Appunti per l'esame Finanziamenti d'Impresa, libro consigliato Intermediari finanziari e mercato dei capitali

3.4. EVOLUZIONE DEI CRITERI NEL TEMPO

Alcune evidenze empiriche mostrano che a partire dagli anni ’70 il numero di downgrade (variazioni peggiorative del rating) è

stato maggiore degli upgrade (variazione migliorative).

La diminuzione del rapporto tra downgrade e upgrade indica un peggioramento dei rating nel corso del tempo.

 Questo peggioramento potrebbe essere spiegato:

o O da un deterioramento del merito di credito medio degli emittenti.

o O da un cambiamento nei criteri di assegnazione da parte delle agenzie.

Becker e Milbourn (2011) verificano empiricamente gli effetti della competizione sulla severità delle agenzie nell’assegnazione dei

rating.

 In particolare, i 2 autori rilevano un leggero miglioramento dei rating assegnati in determinati settori successivamente ad un



incremento della quota di mercato di Fitch in quei settori Quindi la minaccia di un concorrente porterebbe le agenzie ad

essere più generose (anche se di poco) nell’assegnazione dei rating.

Un recente studio di Alp (2013) analizza l’evoluzione nel tempo della severità di S&P’s. L’approccio utilizzato nello studio è



piuttosto intuitivo L’autrice stima il rating che una generica impresa dovrebbe ricevere in ciascun anno del periodo 1985-2007

utilizzando i criteri adottati nel 1985. 

Se tale rating teorico fosse migliore di quello effettivo Si potrebbe concludere che S&P’s è diventata nel tempo meno

- severa. 

Se tale rating teorico fosse peggiore di quello effettivo Si potrebbe concludere che S&P’s è diventata nel tempo più severa.

-

I risultati dello studio mostrano che i criteri adottati da S&P’s sono stabili fino al 2002; in seguito diventano progressivamente più

stringenti.

Se un’impresa avesse mantenuto le sue caratteristiche inalterate dal 1985 al 2007, avrebbe avuto lo stesso rating fino al 2002. Il



rating sarebbe poi diminuito di oltre un notch Passando ad esempio da AAA a AA+.

Un altro risultato interessante dello studio di Alp (2013) riguarda la differenza tra rating investment grade e speculative grade.



Investment grade Risultano applicati criteri progressivamente più stringenti nel corso del tempo.

- 

Speculative grade I criteri appaiono progressivamente meno severi dal 1985 fino al 2002. Dal 2002 in poi anche per questo

- tipo di rating i criteri diventano più stringenti.

4. Regolamentazione

Tra gli utenti dei rating non vi sono solo gli investitori in strumenti di debito ma anche governi e autorità di vigilanza.

 Diverse normative rinviano al rating come strumento per discriminare nell’ambito di emittenti e strumenti finanziari.

Esempio

Le banche centrali di molti paesi accettano quale garanzia sui finanziamenti erogati solo titoli con un determinato rating.

 Anche la regolamentazione bancaria fa ricorso ai rating.

Nell’ambito degli accordi di Basilea sui requisiti patrimoniali imposti alle banche (recepiti dall’UE e da molti altri paesi), il capitale

che le banche devono mantenere per finalità prudenziali può essere determinato anche in base al rating dei prestiti in portafoglio,



purchè il rating sia assegnato da un’agenzia riconosciuta dall’autorità di vigilanza external credit assessment institution.

Più in generale, la regolamentazione finanziaria in molti ordinamenti fa riferimento al rating assegnato da agenzie riconosciute.

Questo utilizzo diffuso dei rating da parte non solo di investitori ed emittenti, ma anche di governi ed autorità attribuisce

particolare rilevanza al ruolo che le agenzie di rating svolgono nei mercati finanziari. Per questi motivi, le agenzie di rating sono

sottoposte a forme di regolamentazione in tutti i principali paesi.

Esempio

Ad esempio, negli USA la Securities and Exchange Commission (SEC), l’autorità di vigilanza sui mercati finanziari, tiene un registro

delle agenzie riconosciute (nationally recognized statistical rating organizations – NRSRO’s), le quali in base al Credit Rating Agency

Reform Act del 2006 sono sottoposte ad una specifica regolarmentazione.



Nell’UE le agenzie di rating sono sottoposte al Regolamento n. 1060/2009 Prevede il rispetto, da parte delle agenzie, di principi

di integrità, trasparenza, responsabilità e correttezza gestionale.

Questi requisiti sono volti a garantire che i giudizi emessi dalle agenzie siano indipendenti, oggettivi e fondati su un processo

rigoroso.

Tra i diversi requisiti specifici previsti dal Regolamento è opportuno segnalare:



1. Le caratteristiche organizzative dell’agenzia Che devono essere idonee a garantire l’indipendenza e l’accuratezza

dell’attività di rating.

2. La pubblicazione della definizione di rating, nonché dei criteri e delle ipotesi utilizzati nella loro assegnazione e revisione.

3. La convalida delle metodologie di rating sulla base dell’esperienza storica.

4. La modalità di comunicazione del rating e delle sue variazioni.

Sia negli USA sia nell’UE la finalità della regolamentazione è quella di:

Garantire la qualità del processo di assegnazione del rating.

- Limitare i conflitti di interesse potenzialmente connessi al modello issuer pay.

