Riassunto esame Finanziamenti di impresa, prof. Ianotta, libro consigliato "Intermediari finanziari e mercato dei capitali" di G. Iannotta

L

subiranno dunque la “maledizione del vincitore”: riceveranno 70 azioni nel caso in cui vi sia over­pricing, mentre

verranno razionati nel caso di under­pricing; quindi, gli investitori retail parteciperanno al mercato soltanto se in media

si aspettano di essere in pareggio. Il vincolo degli investitori retail è {(V ­ P) * D * [D /(D +D )]} = (P ­ V ) * D . Il

H R R I R L R

primo termine del vincolo è il profitto per gli investitori retail nel caso di emissione con underpricing (V > P). Il

H

secondo termine è la perdita per gli stessi in caso di over­pricing (P > V ). Se non esiste alcun rischio di venire esclusi

L

dagli investitori istituzionali (D =0), il vincolo viene soddisfatto con P=10. Eppure, date le ipotesi, gli investitori retail

I

si aspettano di pareggiare ad un prezzo di offerta di 9,58, cioè con uno sconto pari a circa il 4% di 10. Nello scenario 2

gli investitori istituzionali non partecipano: dato che la domanda retail risulta insufficiente, si assume che la banca

assorba l’offerta rimanente.

(2) Book­building

L’obiettivo del book­building è quello di indurre gli investitori istituzionali a cooperare. Questi investitori sono infatti

incentivati a rappresentare V come il vero valore, cercando di abbassare il prezzo. La banca dovrebbe potersi

L

impegnare credibilmente a prezzare e allocare l’offerta in modo da rendere il profitto atteso dagli investitori

istituzionali nel caso in cui rivelino il valore corretto (V ), almeno pari a quello che otterrebbero dichiarando che il vero

H

valore è invece V . Data A l’allocazione delle azioni agli investitori istituzionali abbiamo che [A *(V ­ P ) > A *(V ­

L H H H L H

P )]. Il prezzo dipende dalla strategia della domanda degli investitori istituzionali: P (P ) è un prezzo che indica un

L H L

valore alto ( ). Affinché questa condizione si verifichi, la banca d’investimento può massimizzare il primo termine

basso

A *(V ­ P ), ma dovrebbe farlo a spese dell’emittente ( ). La banca d’investimento

cioè con un prezzo di offerta inferiore

H H H

può altrimenti minimizzare il secondo termine A *(V ­ P ). Tuttavia per farlo esistono due opzioni.

L H L

La prima è quella di stabilire P=11: (V ­ P ) sarebbe quindi uguale a zero. In questo caso si presenterebbe però un

H L

problema: gli investitori istituzionali non parteciperanno all’emissione quando il valore è davvero pari a V . L’unica

L

possibilità è di stabile P =9.

L

La seconda opzione è quella di porre A =S ­ D =30 e A =S=100, cioè dare semplicemente priorità agli investitori

L R H

retail, quando quelli istituzionali dichiarino P . Si avrà allora: 100*(11 ­ P ) > 30*(11 ­ 9) cioè P < 10,4. Il prezzo

L H H

atteso diventa 50%*10,4+50%*9=9,70. Il controvalore atteso è superiore col book­building ( ). Date le

9,70 invece di 9,58

indicazioni di interesse, una banca è quindi in grado di stimare il vero valore dell’emissione. Quando il valore è 11, la

banca è disposta ad offrire azioni con uno sconto di 0,60 (10,4) così da incentivare gli investitori istituzionali a rivelare

il prezzo corretto. Qualora non concedesse lo sconto, la banca subirebbe un danno reputazionale. Questo esempio

evidenzia inoltre l’importanza della discrezionalità nell’allocazione. Si noti infine che l’under­pricing atteso non è

0,60, ma 0,30 ossia la differenza tra il prezzo atteso di 10 e 9,70.

ASTA

Le aste vengono utilizzate con successo in altri tipi di emissioni come per i titoli di Stato. Il punto di

partenza è sempre la solita forchetta, vista anche per il book­building. Il gestore dell’asta riceve degli ordini

( ), in questo caso l’ordine è preciso: si deve dire quanti titoli si vogliono e dire un prezzo (

bid differenza con il

); l’intermediario che gestisce l’asta ordina i prezzi

book building; o con l’asta tradizionale dove il bene è solo uno

dal più alto al più basso.

Esistono due principali tipologie di aste, da cui dipende la determinazione del prezzo di collocamento:

Marginali ( ). Nelle aste marginali tutti i vincitori pagano lo stesso prezzo: il prezzo di

i) uniform price

equilibrio è quello più basso tra gli ordini aggiudicati. In caso di eccesso di domanda, ogni investitore

che presenti un ordini superiore al prezzo di equilibrio riceve l’intero quantitativo di titolo richiesto ( in

alcune aste, in caso di eccesso di domanda, tutti gli investitori con ordini al di sopra del prezzo di equilibrio

). Se si hanno bidder non competenti potrebbero

vengono razionati su base pro­rata oppure secondo sorteggio

offrire un prezzo più alto solo per aggiudicarsi l’asta sapendo che poi andranno a pagare un prezzo più

basso ( ): in questo caso i bidder più

tuttavia si ha un’inflazione in quanto il prezzo del collocamento cresce

competenti potranno decidere di non partecipare all’asta. Ecco perché questo non è uno dei metodi

migliori per il collocamento dei titoli azionari.

Competitive ( ). Durante un’asta competitiva i vincitori pagano il prezzo

ii) disciminatory o pay­what­you­bid

offerto nei propri ordini.

In Italia abbiamo entrambi i meccanismi per i Bot viene utilizzata l’asta competitiva, mentre per i BTP l’asta

marginale.

