Secondo Parziale, Finanza aziendale

Capitolo 10: Rischio e costo del capitale

Il costo del capitale aziendale viene definito come il rendimento atteso dal portafoglio composto da tutti i titoli emessi dall’impresa. È utilizzato per attualizzare i flussi di cassa dei progetti che hanno un rischio simile a quello dell’impresa nel suo complesso.

D Er r = + a d e V V

La presenza delle imposte introduce complicazioni quali il fatto che gli interessi pagati sul debito contratto dall’impresa sono deducibili, ma non i dividendi pagati sulle azioni. Applicando una correzione alla formula si ottiene il costo medio ponderato del capitale al netto delle imposte (WACC):

1 D EWACC= r r(1−T )+d c eV V

Per misurare il rendimento atteso dell’equity utilizzando il CAPM si utilizza la formula:

r β r( )=r + − re f e m f

Per la stima del beta ci dobbiamo basare sull’evidenza storica dei dati andando ad analizzare la serie storica dei prezzi dalla borsa. Dopo aver tracciato una retta che interpola tutti i risultati ottenuti, il suo coefficiente angolare è una stima approssimativa del beta. È possibile oltre che calcolare un beta aziendale anche considerare un beta di settore. Questi beta vengono calcolati in quanto vi è generalmente un rischio medio in base al tipo d’impresa o settore e quindi l’utilizzo di un beta per ogni singolo progetto sarebbe un’analisi fatta ogni volta da capo. Il beta azionario e di settore forniscono una guida approssimativa al rischio tipico delle varie aree di business.

Che cosa determina il beta delle attività?

• Ciclicità: Non è la variabilità dei ricavi ma il rischio che può essere eliminato tramite la diversificazione. Sono attività che replicano esattamente il mercato e generalmente presentano un beta elevato.
• Leva operativa: Costi fissi operativi tendono ad aumentare il beta di un progetto.

VA ricavi costi fissi VA costi variabili VA attività ( ) ( )+ ( )+ ( )=VAVA(costi fissi) VA variabili) VA(attività)(costiβ β β = β + + ricavi costi fissi costi variabili attività VA(ricavi) VA(ricavi) VA(ricavi)

Il beta dei ricavi e costi variabili dovrebbero essere approssimativamente gli stessi essendo il beta dei costi fissi pari a 0 per definizione.

[ ]VA fissi)(costiβ 1+ = β attività ricavi VA (attività)

Vi sono altri fattori di rischio che possono essere individuati nelle correzioni apportate al tasso di attualizzazione per tenere conto del rischio. Non influenzati dal rischio diversificabile. Se i rischi sono diversificabili non hanno effetti sul beta delle attività e non dovrebbero influenzare la stima del tasso di attualizzazione dei flussi di cassa di un progetto.

Evitare distorsioni nel tasso di attualizzazione: I manager cercano di controbilanciare il fatto che non sono in grado di dare ai risultati negativi il giusto peso con l’aggiunta di una distorsione al tasso di attualizzazione.

Capitolo 14: Forme di finanziamento e valore dei diritti di voto

Esistono tre forme di finanziamento a cui l’impresa può ricorrere:

• Debiti
• Equity esterno
• Equity interno (autofinanziamento)

In Italia la forma principale di finanziamento è proprio l’autofinanziamento. Nel complesso le imprese si quotano per raccogliere capitale ma questo non è sempre detto, soprattutto nel caso italiano. La quotazione molte volte avviene per garantire un exit ai fondi di venture capital che vogliono liquidare il proprio investimento.

Il finanziamento è un problema di marketing, occorre dividere i flussi di cassa dell’impresa in differenti parti in modo che attirino investitori con differenti bisogni, ricchezza e imposizione fiscale. Le attività finanziarie sono facilmente replicabili e in questo settore il vantaggio competitivo è quasi assente, la concorrenza è spietata. Il ciclo di vita di un prodotto finanziario è lo stesso di ogni prodotto.

La responsabilità limitata crea dei rischi nell’emissione di debito in quanto più si emette maggiore sarà il rischio d’insolvenza, i creditori non hanno diritto di voto. Lo stato offre un’agevolazione fiscale all’uso del debito che non viene offerta dalle azioni. Il debito deve essere subordinato per protezione degli investitori si rimborsano i debiti più vecchi (senior) a scapito degli ultimi emessi (junior) che presentano un rischio d’insolvenza maggiore. L’istituto del fallimento serve agli azionisti per questo lo stato ha messo mano alla legge del fallimento in quanto se funziona è più facile stimolare gli investimenti.

