Riassunto esame Finanziamenti di impresa, prof. Ianotta, libro consigliato "Intermediari finanziari e mercato dei capitali" di G. Iannotta

FINANZIAMENTI DI IMPRESA

IL COLLOCAMENTO DI TITOLI E OBBLIGAZIONI CONVERTIBILI

Il collocamento dei titoli azionari può avvenire tramite un’initial pubblic offering ( ) o tramite un

IPO

aumento di capitale. L’IPO porta alla quotazione dei titoli sul mercato, in questa fase il momento critico

corrisponde alla determinazione del prezzo di emissione delle azioni. Tale prezzo non ha una formula di

base, in quanto viene stimato attraverso uno stato dell’arte, ed il punto di partenza corrisponde ad una

“forbice di valori” che viene formulata attraverso i c.d. metodi di valutazione (es. DFC). Viceversa, con

l’aumento di capitale non si ha più la determinazione di un prezzo in quanto il titolo è già presente sul

mercato, data la società quotata, con uno suo prezzo.

IPO

Una “initial public offering” ( ) è un’operazione che consiste nella vendita delle azioni di una società a

IPO

diversi investitori e nella sua quotazione sul mercato. Per comprendere il meccanismo dell’IPO possiamo

rispondere a queste domande:

Perché quotarsi? Perché un’azienda dovrebbe andare in borsa? La motivazione principale è di

1)

natura finanziaria: una IPO consente di ottenere cassa. Dal punto di vista dell’emittente una IPO è un

modo attraverso cui raccogliere capitale di rischio per finanziare nuovi progetti, migliorare il merito

creditizio, etc. Anche per gli azionisti è un modo per ottenere la liquidità, ad es. si pensi

all’imprenditore che attraverso una IPO può monetizzare i propri investimenti o ai fondi di private

equity per i quali la quotazione è una strategia di uscita. La quotazione può essere, inoltre, un modo per

creare un mezzo di pagamento da utilizzare nelle operazioni di fusione e acquisizione ( in genere, affinché

un pagamento in azioni sia accettato, le azioni dell’acquirente devono essere quotate in modo da avere un prezzo

): un’impresa può acquisirne un’altra acquistando le azioni dietro un corrispettivo

espresso dal mercato

monetario oppure scambiando azioni di nuova emissione con quelle dell’impresa acquistata; coloro che

ricevono le azioni dell’acquirente ( ) possono liquidarle in ogni momento. Oltre

gli azionisti dell’acquisita

alle motivazioni di natura finanziaria, la quotazione può generare benefici anche sul piano

reputazionale.

Perché non quotarsi? Perché un’azienda non dovrebbe andare in borsa? Le IPO non sono prive di

2)

inconvenienti. Una società quando è quotata vive sotto il costante monitoraggio di autorità, analisi e

investitori istituzionali ( ). Inoltre, anche la corporate

maggiore regolamentazione e necessaria trasparenza

governance potrebbe risultare più problematica: bisogna rendere conto a tanti soggetti ( soggetti con una

).

percentuale, anche minima, di azioni

Tuttavia, uno dei maggiori inconvenienti dell’IPO riguarda i costi, suddivisi in diretti e indiretti:

­ Costi diretti rappresentati dalle commissioni percepite dalle banche di investimento che gestiscono

l’operazione ( in genere tra il 2­7% del controvalore dell’offerta e variano a seconda del paese, delle dimensioni,

), avvocati, consulenti, società di revisione, etc.

situazione del mercato, etc.

­ Costi indiretti riguardano il c.d. underpricing (

fenomeno legato al processo di determinazione del prezzo di

): sebbene esistano eccezioni, il prezzo delle azioni alla chiusura del primo giorno di

collocamento

quotazione ( ) è in media superiore a quello di collocamento

e di quelli immediatamente successivi

( ). Tale fenomeno rappresenta un costo indiretto in quanto si tratta

rendimento medio del + 15­20%

effettivamente di “soldi lasciati sul tavolo” dal soggetto che vende le azioni ( ).

società emittente o azionisti

L’importo che la società emittente “perde” ( costo­opportunità: non è un bene per la società o emittente in

) può essere calcolato come il numero di azioni emesse moltiplicato per

quanto poteva guadagnare di più

l’incremento di prezzo registrato il primo giorno di quotazione.

