Appunti per l'esame Finanziamenti d'Impresa, libro consigliato Intermediari finanziari e mercato dei capitali

Capitolo 1 – Il collocamento di azioni e obbligazioni convertibili

Introduzione

Il collocamento dei titoli azionari può avvenire tramite un’Initial Public Offering (IPO) o tramite un aumento di capitale. L’IPO porta alla quotazione dei titoli sul mercato. In questa fase il momento critico corrisponde alla determinazione del prezzo di emissione delle azioni. Tale prezzo non ha una formula di base in quanto viene stimato attraverso uno stato dell’arte ed il punto di partenza corrisponde ad una “forbice di valori” formulata attraverso i c.d. metodi di valutazione (es. DFC). Viceversa, con l’aumento di capitale non si ha più la determinazione di un prezzo poiché il titolo è già presente sul mercato, essendo la società quotata con un suo prezzo.

IPO

Una “Initial Public Offering” (IPO) è un’operazione che consiste nella vendita delle azioni di una società a diversi investitori e nella sua quotazione sul mercato. Per comprendere il meccanismo dell’IPO possiamo rispondere a queste domande.

Perché quotarsi? Perché un’azienda dovrebbe andare in borsa?

La motivazione principale (per emittenti ed azionisti) è solitamente di natura finanziaria. L'IPO consente di ottenere cassa.

• Punto di vista dell’emittente: IPO è un modo attraverso cui raccogliere capitale di rischio per finanziare nuovi progetti e migliorare il merito creditizio.
• Punto di vista dell’azionista: IPO è un modo per ottenere liquidità.
• Imprenditore attraverso l’IPO può monetizzare i propri investimenti.
• Fondi di private equity per i quali la quotazione è una strategia di uscita.

L’IPO non è l’unica modalità attraverso cui un azionista può liquidare le proprie azioni. Ci sono delle alternative:

• Cessione dell’impresa ad un’acquirente industriale (trade sale).
• Cessione dell’impresa ad un acquirente finanziario (fondo di private equity).

Per questo motivo le imprese seguono un “dual-track process” con il quale, contestualmente alla preparazione dell’IPO, raccolgono offerte di acquisto da parte di soggetti interessati. Esso:

• Consente di esplorare tutte le possibili opzioni.
• Comporta tempi più lunghi e costi maggiori.

Ciò che spinge alla quotazione non è solamente legato alla raccolta di risorse liquide. La quotazione può anche essere un modo per creare un “mezzo di pagamento” da utilizzare nelle operazioni di fusione e di acquisizione. In genere, affinché un pagamento in azioni sia accettato, le azioni dell’acquirente devono essere quotate in modo da avere un prezzo espresso dal mercato.

Esempio

Un’impresa può acquisire un’altra impresa acquistando le azioni dietro un corrispettivo monetario oppure scambiando azioni di nuova emissione con quelle dell’impresa acquisita. In genere, affinché un pagamento in azioni sia accettato, le azioni dell’acquirente devono essere quotate. Solo in questo caso è pubblicamente disponibile un prezzo espresso dal mercato. Coloro che ricevono le azioni dell’acquirente (gli azionisti dell’acquisita) possono liquidarle in ogni momento. Oltre alle motivazioni finanziarie, la quotazione può generare benefici anche sul piano reputazionale.

Inconvenienti: perché non quotarsi?

Le IPO non sono prive di inconvenienti. Quando una società è quotata vive sotto il costante monitoraggio di autorità, analisti e investitori istituzionali (maggiore regolamentazione e necessaria trasparenza); anche la corporate governance potrebbe risultare più problematica: bisogna rendere conto a tanti soggetti (soggetti con percentuale, anche minima, di azioni).

Le IPO non sono prive di costi diretti e indiretti.

Costi diretti

I costi diretti sono le commissioni corrisposte ad avvocati, consulenti e alle banche di investimento. Le commissioni percepite dalle banche di investimento (che gestisce l’operazione) variano a seconda del paese, della dimensione della IPO, della situazione di mercato e di altri fattori. Esse variano in genere tra il 2% e il 7% del controvalore dell’offerta.

