Teoria dell'intermediazione finanziaria

Teoria dell'intermediazione finanziaria

A cura di Francesco Martini
Esame di teoria dell'intermediazione finanziaria del docente Paolo Gualtieri
Università Cattolica del Sacro Cuore (Sede Milano)
Facoltà di Scienze Bancarie e Assicurative
Anno 2015/2016

Capitolo 1: Il sistema finanziario

Il sistema finanziario è l'insieme dei mercati e degli intermediari finanziari che fornisce al sistema economico le strutture per il trasferimento dei fondi da un operatore all'altro e i mezzi di pagamento necessari per assicurare una buona circolazione di beni e servizi. Un sistema finanziario efficiente è fondamentale per lo sviluppo dell'economia reale e quindi per il benessere dei cittadini.

I mercati e gli intermediari finanziari svolgono, al servizio dell'economia reale, tre principali funzioni:

• L'allocazione delle risorse, cioè del risparmio delle famiglie agli investimenti produttivi, realizzati dalle imprese e dal settore pubblico;
• Il trasferimento dei rischi che consente una loro ripartizione tra gli agenti economici e una loro gestione più efficiente;
• La funzione monetaria, cioè di agevolazione e regolamento degli scambi.

1.1 La struttura del sistema finanziario

In linea generale, le famiglie accumulano risparmio perché non spendono interamente i redditi; per questo dispongono di eccedenze finanziarie e perciò sono i principali datori di fondi (unità in surplus), mentre le imprese e il settore pubblico effettuano importanti investimenti e sono di conseguenza carenti di risorse finanziarie (unità in deficit).

I mercati e gli intermediari svolgono la funzione di collegare le due unità e permettono il trasferimento delle risorse. Gli intermediari svolgono un ruolo molto importante anche nei mercati degli strumenti finanziari, si occupano dell'allocazione delle risorse finanziarie agli investimenti produttivi; essi quindi scelgono gli investimenti da finanziare e in questo modo orientano lo sviluppo economico di lungo termine.

Il progresso delle tecnologie e la nascita del mercato globale hanno agevolato il trasferimento di fondi da un paese all'altro, così da un lato permettono l'acquisizione di capitali senza limiti geografici, dall'altro causano il contagio fra le diverse economie in presenza di problemi che si verificano in uno specifico stato.

Il risparmio affluisce agli operatori attraverso due canali:

• Mercati
• Intermediari

Il primo è anche chiamato canale o circuito diretto, perché in esso i flussi sono trasferiti direttamente dai risparmiatori ai prenditori, in esso vengono scambiate obbligazioni e azioni. Il secondo è anche chiamato circuito indiretto, perché il risparmio si trasferisce dapprima agli intermediari e poi successivamente questi ultimi lo allocano al finanziamento degli investimenti e dei consumi.

I due circuiti coesistono nel sistema finanziario internazionale.

1.2 Gli intermediari finanziari

Come si è detto, il circuito di finanziamento indiretto è prevalente. In esso le banche svolgono il ruolo preponderante intermediando una quota molto grande del risparmio complessivo. Le banche gestiscono in esclusiva il sistema dei pagamenti e perciò viene depositata presso loro la quota di risparmio destinata alle spese che nei moderni sistemi finanziari circola da un istituto all'altro.

Questo meccanismo di allocazione delle risorse si è molto sviluppato perché i risparmiatori sono avversi al rischio e quindi gradiscono avere come controparte un soggetto altamente solvibile come le banche e lasciano di buon grado a quest'ultima il compito di assumersi il problema di segnalare gli investimenti migliori. I risparmiatori si rivolgono al canale mercati soltanto perché sperano di ottenere un rendimento maggiore rispetto a quello che riceverebbero con le banche, ma facendo così si accollano un rischio maggiore.

Gli intermediari partecipano al processo di trasferimento dei fondi agendo sia nel canale cosiddetto indiretto sia in quello diretto dei mercati svolgendo compiti e funzioni economiche in parte differenti, contribuendo alla completezza del sistema finanziario. La classificazione tradizionale li suddivide in intermediari creditizi, intermediari assicurativi e intermediari mobiliari.