ES: se si collocano 100 azioni sul mercato ad un prezzo di 10€/azione e lo stesso giorno il prezzo sale a 11 €, il

.

costo dovuto all’underpricing è pari a (11­10)*100=1*100=100

Quali azioni? Se oggetto dell’offerta sono titoli di nuova emissione (

3) danaro raccolto entra nelle casse

) si tratta di un’offerta primaria ( ); invece, se sono

dell’emittente OPS – offerta pubblica di sottoscrizione

vendute azioni già esistenti ( ) si tratta di un’offerta secondaria

sono gli azionisti ad incassare il controvalore

( ). La maggior parte delle IPO è strutturata come combinazione di

OPV – offerta pubblica di vendita

un’offerta primaria e di una secondaria: è costituita da azioni di nuova emissione e da azioni vecchie di

soci esistenti. Da considerare che quando le azioni “vanno” sul mercato sono azioni, è indifferente se

sono azioni nuove oppure già esistente: si ha un’implicazione solo dal punto di vista del ricavato della

vendita ( ).

liquidità ricevuta dalla società o dall’azionista

NB: Il mercato sul quale sono collocati per la prima volta i valori mobiliari è detto primario; il mercato secondario è

quello in cui successivamente sono scambiati. Una IPO è a tutti gli effetti un’operazione di collocamento sul mercato

primario: una volta chiusa l’offerta, i titoli sono quotati sul mercato secondario. Tuttavia, nell’ambito di un’IPO

( ) possono essere collocati titoli di nuova emissione ( ) oppure già esistenti (

mercato primario offerta primaria offerta

).

secondaria

A chi? In un’IPO l’offerta può essere rivolta a soggetti diversi. Le due categorie principali sono:

4) Investitori retail: persone fisiche, ossia operatori non sofisticati ( );

i. risparmio “inconsapevole”

Investitori istituzionali: banche, fondi comuni di investimento, compagnie assicurative, fondi

ii. pensione, etc.

La maggioranza delle IPO è strutturata in tranche, ognuna delle quali è destinata ad una diversa classe di

investitori: ( ) la tranche retail, offerta pubblica destinata agli investitori retail, e ( ) la tranche

1 2

istituzionale, offerta riservata soltanto agli investitori istituzionali ( costituisce il 70­80% dell’offerta

). La suddivisione tra le due tranche dipende dalla popolarità dell’impresa rispetto al

complessiva

pubblico e dalla grandezza ( ). La tranche istituzionale

es. ENEL o Poste coinvolgerà più investitori retail

risulta cruciale nel processo di determinazione del prezzo, ossia avviene attraverso un’interazione tra la

banca di collocamento e gli investitori istituzionali. Solitamente la tranche retail richiede la

pubblicazione di informazioni più dettagliate ( prospetto informativo – maggiore tutela rispetto

) mentre per la tranche istituzionale, destinata ad investitori qualificati, è richiesta una

all’informazione

documentazione più snella ( ).

offering circular

Dove? Le offerte azionarie possono essere domestiche o internazionali, a seconda del luogo in cui i

5)

titoli sono offerti e venduti. La struttura più diffusa è dunque quella in cui la tranche retail è domestica

mentre la tranche istituzionale è internazionale. A conferma di ciò, il fatto che la normativa per gli

investitori istituzionali è simile a livello internazionale; mentre la normativa per gli investitori retail

differisce tra i paesi ( maggiori costi di compliance per le IPO di piccole dimensioni, quindi effettuato solo da

).

grandi aziende con fondi disponibili per adeguare l’IPO alle diverse normative

NB: Tale distinzione non è relativa al mercato di quotazione in quanto, ad es. una società italiana potrebbe completare

un’offerta internazionale ( ), quotandosi nel solo mercato domestico.

potrebbe vendere azioni in Italia e all’estero

Su quale mercato? In passato, la riposta a questa domanda aveva un riferimento geografico (

6) a

) mentre oggi abbiamo a che fare con una digitalizzazione dei mercati e con il

Milano, New York, etc.

fatto che i mercati sono loro stessi delle società ( ), il che

es. borsa di Milano appartiene alla borsa di Londra

porta a far riferimento alla tipologia del mercato in cui la società decide di quotarsi. Una società

potrebbe, dunque, quotarsi nel mercato di riferimento domestico oppure all’estero e, di norma, le

imprese si quotano nel proprio paese ( ). Tuttavia, una società può

soluzione più semplice e meno costosa

decidere di quotarsi in altri mercati per diverse ragioni:

Settori di nicchia: se un’emittente opera in un settore particolare e tutti i concorrenti sono quotati in

i. un determinato mercato ( ), allora è ragionevole quotarsi su quel

es. società tecnologiche sul NASDAQ

mercato.

