Valutazione d'azienda - Esercizi e Formulario Prof Fontana

Formulario + esercizi valutazione d’azienda

(Prof. Fontana)

Riclassificazione stato patrimoniale criterio finanziario

Attivo

Attivo fisso (> 12 mesi)

• Immobilizzazioni immateriali
• Avviamento
• Immobilizzazioni materiali
• Impianti
• Macchinari
• Immobilizzazioni finanziarie
• Partecipazioni
• Disaggio sui prestiti di credito

Attivo corrente (< 12 mesi)

• Rimanenze
• Liquidità differite
• Crediti vs clienti
• Ratei e risconti attivi
• Liquidità immediate
• Depositi banca/posta
• Cassa e banca

TOTALE ATTIVO = Totale Investimenti

Passivo e capitale

Patrimonio netto

• Capitale sociale
• Utile proprio
• Riserve

Passivo consolidato (Redimibilità)

• Mutui passivi
• TFR
• Debiti vs banche lungo termine
• Debiti vs obbligazionisti lungo termine

Passivo corrente (Esigibilità)

• Debiti vs fornitori
• Debiti tributari
• Ratei e risconti passivi

TOTALE PASSIVO = Totale Fonti di finanziamento

Indici di composizione

Se un’azienda ha un AF (Attivo fisso) molto preponderante rispetto all’AC (Attivo Corrente) essa si dice Rigida.

Se un’azienda ha un AC preponderante rispetto AF si dice Elastica.

Se un’azienda ha CP (Capitale Proprio) preponderante rispetto al CC (Capitale Credito) si dice Capitalizzata.

Se un’azienda ha CC preponderante rispetto al CP si dice Sotto-capitalizzata.

Riclassificazione conto economico costo del venduto

RICAVI

- Costo del Venduto

= Margine Lordo Industriale

- Spese Amministrative / R&S / Marketing

= EBIT (Reddito Operativo)

+/- Saldo Gestione Extra-caratteristica

= Risultato Gestione Corrente

+/- Saldo Gestione Finanziaria

+/- Saldo Gestione Straordinaria

= Reddito ante imposte

- Imposte

= REDDITO NETTO (Utile)

* Con “Saldo” si intende la differenza tra “componenti positivi” e “componenti negativi”.

** Il “Costo del Venduto” comprende le grande riferite alla produzione/vendita del prodotto/servizio e si calcola nel seguente modo:

Rimanenze iniziali

+ Costi di produzione

+ Costi industriali

- Rimanenze finali

= Costo del Venduto

“Costo del Venduto” viene determinato solo EBIT (Reddito Operativo). Nella riclassificazione a

Se vogliamo determinare EBITDA (Margine Operativo Lordo) basta sommare ad EBIT “Ammortamenti; Accantonamenti e Svalutazioni”.

Riclassificazione conto economico valore aggiunto

Valore della Produzione

- Costi Esterni

= VALORE AGGIUNTO

- Costi Interni

= EBITDA (Margine Operativo Lordo)

- Ammortamenti, Accantonamenti e Svalutazioni

= EBIT (Reddito Operativo)

+/- Saldo Gestione Extra-caratteristica

= Risultato Gestione Corrente

+/- Saldo Gestione Finanziaria

+/- Saldo Gestione Straordinaria

= Reddito ante imposte

- Imposte

= Reddito Netto (Utile)

* Nel “Valore della Produzione” va esclusa la voce “A5 – Altri ricavi e proventi” in quanto è (spesso) Gestione Extra-caratteristica.

** “Costi Esterni” comprende voci quali “costi per materie, semilavorati, prodotti finiti, servizi, godimento beni, variazione rim. materie”. Non comprende la voce B14 – “Oneri diversi di gestione” che è (spesso) Gestione Extra-caratteristica.

*** “Costi Interni” comprende le “spese per il personale”, cioè TFR – Oneri Sociali – Salari e Stipendi.

Indici di bilancio

1) Indice di Struttura Primario: Capitale Proprio / Tot. Immobilizzazioni ≥ 1

2) Margine di Struttura Primario = [ ] – [ ] ≥ 0

3) Indice di Struttura Secondario = Cap. Proprio + Passività Consolidate / Tot. Immob. ≥ 1

4) Margine di Struttura Second. = [ ] – [ ] ≥ 0

5) Current Ratio = Attività Correnti / Passività Correnti ≥ 1

6) Capitale Circolante Netto = [Attività Correnti] – [Passività Correnti]

7) Indice di Liquidità Primaria (o “Indice di Tesoreria”) = [Liquidità Imm. + Liquidità Differite] / [Passività Correnti] ≥ 1

