Valutazione d'azienda - Esercizi e Formulario Prof Fontana

FORMULARIO + ESERCIZI

VALUTAZIONE D’AZIENDA

(Prof. Fontana)

● –

Riclassificazione Stato Patrimoniale Criterio Finanziario

ATTIVO PASSIVO Capitale

ATTIVO FISSO ( > 12 mesi) PATRIMONIO NETTO

- Capitale Sociale

● Immobilizzazioni Immateriali - Utile proprio

- avviamento - Riserve

● Immobilizzazioni Materiali

- Impianti

- Macchinari PASSIVO CONSOLIDATO (Redimibilità)

- Mutui passivi

- TFR Capitale

● Immobilizzazioni Finanziarie - Debiti vs banche lungo termine

- Partecipazioni - Debiti vs obbligazionisti lungo termine

- Disaggio sui prestiti di

credito

ATTIVO CORRENTE ( < 12 mesi) PASSIVO CORRENTE (Esigibilità)

- Debiti vs fornitori

● Rimanenze - Debiti tributari

- Ratei e Risconti passivi

● Liquidità Differite

- Crediti vs clienti

- Ratei e Risconti attivi

● Liquidità Immediate

- Depositi banca/posta

- Cassa e Banca

TOTALE ATTIVO = Totale Investimenti TOTALE PASSIVO = Totale Fonti di

finanziamento

INDICI DI COMPOSIZIONE

se un’azienda ha un AF (Attivo Fisso) molto preponderante rispetto all’AC (Attivo Corrente) essa

-

si dice Rigida

se un’azienda ha un AC preponderante rispetto AF si dice

- Elastica

se un’azienda ha CP (Capitale

- Proprio) preponderante rispetto al CC (Capitale Credito) si dice

Capitalizzata

se un’azienda ha CC preponderante rispetto al CP si dice

- Sotto-Capitalizzata

● –

Riclassificazione Conto Economico Costo del Venduto

RICAVI

- Costo del Venduto

= Margine Lordo Industriale

- Spese Amministrative / R&S / Marketing

= EBIT (Reddito Operativo)

+/- Saldo Gestione Extra-Caratteristica

= Risultato Gestione Corrente

+/- Saldo Gestione Finanziaria

+/- Saldo Gestione Straordinaria

= Reddito ante imposte

- Imposte

= REDDITO NETTO (Utile)

* Con “Saldo” si intende la differenza tra “componenti positivi” e “componenti negativi”

“Costo

** Il del Venduto” comprende le grande riferite alla produzione/vendita del

prodotto/servizio e si calcola nel seguente modo:

Rimanenze iniziali

+ Costi di produzione

+ Costi industriali

- Rimanenze finali

= Costo del Venduto “Costo del Venduto” viene determinato solo EBIT (Reddito Operativo).

Nella riclassificazione a

Se vogliamo determinare EBITDA (Margine Operativo Lordo) basta sommare ad EBIT

“Ammortamenti; Accantonamenti e Svalutazioni”.

● –

Riclassificazione Conto Economico Valore Aggiunto

Valore della Produzione

- Costi Esterni

= VALORE AGGIUNTO

- Costi Interni

= EBITDA (Margine Operativo Lordo)

- Ammortamenti, Accantonamenti e Svalutazioni

= EBIT (Reddito Operativo)

+/- Saldo Gestione Extra-Caratteristica

= Risultato Gestione Corrente

+/- Saldo Gestione Finanziaria

+/- Saldo Gestione Straordinaria

= Reddito ante imposte

- imposte

= Reddito Netto (Utile)

* Nel “Valore va esclusa la voce “A5 – Altri ricavi e proventi” in quanto è

della Produzione”

(spesso) Gestione Extra-Caratteristica

** “Costi comprende voci quali “costi per materie, semilavorati, prodotti finiti, servizi,

Esterni”

godimento beni, variazione rim. materie”. Non comprende la voce B14 – “Oneri diversi di

gestione” che è (spesso) Gestione Extra-Caratteristica

*** “Costi comprende le “spese per il personale”, cioè TFR – –

Interni” Oneri Sociali Salari e

Stipendi

● INDICI DI BILANCIO ≥ 1

1) Indice di Struttura Primario:

Capitale Proprio Tot. Immobilizzazioni

] – [ ] ≥ 0

2) Margine di Struttura Primario = [ + à ≥ 1

3) Indice di Struttura Secondario =

Cap. Proprio + Passività Consolidate Tot. Immob.

