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Riassunto esame Finanziamenti di impresa, prof. Ianotta, libro consigliato "Intermediari finanziari e mercato dei capitali" di G. Iannotta

Sunto per l'esame di Finanziamenti di impresa di G. Iannotta, basato su appunti personali e studio del testo consigliato dal docente "Intermediari finanziari e mercato dei capitali", VeP, 2015 (Iannotta). Gli argomenti trattati riguardano (1) il capitale di rischio, con IPO, aumenti di capitale e private equity (LBO e Venture capital); (2) il capitale di debito con obbligazioni, prestiti... Vedi di più

Esame di Finanziamenti d'impresa docente Prof. G. Iannotta

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VENTURE CAPITAL

I fondi di venture capital effettuano più investimenti sequenziali: un primo round di investimento è indicato

come serie A, il secondo round come serie B e così via. In alcuni casi il singolo investimento è ulteriormente

suddiviso in tranche, il versamento delle quali dipende dal conseguimento di alcuni obiettivi intermedi ( es.

). Solitamente l’investimento in venture capital è

registrazione di un brevetto o realizzazione di un prototipo

effettuato in diverse fasi a seconda della fase di sviluppo:

Early stage, effettuati di rado da investitori specializzati ma dai c.d. business angels (

i) persone fisiche con

), dove l’impresa non sta facendo utili o profitti ma si è una fase precedente alla

patrimonio rilevante

commercializzazione del prodotto e/o servizio ( può riguardare anche investimenti per verificare la fattibilità

).

del prodotto, fase di seed financial

Expansion stage, solitamente sono investimenti che finanziano immobilizzazioni e capitale circolante.

ii) Late stage, dove l’impresa è già in una fase di crescita.

iii)

Il rischio dell’investimento tende a diminuire man mano che la fase di investimento avanza, ossia il rischio

nella “late stage” è minore rispetto all’”early stage”, così come la remunerazione potenziale.

Solitamente i fondi di venture capital investono in quote di minoranza in imprese giovani e di conseguenza si

hanno problemi rispetto alla governance ( la maggioranza è dell’imprenditore che ha l’idea innovativa, ma non ha

). I rapporti tra il fondo di venture capital e l’azionista di controllo (

capitale a sufficienza socio

) sono regolati da un term sheet, il quale fornisce una serie di protezioni a favore del

fondatore/imprenditore

fondo di VC.

ES. Prendiamo due soggetti ( ) Mario Web che ha un’idea imprenditoriale su un motore di ricerca e si presenta a un ( )

1 2

venture capital Frank Fund. Web e Fund si accordano per un investimento di € 3 ml nel progetto: Fund dovrebbe

versare € 3 ml, controllando 1/3 della società, mentre Web apporterebbe l’idea imprenditoriale, controllando i restanti

2/3.

Ipotizziamo che Fund e Web si accordino per un investimento attraverso le classiche azioni ordinarie. Immediatamente

dopo la chiusura della transazione la società ha un valore implicito di € 9 ml ( perché Fund ha pagato € 3 ml per 1/3 della

).

società

Una distinzione importante è quella tra la valutazione pre­money e post­money: la valutazione post­money è

semplicemente il valore della società una volta che l’investimento inziale viene effettuato. Sottraendo

l’ammontare investito dalla valutazione post­money si ottiene la valutazione pre­money ( al primo round a

).

volte è chiamata sweat equity

ES. la valutazione post­money è quindi pari a € 9 ml, mentre quella pre­money è pari a € 6 ml.

Il giorno seguente un investitore presenta un’offerta di acquisto di € 3,6 ml per l’intera società ( che sostanzialmente

). Quale sarebbe il risultato se l’offerta venisse accettata? Web e Fund

consiste in cassa per € 3 ml e nell’idea di Mario Web

otterrebbero rispettivamente € 2,4 ml Valore impresa, W

Fund

ed € 1,2 ml. In termini monetari, la ricchezza di Web crescerebbe da 0 a € 2,4 ml, mentre quella di Fund calerebbe da €

3 ml a € 1,2 ml; e tutto questo accadrebbe in un giorno solo. Inoltre, l’investitore acquisterebbe l’idea eccezionale di

Web per € 0,6 ml: la società ha infatti € 3 ml in cassa perciò il prezzo netto di acquisto sarebbe solo € 0,6 ml. In questo

caso il payout per il fondo è una retta costante.

Per evitare tale disastro ( ), il fondo e la società possono stipulare un term shett che può regolare

dall’es.

numerosi aspetti ( ):

in modo da tutelare le parti, soprattutto il fondo quale azionista di minoranza

3

Fund

Valore impresa, W

9

3

Riscatto

Conversione

3

Fund

W

9

3

Grafico (2)

10=3+1/3*(24-3)

8=1/3*(24)

3

Fund

W

24

3

Grafico (3)

Grafico (4)

12

6

3

Fund

W

18

3

Priorità in fase di liquidazio ). I fondi di venture capital solitamente investono attraverso azioni

ne (seniority

che si possono definire “privilegiate” o “preferred stock” in quanto hanno priorità in fase di vendita della

società. Solitamente il fondo di venture capital investe in titoli C PS (convertible prefer stock o azioni privilegiate

) o in PCP ), con una priorità in fase di liquidazione fino a

convertibili S (partecipate convertible preferable stock

concorrenza del capitale investit O. ES. Fund avrebbe ottenuto € 3 ml di quanto investito se le azioni fossero

“privilegiate”, ma come verrebbero distribuiti i restanti € 0,6 ml? Dipende dagli accordi tra Fund e Web in fase di

In molti casi il fondo ha il diritto di rinunciare alla priorità e convertire i propri titoli nelle

investimento.

classiche azioni ordinarie. Se il valore offerto per la società (W) eccede il valore investito, l’investitore

eserciterà l’opzione di conversione, rinunciando alla priorità . Nell’ES. il valore di conversione per Fund è pari a

1/3 del valore offerto per la società W. Il valore di riscatto dell’investimento di Fund è pari a min [3, W]. Di

conseguenza, l’investitore convertirà i titoli in azioni ordinarie se 1/3 di W >3 o W>9. Fund non avrebbe dunque

A questa situazione esistono, tuttavia, delle varianti.

convertito e Web avrebbe ottenuto € 0,6 ml. Supponiamo per

ES. che Fund si accordino con Web per un investimento che combina la classica posizione in azioni ordinarie con una

priorità in fase di liquidazione. La figura seguente e) riporta il payoff

(2 – azioni ordinarie e priorità in fase di liquidazion

della posizione di Fund. Quest’ultimo avrebbe ottenuto € 3 ml in virtù della priorità e, in aggiunta, 1/3 dei restanti € 0,6

Talvolta sono inserite alcune clausole che limitano il profitto del fondo; ad esempio, l’inefficacia della

ml.

priorità in caso si verifichino determinate condizioni ) oppure un limite ) al

(conversione obbligatoria (cap

valore che il fondo può ottenere in fase di liquidazione. Si immagini una clausola che preveda l’ineffiacia della

priorità in caso di vendita ad un prezzo superiore a € 24 ml. Il payoff di Fund è riportato nel grafico (3 – limite alla

priorità in fase di liquidazione). Un meccanismo alternativo per limitare il profitto del fondo è quello di imporre un

cap. Si supponga che Fund accetti un cap pari a 2 volte il suo investimento iniziale. Fund riceverebbe dunque € 3 ml

più 1/3 del valore eccedente fino a € 6 ml. Il livello del cap è quindi pari a: 1/3*(W­3)+3=6 o W=12. Il Grafico (4 –

cap) riporta il payoff per Fund.

Vesting: chi detiene le azioni ne può effettivamente disporre solo a partire da una certa data oppure al

1)

verificarsi di un evento prestabilito; così si evita che l’imprenditore liquidi la sua posizione prima di un

determinato periodo di tempo.

Patti parasociali o covenants. I fondi sono solitamente preoccupati delle eventuali modifiche della

2)

struttura proprietaria. Il term sheet potrebbe vietare al socio fondatore di vendere le proprie azioni senza

l’approvazione del fondo ( ). Altri accordi

o senza una votazione con maggioranza qualificata degli azionisti

potrebbero vietare al socio fondatore di vendere le proprie azioni senza prima offrirle in prelazione al

fondo ( ) o senza prima offrirle al fondo al prezzo offerto da terzi ( ). Il

right of first offer right of first refusal

term sheet potrebbe anche conferire al fondo di venture capital il diritto di vendere insieme al socio

fondatore ( ) oppure quello di obbligare il socio fondatore a vendere la

take­me­along o tag­along right

propria quota allo stesso prezzo ( ).

drag­along right

1,5

Payout con PCPS

W

4,5

1,5

1,5

Payout con CPS

W

4,5

1,5

ES. Mario Web ha un’idea imprenditoriale e ha bisogna di capitale, si rivolge al fondo VC Frank Fund. I due si

accordano così: il fondo mette 1,5 ml e Mario la sua idea, a fronde del capitale immesso il fondo riceve 1/3 della

società e Mario, invece, i 2/3. Dopo l’investimento la società vale 4,5 ml, in quanto il socio con 1,5 ml ha comprato 1/3

della società ( ). Nel caso in cui arrivi un soggetto Y che vorrebbe comprare la società per 2,1 ml: la società ha

1,5*3=4,5

“cassa” per 1,5 ml, quindi Y sta spendendo solo 2,1­1,5=0,6 ml per l’acquisto della società. I 2,1 ml sono suddivisi in

questi termini: ( ) 2/3 di 2,1, ossia 1,4, vanno a Mario; ( ) 1/3 di 2,1, ossia 0,7, va al fondo il quale riceve la metà di

a b

quanto investito ( ). Tuttavia, per evitare questa situazione il fondo e l’imprenditore

ha investito 1,5 ml e ne riceve solo 0,7 ml

possono stipulare un term sheet e, in particolare, la priorità in fase di liquidazione. In questo caso il fondo riceve 1,5 ml

€, ma la differenza tra il valore di cessione pari a 2,1 e 1,5 ml come deve essere divisa? Dipende dall’accordo effettuato,

il fondo vorrà convertire le sue azioni qualora 1/3 del valore dell’azienda sia maggiore a 1,5 ( ), in

ossia maggiore a 4,5

modo da ottenere un profitto maggiore. Graficamente, da 1,5 a 4,5 si ha un payout costante e pari a 1/3; per valori

superiori a 4,5 ad ogni euro aggiuntivo riceve 1/3 in più e di conseguenza il fondo convertirà le azioni.