Strategia di crescita esterna: se l’emittente sta perseguendo una strategia di crescita esterna in un

ii. determinato paese, potrebbe decidere di quotarsi in quel mercato di riferimento ( ) in

della società target

quanto le azioni quotate possono essere utilizzate nelle acquisizioni come mezzo di pagamento.

Dimensioni limitate o inefficienza del mercato domestico: se il mercato domestico è di

iii.

dimensioni limitate e/o poco efficiente potrebbe indurre un’impresa a quotarsi su mercati esteri più

efficienti e consolidati ( es. se una società energetica russa decidesse di quotarsi a Mosca, vorrebbe dire

).

quotarsi in un mercato non­trasparente

ES: Luxottica si è quotata a New York in quanto: ( ) il mercato domestico italiano è poco sviluppato; ( ) modo

i ii

con il quale una società può acquistarne un’altra è aumentare il capitale stampando nuove azioni dandole alla

società target in cambio delle azioni della società da acquisire ( questa operazione avviene più facilmente se

). Inoltre, le azioni di Luxottica sono in euro allora perché si è quotata su un mercato in cui ci

l’acquirente è quotata

sono i dollari? Gli americani si sono inventati che si prendono le azioni che si vogliono quotare, le azioni

vengono affidate a delle banche specializzate che le mettono in una cassaforte: a fronte di queste azioni viene

emesso un certificato espresso in dollari e significativo delle azioni ( certificato rappresentativo che dipende dal

). Sulla borsa di New York viene quotato e venduto questo certificato rappresentativo

cambio euro/dollaro

( ). In questo caso, il valore delle azioni cambia in relazione al rapporto

American Depositary Recieps ( )

ADR

euro/dollaro ed, inoltre, c’è un ulteriore rischio che dipende dall’andamento della società.

Di un’IPO il punto critico è la determinazione del prezzo. Prima della determinazione del prezzo si ha una

forchetta di valori che deriva da una valutazione finanziaria, la cui ampiezza dipende ( ) dalla difficoltà di

a

valutare il settore o l’attività e ( ) dalla situazione di mercato (

b se siamo in una situazione di incertezza la

). La forchetta, quindi, indica un insieme di valori nell’ambito dei quali si potrebbe

forchetta sarà più larga

collocare il prezzo; statisticamente parlando, la forchetta nel momento in cui si affaccia sul mercato ha una

variazione di +/­ 15 dal punto centrale.

In generale, esistono tre principali metodi di determinazione del prezzo di collocamento dei valori mobiliari

( ): ( ) book­building ( ); ( ) asta; ( ) prezzo fisso.

passaggio dalla forchetta al prezzo di collocamento i open price ii iii

Book building Prezzo fisso Ast

a

- -

Road show Con garanzia (firm

commitment)

o Over­Subscription -

o Senza garanzia (best effort)

Price meeting

 Sottoscrizione

(garanzia)

 Allocazione

discrezionale

Nel book­building e nell’asta il prezzo è stabilito dopo che gli investitori hanno espresso la propria domanda

di azioni; mentre nelle offerte a prezzo fisso il prezzo viene stabilito prima che gli investitori esprimano la

propria domanda.

L’approccio più utilizzato è il book­building, almeno per quanto riguarda i collocamenti azionari di tranche

istituzionali. Gli investitori retail ( ) sono price­taker, ossia acquistano le

ottengono le azioni tramite sorteggio

azioni al prezzo che è stabilito nella tranche istituzionale, in questo senso si può dire che la tranche retail sia

collocata con “prezzo fisso” determinato con il book­building nella tranche istituzionale.

