d'azienda ed operazioni di M&A

Programma per i frequentanti

Guatri Bini: Capitoli 2, 3, 15, 17.1 e 17.2, 3, 5, 9, 11.
Conca: Capitoli 1, 4, 6, 8, 10. Chi segue le conferenze può togliere: 1, 4, 6, 8, 10. La domanda è alternativa: o conferenze o capitolo del libro di Conca.

Libri

• V. Conca, Le acquisizioni. Valutare e gestire i processi di crescita, EGEA, Terza Edizione.
• Guatri, Brini, La valutazione delle aziende, EGEA, 2007.

Fondamenta della valutazione dell'azienda

Vedremo le fondamenta della valutazione dell'azienda, il fatto che in tutto il mondo si siano spesi anni per creare dei principi stabili significa che è una base essenziale per la valutazione. I principi cambiano ed evolvono nel tempo, le loro ricadute pratiche sono molto importanti. Basta leggere i giornali per verificare che è un processo molto importante, spesso vengono fatte in maniera errata, la valutazione è un tema molto rilevante. La mancanza di attenzione ai principi porta a errori, mancanze, ma anche per raggiungere risultati graditi dai clienti o mandanti (conflitti d'interesse).

Cosa significa esprimere una valutazione?

Fare una valutazione significa redigere un documento che contiene un giudizio sul valore di un'attività (azienda, strumenti finanziari, partecipazione, beni materiali, immateriali, reali) oppure una passività fondata su uno svolgimento completo del processo valutativo, che si sviluppa attraverso 5 fasi:

• Base informativa: La formazione e l'apprezzamento della base informativa (quali informazioni abbiamo bisogno? - ricerca delle informazioni e poi successivamente l'apprezzamento - da dove viene questa base informativa? Esempio: Banca Popolare di Vicenza, il perito che ne ha fatto la valutazione lo ha fatto su bilanci certificati da grandi società di revisione... eppure i dati erano incongruenti ... nella realtà il valore deriva sia dai dati storici, ma soprattutto dalle prospettive future).
• Fondamentale: L'applicazione dell'analisi (dobbiamo trarre informazioni fondamentali sulle quali lavorare).
• Metodologia: La selezione della o delle metodologie di stima più idonee agli scopi della valutazione (non esiste un unico metodo, dobbiamo essere in grado di scegliere una o più metodologie; tutto dipenderà dal tipo di azienda che abbiamo di fronte - i metodi dipendono anche da quanto il perito vuole spendere per effettuare la valutazione).
• Fattori di rischio: L'apprezzamento dei principali fattori di rischio (nelle valutazioni il rischio è un elemento essenziale in tutti i possibili modi: persone, valute, commodities, azioni... non sarà possibile risolverlo del tutto).
• Sintesi valutativa: La costruzione di una razionale (alla fine avremmo tante valutazioni, dovremmo concentrare il tutto, non solo in un numero ma in un commento finale).

Importanza della valutazione

Il tema della valutazione è importante in tutti i campi finanziari, basta pensare all'acquisto di un'azione e del suo prezzo che si basa sempre sulla valutazione. Nel quadro di oggi è sempre più difficile valutare un'azienda per la continua incertezza del futuro. Ad esempio, per anni le banche valevano per il numero degli sportelli, oggi l'esatto contrario.

Organismo italiano di valutazione (OIV)

L'organismo italiano di valutazione è un'organizzazione senza scopo di lucro che si occupa di mantenere aggiornati i principi contabili. L'OIV persegue 3 obiettivi principali:

1. Predisporre e mantenere aggiornati i Principi Italiani di Valutazione di aziende, di strumenti finanziari e di attività reali.
2. Partecipare al dibattito internazionale degli esperti di valutazione dando voce alle migliori professionalità del nostro Paese.
3. Divenire un riferimento per il legislatore nazionale.