Libro ordini dell’asta

Investitor Prezzo € # di azioni Cumulato Allocazione

e (ml) (ml) (%)

A 13 1 1 100

B 12,5 1,5 2,5 100

C 12 1 3,5 100

D 11,5 2 5,5 100

E 11 2,5 8 100

F 10.5 4 10 50

G 10 3,5

H 9,5 4

ESEMPIO. Si consideri il caso di un’offerta per 10 ml di titoli. La banca d’investimento che organizza l’asta stabilisce

l’intervallo di prezzo: 9­11. Il libro degli ordini è riportato nella seguente tabella.

Nell’asta marginale, il prezzo di equilibrio sarebbe pari a 10,5: per prezzi superiori vi sono ordini per 8 ml di titoli.

L’ordine dell’investitore F è per 4 ml di titoli: l’investitore F riceverà però soltanto 2 ml di titoli, venendo razionato al

50%.

Nell’asta competitiva, l’investitore A pagherebbe 13 per azione, B pagherebbe 12,5 per azione e così fino all’ultimo

investitore aggiudicatario, che verrebbe razionato.

Il prezzo stabilito con l’asta incorpora le informazioni fornite dagli investitori, come nel book­building ma si

distingue da questo per il criterio di allocazione ( ). La discrezionalità

che nel book­building è discrezionale

nell’allocazione, ancorché poco trasparente, può essere vantaggiosa per gli emittenti. Infatti i risultati delle

aste sono piuttosto variabili, sia per quanto riguarda il livello di sottoscrizione ( ), sia

over/under­subscription

con riferimento al prezzo di collocamento ( ). Ciò dipende prevalentemente da due problemi

over/underpricing

(1) maledizione del vincitore e (2) comportamento opportunistico.

Prezzi di equilibrio per diverse aste

Deviazione standard = € 1 Deviazione standard = € 2

N. di

partecip Prezzo di Offerta Prezzo di Offerta

anti equilibrio media equilibrio media

200 10,09 10,14 10,17 10

500 10,86 10,04 11,72 9,94

1000 11,31 9,86 12,52 9,96

5000 12,31 10,05 14,21 10

10000 12,34 10,02 14,59 10,03

Maledizione del vincitore (winner’s curse). Problema: “ho vinto, ma preferirei se non fosse così”. In un’asta

chi vince è per definizione colui che ha presentato l’offerta più alta, la quale potrebbe però essere troppo

alta. Il problema potrebbe essere risolto con una modifica al ribasso del prezzo offerto, che tenga conto del

numero degli altri partecipanti e dell’informazione in loro possesso. Nella pratica però è piuttosto difficile

conoscere anticipatamente il numero dei partecipanti e le loro informazioni. ESEMPIO. Si consideri un’asta

marginale in cui sono offerte 100 azioni e ogni investitore ne ordina soltanto una. Il prezzo di equilibrio dovrebbe

essere quello della centesima offerta più alta. Ogni investitore presenta un’offerta secondo una distribuzione normale

con media pari a 10 e deviazione standard pari a 1 ( ). La media corrisponde al vero valore delle azioni. La

oppure 2

deviazione standard misura invece l’incertezza nel prezzo e le capacità di valutazione degli investitori. Ognuno di loro

infatti presenta un’offerta con una componente di “errore”, senza cioè conoscere il vero valore delle azioni. La tabella

sottostante contiene i prezzi di equilibrio per una seria di aste simulate con un differente numero di partecipanti.

L’offerta media fornisce sempre una buona stima del valore corretto delle azioni. Tuttavia, i prezzi di equilibrio si

trovano in un intervallo compreso tra 10,09 ( ) e 14,59 (

200 partecipanti con deviazione standard pari a 1 10000 partecipanti con

). Il secondo prezzo ( ) illustra perfettamente il concetto

deviazione standard pari a 2 quasi il 50% in più rispetto al vero valore

della maledizione del vincitore.

Gli investitori potrebbero ridurre le proprie offerte per tenere in considerazione la tendenza al rialzo.

Tuttavia per farlo in modo razionale dovrebbero conoscere il numero dei partecipanti e il grado di

asimmetria informativa.

ESEMPIO. La tabella sottostante riporta minimo, massimo e media del prezzo di equilibrio per 200 aste simulate.

Prezzi di equilibrio per 200 aste simulate

N. di Deviazio Prezzo di equilibrio

partecip ne Min Max Media

anti standard

200 1 9,82 10,26 10,01

1000 2 12,31 12,86 12,56

Le prime 100 hanno 200 partecipanti e una deviazione standard pari a 1, le altre 100 hanno 10000 partecipanti e una

deviazione standard pari a 2. Il prezzo medio di equilibrio per aste con 200 partecipanti e deviazione standard di 1

risulta essere 10,01, con un’entità quasi trascurabile della maledizione del vincitore (+0,01 rispetto al vero valore). Al

contrario, il prezzo medio di equilibrio per aste con 1000 partecipanti e deviazione standard di 2 è pari a 12,56: la

maledizione del vincitore in questo caso è molto più grave ). Ipotizziamo che gli investitori

(+2,56 rispetto al vero valore

siano in grado di osservare queste aste: potrebbero allora presentare le proprie offerte aggiustandole per la tendenza al

rialzo. La strategia di offerta corretta è però strettamente correlata al numero di partecipanti all’asta e al grado di

asimmetria informativa. Ipotizziamo che un investitore faccia un’offerta in un’asta il cui numero di partecipanti e la cui

deviazione standard siano ritenuti rispettivamente pari a 200 e 1. Gli investitori si aspetteranno di affr