8) Margine di Liquidità Primario = [Liquidità Imm. + Liquidità Differite] – [Passività Correnti]

9) Indice di Liquidità Secondario (o “Acid Test”) ≥ 1

10) Leverage (o “Indice di indebitamento”)

11) ROE (Return on Equity) =

12) ROI (Return on Investements) =

ROI può essere scomposto nel seguente modo:

= ROS (Redditività delle vendite) x Capital Turnover

Relazione tra ROE e ROI [( )] – * (ROE = ROI + ROI id)

13) Indice di copertura degli Oneri Finanziari =

14) Tasso di incidenza della Gestione Extra-caratteristica =

Probabilità di fallimento

→ Si prende, in base del Rating dell’azienda, dalle “Tavole di Moody’s PD cumulata di Mortalità”.

→ PD incondizionata si calcola come differenza tra PD cumulate.

– (es: PD incon 2y = PDcum2y – PDcum 1y)

– Probabilità di Sopravvivenza = 1 – PDcum

– (es: Probabilità di sopravvivenza 2y = 1 – PDcum 2y)

PD condizionata (o “Intensità di Insolvenza”), ad esempio al 3 anno, condizionata al fatto che l’azienda sia sopravvissuta ai primi 2 anni:

PDcond 3y = 1 – 2 1/20

– PD normalizzata 20y = 1 – (1 – Pdcum20y)

LGD (Loss Given Default o Loss Severity) = Perdita Attesa

– Tasso di Recupero = 1 – LGD

– PD teorica = 1 – N(d2) (Approccio KMW)

1 + → → PD con “formula di Fitch” PD = i1 = 1 – Tavole di Mortalità

Debiti e tasso di indebitamento (id)

1 + (∗ ) id = 1 – id = → i1 + “credit spread” – id = id i1 = credit spread

Debiti finanziari = −1 − (1+) ∗ [ ] +

Valore di mercato del debito finanziario (B) = (1+)

In cui:

• Of = Oneri finanziari
• Id = Tasso di indebitamento
• T = Scadenza media ponderata
• D = Debiti finanziari contabili

Tasso di indebitamento di mercato (id)

Indichiamo con:

• B (Valore di mercato del debito)
• V (Enterprise Value)
• W (Capitale Economico)

– B = V – W – ∗

Sappiamo che: B = D *

Da questa equazione possiamo ricavarci id (tasso di indebitamento di mercato).

Esempio:

B = 774

D = 950 →

e = 2,7 (numero di Nepero è fisso) →

t = 5 anni scadenza media ponderata

id = X (incognita)

774 / 774 – ∗ – ∗5 – ∗5 → → → → B = D * 774 = 950 * = ln = - X*5 - 0,204 = - X*5 / 950 950

→ X = 0,204 / 5

id = 4,08%

Formule varie

– g = ROE (1 – Payout) → Payout = Div = E * Payout

1 → = = 1 ∗ → == ∗ ∗ = −a ┌ −(+)n i =

Tasso di congrua remunerazione

i = i1 + i2

Formula di Fisher per trasformare i1 da nominale a reale: − = +

Stima i2:

→ – I) CAPM i2 = (rm – i1)

→ – II) 3Factor-Model i2 = (rm – i1) + s(SMB) + h(HML)

→ III) Metodo di Stoccarda i2 = i1 + 1

– IV) Metodo Attuariale: ) )(1 + = (1 - PD) (1 + → – a “t” anni)) )(1 + = (1 Pdcum (1 +/(+) → [ ]i = - 1(−)

Stima ERP (Equity Risk Premium)

→ – I) Dati storici ERP = rm – i1

Si fa la differenza tra “rm” (rendimento di un indice azionario, quale S&P500) ed i1 (tasso privo di rischio a 10 anni).

II) Approccio DSR (Deviazione Standard Relativa) ∗ = √DSR =

III) Approccio CDS (Credit Default Spread) + ( ∗ ) =

Stima del coefficiente “β”

I) Tecnica di Hamada: βL = βU * [1 + ( − )] βU = βL / [1 + (−)]

2) Tecnica di Blume: β = 0,35 + 0,65 ∗ β +1

3) Approccio “banca dati Bloomberg” = 0,33 + 0,67 ∗

4) Tecnica dei β-contabili: β = (; ) / ()

Metodi diretti di valutazione

I) Metodi diretti in senso stretto

I metodi diretti in senso stretto si applicano in modo diverso a seconda se l’azienda analizzata sia una società quotata o una società non quotata.

→ I) Società quotata: la valutazione viene fatta in base ai valori di borsa. Dunque, il valore del Capitale Economico (W) viene fatto in base alla “capitalizzazione di borsa” della società, definita come il prodotto tra “numero di azioni” * “prezzo dell’azione”.

