Valutazione d azienda

Lez. 2 28/02/2019: i principi di valutazione

Nascono negli USA e anche in Canada negli anni ’20.

Vi è il proibizionismo e vengono… Per la prima volta si pone il problema su come valutare le aziende e viene pubblicata una guida dall’agenzia delle entrate e questi principi servono per fare i risarcimenti degli alcolici.

Nel 1987 nasce un organismo, l’Appraisal Standards Board, e nel ’90 escono i principi che vengono poi diffusi al di là dei confini anche negli anni 2000.

In Europa l’unione degli aspetti contabili negli anni ’50 EUC e si formano dei blocchi, alcuni con la Germania patrimonialista in cui le aziende vengono valutate in base al patrimonio e dei blocchi con al centro l’Inghilterra.

Negli anni ’70 pare che la Germania prevalga e viene pubblicato il testo Germania Uber Alles.

Nel 1983 i tedeschi emanano i principi dell’istituto dei revisori contabili e negli anni 2000 l’International Valuation Standard Council (IVSC).

I principi contabili però nascono negli Stati Uniti dopo la crisi del 29 ma non riescono a diffonderli oltre i confini.

In Italia nel 2015 nasce l’organismo di valutazione ovvero l’Organismo Italiano di Valutazione (OIV).

I principi contabili vengono modificati ogni 3-4 anni.

Postulati della valutazione

Sono assiomi che hanno la caratteristica della:

• Generalità (ex: un aumento di capitale…) e deve avere un valore anche per altri tipi di decisioni; la perizia ha validità di alcuni anni, ha una data, si può aggiornare.
• Realisticità divide i criteri estimativi del bilancio con quelli della valutazione di azienda. Nel bilancio viene utilizzato il principio della prudenza mentre per valutare l’azienda il principio del realismo per non sottostimare o sovrastimare.
• Temporalità: una valutazione può essere utilizzata per mesi ma non per anni. Ogni valutazione ha una data per la perizia e una per la stima.
• Coerenza significa che una volta scelto un metodo, questo deve essere applicato in tutti i passaggi logici.
• Dimostrabilità si collega alla natura della disciplina, ma non è una scienza, diamo una rappresentazione della realtà ma ciò deve essere dimostrato. La cosa migliore per dimostrarlo è scrivere una perizia analitica e puntuale spiegando tutti i passaggi.

OIV - Organismo italiano di valutazione

Nasce il 24 novembre 2011.

Predispone i principi aggiornati e fa degli esempi su come si applicano i principi, partecipa al processo di formazione dei principi internazionali (cerca di parlare la stessa lingua) e promuove e favorisce la conoscenza dei principi di valutazione.

Ruolo dei PIV - principi italiani di valutazione

Non sono obbligatori ma se vengono adottati, la perizia viene fatta in base ai PIV.

Se non si applicano i PIV

La cosa migliore è applicarli bene oppure è possibile applicarli ma durante la perizia si può affermare che in alcuni passaggi non è stato possibile applicarli.

Tipologie di incarico

Valutazione che è un documento che contiene un giudizio su una attività o su una passività, si deve applicare l’analisi fondamentale, si deve capire i fattori di rischio delle prospettive dell’azienda (con tasso di attualizzazione) e si deve infine spiegare con una sintesi valutativa.

Parere valutativo è un parere su una parte del processo (es. il tasso) ed è anche un aggiornamento su una precedente valutazione, può essere anche un incarico in cui il mandante fornisce gli elementi di base in suo possesso che non ritiene di dover sottoporre ad altra verifica.

Parere di congruità è un parere in cui non mi assumo la responsabilità della valutazione fatta da qualcun altro ma esprimo il mio parere su quella valutazione (parere con congruità economica).

Oppure la perizia viene fatta da qualcun altro ed io do il mio parere sulla perizia (parere di congruità funzionale).

Calcolo valutativo: calcoli a partire da una base dati predefinita, consiste nella verifica dei calcoli soprattutto per finalità di bilancio.

Revisione del lavoro di un altro esperto: incarico che avviene nei giudizi o nelle cause di responsabilità.

Metodi di valutazione

Le grandezze di riferimento sono:

• Capitale
• Flussi: Reddito o Cassa

La target è l’oggetto della valutazione, ad esempio società immobiliare (flussi e capitale), studi professionali (solo flussi).

Le grandezze di riferimento dipendono dal settore di attività della target e dallo status dell’azienda.