Oltre alle CPS, il fondo potrà optare per delle PCPS: il capitale investito ritorna al fondo, ma la differenza tra 2,1 e 1,5

pari a € 0,6 ml viene suddivisa per 1/3 al fondo ( ) e per 2/3 all’imprenditore ( ). Con PCPS il fondo

pari a 0,2 pari a 0,4

ottiene una remunerazione maggiore. Data la maggior convenienza che porta il PCPS per il fondo, l’imprenditore potrà

far inserire della clausole che limitano la remunerazione:

4

5

1,5

Payout PCPS con conversione obbligatoria

W

12

1,5

9

1,5

Payout PCPS con CAP

W

6

1,5

CAP – immaginiamo che sia fissato a 2 volte l’investimento iniziale del fondo (2*1,5=3). Quanto sarebbe il valore

dell’impresa per quale il fono ottiene 2 volte l’investimento iniziale? Capitale investito+1/3 valore offerto = CAP, da cui

1,5+1/3(W­1,5)=(2*1,5) da cui si ottiene un valore dell’impresa W=6 ( se un soggetto offre più di 6, il fondo guadagna

). Tuttavia, senza ulteriori specificazione il fondo ha il diritto di convertire le azioni privilegiate in ordinarie: il

sempre 3

fondo avrà incentivo a convertire le azioni per valori superiori a 9 ( quanto 1/3 del valore dell’impresa è superiore a 3:

).

3*3=9

(1) Conversione obbligatoria sopra una certa soglia immaginiamo sopra a 12. Fino a 12 ml il fondo si trova ancora

nel PCPS e prende 1,5+(12­1,5)1/3=5. Per valori superiori a 12, graficamente abbiamo una discontinuità che parte

da 4: per importi vicini a 12, il fondo è incentivato ad ottenere un prezzo di cessione minore a 12, così da ottenere

un payout maggiore.

Passiamo a parlare del metodo di valutazione del venture capital. Fino a questo momento abbiamo trattato di

un “investimento generico” di azioni, ma la caratteristica particolare di un investimento di venture capital è

che l’importo di tale investimento è dato e quindi non viene valutato il suo importo, ma è soggetto a verifica

( ). I

il 60% dell’investimento viene solitamente effettuato da società che si occupano del settore; il 40% da banche

fondi di venture capital utilizzano un particolare metodo per la valutazione degli investimenti, ossia

l’opportunità di effettuare o meno tale investimento ( es. se viene chiesto un investimento di 10 ml €, quanta

percentuale della società chiederà il fondo? A fronte dell’importo, il fondo chiederà sempre una percentuale maggiore

). Si prevede il valore dell’impresa ad una certa data

rispetto a quella che l’imprenditore sarà disposto a cedere

futura ( ), solitamente tale valore è determinato utilizzando il metodo dei multipli di società

es. 5 anni

comparabili. Si determina quindi il valore attuale della società, utilizzando un tasso di sconto che tenga

conto dell’elevata rischiosità dell’investimento ( ). Dato questo valore

in genere tra il 30% e l’80% annuo

attualizzato e l’importo dell’investimento è semplice calcolare la percentuale della società richiesta dal

fondo. In sintesi, sono necessari tre parametri ( ) per il venture capital method:

in base alla difficoltà della stima

( ) il valore terminale dell’impresa, mera previsione soggetta ad ampi margini di incertezza (

1 maggiore è

); ( ) il tasso di sconto o tasso di rendimento target del fondo

l’incertezza e maggiore è il tasso di sconto 2

( solitamente sono sul 40­50% in quanto il fondo ha l’obiettivo di massimizzare il rendimento rispetto alla performance

); ( ) l’importo dell’investimento richiesto.

e tale tasso è una variabile soggettiva 3

ES. Un fondo di VC sta valutando un investimento di € 1 ml ( ) in una società che non avrà

importo dell’investimento

bisogno di ulteriori risorse finanziarie nei successivi 5 anni. Si prevede che tra cinque anni la società potrà generare un

utile netto di € 2 ml e il multiplo Price/Earnings (P/E) per società comparabili è 10x: il valore previsto della società tra

cinque anni è 20 ml (10*2). Il fondo di VC si attende di realizzare un rendimento composto annuo del 50%. Dunque, la

quota che il VC chiederà a fronte dell’investimento di € 1 ml dovrà essere sufficiente a generare un rendimento del 50%

annuo alla fine dei cinque anni: a quella data, dunque, il fondo dovrebbe incassare (1+50%)5*1ml=7,6 ml ( montante di

). Il fondo dunque richiederà oggi una quota della società pari a 7,6/20=38% che sarà l’oggetto della

un investimento

negoziazione ( ).

la quota è legata anche all’incertezza, valutazione soggettiva del fondo

Alternativamente, si può giungere il medesimo risultato spostando il tutto ad oggi invece che al quinto anno: oggi

l’impresa vale, ossia la post money value ( ) è 20/(1+50%)5=2,6 ml.

valore dell’impresa dopo i soldi dell’investimento

Siccome l’investimento è di 1 ml, si avrà una percentuale da richiedere pari a 1/2,6=38%. La società pre money o sweat

equity ( ) vale 2,6­1=1,6 ml. L’investimento del

prima dell’investimento, si ha capitale che arriva con sudore dall’imprenditore

fondo comporta l’emissione di nuove azioni. Si immagini che prima dell’investimento del fondo vi siano in

circolazione 1 ml di azioni di proprietà del fondatore dell’impresa. Poiché il fondo richiede il 28% della società, il

numero di nuove azioni da emettere (Na) dovrà essere tale che 38%=Na/(Na+1ml), ossia Na=(38%*1ml)/(1­

38%)=612091 azioni. Il prezzo di un’azione ( ) è il rapporto tra l’importo complessivo

prezzo di sottoscrizione per il VC

corrisposto dal fondo pari a € 1 ml e il numero di azioni acquistate pari a 612091, ossia 1/612091=1,6 €. Se non sono

presenti altri round di investimento nei 5 anni successivi, si può calcolare il prezzo delle azioni da qui ai cinque anni:

20/612091=3,27 ml.

Tuttavia, la situazione diventa più complessa se sono previsti ulteriori investimenti nei 5 anni successivi in quanto si

andrà a diluire la quota di controllo degli investitori originari. Il fondo che investe al primo round dovrà tenere conto

della futura diluizione della propria quota e dunque richiedere una frazione della società più alta. Per far ciò è

necessario stimare il numero di azioni che saranno emesse nei round successivi. Rispetto all’es. precedente,

immaginiamo un secondo round di investimento sempre di € 1 ml effettuato tra 2 anni, con un tasso di sconto del 40%

( ) da un fondo diverso (

più basso rispetto al round 1 in quanto si hanno nuove notizie sulla società se il fondo è il medesimo il

). Di conseguenza, il fondo dovrà inserire un correttivo per tenere conto dell’investimento che

problema non si pone

avverrà tra 2 anni in modo tale da richiedere oggi una quota maggiore di partecipazione così da avere alla fine dei 5

anni ( ) una quota di partecipazione pari al 38%. Il fondo B alla fine del quinto anno

tenendo invariato il valore a 20 ml

andrà a richiedere al tempo 2 una percentuale di partecipazione pari a (1ml+40%)3/20ml=13,72%. La somma delle due

quote (13,72 e 38%) è inferiore al 100%, se fosse superiore al 100% non vi sarebbe valore sufficiente nella società per

soddisfare le esigenze degli investitori nei due round. Date le quote di controllo finali, si possono determinare le quote

di controllo iniziali, il numero di nuove azioni e il prezzo di sottoscrizione per ciascuno dei due round. Il rapporto tra la

quota finale e quella iniziale è detto retention ratio, il quale è pari alla frazione della quota finale disponibile per gli

investitori. In questo caso il retention ratio è pari a (1­quota assegnata a round successivi)=1­13,72%=86,28%, quindi

l’investitore del primo turno avrà solo 86,28% della quota originaria ( se al tempo 0, il fondo richiede il 38% al secondo

). La società andrà a richiedere (quota in 0 del

round dell’investimento avrebbe una quota dilazionata pari a 5%

fondo*retention ratio=quota in 5 del fondo)(X*86,28%=38%)X=38%/86,28%=44%. Gli investitori del secondo

round avranno un retention ratio del 100% e quindi il loro 13,72% non verrà diluito.

Il fatto che il fondo al tempo 0 richiederà il 44% della società, comporta che il numero delle azioni da emettere sono

785919 (=(44%*1ml)/(1­44%)) a fronde dei 612091 del caso precedente. Il prezzo di emissione delle azioni sarà pari a

1/785919=1,3.

Al secondo round, il numero di azioni da emettere sono 283992 (=(13,7%*(1+785919))/(1­13,72%)) e il prezzo di

sottoscrizione è pari a 3,5 per azione (=1/283992).

Al fine del anno 5, vi saranno azioni in circolazione per 2069911 (=1ml+283992+785919). Se il valore della società è

pari a quello atteso, ossia di 20 ml, il prezzo per azione sarà 20/2069911=9,6 ml: il fondo del primo round sottoscrive a

1,3 e il fondo del secondo round sottoscrive a 3,5, per poi trovarsi entrambi ad un valore di 9,6.

Nel caso di successivi round di investimento, la quota di partecipazione del primo round e del secondo round dovrà

essere diluita.

Prendiamo ad es. il seguente caso: al tempo 0 abbiamo 1 mln di investimento con un rendimento della target del 50%

(l’investitore dovrà aspettare 5 anni per uscire); il valore dell’equity al 5° anno è pari a 20 mln; al tempo 2 abbiamo un

ulteriore investimento di 1 mln con un tasso di rendimento del 40% (tasso minore perché l’azienda più consolidata e

l’investitore deve aspettare 3 anni per uscire); al tempo 3 abbiamo un ulteriore investimento di 0,5 mln con un

rendimento della target del 30% (l’investitore deve aspettare 2 anni per uscire).

La quota azionaria richiesta è di [(1+50%)5=7,6], la cui quota è 7,6/20=38%, tuttavia questa deve essere il valore della

quota del primo investitore alla fine del 5° anno, bisogna correggerla per tenere conto degli altri investitori.

La quota azionaria richiesta dal secondo investitore è (1+40%)3/20=13,7%.

La quota azionaria richiesta dal terzo investitore è (1+30%)2/20=4,22%.

Il retantion ratio è pari a 1­4,22%=95,67% quindi il secondo non chiederà 13,7 ma 13,7/95,67=14,3%.