-

Inoltre si tratta di regole ispirate a principi analoghi a quelli del codice di condotta pubblicato nel 2003 (e rivisto nel 2008)



dall’International Organization of Securities Commissions (IOSCO) Organizzazione che raggruppa le autorità di vigilanza sui

mercati finanziari di oltre 100 paesi.

5. CENNI ALL’IMPIEGO DEI RATING NELLA LETTERATURA FINANZIARIA

I rating sono molto utilizzati nella letteratura finanziaria empirica come misura del rischio di default. Gli studi che utilizzano i rating,



anche solo come variabile di controllo, sono numerosissimi e riguardano argomenti disparati Finanza aziendale, asset pricing,

governance.

5.1. RATING “VIABILITY” / “FINANCIAL STRENGTH” E DI SUPPORTO

Nel caso delle banche, oltre ai tradizionali rating all’emittente, le agenzie assegnano anche un 2° tipo di rating detti viability, in

passato: 

Individual Fitch.

- 

Financial strenght Moody’s.

-

I classici rating all’emittente sono misure del rischio di defaul. Prendono in considerazione:

Le condizioni dell’emittente.

- Il potenziale supporto proveniente da altre istituzioni quali la società controllante, un’autorità di vigilanza, un governo locale

- o nazionale.

Quindi una banca che versi in pessime condizioni finanziarie potrebbe comunque avere un ottimo rating se, per esempio, le sue

passività fossero garantite da un governo finanziariamente affidabile.

 I rating viability / financial strenght riflettono esclusivamente le condizioni della banca, a prescindere da qualunque supporto

esterno.

La differenza tra i rating viability / financial strenght e i classici rating all’emittente può essere interpretata come una misura del



supporto esterno Alcune agenzie assegnano anche veri e propri rating di supporto, che riflettono la probabilità (stimata

dall’agenzia) di un intervento esterno.

I rating viability / financial strenght e quelli di supporto sono utilizzati in alcuni studi.

Sironi (2003) esamina un campione di obbligazioni subordinate emesse nel periodo 1991-2000 da banche europee sia private che

controllate dallo stato.

 Utilizzando i rating viability / financial strength, l’autore è in grado di quantificare il sussidio implicito derivante dalla proprietà



statale La differenza tra il tasso di interesse che le banche statali dovrebbero pagare in funzione del proprio rating viability

/ financial strength e quello (minore) che effettivamente pagano.

o In base ai risultati di Sironi (2003), la differenza è pari a circa 40 basis points.

Iannotta e al. (2013) impiegano i rating viability / financial strength e quelli di supporto per analizzare l’effetto della protezione

governativa sul profilo di rischio delle banche private e pubbliche (i.e. di proprietà statale).

Gli autori distinguono tra:



Rischio di default Definito come il rischio che i creditori possano realizzare delle perdite.

- 

Rischio di insolvenza Il rischio che il valore degli attivi sia inferiore a quello del debito.

- 

La differenza tra i 2 tipi di rischio emerge in presenza di un supporto esterno Un emittente potrebbe trovarsi in stato di

insolvenza senza che ciò comporti perdite per i creditori, in presenza di un intervento esterno che eviti il default.

Nel caso delle banche, il classico intervento esterno è quello governativo.

 Il salvataggio delle banche in crisi da parte dei governi è di norma finalizzato ad evitare le esternalità negative legate ai



fallimenti bancari Corse agli sportelli, crisi sistemiche, distruzione del circuito di credito.

Tuttavia, l’aspettativa ex ante di un intervento governativo può generare l’incentivo per le banche ad assumere un profilo più

rischioso.

 I risultati dell’analisi empirica di Iannotta e al. (2013) indicano infatti che le banche pubbliche hanno un più basso rischio di

default (misurato dai classici rating all’emittente) ma un maggiore rischio di insolvenza (misurato dai rating viability / financial

strength).

5.2. SPLIT RATING

Alcuni emittenti hanno più rating assegnati da agenzie diverse.

 

Split rating Si verifica quando le agenzie assegnano rating diversi allo stesso emittente. In letteratura gli split rating sono

considerati una misura di opacità.

Morgan (2002) presenta un modello teorico che spiega il legame tra gli split rating e la scarsa trasparenza degli emittenti. L’idea è

semplice:

 

Le agenzie stimano la probabilità di default di un emittente La stima è inevitabilmente imprecisa perché la “vera”

probabilità di default non è osservabile. 

Nel modello di Morgan ci sono 2 classi di rating A e B. Le agenzie assegnano:



Rating A Se prevedono che un dato emittente non risulterà in default.

- 

Rating B Se è previsto un default.

-

Le agenzie possono commettere 2 tipi di errore:



1. Overrating Assegnare il rating A ad un emittente che poi risulta in default.

o Comporta una perdita di fiducia nell’agenzia da parte degli investitori, che acquistano titoli da emittenti che poi

risultano in default.



2. Underrating Assegnare il rating B ad un emittente che poi non risulta in default.

o Danneggia l’emittente che riceve un rating peggiore di quello corretto.

L’ipotesi principale del modello di Morgan è che per le agenzie il costo dell’overrating sia maggiore di quello dell’underrating.

Le agenzie devono convertire la stima delle probabilità di default in una