L'opinione di valore dell'esperto

• Razionale
• Verificabile (dovrebbe essere permesso al lettore di verificare le assunzioni sulle quali la valutazione è basata)
• Coerente (tra passato e futuro, ma anche nella struttura operativa dell'azienda, investimenti in ricerca e sviluppo ... )
• Affidabile
• Svolta in modo professionale (rispetto dei processi che permettono di dire che l'operazione è stata fatta in maniera professionale)
• Svolta con competenza (chi valuta ha le conoscenze appropriate?; nel codice civile si dice che il tribunale debba nominare un perito per un conferimento; se la valutazione ha valenza su più soggetti decide una figura il più possibile indipendente; dal 2004 nelle SRL decidono i soci, nelle SPA si può evitare se l'esperto interno possiede comprovate competenze ed esperienze)

Requisiti soggettivi dell'esperto

• Rispetto dell'etica
• L'indipendenza richiesta dal tipo di mandato ricevuto
• L'oggettività nella ricerca e nell'acquisizione degli elementi informativi, nella trasmissione dei risultati, distinguendo i dati di fatto dalle interpretazioni e dichiarando che la valutazione è un giudizio ma bisogna distinguere!
• La diligenza nello svolgimento delle diverse fasi del processo valutativo, come pure nella verifica della sussistenza delle condizioni per poter svolgere correttamente il proprio mandato
• Le doti di professionalità e di competenza tecnica richieste, come pure il livello di conoscenze necessarie allo svolgimento del lavoro (L'esperto deve dichiarare se ha quei requisiti)

La base informativa

Il primissimo step sul quale bisogna lavorare è la base informativa. La valutazione è il frutto di un giudizio informato quindi l'esperto deve indicare la base informativa ed eventuali limitazioni obiettive e complete che ha riscontrato nel suo lavoro. È necessario lo spirito critico, allo stesso tempo l'esperto non deve accettare incarichi in cui sia prevista una remunerazione incompatibile con i costi al tempo della valutazione e ai prezzi che vengono richiesti. Normalmente l'esperto considera le informazioni prospettiche ma anche correnti e storiche; deve anche esprimersi nel caso in cui quelle informazioni siano superate e/o se l'informazione prospettica non è rilevante. L'esperto non può sottrarsi, diffidare da chi si esime dallo svolgere tutte queste funzioni. Attenzione alle mode nella valutazione soprattutto nell'utilizzo dei diversi metodi valutativi.

Miti della valutazione secondo il prof. Damodaran

Secondo il prof. Damodaran la valutazione ha tre miti, che possono essere facilmente sfatati:

• Ricerca obiettiva del vero valore (tutte le valutazioni hanno dei bias, bisogna capire quando e in che direzione, si dice poi che il bias sia direttamente proporzionale a chi vi paga e a quanto siete pagati)
• Una buona valutazione dà una stima di un valore preciso (in realtà non è così, il pay off della valutazione è più alto quando la valutazione è inferiore)
• Più il modello è quantitativo e più la valutazione sarà migliore (in realtà la comprensione dei modelli di valutazione è inversamente proporzionale al numero degli input, questo può creare forti distorsioni; i modelli di valutazione semplici funzionano molto meglio rispetto a quelli più complessi)

Obiettivi della valutazione

L'obiettivo della valutazione varia in relazione al contesto, la misurazione del valore assume una particolare rilevanza, in:

• Operazioni di fusioni ed acquisizioni (M&A)
• Quotazione nei mercati finanziari (IPO)
• Investimento nel capitale di rischio di società non quotate (Private Equity e Venture Capital)
• La valutazione può essere utile per finalità interne (auto-diagnosi)

Perché valutare un'azienda?

Si fa al momento di acquisizioni, fusioni, cessioni a terzi o infragruppo, aumenti di capitale, spin-off, monitoraggio delle performance aziendali, ecc.