È importante scegliere un metodo principale anziché sceglierne tanti oppure scegliere un metodo principale e poi scegliere un metodo di controllo ovvero un metodo diverso con il quale fare un confronto.

Una alternativa al metodo di controllo è l’analisi della sensibilità: si cerca di capire quanto valore che io ho determinato è sensibile a (48 min) e si fa molte volte con il tasso. È un elemento interpretativo ma il valore deve essere uno.

Approcci valutativi

• Basato sui flussi finanziario o reddituale
• Metodo misto: da un lato si può determinare con i flussi e una parte del valore con il capitale
• Di mercato: si cercano di fare delle proporzioni
• Patrimoniale: si basa sul concetto della ricchezza. Nel patrimoniale semplice ci si limita a rettificare i valori di bilancio che di solito sono sottovalutati e sono potenzialmente stimati mentre con il complesso si fanno integrazioni di valori che non ci sono in bilancio soprattutto beni immateriali

Metodo dei flussi

Determinano il valore intrinseco dell’azienda.

We = sommatoria di Fi * Vi

Attualizzare i flussi e poi riportarli.

Metodi patrimoniali

We = CN + delta R + BI

CN + delta R si ha un metodo patrimoniale semplice mentre aggiungendo BI ovvero i beni immateriali abbiamo il metodo patrimoniale complesso.

Metodi misti

We = CN + delta R + sommatoria di delta Ei * Vi

Metodi empirici

Wet:Xt = Wec:Xc

La documentazione

L’informazione deve essere completa, coerente, obiettiva, attendibile.

Il ruolo del valutatore è un ruolo in cui non si inventa il… da solo e chi fa la valutazione applica il professional skepticism ovvero lo scetticismo professionale.

Nella documentazione si deve essere cauti nell’utilizzo del lavoro di terzi.

Le carte di lavoro - Lez. 3 1/03

L’analisi fondamentale e il tasso di attualizzazione

Il bilancio può essere riclassificato in tanti modi diversi ma per la valutazione d’azienda è importante solo la riclassificazione per area gestionale.

La gestione ordinaria riguarda attività che sono pre-ordinate dal management, ovvero il management può intervenire, programmare e decidere su questa attività.

La gestione straordinaria è una gestione non programmabile, sono eventi che capitano e che incidono sulla sfera economica-patrimoniale (ad esempio incendio magazzino).

La gestione ordinaria ha bisogno di un’analisi zoomata con area accessoria, operativa e finanziaria.

La vendita delle scarpe ad esempio è la gestione operativa; la gestione accessoria invece è atipica ma programmabile, ad esempio un capannone in più; l’area finanziaria riguarda tutte le decisioni di finanziamento e di investimento finanziario e genera sia oneri che proventi però le partecipazioni si differenziano e possono essere finanziarie, operative se sono proventi (se vendo scarpe mi servono finanziamenti per finanziare il CCN).

Tutto ciò che fa parte del ciclo operativo viene definito corrente mentre ad esempio l’acquisto di un impianto fa parte della gestione operativa ma del ciclo strutturale.

L’area finanziaria si divide in:

• Attiva
• Passiva

L’area tributaria sta in tutte le 4 aree: operativa, accessoria, finanziaria e tributaria.

EBIT: risultato operativo pre-imposte.

Nel conto economico l’area tributaria sta in fondo.

Lezione 3 – L’analisi fondamentale

Riclassificazione di SP

I financial asset sono gli investimenti finanziari in titoli, azioni e partecipazioni finanziarie. Possono essere riclassificati come capitale operativo, accessorio o nella posizione finanziaria.

CCNc

• Investimenti legati al ciclo operativo
• Finanziamenti legati al ciclo operativo

PFN

• Debiti finanziari
• Eccedenza liquidità

Nella PFN troviamo solo i debiti finanziari poiché PFN = debiti finanziari - (crediti finanziari + eccedenze di liquidità).

IN

• Investimenti legati alla struttura
• Finanziamenti legati alla struttura

CEIN

• Capitale
• Surplus assets
• Financial assets

PN

• Capitale
• Riserve

Capitale extra investito netto.

Giovanni Liberatore – Università di Firenze.

CCNc = scorte + crediti commerciali (verso i clienti) – debiti commerciali (verso i fornitori).

Investimenti netti = Investimenti legati alla struttura – finanziamenti legati alla struttura.

Lezione 3 – L’analisi fondamentale

Riclassificazione del CE

Conto economico a valore aggiunto.