Il primo investitore andrà a chiedere 38/(1­(14,3+4,22))=43,44

LBO

Il leverage by out sono operazioni assai diverse rispetto al venture capital, in quanto sono operazioni che

vengono fatte a leva e cioè tramite debito. Il VC sono investimenti fatti verso imprese in crescita che hanno

bisogno di capitale e per loro natura non possono essere finanziate attraverso debito. Attraverso il LBO si

acquisisce, inoltre, il controllo della società nel senso che non comporta il problema di governance, come nel

VC. Nel LBO il protagonista è una società tipicamente matura che riesce a far fronte al debito grazie ai

flussi di cassa che già ha. In una LBO un gruppo di “sponsor” acquisisce il controllo di una società ( )

Target

utilizzando la capacità di indebitamento della Target stessa; gli sponsor costituiscono una nuova società

veicolo ( ), finanziata con una quota di capitale di rischio ( ) e una quota di capitale di debito, la

Newco 20­50%

quale acquista le azioni della Target. Il LBO è mal visto in quanto questo grande debito viene rimborsato

tramite flussi di cassa e ciò comporta che per assurdo la società ne risulta penalizzata in quanto diventa

meno competitiva dato i meno soldi a disposizione per effettuare gli investimenti. ES. Il LBO può essere

spiegato tramite questa intuizione: acquistiamo un appartamento per €1 ml attraverso un mutuo consistente di 900 mila

e capitale di 100 mila. Dopo 5 anni il valore dell’immobile è rimasto invariato, ma attraverso il suo affitto si è

rimborsato il mutuo per 100 mila ( ), nel caso in cui si vendesse a €1 ml: ( ) con 800 mila si salda il

debito pari a 800 mila i

mutuo e ( ) i 200 mila sono cassa, di conseguenza il capitale investito è stato raddoppiato.

ii

Tra gli sponsor, oltre ai fondi di private equity, sono spesso coinvolti i manager della società Target (

attuali o

). Quando tra gli sponsor vi sono i manager della Target, si utilizza il termine MBO (

esterni management­buy­

). Quando tra gli sponsor sono coinvolti nuovi manager ( ), allora si parla di MBI (

out concorrenza management­

). Nel caso in cui vi siano sia i manager attuali sia nuovi soggetti, allora si tratta di BIMBO (

buy­in buy­in­

). Infine, se il gruppo di sponsor non coinvolge persone fisiche, ma solo istituzioni, la

management­buy­out

transazione prende il nome di IBO ( ).

institutional­buy­out

La Newco raccoglie risorse pari al complesso valore d’impresa della Target ( ):

capitale di debito e di rischio

parte delle risorse sono impiegate nell’acquisto delle azioni della Target e parte per rifinanziare il debito

esistente. Nulla vieta che la Newco raccolga più delle risorse necessarie per acquisire la Target e rifinanziare

il debito. Al termine dell’operazione, quando la Target è fusa nella Newco, vi saranno dunque ancora risorse

disponibili. In questo caso il LBO diventa un modo per raccogliere capitali.

Nel LBO spesso si fa ricorso a strutture finanziarie articolate nelle quali, oltre al tradizionale debito, sono

impiegati strumenti c.d. “mezzanini”: si tratta di titoli che combinano una componente di debito ( di norma

) con un “equity kicker”, ossia una remunerazione legata alla performance del capitale di rischio.

subordinato

In genere nei LBO è prevista una clausola ( ), in base alla quale tutta la cassa in eccesso

detta cash sweep

generata dalle attività aziendali deve essere utilizzata per rimborsare il debito.

Dal punto di vista degli sponsor, vi sono due possibili fonti di valore in un LBO: ( ) rimborso del debito e/o

1

( ) crescita di valore dell’attivo, che può dipendere dalla ( ) società stessa oppure dal ( ) ciclo economico

2 a b

del settore. t=0

Attivo

Debito

Equity t=1

Attivo

Debito

Equity

La prima deriva dalla capacità di rimborsare il debito: al termine del periodo di investimento ( ), il

3­5 anni

valore del capitale di rischio aumenta non perché sia aumentato il valore dell’impresa, ma perché è

diminuito l’ammontare di debito. Il fondo, quindi, non ha scommesso su un incremento del valore dell’attivo

della società, ossia va bene che la società continui a valore 100 ml ma che ogni flusso di cassa ottenuto dalla

società sia funzionale al rimborso del debito. La Target deve essere una società solida in un settore maturo ( e

), dove non sono necessari investimenti in ricerca e sviluppo, in quanto deve

non eccessivamente indebitata

essere una società capace di produrre flussi di cassa funzionali al rimborso del debito.

t=0

Attivo

Debito

Equity t=1

Attivo

Debito

Equity

Un LBO può creare valore per gli sponsor anche attraverso la crescita di valore dell’attivo. Ciò può avvenire

perché l’impresa ha migliorato i suoi margini ( ), oppure

aumento dei ricavi, riduzione dei costi, nuovo brevetto etc

perché sono aumentati i prezzi di mercato per le imprese di quel settore ( ). Al termine

fattore ciclico di mercato

dell’investimento, l’importo del debito è invariato, ma il valore dell’impresa ( e quindi quello del capitale di

) è cresciuto.

rischio

ES. struttura LBO – nella versione più elementare abbiamo una società TARGET che si vuole acquistare, con un attivo

pari a 100 ( ) e un passivo suddiviso in 50 di equity e 50 di debito. Il fondo costituisce un’altra

macchinari, brevetti, marchi

società, VEICOLO ( ), che viene neocostituita per questa tipologia di operazione attraverso un passivo suddiviso in

SPV

10 di equity ( ) e in 90 di debito (

dal fondo ed eventualmente da persone fisiche come manager ottenuto dalle banche che hanno

), invece, nell’attivo abbiamo una cassa pari a 100 ( ). Con la cassa della

buoni rapporti con il fondo 90 di debito e 10 di equity

società VEICOLO, il fondo decide di acquistare la società TARGET ossia il suo equity e le sue azioni: con 100 di cassa

della società VEICOLO viene acquistato il 50 di equity e si rimborsa 50 di debito della società TARGET. Dopo aver

rimborsato il debito e acquistato l’equity della società TARGET, la società VEICOLO si fonda con di essa ( è una fusione

). Post­fusione, la situazione

inversa in quanto resta in vita la società TARGET la quale ha una buona reputazione sul mercato

patrimoniale è rappresentata da 100 di attivo che si aveva nella società TARGET e nel passivo si ha 10 di equity e 90 di

debito che aveva la società VEICOLO. Il fondo può aver effettuato il LBO essenzialmente per uno di questi obiettivi:

a) Rimborso del debito. Il fondo ha scommesso sul fatto che ogni flusso di cassa sia funzionale al rimborso del debito,

e per questo va bene che la società continui a valere 100. Trascorsi 5 anni dall’operazione, il debito si è ridotto

passando da 90 a 50, ma dato che l’attivo rimane costante a 100, l’equity passa da 10 a 50 ( 10 iniziali + 40 di rimborso

).

debito

b) Incremento del valore dell’attivo. Il fondo ha scommesso su un incremento dell’attivo, che passa da 100 a 150 nei

successivi 5 anni dall’operazione: se il debito rimane costante a 90, allora l’equity passa da 10 a 60 ( 10 iniziali + (150­

). Questo può essere dovuto a un investimento innovativo della società oppure per una ripresa del settore in cui

90)

opera la società.

ES. LBO come fonte di approvvigionamento di capitale – la società della famiglia Bresciano fa i tondini ed ha grossi

progetti di espansione, per cui ha bisogno di un partner finanziario che lo supporti ma che gli lasci il controllo della

società. La società ha una struttura patrimoniale con un attivo pari a 100 e un passivo suddiviso in 50 del debito e 50 di

equity. Il fondo pensa ad un LBO strutturato in questo modo: il fondo crea una società veicolo con un debito pari a 100

e un equity pari a 10 corrispondo dalla Fam. Bresciano per 6 e dal fondo per 4; l’attivo dunque è pari a 110. La società

veicolo con la sua cassa acquista il 50 di equity della società target, di conseguenza la Fam. Bresciano ottiene 44 di

liquidazione ( ), e con 50 rimborsa il debito della target. Post

50 per la società, di cui toglie 6 che ha dato per la società veicolo

fusione, la nuova società ha un attivo pari a 110 ( ) e un

100 dalla società target e 10 dall’attivo che resta dalla società veicolo

passivo strutturato con 100 di debito e 10 di equity ( ). In sintesi, la Fam. Bresciano ha raggiunto il

6 Bresciano e 4 fondo

suo obiettivo in quanto ha creato cassa per la società, ha un nuovo partener con competenze specifiche ed ha ancora la

maggioranza della società. Ovviamente, il fondo dato che ha solo la minoranza si proteggerà tramite covenants, etc.

Passiamo ad analizzare il metodo di valutazione del LBO. Il fondo conosce la società target, ma deve capire

come strutturare patrimonialmente la società veicolo. La valutazione di un LBO dipende da tre fattori ( come

): ( ) valore futuro della società; ( ) capacità di indebitamento della società

quelli visti per il venture capital 1 2

Target; ( ) tasso di rendimento richiesto dagli sponsor. Dalla capacità di indebitamento dipende il valore del

3

capitale di rischio al termine dell’investimento: la capacità di indebitamento è data dai flussi di cassa previsti

tramite il business plan e la struttura di debito della società ( ). Il valore

debito senior, debito subordinato, etc.

attuale di tale valore più il debito che la Target può assumere individuano il valore massimo che la Newco

può pagare per la Target nel suo complesso ( ).

capitale di rischio più debito esistente

ES. Immaginiamo che la società Target ha una capacità di indebitamento pari a 4 volte l’EBITDA, che attualmente è

pari a 100 ml, e di conseguenza la società Target può indebitarsi fino a 100*4=400 ml. Si immagini che il debito senior

rappresenti il 25% dell’indebitamento complessivo ossia 100 ( ) e possa essere integralmente rimborsato in 5

=25% di 400

anni. Inoltre, il residuo indebitamento ( ) è pari a 300 ml (=400­100 di debito subordinato). Il fondo di

debito subordinato

private equity prevede che il complessivo valore dell’impresa al quinto anno ( ) sia pari a 600 ml (

enterprise value, EV 5

). Di conseguenza, il valore terminale del capitale di rischio è pari a 300 ml (=600­300 di

volte l’EBITDA, pari a 120 ml

debito). Il fondo, inoltre, richiede un tasso di rendimento del 30% annuo. A questo punto abbiamo tutti gli elementi per

determinare il massimo valore che la Newco potrà attribuire alla Target: il valore attuale del capitale di rischio è pari a

€ 80,8 ml (=300/(1+30%)5). Il fondo è disponibile a mettere nella società 80,8 di equity, il debito sarà pari a 400 (

data

), per un totale del passivo pari a 480,8: il massimo prezzo per la Target sarà pari a 480,8 ml,

la capacità di indebitamento

ossia 4,8 volte l’EBITDA ( ).

si noti che i calcoli sopra implicano un multiplo di entrata simile al multiplo di uscita per l’EBITDA

APPROVIGIONAMENTO A TITOLO DI DEBITO: IL RATING

CREDITIZIO

Le agenzie di rating ( ) svolgono un ruolo importante nel

le principali sono: Fitch, Moody’s e Standard & Poor’s

processo di allocazione del capitale di debito ( NB: le agenzie creano documenti diretti ai professionisti e non ai

).

retail, in quanto non in grado di comprendere il meccanismo dei rating

Molti investitori istituzionali sono vincolati all’acquisto di titoli obbligazionari con un rating minimo, sicché

la presenza del rating consente agli emittenti di accedere ad investitori che sarebbero altrimenti preclusi. Le

stesse autorità di vigilanza si affidano alle opinioni delle agenzie di rating ( es. regolamentazione sul capitale

).

delle banche e delle compagnie di assicurazione

L’evidenza empirica mostra che il rating è una delle determinanti del costo delle emissioni obbligazionarie

per l’emittente, sia in termini di commissioni pagate agli intermediari, sia in termini di tasso di interesse

riconosciuto agli investitori.