Gli interessi sono pagati con un reddito al lordo delle imposte, i dividendi invece sono pagati come un reddito al netto delle imposte. Il vantaggio fiscale del debito viene però limitato e ridotto dall’imposizione IRAP. È uno stimolo questo alla sottocapitalizzazione delle imprese, se l’aliquota degli utili aumenta cresce il vantaggio fiscale del debito.

Forme di finanziamento:

• Scadenza (breve/lungo)
• Modalità di rimborso (rate/soluzione unica)
• Garanzie (privilegi/ipoteche)
• Modalità di collocamento (pubblico/privato)
• Tasso d’interesse (fisso/variabile)
• Valuta (nazionale/estera)
• Riconoscibilità come debito (fuori/dentro bilancio)
• Natura dei debiti (puri/ibridi)

Quanto si indebitano le imprese?

Il giudizio dipende da come viene calcolato il rapporto d’indebitamento analizzando tre problemi:

1. Valore di mercato o valore contabile: L’impresa dovrebbe stare sul mercato se l’equity ha un MTB>1 e quindi il valore di mercato è maggiore di quello contabile. Il valore del debito tende a coincidere, se è superiore il rapporto d’indebitamento a valori di mercato è minore.
2. Definizione di debito: Si utilizzano i debiti a breve o lungo? I debiti v/fornitori vengono esclusi, negli USA si prendono solo quelli a lungo perché si considera che quelli a breve si auto rimborsano con i crediti. In Italia la maggior parte dei debiti sono a breve, a seconda del contesto quindi questa definizione è diversa dipende dalla realtà economica in cui si cala l’analisi.
3. Evoluzione nel tempo: Quando le cose vanno male e il MTB < 1 le imprese hanno un rapporto d’indebitamento maggiore di quello che risulta dal bilancio, le imprese italiane risultano empiricamente più indebitate delle statunitensi perché guadagnano meno.

Eccessivo uso di fondi interni: Donaldson nel 1961 sancisce che la crescita è legata all’autofinanziamento:

g=b ∙ ROE

Le imprese tendono a crescere meno di quello che potrebbero, se sleghiamo la crescita derivata dall’autofinanziamento si rischia il fallimento. Oggi questo ragionamento non è più corretto in quanto data la congiuntura economica negativa e l’assenza ciclica di utili si innesca un loop negativo. I manager degli anni ’60 sopravvalutavano il tasso di attualizzazione o sottovalutavano il capitale dicendo che l’autofinanziamento è pari a zero. Siamo legati troppo al fatto che l’investimento debba essere autofinanziato, le imprese oggi hanno troppe attività liquide. Se cresciamo sulla base dell’autofinanziamento la probabilità di quotarsi in borsa tende a diminuire per raccogliere altre fonti. Infatti secondo Baumal (1965) le imprese usano fondi interni per evitare la disciplina del mercato, sono strumenti per non perdere il controllo dell’impresa. I fondi interni non hanno costi di transazione, negli USA gli aumenti di capitale generano sempre una reazione negativa sul prezzo e sono comunque portatori di razionamenti di capitale (forte o debole).

Tipologia di azioni

• Azioni ordinarie: Diritto voto assemblee ordinarie e straordinarie; diritti residuali.
• Azioni privilegiate: Diritto di voto assemblea straordinaria; privilegio nei dividendi (statuto) e nel rimborso del capitale. Insieme alle azioni di risparmio non possono eccedere il 50% del capitale sociale.
• Azione di risparmio convertibili: In azioni ordinarie.
• Azioni di risparmio: Non danno diritto di voto; maggiori dividendi, dividendo minimo cumulabile; priorità nel rimborso; quotate generalmente a sconto (ordinarie quotate a premio).

Questa categoria d’azioni sono uno strumento inefficace per il privilegio patrimoniale in quanto le imprese possono fissare dividendi minimi più alti. Se l’azionista possiede l’1% delle azioni e tutti avessero una quota così ridotta il valore dell’azione di risparmio dovrebbe avere un valore maggiore dell’azione ordinaria.

Il diritto di voto ha un valore per cui determina che le azioni ordinarie siano quotate a un prezzo maggiore di quelle di risparmio salvo in caso di prossimità al fallimento.