VALORE DELLA PRODUZIONE (VP)

VALORE AGGIUNTO OPERATIVO (VA)

MARGINE OPERATIVO LORDO (MOL o EBITDA)

MARGINE OPERATIVO NETTO (MON o EBIT)

NOPAT

REDDITO ANTE GESTIONE FINANZIARIA (EBI)

REDDITO ORDINARIO

RISULTATO NETTO

Lezione 3 – L’analisi fondamentale

Corrispondenza stock-flussi

Giovanni Liberatore – Università di Firenze.

L’area del CEIN copre EBI e NOPAT.

Il CIN racchiude l’area operativa e accessoria.

L’area finanziaria è contenuta in PFN e CN.

Il CN genera reddito netto.

NOPAT

COIN

IN

I flussi unlevered sono i flussi dell’attivo, flussi asset side.

Flussi unlevered.

EBI-NOPAT

CEIN

Levered è il rapporto di indebitamento, questi flussi sono indifferenti all’indebitamento perché sono nell’attivo.

EBI

CIN

RN-EBI

PFN

Flussi levered.

RN

CN

Sotto l’EBI sono flussi levered, risentono del rapporto di indebitamento.

Lezione 3 – Il tasso di attualizzazione

Esempio grafico

F1 F2 F3

Tasso di attualizzazione

VA

PIV, parte I 19.1: «I tassi di sconto trasformano i flussi di cassa esigibili in date future in un importo, valore attuale, esigibile alla data della valutazione».

t = 0, t1, t2, t3, tn

F1 F2 F3 Fn

VA = F1 / (1 + r)¹ + F2 / (1 + r)² + F3 / (1 + r)³ + Fn / (1 + r)ⁿ

CF perpetuity = formula immediata per calcolare il valore di un’azienda.

WACC.

Giovanni Liberatore – Università di Firenze.

Tre principi cardine

• Valore attuale (VA) al momento 0: si ottiene attualizzando allo stesso momento temporale tutti i flussi futuri.
• Valore attuale in 0: è la somma equivalente ai flussi (di cassa) futuri.
• Per un attore razionale è indifferente disporre del VA in 0 oppure dei flussi (di cassa) futuri equivalenti remunerare un rischio.

Il significato economico è quello di price of risk.

Il tasso è legato alla target e noi valutiamo il rischio della target.

Quando determiniamo il tasso dobbiamo decidere quali flussi dobbiamo attualizzare.

Il rischio dell’equity (rischio dell’azionista) è più alto del rischio della PFN ovvero del finanziatore.

CIN = PFN + CN.

CN = capitale netto (equity).

Si può attualizzare l’EBIT utilizzando un tasso pre-tax o NOPAT con un tasso post-tax.

Il tasso può essere nominale o reale: se è nominale aggiungo l’inflazione mentre se è reale non aggiungo l’inflazione.

Se colloco i flussi a metà anno come giugno 2019 metterò come esponente in (1+r) non 1 ma bensì 0,5.

Si ha un tasso unico per l’orizzonte esplicito (fino al 6° anno) e un tasso unico per l’orizzonte a regime (dal 6° anno in poi).

Tipologie di attualizzazione

Discounted certain equivalent: il DCE dà una probabilità di accadimento ai flussi e il tasso di solito è più basso, attualizza i flussi certi, utilizza il risk free rate e il price of risk è inglobato nei flussi.

Quando si stima il rischio, questo può essere incorporato tutto nel tasso o tutto nei flussi.

Risk free rate

Il risk free rate è: il tasso privo di rischio.

PIV: «Rendimento riconosciuto in un mercato in equilibrio per prestiti considerati esenti da incertezza».

Non è uguale in tutto il mondo e dipende dallo Stato in cui facciamo la valutazione. Ad esempio in Italia il risk free rate non sarà uguale che in Germania a causa del rischio di default.

Non deve esserci il rischio di reinvestimento nel risk free rate e si prendono i zero coupon bond ovvero titoli privi di rischio di default (T-bond).

Gli orizzonti temporali più idonei alla valutazione sono quelli con risk free e obbligazioni che hanno la stessa durata della mia valutazione. Però i tassi di sviluppo a 5 anni oppure a 30 anni risentono molto dell’andamento valore/offerta.

Il risk free rate non comprende il rischio di paese.

Lez. 4 06/03/2019

Quale risk free rate scegliere? Metodo DCE

Se analizzo un’impresa italiana non posso prendere il risk free rate USA perché non utilizza la stessa valuta italiana (dollari-euro).