Esempio: società A quotata.

Nr di azioni 1000.

Valore 10 $ per azione.

W = 1000 * 10 = 10'000 $

→ II) Società non quotata: la valutazione viene fatta (indirettamente) calcolando il valore medio di cessione di aziende similari… È un metodo molto approssimativo!

Esempio: società A non quotata.

Abbiamo i prezzi di cessione di 3 aziende simili:

• B venduta per 1400 $
• C venduta per 130 $
• D venduta per 980 $

→ Calcolo la media 837 $, che esprime indirettamente il valore di W (Cap. Econ.) della società A.

2) Metodo diretti basati su multipli di mercato

I multipli di mercato che andremo a considerare si distinguono in 2 gruppi: Equity ed Entity.

→ I 4 moltiplicatori più usati sono Equity Side: al numeratore hanno sempre il “Prezzo”…

() () () () ( ) * ( ) * CF( ) * ( ) * sWt = t Wt = BVtEWt = Wt = tt

Dove:

• “t” è l’azienda target analizzata
• “c” è il campione di aziende simili
• BV è il “valore contabile del capitale netto”

Il multiplo P/E è facilmente influenzabile dalle Gestioni aziendali (ordinaria, patrimoniale, finanziaria ecc.) ed anche dalle Politiche Fiscali.

P/S parte dalle “Vendite”, prima voce del CE non considera per nulla le altre gestioni aziendali! Ciò da un lato è positivo, mentre dall’altro è negativo.

P/BV è meno volatile… Può essere usato anche se l’azienda è in perdita.

P/CF è meno manipolabile rispetto al P/E. Tuttavia, per alcune aziende di determinati settori, questo multiplo può dare info errate ed è molto volatile nel tempo. È meno condizionato dalle politiche di bilancio e dall’impatto fiscale. Tuttavia, può essere fortemente condizionato dalle condizioni del mercato.

Entity Side

→ (anche detto “Asset Side”) al numeratore hanno EV (Enterprise Value cioè il “Totale Attivo”); al denominatore hanno EBIT (Reddito Operativo) o EBITDA (Margine operativo lordo) o, in alcuni casi, anche il Fatturato (Sales).

EBIT ed EBITDA sono molto meno manipolabili contabilmente rispetto all’Utile!

[ ( ) * ] [ ( ) * ] – – Wt = EBIT Dt Wt = EBITDA Dtt

Dt è il valore di mercato dei debiti dell’azienda target.

EV rappresenta il valore totale delle “attività”.

NB: Del campione di imprese similari bisogna fare la “media” del moltiplicatore (es: se ho P/E di 3 aziende simili ne faccio la media ed utilizzerà il valore ottenuto nella formula). Tuttavia, se alcuni valori del campione si discostano dagli altri valori (cd outlier) non prenderò la media ma la mediana.

Per calcolare la mediana si mettono i valori in ordine crescente e poi si calcola come (n+1)/2.

Se, ad esempio, esce 7,5 si prendono i valori posti al nr.7 e al nr.8 e se ne fa la media!

Metodi indiretti

I) Metodi teorici fondamentali

Questi metodi si basano sull’attualizzazione dei flussi: Reddituali; Finanziari o Dividendi.

- Flussi di Reddito: + … + → W = + + + VFR = Valore Finale Rettificato (+) (+) (+) (+) (+)

– VFR = [ (Capitale Netto) – (Riserve da Utile) – (Utile) ]

Con Capitale Netto = Capitale Sociale + Utile + Riserve.

- Flussi Finanziari: + … + W = + + +(Cassa/Banca) + (+) (+) (+) (+) (+)

– VFR = [ (Capitale Netto) – (Liquidità) ]

Con Liquidità = cassa + banca.

- Flussi di Dividendi: + … + W = + + + (+) (+) (+) (+) (+)

– VFR = [ (Attivo) – (Debiti) ]

II) Metodi indiretti semplificati

a) Basati su Flussi di Reddito

APPROCCIO EQUITY SIDE (reddito netto)

g = 0

g > 0

̅ ̅ (1+)

Metodo W = W = Reddituale −PURO 1 2 3 1 2 3 + …+ + …+

Metodo W = + + + [TV] W = + + + [TV] 1 2 3 1 2 3 (1+) (1+) (1+) (1+) (1+) (1+) (1+) (1+)

Reddituale COMPLESSO ̅ ̅ (+) ∗ ∗ TV (Terminal Value) = TV (Terminal Value) = (+) − (+)

Nel Metodo Puro, basato su flussi di redd