[ ] – [ ] ≥ 0

4) Margine di Struttura Second. =

à ≥ 1

5) Current Ratio = à

Attività Correnti – Passività Correnti

6) Capitale Circolante Netto = [ ]

à .+ à . ≥ 1

(o “Indice =

7) Indice di Liquidità Primaria di Tesoreria”) à

–

8) Margine di Liquidità Primario = [Liquidità Imm. + Liquidità Differite] [Passività Correnti]

à ≥ 1

(o “Acid =

9) Indice di Liquidità Secondario Test”) à

(o “Indice =

10) Leverage di indebitamento”)

11) ROE (Return on Equity) =

12) ROI (Return on Investements) =

può essere scomposto nel seguente modo:

= x

ROI =

ROS (Redditività delle vendite)

Capital Turnover

Relazione tra ROE e ROI

[( ) ]

–

* (

ROE = ROI + ROI id)

13) Indice di copertura degli Oneri Finanziari =

14) Tasso di incidenza della Gestione Extra-Caratteristica =

● PROBABILITA’ DI FALLIMENTO

→ si prende, in base del Rating dell’azienda, dalle “Tavole di Moody’s

PD cumulata di Mortalità”

→

PD incondizionata si calcola come differenza tra PD cumulate

–

(es: PD incon 2y = PDcum2y PDcum 1y)

–

Probabilità di Sopravvivenza = 1 PDcum

–

(es: Probabilità di sopravvivenza 2y = 1 PDcum 2y)

(o “Intensità di Insolvenza”), ad esempio al 3

PD condizionata anno, condizionata al fatto che

l’azienda sia sopravvissuta ai primi 2 anni:

2

PDcond 3y = 1− 2 1/20

– –

PD normalizzata 20y = 1 (1 Pdcum20y)

LGD (Loss Given Default o Loss Severity) = Perdita Attesa

–

Tasso di Recupero = 1 LGD

–

PD teorica = 1 N(d2) (Approccio KMW)

1+

→ →

PD con “formula di Fitch” PD = i1 =

1−

Tavole di Mortalità

● Debiti e Tasso di Indebitamento (id)

1+( ∗ )

id = 1−

id = →

i1 + “credit spread” –

id = id i1 = credit spread

Debiti finanziari = −

1 − (1+)

∗ [ ] +

Valore di mercato del debito finanziario (B) =

(1+)

In cui:

Of = Oneri finanziari;

id = tasso di indebitamento;

t = scadenza media ponderata;

D = debiti finanziari contabili

Tasso di indebitamento di mercato (id):

Indichiamo con:

B (valore di mercato del debito)

V (Enterprise Value)

W (Capitale Economico)

–

B = V W −∗

Sappiamo che: B = D *

Da questa equazione possiamo ricavarci id (tasso di indebitamento di mercato)

esempio:

B = 774

D = 950 →

e = 2,7 (numero di Nepero è fisso)

→

t = 5 anni scadenza media ponderata

id = X (incognita) 774 774

−∗ −∗5 −∗5

→ → → →

B = D * 774 = 950 * = ln = - X*5 - 0,204 = - X*5

950 950

→

X = 0,204 / 5 id = 4,08%

● Formule Varie

–

g = ROE (1 Payout)

→

Payout = Div = E * Payout

1

→

= =

1

∗

→ =

= ∗

∗

=

−

a ┐ −(+)

n i =

● Tasso di Congrua Remunerazione: i = i1 + i2

Formula di Fisher per trasformare i1 da nominale a reale:

−

= +

Stima i2: → –

I) CAPM i2 = (rm i1)

→ –

II) 3Factor-Model i2 = (rm i1) + s(SMB) + h(HML)

→

III) Metodo di Stoccarda i2 = i1 + 1−

IV) Metodo Attuariale:

) )

(1 + = (1 - PD) (1 +

→ – a “t” anni)

) )

(1 + = (1 Pdcum (1 +

/

(+)

→ [ ]

i = - 1

(−)

Stima ERP (Equity Risk Premium):

→ –

I) Dati storici ERP = rm i1

si fa la differenza tra “rm” (rendimento di un indice azionario, quale S&P500) ed i1 (tasso privo di

rischio a 10 anni)

II) Approccio DSR (Deviazione Standard Relativa)

∗

=

√

DSR =

III) Approccio CDS (Credit Default Spread)

+ ( ∗ )

=

Stima del Coefficiente “β”:

I) Tecnica di Hamada:

β β β

+ ( − )

L = U * U =

+ (−)

2) Tecnica di Blume:

= 0,35 + 0,65 ∗

+1

Approccio “banca dati Bloomberg”

3)

= 0,33 + 0,67 ∗

Tecnica dei β-contabili

4) (; )

β = ()

● Metodi Diretti di Valutazione

I) Metodi diretti in SENSO STRETTO modo diverso a seconda se l’azienda analizzata sia

I metodi diretti in senso stretto si applicano in

una società quotata o una società non quotata

→

I) società quotata la valutazione viene fatta in base ai valori di borsa. Dunque, il valore del