Se vi è un rendimento negativo non c’è nessun errore nel prendere un rendimento negativo nella curva di 10 anni, 20 anni.

Per le aziende italiane si prende un risk free in euro.

Il risk free attuale sta tra 0,2 e 0,7.

Lo spread attuale è 253 punti ma non si prende perché dentro i 253 punti c’è il rischio del paese.

Metodo risk adjusted discounting

Qui si devono valutare altre componenti oltre al risk free rate.

Questa misura cambia rispetto all’uso di flussi levered o unlevered, i flussi levered sono più rischiosi.

Noi usiamo il modello WACC per prezzare il rischio.

Si tratta di misurare il costo dell’equity Ke e il costo del debito Kd che vengono ponderati.

WACC = Ke * E/D+E + Kd(1-t) * D/D+E

Uguale a sotto.

Lezione 3 – Il tasso di attualizzazione

Weighted average cost of capital

WACC = We * Ke + Wd * Kd

We è il peso dell’equity mentre Wd è il peso del debito.

Il WACC è il capitale di rischio dei flussi generati dall’attivo.

Chi remunera? Gli investimenti.

Chi remunera?

Se ho flussi levered userò il Ke mentre se ho flussi unlevered userò il WACC.

Quando prendo i pesi guardo la struttura interna perché vedo che rapporto di indebitamento ha l’azienda target.

In realtà io guardo l’utilizzo che faccio del WACC ovvero scontare i flussi che si manifesteranno sia nell’orizzonte esplicito (dal 1 anno al 5 anno) sia sull’orizzonte a regime (dal 6 anno in poi).

Levered o unlevered?

Quindi dovrei riflettere sulla struttura di capitale di lungo periodo e la struttura di capitale di lungo periodo tende alla struttura di mercato.

In realtà dovrò utilizzare la struttura di mercato, salvo che non ci siano dei vincoli alla soluzione ottimale cioè qualcuno dimostri che non tenderò alla soluzione ottimale.

Reale capacità dell’impresa: se sono in una situazione sovra-indebitata per tendere ad un rapporto di indebitamento sano devo dimostrare ai miei azionisti e nuovi investitori che conviene investire nella mia azienda sennò non mi aumenterà mai l’equity quindi devo essere in grado di tendere alla struttura finanziaria. Se ho un’azienda in crisi questa situazione è difficile da ipotizzare.

Giovanni Liberatore – Università di Firenze.

Struttura storica o prospettica?

Assolutamente non storica. Noi lavoriamo con flussi prospettici però la prospettiva è difficilissima da prevedere superati i 5 anni, dunque deve tendere a una struttura di mercato attuale, dei miei concorrenti, del settore a cui appartengo.

Valori contabili o valori correnti?

Quando mi riferisco alla struttura interna o alla struttura di mercato vado a prendere i valori contabili (Aida…). I valori contabili sono quelli di bilancio mentre i valori correnti sono quelli reali.

Ex: il valore contabile di un mutuo significa attualizzare pagamenti futuri con il tasso del contratto.

Il mutuo al valore contabile mi costa di più di quello a valore corrente quindi pesa di più il valore corrente rispetto al valore contabile. Il valore corrente deve essere preso al posto di valore contabile perché facciamo previsioni quindi è inutile prendere valori che sono stati trovati con tassi anni fa però è vero che stiamo facendo una valutazione per capire qual è il valore del Capitale Netto (equity) quindi a meno che non stiamo valutando una società quotata in cui il valore corrente può essere preso in base al valore di borsa moltiplicato per il numero di azioni.

Se non ho il valore corrente dell’equity e se valuto società non quotate non posso prendere il valore corrente ma dovrò prendere il valore contabile (in bilancio). Che si prendano valori di settore (scaricati su Aida) o che si prendano valori contabili di bilancio, mi trovo in una situazione in cui devo lavorare con variabili riclassificate: da una parte c’è CCN, l’immobilizzo netto e il CEIN e dall’altro ci sono PFN e il CN.

Le azioni proprie nei nuovi principi contabili sono riclassificate come riserva del netto negativa cioè prima le azioni proprie me le ritrovavo nell’attivo perché mi gonfiavano il peso dell’equity ma l’azione propria è un’azione congelata (come se non esistesse). Se io ho azioni proprie il peso dell’equity diminuisce. Se io mi ritrova a riserva azioni proprie nel capitale netto, la devo lasciare lì. Se invece sto analizzando dei bilanci di az