Le banche sono intermediari creditizi per eccellenza e svolgono la parte preponderante del processo di allocazione del risparmio raccogliendo i fondi tramite depositi, nelle diverse forme, e attraverso obbligazioni e concedendo finanziamenti alle imprese e agli individui. Gli altri intermediari creditizi si caratterizzano per essere specializzati in specifiche forme di impegno e per il divieto di raccogliere fondi tramite depositi, attività riservata alla banca.

Gli intermediari assicurativi sono innanzitutto le compagnie vita e danni. Le compagnie vita concludono contratti, denominati polizze, con i quali si impegnano a pagare all'assicurato un'unica somma capitale o periodicamente al verificarsi di eventi della vita umana, come la sopravvivenza o la morte. L'assicurato corrisponde alla compagnia premi, in unica soluzione o in più rate, il cui ammontare è investito dall'impresa prevalentemente in titoli di stato, obbligazioni e azioni allo scopo di ottenere un rendimento adeguato per erogare all'assicurato le prestazioni convenute.

Le compagnie danni invece proteggono gli assicurati dagli effetti patrimoniali di eventi negativi come la malattia, infortunio, furto o incendio di un bene, impegnandosi a ristorare l'assicurato la diminuzione patrimoniale a lui derivante dall'evento. I fondi pensione sono a cavallo tra gli intermediari assicurativi e quelli mobiliari, e la loro funzione previdenziale è realizzata investendo in strumenti finanziari. Infine, gli intermediari mobiliari sono le banche di investimento che operano nel mercato primario realizzando l'organizzazione e il collocamento dei nuovi titoli e le Securities house, cioè quegli intermediari che agiscono nel mercato secondario.

1.3 I mercati finanziari

Nei mercati finanziari le imprese raccolgono fondi prevalentemente attraverso l'emissione di strumenti di debito, come le obbligazioni. Lo stesso fanno gli stati creando i titoli di stato. Mediante l'emissione di questi titoli, il prenditore raccoglie capitali che si impegna a remunerare in misura fissa o in misura variabile parametrata all'andamento del costo del denaro, e a restituire alla scadenza dello strumento di debito o entro la scadenza, in più tranche a date prestabilite.

Se la scadenza dello strumento è inferiore all'anno, il titolo di debito si chiama a breve termine, mentre se il titolo ha durata maggiore all'anno si chiama a media-lunga termine. Le imprese inoltre raccolgono risorse finanziarie anche mediante l'emissione di azioni, cioè i titoli di partecipazione al capitale e quindi al rischio di impresa. Questi strumenti finanziari attribuiscono al loro detentore il diritto di proprietà su una quota degli utili e degli asset della società proporzionale al rapporto tra il numero di azioni detenute e il totale delle azioni emesse.

L'azionista perciò otterrà una remunerazione più elevata all'aumentare degli utili e del valore degli asset e viceversa. Gli azionisti sono subordinati ai creditori perché la società deve pagare prima quest'ultima prima di remunerare gli azionisti, i quali sono determinati con il termine inglese residual claimant, cioè titolari di un reddito residuale.

I mercati nei quali sono facilmente negoziati strumenti finanziari trasferibili, come le obbligazioni o le azioni, sono definiti mercati mobiliari. Nell'ambito di questi, si distinguono i mercati primari e quelli secondari. I mercati primari comprendono l'insieme delle operazioni in cui le imprese raccolgono risorse attraverso strumenti finanziari, mentre nei mercati secondari sono acquistati e venduti i titoli già in circolazione.

Nel mercato primario agiscono le banche d'investimento, che si occupano del collocamento di titoli di nuova emissione agli investitori istituzionali e individuali, spesso garantendo all'emittente il buon esito dell'occupazione (underwriting). Nei mercati secondari operano intermediari finanziari che contribuiscono a conferire liquidità al mercato agevolando l'incontro tra compratori e venditori.

Il mercato primario svolge la vera e propria funzione di trasferimento dei fondi dalle unità in surplus alle unità in deficit, mentre i mercati secondari costituiscono un fondamentale supporto al funzionamento del mercato primario perché rendono più facilmente liquidabili i titoli emessi, e quindi li fanno diventare più interessanti agli investitori.