Principi generali di valutazione

1. Azienda come entità unitaria: Può essere che le valutazioni vengano fatte per singoli asset ma tutto deve essere considerato in ottica unitaria. Esempio: due macchinari costruiti nello stesso anno e dallo stesso costruttore, il valore potrebbe sembrare uguale, in realtà il valore patrimoniale all'interno della stessa azienda potrebbe valere diversamente, è il cosiddetto "Valore d'uso".
2. Visione dell'andamento futuro
3. Valutazione separata dei beni non necessari: Sembra in contrasto con il primo punto, rappresenta un'eccezione nel senso che se ho dei beni non funzionali all'azienda dovrò separarli e valutarli in maniera separata, sono i cd. "Surplus Asset".
4. Valore minimo = valore di liquidazione: Principio che viene spesso visto con le start up, mettendola in liquidazione quell'asset potrebbe valere di più rispetto all'azienda stessa.
5. Valutazione di parti o quote d'azienda: Valutare una partecipazione di maggioranza o minoranza è ben diverso rispetto a valutare l'intera azienda; esempio clausole di Lock-up: acquisto senza poi vendere le partecipazioni; può essere un Pro ma anche una limitazione.
6. Elemento umano: Alcune persone non sono sostituibili; altre invece cambiano continuamente; magari l'azienda ha flussi altissimi ma il rischio di essere gestita da una sola persona? Il fenomeno è talmente importante che si sta progressivamente affermando sempre di più la "people due diligence".

Regole generali sui principi contabili

L'ultima lezione abbiamo iniziato a vedere le regole generali sui principi contabili, i principi inerenti il processo valutativo sono affrontati da Borsa Italiana e devono avere alcune caratteristiche:

• Coerenza del modello di business con l'arena competitiva e con le risorse disponibili (tangibili, intangibili e di Management); Borsa Italiana ammette che bisogna inquadrare in maniera corretta l'area di business e se ha le risorse finanziarie appropriate - in alcuni casi basta l'analisi del settore in altri casi è utile analizzare i meta-settori.
• Somma delle business units se esistono distinte separatamente valutabili (in questo caso ai diversi business bisogna valutare diversi metodi, separando le business units ma perché? Due o più aree di Business diverse possono avere tassi di attualizzazione diversi; aree di Business diverse possono poi avere tassi di crescita diversi).
• Separazione della valutazione "stand-alone" e della valutazione dei potenziali prospect (ipotizziamo la valutazione dell'azienda indipendentemente da aspetti specifici che possano generare delle potenziali sinergie, però possiamo trovarci di fronte a dei potenziali prospect ma non al momento in cui stiamo studiando l'azienda).
• Definizione della struttura finanziaria non solo in funzione dei benefici fiscali, ma sulla base della sostenibilità dell'indebitamento in ottica sia economica sia finanziaria (la struttura finanziaria impatta nel tasso di attualizzazione che in genere si costituisce con il WACC, spesso si parla di un capitale di debito unico, ma a volte è la media ponderata di diversi tipi di debito; in questo senso i flussi andranno attualizzati in base alla struttura finanziaria target).
• Approvazione dei metodi valutativi nei diversi scenari (sensitivity analysis); Borsa Italiana dice che se hai degli elementi con maggior rischio è utile identificarli perché possono cambiare il valore in base a determinati cambiamenti di scenario.

Questi concetti ci dicono che la valutazione non è solo una formula, ma è un giudizio integrato di valutazione. Quando diamo un giudizio, gli obiettivi possono essere diversi vediamoli (partendo dal basso):

• Il primo elemento per arrivare al giudizio integrato è lavorare con una corretta base informativa, bisognerà poi determinare e distinguere il valore del capitale economico vero rispetto a quello potenziale (Esempio: valutazione di una società che produce prodotti per automobilismo da competizione, la società non era in F1, la valutazione fatta da un grande gruppo deve prevedere diversi valori: stand-alone o con futuri ingressi di mercato, ma i tassi di rischio sono molto alti).
• Bisogna poi tenere in considerazione i prezzi compatibili di mercato, al momento della valutazione occorre guardare al prezzo di mercato delle aziende similari, è utile avere molte informazioni; per le società quotate in borsa sarà più semplice.

Base informativa generale

La base informativa generale richiede da una parte l'analisi strategica, comprendente "settori" macroeconomici, quadro di settore, analisi delle risorse e delle competenze a livello di: Corporate e di aree di affari. Dall'altra parte il quadro storico dei risultati e delle loro componenti (contabili, finanziari ed economici), le informazioni patrimoniali (possono essere molto importanti: esempio gli asset più importanti che Fiat ha ottenuto dalla fondazione sono il marchio JEEP e la distribuzione in America) e tutte le altre informazioni che possono essere importati come il Management. Tutto questo discorso ha un solo obiettivo: "abbiamo analizzato tutto ma alla fine quali sono le vere leve del valore?"