Capitale Economico (W) viene fatto in base alla “capitalizzazione della società, definita

di borsa”

come il prodotto tra “numero * “prezzo dell’azione”

di azioni”

esempio: società A quotata

nr di azioni 1000

valore 10 $ per azione

W = 1000 * 10 = 10'000 $

→

II) società non quotata la valutazione viene fatta (indirettamente) calcolando il valore medio di

cessione di aziende similari…È un metodo molto approssimativo!

esempio: società A non quotata

abbiamo i prezzi di cessione di 3 aziende simili:

B venduta per 1400 $

C venduta per 130 $

D venduta per 980 $

→

calcolo la media 837 $, che esprime indirettamente il valore di W (Cap. Econ.) della società A

2) Metodo diretti basati su MULTIPLI DI MERCATO

I multipli di mercato che andremo a considerare si distinguono in 2 gruppi: Equity ed Entity

→

● al numeratore hanno sempre il “Prezzo”…I 4 moltiplicatori più usati sono:

Equity Side

() ()

() ()

( ) * ( ) *

CF

( ) * ( ) * s

Wt = t Wt = BVt

E

Wt = Wt = t

t

dove:

“t” è l’azienda target BV è il “valore contabile

analizzata del capitale netto”

“c” è il campione di

aziende simili P/CF è meno manipolabile

Il multiplo P/E è P/S parte dalle “Vendite”, P/BV rispetto al P/E è

del P/E.

facilmente reperibile. meno volatile…Può essere

→

prima voce del CE non

Tuttavia, l’Utile (E) è Tuttavia, per alcune usato anche se l’azienda è

considera per nulla le altre

aziende di determinati

facilmente influenzabile in perdita.

gestioni aziendali! Ciò da

settori, questo multiplo

dalle Gestioni aziendali E’ meno condizionato

un lato è positivo, mentre

può dare info errate ed è

(ordinaria, patrimoniale, dall’altro è negativo. dalle politiche di bilancio

molto volatile nel tempo

finanziaria ecc.) ed anche e dall’impatto fiscale.

dalle Politiche Fiscali Tuttavia, può essere

fortemente condizionato

dalle condizioni del

mercato

→ →

● (anche detto “Asset

Entity Side Side”) al numeratore hanno EV (Enterprise Value cioè il

“Totale al denominatore hanno

Attivo”); EBIT (Reddito Operativo) o EBITDA (Margine operativo

lordo) o, in alcuni casi, anche il Fatturato (Sales).

sono molto meno manipolabili contabilmente rispetto all’Utile!

EBIT ed EBITDA

[ ( ) * ] [ ( ) * ]

– –

Wt = EBIT Dt Wt = EBITDA Dt

t t

è il valore di mercato dei debiti dell’azienda

Dt

target

EV rappresenta il valore totale delle “attività”

NB

Del campione di imprese similari bisogna fare la “media” del moltiplicatore (es: se ho P/E di 3

aziende simili ne faccio la media ed utilizzerà il valore ottenuto nella formula). Tuttavia, se alcuni

valori del campione si discostano dagli altri valori (cd outlier) non prenderò la media ma la mediana

Per calcolare la mediana si mettono i valori in ordine crescente e poi si calcola come (n+1)/2

se, ad esempio, esce 7,5 si prendono i valori posti al nr.7 e al nr.8 e se ne fa la media!

● Metodi Indiretti

I) Metodi Teorici Fondamentali

Questi metodi si basano sull’attualizzazione dei flussi: Reddituali; Finanziari o Dividendi

- flussi di Reddito:

+ … + →

W = + + + VFR = Valore Finale Rettificato

(+) (+) (+) (+) (+)

– –

VFR = [ (Capitale Netto) (Riserve da Utile) (Utile) ]

con Capitale Netto = Capitale Sociale + Utile + Riserve

- flussi Finanziari:

+ … +

W = + + +

(Cassa/Banca) +

(+) (+) (+) (+) (+)

–

VFR = [ (Capitale Netto) (Liquidità) ]

Con Liquidità = cassa + banca

- flussi di Dividendi:

+ … +

W = + + +

(+) (+) (+) (+) (+)

–

VFR = [ (Attivo) (Debiti) ]

II) Metodi indiretti semplificati

a) basati su Flussi di Reddito

APPROCCIO EQUITY SIDE (reddito netto)

g = 0 g > 0

̅ ̅ (1+)

Metodo W = W =

Reddituale −

PURO 1 2 3 1 2 3

+ …+ + …+

Metodo W = + + + [TV] W = + + + [TV]

1 2 3 1 2 3

(1+) (1+) (1+) (1+) (1+) (1+) (1+) (1+)

Reddituale

COMPLESSO ̅ ̅

(+)

∗ ∗

TV (Terminal Value) = TV (Terminal Value) =

(+) − (+)

Nel Metodo Puro, basato su flussi di redd