In funzione del tipo d'organizzazione, i mercati secondari si ripartiscono in mercati ufficiali, le borse valori, e in mercati over the counter (OTC). In passato, le borse si caratterizzavano per essere un luogo fisico nel quale avvenivano le contrattazioni, mentre i mercati OTC erano un collegamento telefonico tra operatori dislocati in posti diversi. Un'altra sostanziale differenza tra le due tipologie di mercati è che le borse sono maggiormente regolate sotto il profilo delle modalità di accesso alle contrattazioni sia dal punto di vista dei contratti in esse negoziati che sono standard, mentre nei mercati OTC le regole di accesso sono regolamentate per la maggior parte dagli operatori e i contratti possono essere anche tailor-made, cioè definiti caso per caso.

1.4 Le autorità di vigilanza

L'ordinamento finanziario è composto da norme primarie, leggi emanate dai parlamenti nazionali spesso, nel caso europeo, in recepimento di direttive comunitarie e di discipline approvate dal legislatore europeo, e da norme secondarie, regolamenti e altre disposizioni. Le autorità di vigilanza sono prevalentemente diverse per campi di vigilanza: bancario, assicurativo, mobiliare e concorrenza.

Nel nostro paese, la Banca d'Italia vigila sulle banche e sugli altri intermediari e recentemente ha acquisito il diritto di vigilare anche sulle compagnie di assicurazione esercitate dall'Ivass, di fatto un dipartimento della banca centrale. La Consob vigila sui mercati. La distinzione sulla vigilanza della Banca d'Italia e la Consob è però prevalentemente per finalità piuttosto che per soggetti: la Banca d'Italia si occupa del comportamento dei rischi e della stabilità degli intermediari, mentre la Consob della trasparenza e della correttezza dei comportamenti. La Covip ha la responsabilità della vigilanza sui fondi pensione e l'Autorità garante per la concorrenza e il mercato, la cosiddetta Antitrust, si occupa delle questioni di concorrenza e libera competizione fra gli agenti. Durante questi ultimi anni, l'Europa ha creato un unico organo di vigilanza bancario in seguito alla crisi finanziaria.

Capitolo 2: La funzione economica degli intermediari finanziari

La funzione creditizia consiste nel concedere credito collegando il risparmio agli investimenti produttivi. Questo collegamento si rende necessario perché il risparmio è reddito non consumato che deve essere messo a disposizione di coloro che devono investire e non v'è generalmente identità tra chi possiede il risparmio e chi effettua l'investimento. Questo può essere fatto solo attraverso il prestito.

L'operazione creditizia non implica necessariamente il ricorso alla moneta, perché il prestito potrebbe avvenire anche in natura. La funzione creditizia può svolgersi anche senza l'utilizzo della moneta. Tuttavia, nel mondo moderno, il reddito è percepito attraverso la moneta e di conseguenza il risparmio si configura come un'unità monetaria che rappresenta la capacità o potenzialità di acquisto di beni e servizi. Il trasferimento di moneta costituisce una cessione di una parte del potere d'acquisto da un soggetto all'altro.

2.1 Le decisioni finanziarie di famiglie e imprese

Gli individui operano in un sistema tra consumo e risparmio finalizzata a ottenere livelli di consumo desiderato durante il ciclo di vita. Il consumo dipende dal reddito e dalla ricchezza iniziale di ogni individuo. Inoltre, dipende dalla sua speranza di vita, dall'orizzonte lavorativo e dal sistema previdenziale. La decisione di spesa e quelle di investimento sono tra loro indipendenti, perché gli individui decidono periodicamente quanta parte del loro reddito debba essere risparmiata e aggiunta allo stock di ricchezza.

L'obiettivo della famiglia secondo il modello è mantenere o accrescere nel tempo la propria capacità di spesa. Le scelte di investimento hanno come obiettivo minimo il mantenimento del potere d'acquisto. Nel caso in cui parliamo di decisioni finanziarie rivolte alle imprese, esse riguardano:

• Le scelte di investimento, cioè l'impiego di risorse finanziarie in attività reali, materiali e immateriali, e in attività finanziarie per produrre profitti; poiché questi non sono certi, ogni decisione di investimento implica l'assunzione del potere d'acquisto;
• L'insieme delle fonti di finanziamento degli investimenti; queste decisioni determinano le modalità di collegamento con le unità in surplus, le famiglie, e sono quindi l'elemento che congiunge le decisioni di investimento delle imprese con la decisione di allocazione del risparmio delle famiglie;
• Le decisioni della politica dei dividendi, che seppur distintamente nella tradizione tassonomica degli studiosi di finanza aziendale.