Elementi che determinano il valore di un'azienda

Il valore dell'azienda è dato da tantissimi elementi:

• Financial Capital: il valore dell'azienda e delle sue capacità di produrre reddito
• Franchise capital: valore del brand riconosciuto, della rete distributiva e del portafoglio clienti di qualità soddisfatti
• Knowledge Capital: persone di talento, capaci, motivate, impegnate a rinnovare (esempio: un gruppo statunitense è venuto a studiare un gruppo torinese Replay, la sua main strategy è stata quella di entrare in aree di Business nuove mantenendo comunque una certa distanza, è stata più volte criticata, il fondatore ha più volte ammesso che l'obiettivo consisteva nel cercare nicchie di mercato con persone che sappiano gestire quel target in maniera importantissima, le persone devono però essere molto motivate) — perdere knowledge significa perdere valore.

Principi contabili italiani

In un documento dei principi contabili italiani la valutazione richiede un'applicazione completa dell'analisi fondamentale:

• Analisi strategica di settore/mercato
• Analisi strategica a livello di azienda
• Esame documentazione contabile aziendale
• Analisi dei dati relativi allo scenario economico

Processo valutativo delle operazioni

Il processo valutativo delle operazioni richiede alcuni passaggi:

• Ambientazione della valutazione, in cui si definiscono gli elementi che caratterizzano la Valutazione
• Architettura dell'impianto in cui viene definito lo schema complessivo
• Applicazione delle tecniche di valutazione
• Formulazione della sintesi valutativa

Business Plan

Uno dei temi essenziali è il Business Plan (non è chiaramente il solo documento da analizzare ma è uno dei più importanti). L'analisi dei bilanci sarà importante ma deve essere un'analisi critica (esempio: anni fa fu messa all'asta la società Superga, alcune incongruenze del BP nascevano dalla classificazione di alcune spese sul c/c, andando ad analizzare i dai si scopriva che svalutavano il magazzino, di fatto non riuscivano a valutare correttamente l'obsolescenza delle collezioni moda). Oppure altro esempio: svalutazione dei crediti, è un processo straordinario, che impatto può avere quel cliente?, se non andiamo a vedere in maniera critica i dati storici non ci accorgiamo di come potrebbero essere quelli prospettici.

Perché viene usato il Business Plan?

Perché dobbiamo valutarne la coerenza tra la business idea e l'ambiente esterno, perché dobbiamo analizzare (ex ante) la fattibilità economica e finanziaria del progetto, perché dobbiamo valutare l'adeguatezza dell'assetto organizzativo necessario per raggiungere gli obiettivi.

Ricapitolazione del Business Plan

Tre sono le domande più importanti a cui il business plan deve rispondere:

• Dove siamo?
• Dove vogliamo arrivare?
• Come ci arriviamo?

Tutte queste informazioni serviranno per effettuare una corretta valutazione.

Business idea

Nella valutazione è importante capire la business idea attraverso l'analisi della mission, vision, bisogna definire gli obiettivi e soprattutto è necessaria una descrizione sintetica del modello di business.

Un esempio di Value Proposition

Una società vuole crescere nel settore delle tecnologie RFD nella gestione documentale. La Value Proposition, in questo caso, permette di snellire i processi, controllare e tracciare la documentazione dei documenti, diminuire la perdita di documenti, ridurre le frodi...

È un esempio che ci dice che se non siamo convinti della Value Proposition, allora ciò che c'è scritto sul business plan sarà solo teorico.

La valutazione del Business Plan

Come detto la scorsa lezione, quando valutiamo il business plan consideriamo una serie di aspetti. Credibilità e ragionevolezza sottostanti lo sviluppo del Business sono spesso un banco di prova al quale le imprese si misurano reciprocamente. Andare a capire se il business plan è qualcosa di organizzato è essenziale per capire la strategia dell'impresa. Il documento viene approvato dagli organi di gestione (CDA), nei principi internazionali deve essere approvato, ad esempio: la CONSOB ammette la condivisione da parte del consiglio di amministrazione. Sono elementi importanti perché il lavoro fatto sarà di maggiore qualità. Una delle metodologie della valutazione può essere la segue