Costi indiretti

Costi indiretti sono ancora più rilevanti, anche se la loro determinazione risulta meno immediata. Sebbene esistano eccezioni, il prezzo delle azioni alla chiusura del primo giorno di quotazione (e di quelli immediatamente successivi) è in media superiore a quello di collocamento (rendimento medio del +15-20%). Questo fenomeno è detto “underpricing”.

• Underpricing rappresenta un costo (indiretto) poiché si tratta effettivamente di “soldi lasciati sul tavolo” dal soggetto (società emittente o azionisti) che vende le azioni. L’importo che l’emittente perde può essere calcolato come il numero di azioni emesse moltiplicato per l’incremento di prezzo registrato il primo giorno di quotazione.

Esempio

Se si collocano 100 azioni sul mercato ad un prezzo di 10€ ciascuna e lo stesso giorno il prezzo sale a 11€, il costo dovuto all’underpricing è pari a 100€. Questo è l’importo aggiuntivo che si sarebbe potuto ottenere dalla vendita delle azioni ad 11€ (è il prezzo di mercato poco dopo il completamento dell’offerta). Il fenomeno dell’underpricing è strettamente legato al processo di determinazione del prezzo di collocamento.

La struttura dell’offerta

Quali azioni?

L’offerta può essere primaria se oggetto dell’offerta sono titoli di nuova emissione, quindi il denaro raccolto entra nelle casse dell’emittente. Oppure può essere secondaria se sono vendute azioni già esistenti e sono dunque gli azionisti ad incassare il controvalore. Offerta primaria e secondaria sono termini internazionali che vengono tradotti diversamente a seconda degli ordinamenti.

• Primario: Mercato sul quale sono collocati per la prima volta i valori mobiliari.
• Secondario: Quello in cui sono successivamente scambiati.

Una IPO è a tutti gli effetti un’operazione di collocamento sul mercato primario (si tratta del primo collocamento sul mercato). Una volta chiusa l’offerta, i titoli sono quotati sul mercato secondario. Nell’ambito di una IPO (quindi sul mercato primario) possono essere collocati titoli di nuova emissione (offerta primaria) oppure già esistenti (offerta secondaria).

• Regno Unito:
  - Offerta primaria = "offer for subscription".
  - Offerta secondaria = "offer for sale".
• Italia:
  - Offerta primaria = "offerta pubblica di sottoscrizione – OPS".
  - Offerta secondaria = "offerta pubblica di vendita – OPV".

La maggior parte delle IPO è strutturata come combinazione di un’offerta primaria e di una secondaria, quindi:

• Una componente dell’offerta è costituita da azioni di nuova emissione.
• L’altra è costituita dalle vecchie azioni dei soci esistenti.

La suddivisione delle azioni tra l’offerta primaria e quella secondaria può variare considerevolmente da operazione a operazione e non esistono standard di mercato. Da considerare che quando le azioni “vanno” sul mercato sono azioni, è indifferente se sono azioni nuove oppure già esistenti: si ha un’implicazione solo dal punto di vista del ricavato della vendita (liquidità ricevuta dalla società o dall’azionista).

A chi?

In una IPO l’offerta può essere rivolta a soggetti diversi. Le azioni possono essere vendute a 2 categorie principali:

• A investitori “retail” tipicamente PF operatori non sofisticati (risparmio c.d. “inconsapevole”).
• A investitori istituzionali banche, fondi comuni di investimento, compagnie assicurative, fondi pensione.

La maggior parte delle IPO è strutturata in tranche, ognuna delle quali è destinata ad una diversa classe di investitori.

Tipica IPO è strutturata in:

• Tranche retail: offerta pubblica destinata agli investitori retail.
• Tranche istituzionale: offerta riservata soltanto agli investitori istituzionali.

La proporzione tra tranche retail e tranche istituzionale può variare, però solitamente la seconda costituisce il 70-80% dell’offerta complessiva. Si potrebbe pensare che la banca d’investimento sia incentivata a favorire gli investimenti istituzionali rispetto a quelli retail, in realtà l’evidenza empirica non conferma questa ipotesi: Hanley-Wilhelm (1995) mostrano che la percentuale del totale delle azioni allocate agli investitori istituzionali non è statisticamente diversa nelle IPO “buone” (con rendimento iniziale positivo) rispetto a quelle “cattive” (con rendimento iniziale negativo).