Per lo studio dell'intermediazione finanziaria è rilevante prendere in considerazione la teoria di Modignani-Miller secondo la quale in condizioni di incertezza le scelte d'investimento sono indipendenti a quelle che non influiscono sul valore dell'impresa che non dipende al suo grado di indebitamento. Il modello assume:

• Mercato del debito perfetto in cui il tasso di interesse è noto e uguale a tutti;
• Non ci sono tasse né costi di fallimento.

A queste condizioni, il costo capitale non si modifica al mutare del suo grado di indebitamento. In questa logica, il valore dipende solo dalla decisione di investire e quindi dipende solo dall'economia reale; l'economia finanziaria non serve per produrre ricchezza. Gli intermediari finanziari esistono per le imperfezioni dei mercati, altrimenti se no potrebbe far a meno.

Il modello Modigliani-Miller nella realtà:

• Le tasse esistono, indebitarsi provoca quindi un vantaggio fiscale per le imprese che vede ridotto così il costo medio ponderato del proprio capitale;
• L'informazione è distribuita fra i finanziatori in maniera asimmetrica, cioè i mercati dei capitali non sono perfetti;
• Esistono costi di bancarotta.

2.2 I saldi finanziari

Osservazione dei bilanci stilizzati dalle singole unità economiche. Il conto economico di singoli operatori registra dalle entrate correnti, il reddito e delle uscite correnti, le spese; la differenza tra queste due voci è il risparmio.

Il capitale netto è il valore cumulato nel tempo da attività finanziarie e reali e dall'altro lato dalle passività e capitale netto. Il risparmio netto (S) rappresenta il saldo fra ricavi correnti e costi correnti e indica quindi il reddito non consumato. Esso può essere destinato agli investimenti (I) del singolo operatore e provoca un aumento delle sue attività reali. Qualora non tutto il risparmio sia destinato agli investimenti, si formerà un aumento delle attività finanziarie (SF) positivo (SF=S-I).

Il saldo finanziario produrrà un aumento delle attività finanziarie o una diminuzione delle passività. Si può affermare che gli investimenti sono finalizzati dal risparmio, dalla diminuzione delle attività finanziarie o da un aumento delle passività. Se si passa dal singolo a più unità si nota che le eccedenze degli operatori registrano un risparmio superiore sugli investimenti, sono definiti unità in surplus, mentre quelli che spendono per consumi e investimenti sono definiti come unità in deficit.

I primi mostrano attività finanziarie in corrispondenza con passività finanziarie nel conto economico di un operatore in deficit. Il primo operatore mostra attività finanziarie superiori alle passività ed è quindi un creditore netto che trasferisce potere d'acquisto, mentre il secondo presenta più passività di attività finanziarie e perciò si definisce debitore netto che riceve potere d'acquisto.

I conti dei singoli operatori possono essere aggregati:

• Famiglie: risparmio generalmente superiore alle spese per consumi;
• Imprese: settore in deficit;
• Settore pubblico: saldo finanziario negativo perché le spese per consumi superano le entrate correnti ed è quindi un debitore netto;
• Settore estero: è sia debitore che creditore.

Le ragioni dell'esistenza degli intermediari finanziari sono riconducibili alla loro capacità di risolvere i problemi che incontrano le unità in surplus e in deficit nel collegarsi. Il primo problema è la ricerca della controparte, il secondo problema è la diversità di preferenza temporale tra risparmiatore e imprese, il terzo problema è l'asimmetria del quadro informativo a disposizione dei diversi soggetti.

2.3 Costi di transazione e liquidità

Gli investimenti sono divenuti molto variabili:

• Attività materiali;
• Attività soft.

Più è ampia la gamma degli investimenti e più sono lontani dal punto di vista delle conoscenze, dai centri di risparmio, maggiore è il costo di ricerca di essi. Chi ha risorse in eccesso rispetto alle proprie decisioni di spesa ha, come abbiamo visto, l'obiettivo di mantenere o aumentare il potere d'acquisto.