Il rating creditizio è una misura del rischio relativo che un emittente di strumenti di debito non rimborsi nei

tempi stabiliti – tutto o in parte – gli interessi e/o il capitale, in altre parole si trovi in stato di default. Le

circostanze che qualificano il default sono l’incapacità dell’emittente di onorare i propri impegni di

pagamento di capitale e/o interessi, l’avvio di una procedura concorsuale, o l’imposizione ai creditori di uno

scambio di titoli propri con strumenti finanziari di valore inferiore.

Le agenzie di rating assegnano il rating a diverse tipologie di emittenti ( imprese industriali, banche,

) e ai relativi strumenti di debito, inclusi quelli emessi da società­veicolo

assicurazioni, Stati sovrani, etc.

nell’ambito delle operazioni di cartolarizzazione.

I rating si distinguono in due categorie principali a seconda che l’opinione espressa dall’agenzia di rating si

riferisca all’emittente in generale ( )

issuer rating, ossia rating dell’emittente: es. Repubblica italiana, Apple, Fiat

oppure ad uno specifico strumento emesso da quell’emittente ( issue rating, ossia rating dell’emissione: es. Apple

emette 12 obbligazioni diverse, di cui una è garantita, una è subordinata a tutto il resto del credito, ne segue che

l’agenzia assegna a queste diverse obbligazioni diversi gradi di rating a seconda dei covenants, della subordinazione,

). È possibile che un dato strumento di debito abbia un rating diverso dal corrispondente rating

etc.

dell’emittente: il rating dell’emissione, oltre a riflettere la qualità dell’emittente, tiene conto anche delle

particolari caratteristiche dello specifico strumento di debito, quali grado di subordinazione, presenza di

garanzie reali, etc.. Ovviamente, ci possono essere delle circostante in cui l’emittente ha un rating, ma

all’emissione l’obbligazione non ha un rating.

NB: l’agenzia di rating non può rifiutarsi di emettere un rating, tuttavia un rating può essere ritirato dall’emittente,

infatti se è l’emittente che ha richiesto il rating prima della sollecitazione vera e propria andrà a chiedere

orientativamente il rating.

Le agenzie da rating assegnano un giudizio di qualità del credito ( ) espresso in una scala

affidabilità

alfanumerica che è praticamente identica per la maggior parte delle agenzie ( uguale per Fitch e S&P’s, diversa

):

per Moody’s

Scale di rating Fitch Moody’s S&P’s

AAA AAA AAA

AA Aa AA

Investment

grade A A A

BBB Baa BBB

BB Ba BB

B B B

Speculative CCC Caa CCC

grade CC Ca CC

C C C

RD SD

Default D D

Le scale di giudizio di rating sono suddivise in classi ( ), ciascuna delle quali è identificata da

rating definition

una combinazione di lettere ( NB: il rating non è una probabilità di default, ossia non c’è scritto che se sei in AAA la

). Le

tua probabilità di default è pari a zero; è una misura relativa di rischio, ossia che AAA è meno rischiosa di AA etc.

scale di rating sono tradizionalmente suddivise in due macroclassi: ( ) investment grade comprendente le

1

classi considerate a rischio contenuto; ( ) speculative grade comprendente le classi considerate a maggior

2

rischio. Il mercato distingue soprattutto tra investiment grade e speculative grade nel momento delle fasi

negative: se si passa da AAA a BBB si hanno degli impatti devastanti in quanto si è vicini allo speculative

grave, in quanto se si passa da speculative alcune istituzioni finanziarie non possono investire in esse ( es.

).

fondi pensione non possono investire in speculative grade

Per discriminare ulteriormente gli emittenti nell’ambito della stessa classi di rating, le agenzie aggiungono il

segno + o – ( ), essi sono dei modifiers ( ) che vengono

nel caso di Moody’s si aggiungono i numeri 1,2 e 3 segni

applicati dalla classe AA alla classe B.

Le definizioni pubblicate dalle agenzie di rating si applicano alle classi di rating e non alle sotto­classi

individuate dai modifiers ( );

AA+ e AA­ hanno la stessa definizione, però comparativamente AA+ è migliore di AA­

tuttavia, il segno + significa che in quella classe di rating è reputato marginalmente meno rischioso del

segno –

Il livello di rating inclusivo del modifier è detto notch ( ), ossia all’interno della stessa classe i rating si

tacca

possono spostare di un notch ( se un rating varia da AA+ a AA­ è peggiorato di un notch e non di una classe: il

).

rischio rimane il medesimo

Assegnazione e modifica del rating

Le principali agenzie di rating assegnano il rating dietro il corrispettivo di un compenso da parte

dell’emittente, il rating risulta essere “sollecitato” dall’emittente, e da qui la denominazione solicited rating,

che solitamente desidera ottenere un parere indipendente. Infatti, la presenza del rating è spesso condizione

necessaria per accedere al mercato dei capitali di debito, proprio perché permette agli investitori di

classificare l’emittente in termini di rischio relativo; inoltre, può essere richiesto per pagare meno

commissioni all’emissione di obbligazioni ( maggiori commissioni per emittenti senza rating in quanto le banche di

).

investimento hanno più difficoltà a venderle

In altri casi, tuttavia, sono le agenzie di rating che decidono di assegnare un rating ad un emittente ( senza la

) ed in questo caso si parla di unsolicited rating: in questo caso l’agenzia non percepisce un

sua richiesta

compenso ed assegna il rating col fine di incrementare la sua copertura di emittenti.

In ogni caso, la maggioranza dei rating è di tipo solicited: da questo emerge una forte critica verso le agenzie

di rating in quanto l’emittente che riceve il rating è anche l’emittente che paga l’agenzia. Tuttavia, questa

risulta essere una critica “infondata” in quanto se gli investitori si fidano sull’agenzia di rating per poter

effettuare i loro investimenti, nel caso in cui venissero “ingannati” allora non andrebbero più a controllare i

rating di quella specifica agenzia. In ogni caso rimane la presenza di un conflitto di interessi, ma dipende da

come esso viene affrontato dall’agenzia ossia se rileva più importante la sua reputazione o il suo

corrispettivo.

Alcuni studi empirici hanno rilevato che i rating “unsolicited” sono in media peggiori rispetto a quelli

“solicited”, tale risultato per alcuni studiosi sarebbe la prova del conflitto di interessi presente nei rating

“solicited”, infatti sarebbe come dire che se l’emittente paga l’agenzia di rating allora ottiene un rating

maggiore (

potrebbe essere visto come se le agenzie di rating assegnino rating “unsolicited” peggiori per incentivare

).

gli emittenti a richiedere rating “solicited”

Dimostrare questa tendenza è assai difficile in quanto bisognerebbe analizzare lo stesso emittente, nel

medesimo istante, dove da un lato richiede un rating “solicited” e dall’altro viene fatto spontaneamente

dall’agenzia di rating.

Ulteriori studi hanno dimostrato che i rating “unsolicited” tendono ad essere peggiori principalmente per

due motivi: ( ) poiché l’emittente non è coinvolto direttamente nel processo di assegnazione del rating, le

1

agenzie dispongono di minori informazioni ( nel “solicited” il manager ha dato tutte le informazioni in suo

) e quindi sono più conservative; ( ) gli emittenti che sollecitano il rating sono in media di

possesso all’agenzia 2

qualità migliore di quelli che non lo sollecitano, il che comporta che i rating “unsolicited” sono peggiori.

Le agenzie rendono pubblici i criteri sottostanti all’attività di assegnazione del rating mediante appositi

documenti. I criteri di assegnazione sono pubblici specifici per le diverse categorie/settori di emittenti

( emittenti sovrani secondo deficit/debito/politiche fiscali, banche secondo esposizione al rischio di

), tali criteri riflettono una combinazione di valutazioni

mercato/reputazione, imprese industriali secondo ROI, etc.

quantitative e qualitative. Il rating assegnato sebbene fondato in buona misura su criteri oggettivi è pur

sempre un’opinione soggettiva, nel senso che non scaturisce da un algoritmo autonomo o da una formula

chiusa. Tale opinione non è peraltro espresse da un singolo analista, bensì da un comitato di analisti:

l’analista a capo segue sempre l’emittente dal momento in cui assegna il rating, mentre gli altri membri

decidono insieme all’analista a capo il rating da assegnare tramite considerazioni qualitative quantitative

( ). Le agenzie di rating per emettere i loro giudizi non si basano sui

effettuate solitamente dall’analista a capo

dati di mercato ( ), ma sono

prezzo azionario in borsa, assicurazione del credito che viene quotata sul mercato o CDS

esse che informano il mercato; infatti se il rating fosse ispirato alla quotazione di mercato allora sarebbe un

circolo vizioso: gli investitori guardano anche i rating per le loro decisioni e il rating è influenzato dalle loro

scelte ( ). I criteri di rating non contemplano le variabili di mercato, ma una serie di

sarebbe un controsenso

informazioni e valutazioni quali­quantitative.

Inoltre, i rating sono abbastanza stabili nel tempo, questo dipende dal fatto che le principali agenzie di rating

lo assegnano “through the cycle” ( ): nell’assegnare il rating le agenzie tengono conto di

ossia attraverso il ciclo

possibili mutamenti avversi nel ciclo economico e delle conseguenti condizioni di “stress” degli emittenti ( di

conseguenza, una recessione di per sé non comporta il declassamento di un emettente; mentre lo innesca un mutamento

).

strutturale e non anticipato

VANTAGGI E SVANTAGGI DELL’APPROCCIO “THROUGH THE CYCLE“

VANTAGGI SVANTAGGI

La stabilità del rating fornisce agli investitori un segnale poco volatile La stabilità del rating rallenta le modifiche anche quando il merito di

che cambia solo in presenza di mutamenti strutturali. Del resto una credito dell’emittente è significativamente deteriorato: l’approccio

misura del rischio relativo dovrebbe essere stabile: ad es. se un della agenzie di rating comporta sempre un certo ritardo tra l’emergere

emittente ha un rating A è considerato più rischioso rispetto alla classe delle cause di variazione di rating e la variazione stessa.

AA, ma meno rispetto alla classe BBB; nel caso che l’economia

globale sia colpita da una crisi è ragionevole che la probabilità di

default di tutti gli emittenti con qualunque rating sia maggiore.

