riassunti Valutazione d'azienda - Teoria (Prof Fontana)

Valutazione d'azienda (Prof. Fontana)

Analisi di bilancio

L’analisi di bilancio è una materia nata nella seconda metà dell'800 negli USA che permette di raccogliere le informazioni provenienti dal bilancio di una società. Il punto di partenza sono i documenti disponibili dal Bilancio, ossia SP, CE e Nota Integrativa. I soggetti interessati a tali informazioni (cd Stakeholders) sono distinti in:

• Soggetti esterni all'azienda, tra i quali:
  • Finanziatori; cioè banche (cap. credito) ed azionisti (cap. di rischio/proprio o "equity")
  • Clienti
  • Fornitori
  • Stato
• Soggetti interni all'azienda, in particolar modo Management e Dipendenti

Profili dell'analisi di bilancio

L'analisi di bilancio può essere fatta sotto 5 profili:

• I) Soggettiva → è l’analisi che permette agli stakeholders (interni ed esterni) di acquisire le informazioni di cui necessitano
• II) Temporale → l’analisi può essere di natura Retrospettiva (basata su "dati storici") o Prospettica (partendo da dati passati, si effettuano previsioni sul futuro sulla base di estrapolazioni di natura statistica). Ovviamente il secondo tipo di analisi ha un grado molto più alto di aleatorietà
• III) Finanziaria → analisi basata su grandezze finanziarie in relazione ad Entrate-Uscite
• IV) Economica → analisi basata su grandezze economiche in relazione a Ricavi-Costi
• V) Patrimoniale → riguarda i rapporti tra Cap. Proprio e Cap. di Credito

Riclassificazione dei documenti di bilancio

Lo Stato Patrimoniale lo riclassificheremo in base al "Criterio Finanziario" e il Conto Economico in base al "Costo del Venduto" o in base al "Valore Aggiunto".

Stato patrimoniale criterio finanziario

Lo Stato Patrimoniale è disciplinato dall’art. 2424 C.C. che prevede la classificazione in base al "Criterio della Destinazione". In seguito al D.Lgs 139/2015 (che recepisce una Direttiva UE del 2014) lo SP è stato leggermente modificato, in particolare:

• Nella macroaerea "B" (Immobilizzazioni) non troveremo più i "Costi di Ricerca e Pubblicità" che verranno imputati direttamente in CE
• Sono state introdotte alcune voci nelle Immobilizzazioni Finanziarie: "Imprese sottoposte al controllo delle controllanti"; "Strumenti finanziari derivati attivi"
• Nel Passivo sono state introdotte 2 riserve: "Riserva per operazioni di copertura dei flussi finanziari" e "Riserva per azioni proprie in portafoglio" (questa è una riserva con valore negativo!)

Con la riclassificazione in base al criterio finanziario, le voci dell’attivo e del passivo verranno classificate in base alla loro capacità di trasformarsi in denaro in un periodo inferiore o superiore all’anno (lato Attivo) o richiedere denaro in un periodo inferiore o superiore all’anno (lato Passivo). La riclassificazione avviene, inoltre, in base al criterio di "liquidità crescente", ossia si mettono prima le poste "meno liquide" per finire poi con quelle "più liquide".

Riclassificazione stato patrimoniale criterio finanziario

TOTALE ATTIVO = Totale Investimenti

TOTALE PASSIVO = Totale Fonti di finanziamento

Riserve nel patrimonio netto

Nel Patrimonio Netto troviamo le "riserve" che possiamo distinguere in:

• Riserva da utile: traggono origine dal risparmio di utili dell’esercizio (es. riserva legale)
• Riserva da capitale: derivano da elementi patrimoniali diversi dagli utili netti (es. ris. sovrap. azioni)

Indici di composizione

Già da subito è possibile fare una prima analisi sulla base degli "Indici di Composizione".

• Lato Attivo:
  • Se un’azienda ha Attivo Fisso molto più preponderante dell’Attivo Corrente, si dice "rigida" perché se dovesse incorrere in una situazione di imbarazzo finanziario/economico, avrà maggiori difficoltà nello smobilizzare le immobilizzazioni
  • Se un’azienda ha un Attivo Corrente molto più preponderante dell’Attivo Fisso, si dice "elastica", ossia un’azienda che riesce, in teoria, a reagire meglio alle situazioni mutevoli del mercato
• Lato Passivo:
  • Se un’azienda ha Capitale Proprio preponderante rispetto al Capitale di Credito (Redimibilità + Esigibilità), allora la posso definire come "azienda capitalizzata", poiché poco esposta nei confronti dei finanziatori esterni
  • Se un’azienda ha Capitale di Credito preponderante rispetto al Capitale Proprio, la posso definire come "azienda sotto-capitalizzata", ossia molto esposta nei confronti dei finanziatori esterni

L’analisi in base agli indici di composizione va presa con le pinze e non può prescindere dal settore in cui opera l’azienda oggetto di analisi!!!