La suddivisione tra le 2 tranche dipende dalla popolarità dell’impresa rispetto al pubblico e dalla grandezza ad esempio Enel o Poste coinvolgeranno più investitori retail. La tranche istituzionale è cruciale nel processo di determinazione del prezzo: si ha un’interazione tra la banca di collocamento e gli investitori istituzionali.

• Per la tranche “retail”: è richiesta la pubblicazione di informazioni più dettagliate (prospetto informativo maggiore tutela rispetto all’informazione).
• Per la tranche “istituzionale” (destinata a investitori qualificati): è richiesta una documentazione più snella (“offering circular”).

Nelle IPO di maggiori dimensioni potrebbe esserci anche una tranche “friends and family” oppure tranche dedicate ai dipendenti; in questi casi le azioni vengono riservate a selezionate categorie di investitori (amici, dipendenti, ecc.). In generale il prezzo offerto è lo stesso per tutte le tranche. A volte, a seconda dell’ordinamento, potrebbero coesistere prezzi differenti, ad esempio in alcune operazioni di privatizzazione si è osservata la presenza di una tranche per dipendenti costituita da azioni offerte con un leggero sconto.

Dove?

Le offerte azionarie possono essere domestiche o internazionali, a seconda del luogo in cui i titoli sono offerti e venduti. La distinzione non si riferisce al mercato di quotazione. Una società italiana potrebbe completare un’offerta internazionale (quindi potrebbe vendere azioni in Italia e all’estero) quotandosi nel solo mercato domestico. Le offerte internazionali tendenzialmente sono indirizzate a investitori istituzionali, in quanto solo pochi emittenti possono permettersi i costi di compliance imposti da un’offerta retail all’estero. La struttura più diffusa è quella in cui la tranche retail è domestica mentre quella istituzionale è internazionale.

A conferma di ciò, il fatto che la normativa per gli investitori istituzionali è simile a livello internazionale; mentre la normativa per gli investitori retail differisce tra i paesi (maggiori costi di compliance per le IPO di piccole dimensioni ciò fa sì che esse vengano effettuate solo da grandi aziende con fondi disponibili per adeguare le IPO alle diverse normative). Tale distinzione non è relativa al mercato di quotazione poiché una società italiana potrebbe completare un’offerta internazionale (potrebbe vendere azioni in Italia e all’estero), quotandosi nel solo mercato domestico.

Su quale mercato?

In passato, la risposta a questa domanda aveva un riferimento geografico (a Milano, New York, etc.) mentre oggi abbiamo a che fare con la digitalizzazione dei mercati e con il fatto che i mercati sono loro stessi delle società (es. la Borsa di Milano appartiene alla Borsa di Londra). Ciò si riferisce alla tipologia del mercato in cui la società decide di quotarsi. Una società potrebbe quotarsi nel mercato di riferimento domestico oppure in quello estero. Di norma le imprese si quotano nel proprio paese poiché è la soluzione più semplice e meno costosa.

Ci sono però anche imprese che decidono di quotarsi anche su mercati diversi da quello domestico, per diverse ragioni:

• Settori di nicchia: se un emittente opera in un settore particolare e tutti i concorrenti sono quotati in un determinato mercato (es. per le società tecnologiche il NASDAQ), allora può essere ragionevole quotarsi su quel mercato.
• Strategia di crescita esterna: se l’emittente sta perseguendo una strategia di crescita esterna in un determinato paese, potrebbe decidere di quotarsi nel mercato di riferimento di quel paese. Le azioni quotate possono essere utilizzate nelle acquisizioni come mezzo di pagamento; è meglio se si tratta di azioni quotate nel paese dove l’emittente vuole realizzare le acquisizioni.
• Dimensioni limitate o inefficienza del mercato domestico: se il mercato domestico è di dimensioni limitate e/o poco efficiente, esso potrebbe indurre un’impresa a quotarsi su mercati esteri più efficienti e consolidati. Se una società energetica russa decidesse di quotarsi a Mosca, ciò significherebbe quotarsi in un mercato non-trasparente.