Tuttavia, poiché il rating misura il rischio in relativo, l’emittente della

classe A subirà una modifica della sua classe di appartenenza solo se

la sua probabilità di default si è modificata rispetto agli altri emittenti.

I rating, quindi, tendono ad essere relativamente stabili nel tempo; tuttavia, mutamenti rilevanti ed inattesi

nelle condizioni generali dell’economia o del singolo emittente comportano una revisione del rating ( i rating

). L’analista a capo

non riflettono considerazioni che cambiano da un giorno all’altro, ma riflettono notizie inattese

che ha il compito di seguire l’emittente, quando reputa che son arrivate notizie tali portare ad un

cambiamento di rating può proporre una rating action ( ), ossia una modifica o una conferma

azione di rating

del giudizio. Le agenzie emettono due segnali di potenziale cambiamento del rating:

Outlook, indica agli investitori la direzione nella quale il rating potrebbe cambiare nell’arco

3.

di un medio/lungo periodo pari ad uno o due anni ( si son avute notizie tali che l’agenzia sta rivalutando la

). Esso può essere positivo, negativo o stabile a seconda che sia previsto un

posizione della società

potenziale miglioramento, peggioramento oppure nessuna variazione del rating. Da notare che

“outlook” positivo o negativo non implica inevitabilmente un cambiamento, così come un “outlook”

stabile non consente di escludere con certezza una variazione del rating causata da circostanze

assolutamente imponderabili.

Watch, segnala agli investitori che esiste una ragionevole probabilità di variazione del rating

4.

e la direzione di tale possibile variazione ( ). Tale condizione è risolta nel brevissimo

positiva o negativa

termine ( ). Il segnale di “watch” non comporta nessun

da poche settimane a massimo 6 mesi

cambiamento del rating, ma solamente la necessità di avere maggiori informazioni sulla società.

Ovviamente, oltre questi segnali potenziali si ha anche il cambiamento di rating dove l’analista deve

ripresentare le sue considerazioni quantitative e qualitative davanti al comitato per la scelta del rating: la

rating action può rimanere confermato e senza modifiche. Non sempre per modificare il rating è richiesto di

emanare prima un segnale “outlook” o “watch” [ es. la società ha un rating AA, l’agenzia emana un segnale di

“outlook” positivo, tuttavia arriva una notizia che fa emettere un “watch” negativo: tutta questa situazione si potrebbe

].

risolvere anche in un “upgrade” del rating

Valutazione ex post dei rating

I rating sono misure di rischio relativo. Il rating non individua ex ante una data probabilità di default ( in

), ma consente di ordinare gli elementi in base al proprio grado di rischio, senza che questo sia

assoluto

specificato dall’agenzia o che rimanga costante nel tempo per ciascuna classe, ossia non viene assegnata una

specifica probabilità di default ma viene detto che un emittente/emissione ha una minore/maggiore

probabilità di fallire ( ). Tuttavia le agenzie non

NB: nessuna classe di rating ha una probabilità di default nulla

assegnano in maniera esplicita alle classi di rating la probabilità di default. Ciò premesso, è possibile

osservare empiricamente, a posteriori, la frequenza di default in ciascuna classe di rating in un certo periodo

di tempo, ossia il rapporto fra il numero di emittenti che sono andati in default e il numero complessivo di

emittenti che all’inizio del periodo erano stati assegnati a una certa classe di rating. Infatti, ipotizzando che i

rating siano una misura efficace del rischio relativo di ciascun emittente, è lecito aspettarsi che i default

siano più frequenti nelle classi di rating peggiori (speculative grade) rispetto a quelle di maggiore qualità

( ).

investment grade

Le agenzie pubblicano, solitamente annualmente ( ),

anche se non sono obbligate è una sorta di standard di mercato

le rating definition, i criteri di rating e, infine, le transition and default study. Quest’ultimo è uno studio

relativo alla frequenza di default di ciascuna classe di rating e i dati relativi alle transizioni da una classe

all’altra, i quali offrono un’indicazione sulla frequenza e la direzione con la quale il rating di un dato

emittente può cambiare nel corso del tempo ( studio che stabilisce cosa è successo al bacino di emittenti la cui

). Le agenzie di

agenzia ha assegnato il rating, ossia quanti da AAA sono transitati ad AA, oppure da A sono falliti

rating pubblicano i tassi di default e di transizione per trasparenza nei confronti degli investitori e non come

stima della probabilità di default attesa associata alle diverse classi di rating. In altri termini, i dati pubblicati

sono finalizzati a consentire una valutazione ex post delle opinioni espresse dall’agenzia ex ante ossia capire

se l’agenzia ci ha “azzeccato” oppure no ( es. Agenzia ha segnato ad alcuni emittenti AAA ed altri BBB, tuttavia

).

quelli a cui ha assegnato AAA sono falliti in maniera maggiore rispetto quelli a cui aveva assegnato BBB

Utilizzare il tasso di default storico associato ad una data classe di rating come se fosse quello atteso

dall’agenzia sarebbe un errore almeno per questi due motivi:

Si tratta di dati storici, i quali riflettono le caratteristiche degli specifici emittenti (

1) che possono

) e le dinamiche economiche del periodo storico considerato (

cambiare nel tempo che possono non ripetersi

). [

in futuro es. è normale se si prende lo studio del 2008 o del 2010, periodi di crisi macro­generalizzata trovare un

numero maggiore di società che falliscono; oppure in periodi favorevoli è normale trovare un minor numero di

]

società che falliscono anche se appartenenti alla classe CCC

Si tratta di valori medi, perciò è possibile che in un dato anno il tasso di default sia più alto o più

2)

basso di quello medio rilevato sull’intero periodo considerato.

APPROVIGIONAMENTO A TITOLO DI DEBITO: I PRESTITI SINDACATI

I prestiti sindacati sono finanziamenti concessi da un gruppo di banche, organizzate in un consorzio. Gli

operatori nei prestiti sindacati sono gli stessi delle altre operazioni, tuttavia quelli maggiormente forti sono

le banche c.d. universali ( e non le banche di investimento in quanto il prestito sindacato è un esercizio del credito

), tra cui troviamo JP Morgan; Bank of

come gli altri prestiti e di conseguenza non è un loro core business

America; Intesa e Unicredit.

In un prestito sindacato il credito è concesso da un gruppo di banche e non da investitori, si tratta perciò di

intermediazione creditizia e non mobiliare. Il prestito sindacato è molto simile al processo di collocamento

delle obbligazioni e delle azioni, tuttavia mentre in quest’ultime i soggetti rilevanti sono l’emittente, le

banche e il mercato, nel prestito sindacato manca “mercato” in quanto il datore dei fondi è lo stesso

sindacato.

Il prestito sindacato non è un normale prestito dove una società chiede una somma in prestito negoziando

tutte le caratteristiche ( ) con una banca, in quanto nei prestiti sindacati abbiamo la presenza di più

es. durata

banche che si uniscono per “sindacalizzare un prestito”: il prestito è di tali dimensioni che una sola banca

non sarebbe in grado di erogarlo da sola ( ).

per aspetti regolamentari o di prudente gestione

Come nei collocamenti obbligazionari, una banca svolge il ruolo di capofila ( ): si tratta

mandated arranger

della banca che riceve il mandato dal prenditore di fondi e che coordina il processo di sindacalizzazione

( ), dopodiché la banca capofila insieme ad

preparazione dei documenti, invito delle altre banche a partecipare, etc.

un “pool” di banche finanzia la società.

Le banche hanno diversi motivi per partecipare ad un prestito sindacato: ( ) modo efficace per limitare la

i

concentrazione dei rischi nei confronti di un singolo prenditore; ( ) i prestiti sindacati generano commissioni

ii

aggiuntive rispetto al classico margine di interesse; ( ) una banca può erogare credito nei confronti di

iii

imprese o aree geografiche con le quali non ha alcuna relazione o capacità di “origination”.

Di norma la banca capofila ha una relazione consolidata con il prenditore di fondi e dunque un vantaggio

informativo rispetto alel altre banche che partecipano al sindacato. Ciò potrebbe dar luogo ad un problema di

selezione avversa: le banche tenderanno ad organizzare sindacati per prenditore di fondi di peggiore qualità,

limitando la propria quota di sottoscrizione al minimo. Analogamente, potrebbe sorgere un problema di

azzardo morale: una volta erogato il prestito, la banca capofila avrebbe pochi incentivi a monitorare il

prenditore di fondi. È peraltro vero che si tratta di un “gioco ripetuto” in cui la reputazione conta: è questo

l’incentivo principale per la banca capofila, la quale può segnalare la qualità del prestito incrementando la

propria quota. Infatti, anche se nella pratica la capofila potrebbe non versare neanche un euro, nella realtà

essa si impegna sempre e in maniera maggiore anche nei confronti degli altri membri del sindacato, infatti se

è la banca capofila che ha i rapporti con il cliente sarebbe molto strano che essa non presti neanche un euro.

Uno studio empirico mostra che la quota che prende la banca capofila tende ad aumentare con l’opacità della

società che richiede il prestito ( ), questo è il segnale tangibile per i

società poco trasparente, non ha rating

membri del sindacato che la capofila non li sta ingannando.

[D

a tenere presente che nel momento che, ad es. Fiat chiede un prestito a JP Morgan e le dà il mandato per un

sindacato a quando il prestito viene emanato effettivamente passano alcuni mesi. Se Fiat chiede 1 miliardo a JP

Morgan, JP non le può dare tutta quella cifra e chiede il mandato per poter effettuare un prestito sindacato, tuttavia a JP

serve del tempo per poter riuscire a mettere in piedi il sindacato e riuscire a mettere insieme tutta la cifra. JP potrebbe,

dunque, non garantire alla Fiat tutta la cifra, ma la Fiat se ne ha bisogno per acquisire un macchinario o un’impresa può

richiedere una garanzia per poter stare più tranquilla. Inoltre, il prestito sindacato per Fiat è assai costoso: oltre agli

]

interessi per il prestito ricevuto dovrà pagare le commissioni che si andranno a ripartire nel sindacato

Nei prestiti sindacati può essere presente un grosso rischio di sottoscrizione, se la banca capofila ha

garantito al prenditore di fondi di riuscire a mettere su un sindacato ed erogargli la cifra richiesta: nel caso in

cui non ci riesca la garanzia è per la banca un impegno di firma ( se la banca si impegna deve essere capace di

). Il rischio

garantire il prestito – il rischio di sottoscrizione è mitigato nelle IPO e maggiore negli aumenti di capitale

di sottoscrizione, dunque, porta delle influenze rispetto al tipo di sindacato che si andrà a costituire e rispetto

alle commissioni e agli interessi. Inoltre, il discorso visto per la reputazione può essere ribaltato anche sul

rischio di sottoscrizione: se la società è “trasparente” allora la capofila sarà disposta a prendersi un rischio di

sottoscrizione; viceversa, se la società è poco “trasparente” allora la capofila sarà meno disposta a prendersi

un rischio di sottoscrizione, in caso in cui se lo prenda andrà a chiedere una commissione assai alta.

