Tecnica professionale : metodo finanziario

Tecnica professionale

Il metodo finanziario: levered e unlevered

Oggi approfondiamo il metodo finanziario nelle varianti levered e unlevered. Valutare un’azienda col metodo finanziario significa sostanzialmente utilizzare la stessa logica che si utilizza per la valutazione di un investimento (con il metodo del V.A.N – Valore attuale netto, logica secondo la quale vengono attualizzati i flussi di cassa), con la differenza che un investimento detiene una durata breve, mentre un’azienda tendenzialmente presenta una durata maggiore. Quindi, molte difficoltà nascono proprio dal fatto che bisognerà utilizzare una logica di attualizzazione dei flussi di cassa in un’azienda che tendenzialmente deterrà una vita utile più ampia di un investimento.

Il metodo reddituale era semplice, almeno nella formula più utilizzata, R/I, si prendeva il flusso di reddito medio normale dell’azienda, lo si attualizzava al costo opportunità del capitale proprio e veniva determinato il valore dell’azienda. Nel metodo finanziario, non viene supposta un’ipotesi di un flusso di cassa medio/normale dell’azienda; si cerca, invece, di prassi, di individuare analiticamente i flussi di cassa futuri, così come avviene nella valutazione dell’investimento, dove bisognava stimare i flussi di cassa dei singoli anni e poi li si attualizzava.

Attualizzazione dei flussi di cassa

Nel metodo finanziario l’idea di base è quindi quella di attualizzare i flussi di cassa dei singoli anni. Immagino che il motivo per il quale non si sia diffusa l’idea di ragionare sul flusso di cassa medio normale sia che forse la normalizzazione dei flussi di cassa sia più difficile della normalizzazione dei flussi di reddito.

La prassi cerca di stimare analiticamente i flussi di cassa anno dopo anno. Per la verità, si cerca di dividere l’orizzonte futuro dell’azienda. Se il momento iniziale dell’azienda è il tempo 0, si fa una stima analitica dei flussi di cassa per un certo numero di anni, che sono solitamente quelli per cui si dispone di un budget o di un piano industriale, supponiamo che siano 3 anni.

Si fa quindi una stima analitica dei flussi di cassa dei singoli anni a seconda del numero di anni per cui questa previsione si ritiene fattibile. Poi, al termine del periodo di previsione analitica dei flussi di cassa, si adotta l’idea di un flusso di cassa non più stimato analiticamente anno dopo anno, ma il cosiddetto “valore residuo” (terminal value) (il valore dei flussi finanziari oltre il periodo di previsione analitica). Quest’ultimo viene stimato prendendo il flusso di cassa dell’ultimo anno, per cui si è fatta la stima analitica, e lo si proietta all’infinito.

Criticità dei metodi finanziari

A questo punto, una volta che si è stabilizzato il flusso di cassa dell’azienda e abbiamo terminato il periodo di previsione analitica, da questo momento in poi, non si fa più una previsione analitica dei flussi di cassa anno dopo anno, ma si ipotizza solitamente che il flusso di cassa dell’ultimo anno si produca all’infinito attraverso una formula di rendita perpetua pari al flusso di cassa dell’ultimo anno crescente ad esempio ad un tasso annuo del X%.

Vi voglio segnalare le criticità dei metodi finanziari, che sono diventati usati, anche perché nella prassi delle valutazioni d’azienda americane non esiste il metodo reddituale ma esclusivamente quello finanziario e il metodo dei multipli. Quindi, nel corso del tempo, poiché le più importanti valutazioni vengono effettuate da multinazionali, questo metodo è diventato molto adottato anche nel nostro paese.

• La prima criticità è rappresentata dal come stimare i flussi di cassa dei singoli anni. Oltre tale problema di definire i flussi di cassa dei singoli anni c’è questo grosso problema del valore terminale dell’azienda, cioè di come, finito l’orizzonte di previsione esplicita, stipulare delle ipotesi di produzione di un flusso di cassa, solitamente preso pari all’ultimo anno di previsione analitica, che sia in grado di rispecchiare i flussi futuri attesi.
• Spesso il terminal value potrebbe rappresentare la parte più importante del valore dell’azienda, determinato mediante il metodo finanziario. Pensate a società che operano nel mercato di Internet, che potrebbero partire, ad oggi, con un flusso di cassa addirittura negativo, poi, su una serie di ipotesi di crescita aziendale, quel flusso di cassa negativo viene ipotizzato leggermente positivo il primo anno, positivo il secondo, fortemente positivo il terzo, e se poi, il flusso del terzo anno viene ripetuto all’infinito, vi renderete conto che il grosso del valore è rappresentato dal valore terminale dell’azienda, quindi, dal valore dei flussi di cassa oltre il periodo di previsione analitica.

Riassunto del metodo finanziario

Riassumendo, utilizzare il metodo finanziario significa stimare il valore di un’azienda attraverso l’attualizzazione dei flussi di cassa. Solitamente i flussi di cassa sono stimati analiticamente anno per anno, per un certo numero di anni (compresi tra 3 e 5); oltre l’orizzonte di previsione analitica si viene a determinare il valore residuo oltre piano, il valore terminale, che quasi sempre viene calcolato prendendo il flusso di cassa dell’ultimo anno, immaginando che quest’ultimo possa ripetersi all’infinito con un’ipotetica crescita dell’X%.

Questa è la struttura di base del metodo finanziario. Esistono due varianti del metodo finanziario che si differenziano per la tipologia di flussi di cassa che prendono in considerazione. Esistono due approcci alternativi che si basano su due flussi di cassa diversamente calcolati: c’è il metodo finanziario nella versione unlevered che si basa sull’attualizzazione dei flussi di cassa operativi, e c’è un metodo finanziario nella versione levered che si basa invece sull’attualizzazione dei flussi di cassa netti per gli azionisti.

Levered e unlevered

Essendo diverso il flusso di cassa levered da quello unlevered dovranno cambiare anche i tassi di attualizzazione: uno sarà il costo opportunità del capitale proprio (similmente al metodo reddituale), nell’altro caso il tasso di attualizzazione sarà il costo medio ponderato del capitale investito (che sarebbe la media del costo del capitale proprio e del costo del capitale preso a prestito). Con calma ci arriveremo.

Levered -> sono flussi di cassa che tengono conto della leva finanziaria, quindi tali flussi tengono conto anche della gestione finanziaria dell’azienda e conseguentemente dell’eventuale indebitamento dell’azienda. Su quelli unlevered bisogna calcolare i flussi di cassa della gestione operativa (che non tengono conto dei flussi di cassa inerenti alla gestione finanziaria), quelli levered, invece, partendo dai flussi di cassa della gestione operativa, e quindi dal flusso di cassa unlevered, poi vanno a fare una serie di altre variazioni per tenere conto dei flussi di cassa legati alla gestione finanziaria dell’azienda. Ecco perché...