Indici e margini

Dallo Stato Patrimoniale riclassificato è possibile effettuare un’analisi per INDICI ("rapporto" tra grandezze) e per MARGINI ("differenza" tra grandezze).

• Se bisogna fare un’analisi comparata tra diverse aziende, è sicuramente meglio utilizzare gli Indici perché non subiscono il peso della grandezza dell’azienda
• Indice di Struttura Primario: Se tale indice è ≥ 1 è un segnale positivo perché significa che con il Cap. Proprio riesco a coprire tutte le Immobilizzazioni… raramente accade questa situazione!
• Margine di Struttura Primario: [Capitale Proprio - Tot. Immobilizzazioni] ≥ 0
• Indice di Struttura Secondario: Se > 1, vuol dire che con fonti a lungo termine riesco a coprire gli investimenti a lungo termine!
• Margine di Struttura Secondario: [Cap. Proprio + Passività Consolidate - Tot. Immob.] ≥ 0
• Current Ratio: Se > 1 sembrerebbe dare una notizia apparentemente buona in quanto le Attività > Passività… bisogna, però, andare a vedere la composizione delle stesse Attività, in quanto esse comprendono rimanenze (quali semilavorati, prodotti, materie prime) spesso difficilmente vendibili sul mercato.
• Capitale Circolante Netto: [Attività Correnti - Passività Correnti]
• Indice di Liquidità Primaria (o "Indice di Tesoreria"): Se è tale indice è < 1 ed il Current Ratio > 1 vuol dire che l’azienda ha Rimanenze che pesano tantissimo
• Margine di Liquidità Primario: [Liquidità Immediate + Liquidità Differite - Passività Correnti] ≥ 1
• Indice di Liquidità Secondario (o "Acid Test"): È molto difficile che sia > 1, cioè che si riesca a coprire tutte le passività correnti con le sole Liquidità Immediate (cioè Cassa e Banca)
• Da qualche anno a questa parte, le aziende che appartengono allo S&P500 americano (cioè le prime 500 aziende per capitalizzazione di borsa) hanno una liquidità in eccesso nei loro bilanci.
• In passato, invece, in Italia uno degli indicatori usati per captare segnali di fallimento di un’azienda era proprio la presenza o meno di eccessiva liquidità… Statisticamente si notò che un’azienda vicina al fallimento incominciava ad aumentare liquidità perché il proprietario racimolava soldi per poter scappare con la cassa!
• Leverage (o "Indice di indebitamento"): Esprime il grado di indebitamento di un’azienda, ossia la capacità di finanziarsi facendo ricorso al capitale proprio piuttosto che a quello di credito. L’ideale sarebbe se fosse 0, in questo caso l’azienda riesce a finanziarsi attraverso il Cap. Proprio.
• Se compreso tra 0 ed 1, vi è un equilibrio tra ricorso a cap. proprio e di credito
• Se > 1 vuol dire che l’azienda sta iniziando ad avere problemi ed è fortemente indebitata.

Vi possono essere però delle eccezioni, cioè aziende esposte al debito e che riescono a sfruttare l’effetto leva (effetto leverage).

Riclassificazione conto economico

Costo del venduto

RICAVI - Costo del Venduto = Margine Lordo Industriale

- Spese Amministrative / R&S / Marketing = EBIT (Reddito Operativo)

+/- Saldo Gestione Extra-Caratteristica = Risultato Gestione Corrente

+/- Saldo Gestione Finanziaria

+/- Saldo Gestione Straordinaria = Reddito ante imposte

- Imposte = REDDITO NETTO (Utile)

* Con "Saldo" si intende la differenza tra "componenti positivi" e "componenti negativi"

** Il "Costo del Venduto" comprende le grande riferite alla produzione/vendita del prodotto/servizio e si calcola nel seguente modo:

• Rimanenze iniziali
• + Costi di produzione
• + Costi industriali
• - Rimanenze finali = Costo del Venduto

Nella riclassificazione a "Costo del Venduto" viene determinato solo EBIT (Reddito Operativo). Se vogliamo determinare EBITDA (Margine Operativo Lordo) basta sommare ad EBIT "Ammortamenti; Accantonamenti e Svalutazioni".