Cosa cambia per una società optare per un prestito sindacato o per un prestito obbligazionario? Per una

società opaca, senza rating e piccola conviene optare per un prestito sindacato in quanto non è conosciuta dal

mercato ( ). Per una società

non le conviene un prestito obbligazionario, in quanto avrà anche degli interessi maggiori

che può scegliere l’uno o l’altro prestito, a parità di condizioni le obbligazioni hanno interessi più bassi e

sono immediatamente liquide.

Un punto fondamentale di scelta riguarda le difficoltà che l’impresa sta affrontando e quelle future: se la

società, a parità di condizioni, può ottenere prestiti sindacati o obbligazionari avrà interessi minori se opterà

per i prestiti obbligazionari. Tuttavia, se le cose per l’impresa dovessero andare male ( es. Fiat opera in un

) potrebbe non

mercato molto ciclico, se ciclo negativo potrebbe non riuscire a pagare le cedole delle obbligazioni

essere capace di rimborsare le cedole delle obbligazioni, l’impresa non potrebbe ritardare i pagamenti delle

cedole ( ) e di conseguenza risulterebbe in default

le obbligazioni sono emesse verso investitori istituzionali e retail

( ); mentre, se la società avesse optato per un prestito sindacato, essa potrebbe chiamare la banca

cala il rating

capofila che gestisce il prestito chiedendole che, vista la difficoltà del momento, si potrebbe trovare una

soluzione ristrutturando il rimborso del debito ( ).

in questa situazione dichiarare il default sarebbe un disastro

Il punto cruciale è con il prestito sindacale si hanno rapporti con meno soggetti, la possibilità di ristrutturare

il debito; mentre con il prestito obbligazionario il vantaggio è quello di avere un minore interesse.

Ci sono due tipologie principali di prestiti sindacati:

Revolving: il prenditore può utilizzare i fondi, restituirli e utilizzarli nuovamente, con la massima

1)

flessibilità. A parità di altre condizioni, i prestiti “revolving” sono più costosi proprio per la grande

flessibilità che assicurano al prenditore ( solitamente una “committment fee” è applicata sulle somme non

);

utilizzate

Term loan: classici prestiti con un piano di rimborso predefinito con diverse scadenze ( )

2) “amortizing”

o in un’unica soluzione alla scadenza ( ).

“bullet”

Nella definizione della strategia di sindacalizzazione, la banca capofila deve specificare il c.d. invitation

amount, ossia la porzione del prestito che la banca invitata dovrebbe coprire. Se il sindacato è disposto a

prestare più di quanto inizialmente pattuito ( ) ci sono due possibili soluzioni: ( )

prestito “over­subscribed i

aumentare la dimensione del prestito o ( ) ridurre la quota di sottoscrizione delle singole banche.

ii

Quando la banca capofila deve strutturare il sindacato ( ), vi

ma anche quando sta cercando di ottenere il mandato

sono tre decisioni rilevanti da prendere:

Fully underwritten o Best effort – rischio che si corre se garantisce o non garantisce

1.

In un prestito “fully underwritten” la banca capofila si impegna ad erogare le somme pattuite, anche se alla

fine il prestito non è integralmente sottoscritto dalle banche del sindacato: se anche la banca capofila non

fosse in grado di organizzare un sindacato che eroghi l’intero prestito, il prenditore riceverebbe comunque i

fondi ( ).

la banca capofila sottoscrive il tutto

In un prestito “best effort”, la capofila si impegna unicamente ad erogare la propria quota del prestito ( c.d.

): la banca capofila cercherà di riunire il sindacato a certe condizioni, tuttavia se non riesce non

“final take”

succede niente.

Di conseguenza, in un prestito “fully underwritten” il rischio di sottoscrizione è in capo alla banca capofila,

mentre in un prestito “best effort” è in capo all’emittente. Si noti che solitamente nei prestiti “fully

underwritten” si possono trovare delle clausole che diminuiscono la garanzia effettiva del sindacato; in

particolare si possono trovare ( ) la clausola market flex che consente al sindacato di modificare il tasso di

1

interesse ( ) del prestito in dipendenza delle condizioni di

e/o altre caratteristiche quali prezzo, scadenza, quantità

mercato; oppure ( ) clausola MAC ( ) che consente al

2 material adverse change – cambiamento avverso rilevante

sindacato di non garantire più il prestito se succedono determinati fatti ( ).

es. crollo Torri Gemelle

Sole mandate o Joint mandate – quante banche? Quante banche capofila?

2.

Per la banca capofila la presenza di altre banche che ricevono il mandato di capofila porta ad una riduzione

delle commissioni ( ), ma il rischio di sottoscrizione viene ridotto.

profitti

In un prestito “fully underwritten”, la banca capofila corre un vero e proprio rischio di sottoscrizione, il cui

livello dipende da diverse variabili ( rating emittente, caratteristiche del prestito, condizioni del mercato del credito,

). Certamente la clausola market flex riduce i rischi della banca ma, se il rischio di sottoscrizione è

etc.

rilevante, un mandato a più banche può essere la soluzione: i profitti per la singola banca saranno minori, ma

anche il rischio sarà ridotto.

Ovviamente, se si è ricevuto un mandato per un prestito “best effort” sarebbe inutile avere più banche

capofila in quanto il rischio di sottoscrizione è nullo.

General syndication o sub­underwriting ( )

3. con general syndacation

Nel classico processo di sindacalizzazione ( ), la banca capofila invita diverse banche a

general syndication

partecipare al sindacato. Ciascuna di queste riceve la documentazione per valutare il rischio di credito

dell’operazione e decide se aderire o meno al sindacato. A seconda della complessità della transazione la

durata dell’intero processo può variare da diverse settimane fino ad un anno, in tutto questo periodo se il

prestito è “fully underwritten” la banca capofila corre un vero e proprio rischio di sottoscrizione.

In alternativa, la capofila può optare per una strategia a due fasi: immediatamente dopo aver ricevuto il

mandato, la banca capofila invita alcuni “sub­underwriter” a sottoscrivere ( ) una porzione del

garantire

prestito ( ). Dopo questa fase parte la

NB: non necessariamente i sub­underwriter prestano del denaro all’emittente

vera e propria “general syndacation”. Al pari di un mandato multiplo, il “sub­underwriter” riduce il rischio

di sottoscrizione e i profitti per la banca capofila.

Differenza “joint mandate” e “sub­underwriting”. Si consideri il caso di una banca che voglia ridurre il

rischio di sottoscrizione. In un mandato multiplo ogni singolo “joint book­runner” è responsabile nei

confronti dell’emittente per la quota di prestito che ha garantito. Così, se uno dei “joint book­runner” non

rispettasse il contratto, l’emittente non potrebbe richiedere ad un altro “joint book­runner” di coprire quella

porzione di prestito. Invece, col “sub­underwriting”, la banca capofila garantisce l’intero importo: se un

“sub­underwriter” non rispettasse il contratto, la capofila sarà comunque costretta a coprire l’importo

mancante. Ne consegue che il “joint mandate” ha maggiori tutele.

Scelta della struttura del sindacato. La scelta è un trade­off tra rischio e rendimento. Infatti, se nel punto 1)

dove viene scelta la presenza o meno della garanzia, la società vorrebbe la garanzia a tutti i costi la banca

potrebbe mitigare il rischio di sottoscrizione: ( ) chiamando dei “joint book­runner” con conseguentemente

1

riduzione delle commissioni; ( ) cercando di appaltare il rischio a dei “sub­underwriter”; ( ) chiama sia dei

2 3

“joint book­runner” e sia dei “sub­underwriter”.

Come nelle offerte obbligazionarie, le commissioni pagate al sindacato aumentano con la rischiosità del

prestito. Di fatto vi sono diversi tipi di commissioni: ( ) arrangement fee; ( ) sub­underwriting e ( ) closing

1 2 3

fee.

Disegnare la strategia di sindacazione significa risolvere un problema di ottimizzazione del profilo

rischio/rendimento.

Si consideri il caso di un prestito “fully underwitten” ( ) di importo pari a € 3300 a

non consideriamo il caso “best effort”

favore di Walt Disney per la costruzione di un parco a tema a Hong Kong. I soggetti di riferimento dell’operazione sono

un mandated arranger o book­runner, il quale potrebbe essere affiancato da altri joint mandated arranger o book­runner

oppure da dei sub­underwriter, in modo tale da ridurre il rischio di sottoscrizione. Oltre ai soggetti che si assumono il

rischio di sottoscrizione, troviamo gli arrangers ( ), i co­arrangers ( ) e i lead manager (

se il soggetto presta 250 ml 150 100 è

) che prestano esclusivamente i soldi e la seniority è determinata dalla quota di

la quota minima per partecipare al sindacato

partecipazione.

Le commissioni Fee complessive sono pari a 1,25% e la loro distribuzione dipende dalla struttura del sindacato:

Invitati No sub­underwritting Sub­underwritting

on Arrangem Closin Arrangemen Sub­underwriting Closin

Amount ent g t Fee g

Mandated arranger 0,55% 0,70% 0,30% 0,70%

Joint Mandated

arranger

Sub­underwriter 0,25% 0,70%

Arranger 250 0,70% 0,70%

Co­Arranger 150 0,60% 0,70%

Lead Manager 100 0,50% 0,70%

Le commissioni Fee complessive si dividono in due:

Arrangement Fee: remunera l’organizzazione del sindacato e il rischio di sottoscrizione, è calcolata sulla basa

1) dell’importo del prestito garantito. Essa, dunque, spetterà solo a quei soggetti che garantiscono e partecipano

all’organizzazione. Nel caso di “sub­underwriting” una parte dell’arrangement fee è corrisposta ai sub­underwriten

per remunerare il rischio di sottoscrizione ( ).

sub­underwriting fee

Closing Fee: remunera l’erogazione del prestito, ossia l’analisi del rischio di credito ed è calcolata sulla base del

2) prestito effettivamente erogato. Si noti che la closing fee disponibile (0,70%) potrebbe risultare superiore a quella

effettivamente distribuibile perché ai membri “junior” del sindacato ( ) spetta una closing fee

co­arranger e lead manager

minore (0,60% e 0,50%): la differenza tra la closing fee disponibile e quella distribuibile è chiamata residual pool

income ed è distribuita in parti uguali tra i membri “senior” del sindacato.