Esempio

Luxottica si è quotata a New York in quanto: Il mercato domestico italiano è poco sviluppato. Il modo con il quale una società può acquistarne un’altra è l’aumento di capitale. Per aumentare il capitale occorre stampare nuove azioni e darle alla società target in cambio di azioni della società che si ha intenzione di acquisire. Questa operazione avviene più facilmente se l’acquirente è quotata. Le azioni di Luxottica sono in euro, allora perché la società si è quotata su un mercato in cui si usano i dollari?

Gli Americani dicono che le azioni che si ha intenzione di quotare vengono affidate a delle banche specializzate e da queste inserite in una cassaforte. A fronte di queste azioni viene emesso un certificato (espresso in dollari) significativo delle azioni. Certificato rappresentativo che dipende dal cambio euro/dollaro. Questo certificato rappresentativo (American Depositary Receipts – ADR) viene quotato e venduto sulla Borsa di NY. In questo caso il valore delle azioni cambia in relazione al rapporto euro/dollaro; c’è poi un ulteriore rischio che dipende dall’andamento della società.

Di un’IPO il punto critico è la determinazione del prezzo. Prima della determinazione del prezzo si ha una forchetta di valori derivante da una valutazione finanziaria. L’ampiezza della forchetta dipende:

• Dalla difficoltà di valutare il settore o l’attività.
• Dalla situazione di mercato: in caso di situazione di incertezza la forchetta sarà più larga.

Forchetta indica un insieme di valori nell’ambito dei quali si potrebbe collocare il prezzo. Statisticamente parlando, nel momento in cui si affaccia sul mercato, la forchetta ha una variazione di +/- 15 dal punto centrale.

I meccanismi di determinazione del prezzo

In generale, esistono 3 principali metodi di determinazione del prezzo di collocamento dei valori mobiliari:

• Book-building detto anche “open price”.
• Asta.
• Prezzo fisso.

Nel “book-building” e nell’asta, il prezzo è stabilito dopo che gli investitori hanno espresso la propria domanda di azioni. Nelle offerte a prezzo fisso invece il prezzo viene stabilito prima che gli investitori esprimano la propria domanda.

Book-building

Nelle 2/3 settimane precedenti il collocamento, l’emittente (assieme alla banca d’investimento) presenta l’offerta agli investitori istituzionali durante un “roadshow”. Agli investitori viene proposta una forchetta di prezzo e, in base all’esito della presentazione del roadshow, viene loro richiesto di inviare una dichiarazione non vincolante di interesse (non-binding bid). In sostanza, la banca d’investimento raccoglie gli ordini di acquisto e costruisce il libro della domanda (= book-building). Il prezzo di offerta è definito in base all’esito del book-building.

Una delle caratteristiche fondamentali del book-building è che il collocamento dei titoli tra gli investitori istituzionali viene deciso dalla banca d’investimento su base discrezionale. Nel c.d. “pitch” (presentazione utilizzata per ottenere il mandato dall’emittente), le banche di investimento spiegano che la discrezionalità è finalizzata a selezionare gli investitori di migliore qualità: coloro che sono intenzionati ad investire nella società nel medio-lungo termine e non soggetti che partecipano all’offerta con lo scopo di rivendere le azioni non appena le ricevono (c.d. “flipping”).

Alla chiusura della fase di book-building, la banca d’investimento sottoscrive le azioni, trovandosi quindi a rischio per un breve arco temporale (solitamente 24 ore), tra la chiusura dell’offerta e l’allocazione dei titoli. Data la natura continuativa della relazione tra investitori e banca di investimento è piuttosto raro osservare soggetti che ritirino il proprio ordine dopo la chiusura dell’offerta. Inoltre il libro degli ordini viene chiuso solamente quando vi sono ordini per un quantitativo di titoli nettamente superiore a quello offerto (“over-subscription”), così da creare una domanda sul mercato secondario.

Nelle IPO con “hard-underwriting” la banca di investimento garantisce un prezzo minimo di collocamento prima della fase di book-building. Queste offerte riducono l’incertezza per l’emittente ma aumentano il rischio di sottoscrizione per la banca (quindi comportano maggiori commissioni e una forchetta di prezzo più conservativa). Inoltre, se reso pubblico, il prezzo minimo garantito potrebbe diventare un benchmark per gli investitori, limitando quindi le speculazioni.