Valore aggiunto

Valore della Produzione - Costi Esterni = VALORE AGGIUNTO

- Costi Interni = EBITDA (Margine Operativo Lordo)

- Ammortamenti, Accantonamenti e Svalutazioni = EBIT (Reddito Operativo)

+/- Saldo Gestione Extra-Caratteristica = Risultato Gestione Corrente

+/- Saldo Gestione Finanziaria

+/- Saldo Gestione Straordinaria = Reddito ante imposte

- imposte = Reddito Netto (Utile)

* Nel "Valore della Produzione" va esclusa la voce "A5 – Altri ricavi e proventi" in quanto è (spesso) Gestione Extra-Caratteristica

** "Costi Esterni" comprende voci quali "costi per materie, semilavorati, prodotti finiti, servizi, beni, variazione rim. materie". Non comprende la voce B14 – "Oneri diversi di gestione" che è (spesso) Gestione Extra-Caratteristica

*** "Costi Interni" comprende le "spese per il personale", cioè TFR – Oneri Sociali – Salari e Stipendi

Altri indicatori di bilancio

• ROE (Return on Equity) = Indica qual è il ritorno dell’investimento degli azionisti e dei soci che hanno apportato capitale di rischio. Non ha, di per sé, un valore oggettivo.
  • Una volta determinato il ROE di un’azienda bisogna confrontarlo con il ROE di altri competitors che operano nello stesso settore
  • Confrontarlo con il rendimento di investimenti alternativi (es. Titoli di Stato)
• ROI (Return on Investments) = può essere scomposto nel seguente modo: ROI = ROS x Capital Turnover
  • ROS = esprime la Redditività delle vendite, ossia il margine che residua all’azienda dopo il processo di acquisto, produzione e vendita del prodotto finale.
  • Capital Turnover = è un numero puro… Se un’azienda ha Capital Turnover pari a 1 ed un’altra pari a 2, essendo un "tasso di rotazione" è meglio che sia maggiore, perché vuol dire che la seconda azienda riesce a trasformare gli investimenti in fatturato in una velocità doppia e quindi ha una capacità di generare liquidità doppia.
• Indice di copertura degli Oneri Finanziari = Esprime quante volte, attraverso la gestione operativa, riusciamo a coprire la gestione finanziaria. Tanto più è alto, tanto meglio è. Questo indicatore è molto importante perché attraverso esso viene espresso il "merito creditizio" di un’azienda (rating).
• Un indicatore simile all’ultimo visto è il rapporto tra [Debiti Finanziari] / [EBITDA], che esprime la capacità dell’impresa di restituire i debiti ed in quanto tempo. NB debiti funzionali ≠ debiti finanziari, i "debiti finanziari" sono quelli su cui paghiamo interessi!
• Tasso di incidenza della Gestione Extra-Caratteristica = L’aumentare di questo indice non è una buona notizia perché esso rappresenta, in percentuale, il tasso di incidenza della gestione extra-caratteristica a danno invece della gestione operativa.

Relazione tra ROE e ROI

ROE = ROI = [( ) ] – * (ROE = ROI + ROI id)

Dunque l’elemento che lega il ROE ed il ROI è il rapporto tra cap. credito e cap. proprio, ossia il "Leverage". Inoltre:

• All’aumentare del debito e del Leverage, aumenta in modo esponenziale il ROE (…questo si verifica in una situazione statica…), se ROI > id
• Se ROI < id, al crescere del Leverage, il ROE diminuisce fino a diventare negativo

*** "id" è il "tasso di indebitamento"

Analisi di bilancio completo

Una volta riclassificati SP e CE possiamo svolgere un’analisi di Bilancio completo. Essa consiste essenzialmente in 3 aspetti:

• Analisi Patrimoniale: consente di capire la struttura patrimoniale di una società e quindi definire se l'azienda ha una struttura Rigida / Elastica e se gode di Autonomia finanziaria o meno!
• Analisi Finanziaria: indica la capacità di una società di far fronte al proprio fabbisogno finanziario senza andare a compromettere l’equilibrio della gestione. Andremo a calcolare:
  • Indici di Solidità:
    • Indice di struttura primario
    • Indice di struttura secondario
  • Indici di Liquidità:
    • Current ratio
    • Indice di Liquidità primario
    • Indice di Liquidità secondario
• Analisi della Redditività: fornisce informazioni sulla capacità dell’azienda di remunerare, dopo la copertura dei costi, il capitale proprio e di terzi. Andremo a calcolare:
  • ROE: bisognerebbe confrontarlo con la redditività degli investimenti a basso rischio (bot)
  • ROI: esprime la capacità dell’impresa di coprire gli impieghi con la sola gestione caratteristica dell’azienda di produrre margine
  • ROS: esprime la redditività delle vendite, ossia la capacità in seguito al processo di acquisto materie, trasformazione, vendita del prodotto finale
  • Leverage: esprime la capacità dell’impresa di finanziarsi mediante Cap.Proprio o Cap.Credito

Analisi discriminante Edward Altman

Nel modello Z-Score elaborato da Altman sono presenti dei "pesi" e degli "indicatori" che, secondo l’autore, riescono a distinguere un’azienda sana.