STRATEGIA 1) SOLE MANDATE – NO SUB­UNDERWRITING

È la strategia con il massimo rischio di sottoscrizione. Ipotizziamo che 4 siano il numero di arranger, 8 di co­arranger e

8 di lead manager; inoltre, l’unico book­runner sottoscrive l’intero prestito di 3300, ma il suo final take ( ammontare

) sia di 300. Il totale delle banche coinvolte è pari a 21. Sicché il BR ottiene 3300*0,55%=18,15 di

effettivamente erogato

arrangement fee. La closing fee è calcolata sulla base del final take ed è pari a 300*0,70%=2,1. Ad arranger, co­

arranger e lead manager spetta rispettivamente 7, 7,2 e 4 a titolo di closing fee. L’ammontare complessivo della closing

fee ( ) disponibile è 3300*0,70%=23,1. La closing fee effettivamente distribuibile è però

commissione pagata da Disney

pari a 20,3: la differenza (2,8) è il residual pool income e spetta al BR. Con questa strategia l’unico BR ottiene più delle

metà delle commissioni (23,05), ma è esposto all’intero rischio di sottoscrizione (3300) durante tutto il processo di

sindacazione. N. Presti Sub Invitatio Final take Arrangement fee Sub­ Closing Residu Total

to ­ n UW al e

UW Amount fee pool

BR 1 3300 3300*0,55%=18,1 23,0

300 300*0,70%=2,1 2,8

5 5

Joint BR 0

Sub­underwriter 0

Arranger 4 250 250*4=100 1000*0,70%=7 7

0

Co­Arranger 8 150 150*8=120 1200*0,60%=7, 7,2

0 2

Lead Manager 8 100 100*8=800 800*0,50%=4 4

21 3300 20,3 2,8 41,25

Closing fee disponibile=3300*0,70%=23,1; closing fee distribuibile=20,3; residual pool income=23,1­20,3=2,8

STRATEGIA 2) SOLE MANDATE – SUB­UNDERWRITING

La strategia comporta la distribuzione delle fee in una strategia a due stadi ( ) con 4

sub­undewriting+general syndication

sub­underwriter che sottoscrivono i 4/5 del prestito ( ). Il sindacato è strutturato con 4

il restante 1/5 è sottoscritto dal BR

arranger, 4 co­arranger e 2 lead manager. Il BR ottiene una somma molto inferiore con questa strategia (13,85), ma

l’esposizione al rischio durante la sindacazione è ridotta (660). Peraltro, l’esposizione del BR prima della fase di sub­

underwriting è invariata rispetto alla strategia illustrate in precedenza: da notare che il BR non se la sente di assumersi

il rischio da solo e chiede ad altri soggetti di prestare la garanzia; tuttavia, il cliente in caso di qualche problema si

rivolgerà sempre e solo al BR.

N. Presti Sub­UW Invitatio Final take Arrangement Sub­UW fee Closing Residual Total

to n fee pool e

Amount

BR 1 3300 660 3300*0,30%=9, 660*0,25%=1,6 13,8

300 300*0,70%=2,1 0,2

9 5 5

Joint BR 0

Sub­UW 4 660*4=2640 300*4=1200 2640*0,25%=6, 1200*0,70%=8, 0,2*4=0, 15,8

6 4 8

Arranger 4 250 250*4=1000 1000*0,70%=7 7

Co­Arranger 4 150 150*4=600 600*0,60%=3,6 3,6

Lead 2 100 100*2=200 200*0,50%=1 1

Manager 15 3300 3300 22,1 1 41,25

Closing fee disponibile=3300*0,70%=23,1; Closing fee distribuibile=22,1; Residual pool income=23,1­22,1=1

Infatti, l’unico modo per ridurre l’esposizione al rischio sin dall’inizio è mediante l’inclusione di uno o più joint BR.

STRATEGIA 3) JOINT MANDATE ( ) – NO SUB­UNDERWRITING

mandato congiunto

La strategia prevede la presenza di 2 joint BR. Ciascun BR sottoscrive 1/3 del prestito (1100). Arranger, co­arrangers e

lead managers sono rispettivamente 4, 6 e 5. Il BR riceve solo 8,78 ma l’esposizione al rischio è ridotta, sin da subito, a

1100. N. Prestito Sub­ Invitatio Final take Arrangement fee Sub­ Closing Residual pool Totale

UW n UW

Amount fee

BR 1 1100 300 1100*0,55%=6,05 300*0,70%=2,1 0,64 8,78

Joint BR 2 1100*2=2200 300*2=600 2200*0,55%=12,1 600*0,70%=4,2 0,64*2=1,26 17,57

Sub­UW 0

Arranger 4 250 250*4=1000 1000*0,70%=7 7

Co­Arranger 6 150 150*6=900 900*0,60%=5,4 5,4

Lead 5 100 100*5=500 500*0,50%=2,5 2,5

Manager 18 3300 3300 21,2 1,9 41,25

Closing fee disponibile=3300*0,70%=23,1; Closing fee distribuibile=21,2; Residual pool income=23,1­21,2=1,9

STRATEGIA 3) JOINT MANDATE ( ) – SUB­UNDERWRITING

mandato congiunto

La strategia prevede la presenza di 2 joint BR e 3 sub­underwriter. Ciascun BR sottoscrive 1/3 del prestito (1100). Nella

fase di sub­underwriting, il BR, i joint BR e i sub­underwriter sottoscrivono 1/6 del prestito (550). Di conseguenza,

prima della fase di sub­underwriting, l’esposizione del B è pari a 1100, ma nella fase di sindacazione vera e propria si

riduce a 550. Ovviamente, le commissioni percepite dal BR si riducono in proporzione.

N Prestito Sub­UW Inv. Final take Arrangement Sub­UW fee Closing Residual Totale

Amoun fee pool

t

BR 1 1100 550 300 1100*0,3%=3,3 550*0,25%=1,375 300*0,7%=2,1 0,12 6,895

Joint BR 2 1100*2=220 550*2=1100 300*2=600 2200*0,3%=6,6 1100*0,25%=2,75 600*0,7%=4,2 0,12*2=0,24 13,78

0

Sub­UW 3 550*3=1650 300*3=900 1650*0,25%=4,125 900*0,7%=6,3 0,12*3=0,34 10,78

Arrange 4 250 250*4=1000 1000*0,7%=7 7

r

Co­Arr. 2 150 150*2=300 300*0,6%=1,8 1,8

Lead M. 2 100 100*2=200 200*0,5%=1 1

14 3300 3300 22,4 0,7 41,25

Closing fee disponibile=3300*0,70%=23,1; Closing fee distribuibile=22,4; Residual pool income=23,1­22,4=0,7

Si noti che il BR potrebbe essere incentivato ad invitare più banche junior nel sindacato, in modo da incrementare la

propria quota di commissioni. Tuttavia, un sindacato troppo numeroso genera problemi di coordinamento ( es.

): per questo gli emittenti preferiscono di solito sindacati più concentrati.

rinegoziazione del prestito

Quale strategia scegliamo? Distinto possiamo “buttare” la terza strategia dove il rischio è pari a 1100 e le commissioni

sono 8 ml ( ). Fra le altre strategie conviene

le commissioni sono simili alla quarta strategia, però lì il rischio è ridotto della metà

prendere in considerazione il ciclo economico: ( ) ciclo positivo, allora conviene scegliere la prima strategia dove il

1

rischio è pari a 3300 e le commissioni 23,05; ( ) ciclo negativo, allora conviene optare per la quarta strategia dove il

2

rischio è pari a 550 e le commissioni 6,895; ( ) ciclo neutro, allora conviene optare per la seconda strategia dove il

3

rischio è pari a 660 e le commissioni 13,85.

IL FINANZIAMENTO DELLE OPERAZIONI DI FUSIONE ED

ACQUISIZIONE

In questa parte andremo ad analizzare le implicazioni rispetto alla forma di finanziamento, per cassa o

attraverso l’emissione di nuove azioni, delle operazioni di fusione ed acquisizione.

In particolare, faremo riferimento al bidder ( ) come il soggetto che ha

colui che presenta un “bid”, ordine

intenzione di comprare ( ) una società target.

c.d. acquirente

Dal punto di vista teorico­empirico, l’annuncio di un’operazione di fusione ed acquisizione ha un certo

effetto, nel caso in cui le due società risultano quotate, sul prezzo delle azioni della società target e della

società bidder; in particolare, nel momento in cui la bidder annuncia di voler acquistare la target ad un

determinato prezzo si ha un effetto sul relativo prezzo delle azioni a seconda del metodo di finanziamento

che verrà utilizzato per l’operazione:

Nel caso in cui la bidder annunci un acquisto per cassa, la reazione per le sue azioni è pari a

5.

zero o mediamente negativa. Dal punto di vista della target, si ha una variazione fortemente positiva;

Nel caso in cui la bidder annunci un acquisto attraverso l’emissione di azioni, la reazione per

6.

le sue azioni è fortemente negativa. Dal punto di vista della target, si ha una variazione mediamente

positiva.

Questo risultato empirico può essere spiegato nel seguente modo: nel momento in cui si annuncia

un’operazione di acquisizione attraverso l’emissione di nuove azioni, il mercato ritiene che le azioni della

società target siano sopravalutate e “punisce” la bidder abbassandone il valore.

Immaginiamo di essere una bidder che sta comprando una società target e può acquistarla con cassa oppure

con azioni. Quanto ci si aspetta andrà a valere la bidder post­acquisizione ( )?

combined equity

Il valore dell’equity della combined equity E(C) parte dalla somma del valore della bidder ( che se quotata

) + il valore della target ( ) + le sinergie che verranno

dipende dal mercato che se quotata dipende dal mercato

analizzate – la cassa pagata per portare a termine l’operazione ( ovviamente se l’acquisizione avviene tramite

), in formula:

stock, allora la cassa è pari a zero E C B E T sinergie−cassa

( ) ( ) ( )+

=E + .

Le sinergie sono molto difficili da quantificare in quanto sono delle previsioni ( unica grandezza incerta di

). Tipicamente abbiamo due categorie, anche se nella sostanza se ne rilevano di più:

questa formula

Costo:

1. es. se ho due sportelli bancari della target e della bidder ( ) uno accanto all’altro,

entrambe sono due banche

possiamo gestire post­acquisizione tutta la clientela da uno dei due sportelli riducendo i costi eliminando uno degli

sportelli

Ricavi

2. Altre sinergie

3.

Molto spesso durante una acquisizione viene riconosciuto un premio alla società target: sono le sinergie in

quanto ad es. si paga 100 una società che in realtà vale 120 ma la teoria mostra che in realtà non è vero ( il

). L’obiettivo della bidder è

mercato reagisce negativamente: sembra che la società paghi 100 una cosa che vale 90

pagare 100 una cosa che vale 120 per il fatto che unendomi con la target si avranno, ad es., maggiori clienti,

posizione del mercato e via dicendo ( ). Ovviamente, le sinergie sono una previsione e

sono tutte sinergie

questo è tutto un ragionamento teorico che fanno le società durante l’acquisizione: la motivazione di una

acquisizione è certamente una sinergia, ma è sempre la previsione più variabile in gioco .