Book­building

(1)

Nelle due/tre settimane precedenti il collocamento l’emittente ( ) presenta

insieme alla banca di investimento

l’offerta agli investitori istituzionali durante un roadshow. Agli investitori viene proposta una forchetta di

prezzo e, in base all’esito della presentazione del roadshow, viene loro richiesto di inviare una dichiarazione

non vincolante di interesse ( ): la banca d’investimento ( ) manda i propri dirigenti

non­binding bid o book­runner

ad una serie di appuntamenti con gli investitori istituzionali potenzialmente interessati ( ) nei

es. fondi pensioni

vari paesi. In questo roadshow il book runner, insieme ai responsabili della società, raccontano l’equity story

della società da quotare in borsa. Contestualmente al roadshow gli investitori istituzionali potenzialmente

interessati sono sollecitati dalla banca di investimento a presentare ordini ( ) non vincolanti

dichiarazioni

giuridicamente ( ).

dati i rapporti continui tra banca e investitori istituzionali l’ordine presentato viene rispettato

Attraverso gli ordini presentati il book­runner costruisce il libro della domanda ( ). Il

da cui “book­building”

prezzo di offerta è definito in base all’esito del processo di book­building. Una delle caratteristiche

fondamentali del book­building è che il collocamento dei titoli tra gli investitori istituzionali viene deciso

dalla banca su base discrezionale. Nel c.d. pitch ( ),

presentazione utilizzata per ottenere il mandato dall’emittente

le banche di investimento spiegano che tale discrezionalità è finalizzata a selezionare gli investitori di

migliore qualità ( coloro che sono intenzionati ad investire nella società nel m/l termine e non soggetti che partecipano

). Alla chiusura della fase di

all’offerta con lo scopo di rivendere le azioni non appena le ricevono ( )

c.d. flipping

book­building, la banca di investimento sottoscrive le azioni, trovandosi quindi a rischio per un breve arco

temporale ( ), tra la chiusura dell’offerta e l’allocazione dei titoli. Data la natura continuativa

solitamente 24 ore

della relazione tra gli investitori e la banca di investimento, è piuttosto raro osservare soggetti che ritirino il

proprio ordine dopo la chiusura dell’offerta. Inoltre, il libro degli ordini viene chiuso solamente quando vi

sono ordini per un quantitativo nettamente superiore a quello offerto ( ) così da creare una

over­subscription

domanda sul mercato secondario, se così non fosse la banca di investimento potrebbe decidere di ritirare o

posticipare l’offerta ( la banca crea sovra­domanda perché se il cliente vuole collocare 100 azioni e la banca ne

). Ovviamente più il tasso di copertura del libro è veloce, più ci sono buone

colloca 80, il cliente non è contento

possibilità di andare in borsa. Se il book runner ha fatto bene il proprio lavoro, stima la domanda potenziale

sul titolo, così da non avere “sorprese” in fase di quotazione. Una volta che il libro è chiuso, il book runner e

l’emittente si incontrano per determinare il prezzo ( ): l’emittente cercherà di fissare il prezzo

price meeting

più alto possibile mentre il book­runner, anche se pagato in % al prezzo fissato, cercherà di fissare il prezzo

giusto anche perché il book runner ha continui rapporti con gli investitori istituzionali e deve mantenere

questo rapporto in futuro ( book­runner è un intermediario tra cliente e investitori istituzionali; il cliente sceglie una

). Una volta fissato il prezzo, il book­

determinata banca in funzione ai suoi investitori istituzionali ( )

rif. Reputazione

runner gestisce il collocamento delle azioni a quel determinato prezzo, tale collocamento avviene con

garanzia, dove il book­runner garantisce all’emittente che saranno vendute un tot di azioni a un determinato

prezzo e se l’intermediario non riesce a piazzare tutte le azioni sarà costretto a comprarle andando incontro

al c.d. rischio di sottoscrizione ( la garanzia viene fissata solo alla fine del processo di book­building proprio perché

). A questo punto si arriva

il rischio diventa solo formale: la banca prima fonda il terreno e poi si impegna

all’allocazione o distribuzione delle azioni, in modo discrezionale, agli investitori istituzionali che le hanno

domandate. La principale critica al book­building si basa proprio sull’allocazione discrezionale, nel senso

che in questo caso si ha un sistema poco chiaro/trasparente: il libro degli ordini non viene dato a terzi e

decide il book­runner sulla base di criteri “astratti (qualitativi e quantitativi).

Dopo l’allocazione delle azioni, parte il mercato secondario ( composto dagli investitori istituzionali esclusi o che

): se c’è più offerta ( ) sul

ne hanno ricevuti di meno da parte di chi ha ricevuto le azioni nel mercato primario

secondario rispetto alla domanda, il titolo scenderà. Il book runner non può avere certezza di quello che

accadrà sul mercato secondario.

Asta

(2)

L’asta è il me