ESEMPIO NUMERICO: PREMIO TROPPO ALTO, OPERAZIONE NEGATIVA PER LA BIDDER Combined entity E(C)

Bidder Target Cash Stock

Prezzo per azione € 20 € 15 € 19,67 € 19,75

N. azioni in circolazione 30 ml 10 ml 30 ml 40,5 ml

Equity o market cap = prezzo per azione * n. azioni in 20*30=600 150 ml 590 ml 800 ml

circolazione ml

EPS ( ): utile netto diviso il numero di azioni € 2 € 2,5

earning x shares

PE ( ): rapporto prezzo­utili 20/2=10 6

price earning

Sinergie 50

Premio 40% (+6 per azione)

Immaginiamo che il premio che è disposto a pagare il bidder sia pari al 40% sul valore della target ( per azione vuol dire

) e che le sinergie previste siano pari a 50

un 15*40%=6 €; mentre complessivamente sull’equity vuol dire 6*10=60 ml € in più

ml.

Andiamo a riempire la formula:

E C B E T sinergie−cassa=600+150+50

( ) ( ) ( )+

=E +

Caso 1) pago con “cash”

Specie se la target è quotata, l’acquisizione avviene attraverso la concessione di un premio proprio per convincere gli

azionisti a cedere ( ). Il premio viene pagato in quanto la

si andrà a pagare 18, 19, etc. qualcosa che invece ha un valore di 15

bidder è disposta a pagare una parte delle sinergie che si andranno ad ottenere ( ) combinando la target e la

previsione

bidder: dalla previsione delle sinergie si è disposti a pagare un certo premio. Questo vuol dire che se la target vale 15 €,

la bidder è disposta a pagare un prezzo maggiore perché prevede di guadagnarci di più: se questo “qualcosa in più” vale

5, allora se la bidder paga più di (15+5)­1 cent sta guadagnando soldi; mentre se paga (15+5)+1 cent sta perdendo soldi.

Abbiamo assunto che il premio sia pari al 40%, ossia un aumento di 6 ml per azione: il prezzo disposti a pagare per

azione sarà pari a 6+15=21 e se moltiplicato per le azioni in circolazione troviamo il prezzo dell’acquisizione pari a 210

ml (=21*10). Il premio è pari a 6*10=60 ml, tale premio è sicuramente troppo alto per questa acquisizione e bidder

andrà a “perdere” in quanto il premio concesso è di 60 ml mentre le sinergie che si prevedono sono solo 50 ml.

Andiamo a riempire la formula:

E C B E T sinergie−cassa=600+150+50−210=590

( ) ( ) ( )+

=E +

Il valore previsto della MKT CAP è pari a 590 ml.

Le azioni post­fusione rimangono 30 ml, pari alle azioni della bidder perché i soci della target vengono rimborsati. Il

prezzo dell’azione è pari al valore del MKT diviso il numero delle azioni in circolazione, ossia 19,67 (=590/30): sono

gli azionisti della target che stanno guadagnando dall’operazione, mentre gli azionisti della bidder stanno pagando il

tutto in quanto il prezzo delle azioni per loro passa da 20 a 19,67. Come si può arrivare al prezzo dell’azione in maniera

alternativa?

Io sto pagando 210 la target, la target da sola vale 150 e si prevede che genererà 50 insieme a me e si otterrà quindi 200:

­10 (=200­210) è il valore che la bidder sta perdendo. Per trovare il prezzo divido il valore che la bidder sta perdendo

per le azioni in circolazione e ottengo ­0,33 (=10/30), tale valore lo sommo al prezzo delle azioni della bidder pre­

acquisizione: 20­0,333=19,67.

Gli azionisti target vengono pagati quanto vale la società più tutte le sinergie che si prevedono per la combined entity ed

inoltre gli viene riconosciuto un premio di 10. Quindi quelli che stanno perdendo sono gli azionisti della bidder: il loro

prezzo per azione diminuisce, così come il MKT CAP post­acquisizione. In questa situazione si potrebbe andare a

diminuire il premio.

Caso 2) pagamento “stock”

Andiamo a riempire la formula base, dove in questo caso il valore della cassa è pari a zero:

E C B E T sinergie−cassa=600+150+50=800

( ) ( ) ( )+

=E +

Il valore della MKT CAP è 800 ml.

Le azioni in circolazione post­acquisizione sono cambiate e dipendono dal prezzo delle azioni target negoziato, il quale

è pari a 21 € ( ).

=15+6, dato il premio riconosciuto

Il numero della azioni da emettere si calcola attraverso il rapporto di cambio che è uguale al prezzo della azione target

negoziato diviso il prezzo della azione bidder:

P 15+6 21

T

rapporto di cambio= = = =1,05

P 20 20

B

Il rapporto di cambio pari a 1,05 vuol significare che 1,05 sono il numero delle azioni bidder che bisogna dare ai soci

della target per ogni azione target.

Il numero delle azioni da emettere si trova moltiplicando il rapporto di cambio per il numero delle azioni target:

numero nuove azioni bidder da emettere=1,05∗10=10,5 ml

Quindi le azioni post­acquisizione in circolazione (azioni della combined entity) sono pari al numero delle azioni

esistenti della bidder sommate al numero delle nuove azioni da emettere: 30+10,5=40,5 ml. Il prezzo negoziato per

l’acquisizione incide sul numero delle azioni post­aumento. Questo vuol dire che anche se non c’è cassa il valore delle

azioni della bidder è impattato rispetto al premio riconosciuto.

Il prezzo post­acquisizione si trova dal rapporto tra il MKT e il numero delle azioni post­acquisizione: 800/40,5=19,75.

Tale rapporto ha un valore maggiore rispetto al caso precedente (per “cash”) in quanto gli azionisti della target

diventano azionisti della bidder e il cattivo affare viene diviso tra i due soggetti.

In sintesi, gli azionisti della target:

• Nel pagamento “cash” ricevono 210 ml ed escono dalla compagine sociale

• Nel pagamento “stock” rimangono nella compagine sociale della nuova società, gli viene sì riconosciuto un

premio pari a 60 € tuttavia dato che rimangono coinvolti nell’affare non ricevono 210 ml ma 19,75*10,5=207,37

ml.

NB: il prezzo post­acquisizione che noi abbiamo scritto è una previsione che viene fatta ex­ante. Ovviamente quello

che conta non è la previsione fatta ma come il mercato reagisce. Ovviamente a posteriori possiamo calcolare le sinergie

stimate dal mercato.

Per gli azionisti della bidder, nel caso di investimento “negativo” conviene optare per un finanziamento “stock” o

“cash”?

Gli azionisti target in un pagamento cash “scompaiono” e la mazzata se la prendono solo gli azionisti bidder. In un

pagamento stock succede che cassa non c’è ne, si stampano delle azioni “riservate” che vengono assegnate agli

azionisti della target in cambio delle azioni della target, senonché la bidder non ha avuto un’uscita di cassa ma ha

stampato azioni e basta: gli azionisti della target non scompaiono e diventano soci della combined entity.

Questo esempio ci insegna che se noi siamo una bidder e per qualche motivo abbiamo previsto sinergie per 50 e siamo

disposti a pagare un premio per 60, ci conviene optare (se in grado di decidere rispetto alla scelta del finanziamento)

per “carta contro carta” (“stock”) perché la bidder si fa meno male. Spiegazioni di operazioni di questo tipo, ossia di

operazioni con investimenti in negativo:

Nessuno è sicuro del valore delle sinergie, potrebbe essere che il mercato pensi che le sinergie siano 50 ma per

-

il manager della bidder siano 70.

Le operazioni vengono svolte dal manager e non sempre tali soggetti fanno gli interessi degli azionisti della

-

società.

Il risultato empirico visto prima era che il prezzo delle azioni bidder sul mercato diminuiscono in maniera maggiore

con operazioni stock; questo perché il mercato sa che all’annuncio della notizia di un acquisizione con stock

probabilmente è nascosta un’operazione di pessimo affare: questo perché il mercato sa che se fosse un buon affare la

bidder non avrebbe convenienza a dividere i profitti con gli azionisti della target.

ESEMPIO NUMERICO: PREMIO BASSO, INVESTIMENTO POSITIVO PER LA BIDDER

Il manager della bidder decide di pagare il 20% di premio.

Combined entity

Bidder Target Cash Stock

Prezzo per azioni € 20 € 15 20,67 20,51

Azioni in circolazione 30 ml 10 ml 30 ml 39,5 ml

MKT CAP 600 ml 150 ml 620 ml 800 ml

EPS 2 2,5

PE 10 6

Sinergie 50

Premio 20% (+3 per azione)

Questo è un buon affare perché si intende pagare per la target un premio di 30 (=3*10) a fronte di sinergie previste di

50. Il prezzo per cui si intende pagare la target è pari a 150+(3*10)=180 a fronte di un valore della target nella

combined entity pari a 150+50=200. In questo caso gli azionisti della bidder pensano di prendere una parte delle

sinergie pagando un premio più basso: in questo caso il finanziamento più opportuno è attraverso “cash”. Ovviamente,

il prezzo delle azioni della combined entity sarà maggiore a 20 sia per la cassa che per lo stock.

Caso 1) cash

Andiamo a riempire la formula base, ottenendo il valore della MKT CAP:

E C

( ) =600+150+50−180=620

Si pagherà la target 180 e si prevede un combined entity di 200: si ha un plusvalore di 20 (=200­180) che diviso le 30

azioni in circolazione della bidder si trova un valore pari a 20/30=0,67, il quale sommato al prezzo delle azioni della

bidder porta ad un prezzo post­acquisizione della combined entity pari a 20+0,67=20,67.

Caso 2) stock

Il prezzo sarà maggiore di 20 ma inferiore a 20,67. Andiamo a riempire la formula base, ottenendo il valore della MKT

CAP:

E C

( ) =600+150+50−0=800


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DESCRIZIONE APPUNTO

Sunto per l'esame di Finanziamenti di impresa di G. Iannotta, basato su appunti personali e studio del testo consigliato dal docente "Intermediari finanziari e mercato dei capitali", VeP, 2015 (Iannotta). Gli argomenti trattati riguardano (1) il capitale di rischio, con IPO, aumenti di capitale e private equity (LBO e Venture capital); (2) il capitale di debito con obbligazioni, prestiti sindacati e ristrutturazione del debito.


DETTAGLI
Corso di laurea: Corso di laurea magistrale in mercati e strategie d'impresa (MILANO)
SSD:

I contenuti di questa pagina costituiscono rielaborazioni personali del Publisher elaisa1993 di informazioni apprese con la frequenza delle lezioni di Finanziamenti d'impresa e studio autonomo di eventuali libri di riferimento in preparazione dell'esame finale o della tesi. Non devono intendersi come materiale ufficiale dell'università Cattolica del Sacro Cuore - Milano Unicatt o del prof Iannotta Giuliano Orlando.

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