Nel 1976 per favorire la raccolta di capitali in Italia le imprese guadagnavano poco e l’autofinanziamento era fortemente calato, si poteva favorire l’emissione di azioni ma poiché le grandi famiglie industriali non volevano perdere il controllo delle loro società, si favorì l’emissione di azioni di risparmio. Questa esperienza si è rilevata disastrosa dove oggi vengono quotate con un 30-50% di sconto e hanno un valore prossimo allo zero, la CONSOB ne ha vietato l’emissione.

Perché il diritto di voto vale tanto? Con una quota di circa il 30% viene garantito oggi il controllo di un’impresa, le azioni si pesano e non si contano, valgono di più se entrano nel pacchetto di controllo al contrario di un investimento speculativo.

Benefici privati

Chi esercita il controllo ha dei benefici che trae senza il sostenimento di alcun costo, a livello internazionale non è così in quanto non si sono sviluppati i fenomeni accaduti in Italia con le azioni di risparmio in quanto sono realtà in cui lo sconto rispetto alle ordinarie è esiguo (2%) e il vero conflitto è dato dalla divergenza di interessi tra manager e azionisti. I manager comandano senza aver investito nulla ma lo sconto è basso proprio perché la legge tutela l’azionista e non è stato contenuto il conflitto tra maggioranza e minoranza del capitale.

Con il governo Renzi sono state introdotte le azioni a voto multiplo già presenti a livello internazionale, per le società quotate non possono emettere azioni di voto multiplo ma se già emesse le possono mantenere, con questo sistema tutti emetteranno azioni nello statuto prima di quotarsi (loyalty shares) per tutti quegli azionisti che non faranno trading.

• Azioni ordinarie hanno un maggior valore di quelle di risparmio salvo in caso di dissesto, il controllo non dovrebbe avere un valore tutti gli azionisti sono uguali.
• Il valore di un’azione di risparmio (senza diritto di voto) può essere divisa in due componenti:
  • Investiment computa il vantaggio patrimoniale
  • Vote attribuito dal mercato è maggiore della differenza che si vede, viene troppo valutato

Valore diritto di voto: Viene stimato come la differenza tra il valore di un’azione ordinaria e una di risparmio. Tende ad essere minore laddove sono maggiori le protezioni degli azionisti di minoranza. Ordinaria 1 Risparmio 0,7. Non è detto che favorisca sempre il controllo eppure anche quelle che non entrano nel pacchetto di controllo hanno un premio ponderato per la probabilità di entrare a far parte del pacchetto di controllo. A=49% B=49% C=2% C avrà un premio altissimo perché diventa strategico per il controllo dell’impresa, se invece la ripartizione fosse molto verso un soggetto l’azione di risparmio dovrebbe valere di più. Il valore di un’azione ordinaria dovrebbe essere dato dal solo vote segment.

Benefici privati

Uso di risorse aziendali per scopi personali, trasferimento di risorse fra la società alla capogruppo, per servizi interni sovra o sottovalutati. Diviene sempre più costoso il modello del gruppo, per questo esiste il revisore obbligatorio che certifichi che il prezzo della transazione è giusto. Solo chi esercita il controllo può godere dei benefici privati.

Reverse stock split: Le imprese ogni tanto splittano le azioni, il reverse consiste nell’accorpamento di azioni non si può giustificare, si possono mettere criteri con cui si può dire che chi ha un numero minimo di azioni vengono convertite in un’unica azione altrimenti se non si rispetta la soglia si ha l’exit dell’investimento che viene liquidato dall’impresa.

Capitolo 15: Emissione di titoli e aumenti di capitale

Analizziamo il ciclo di vita finanziario dell’impresa:

• Finanziamento nuova impresa (venture capital)
• Offerte pubbliche iniziali (IPO) investitori esterni hanno bisogno di un exit per cui si quota l’azienda in Borsa valori
• Aumenti di capitale

Offerte pubbliche vs. offerte in opzione: modalità di aumento del capitale, l’opzione è importante per non diluire la proprietà. La legge è molto attenta alla proprietà e al controllo, l’azionista di controllo viene espropriato dei suoi diritti solo se non sottoscrive l’aumento.

Start up: Risorse personali e finanziamenti grazie a capacità di credito personale. 1.000.000 azioni  0,10 €  100.000 €.

L’impresa subito non ha una propria capacità di credito, la fase di start up può essere finanziata da un intermediario quando la business idea si sta traducendo in una vera attività imprenditoriale. Il finanziamento avviene tramite equity, oppure si potrebbe ottenere il finanziamento da singoli individui (business angels). I soci dei fondi chiusi venture capital sono in genere imprenditori.

Procedura per ottenere il finanziamento da parte del fondo venture capital:

• Preparazione del business plan
• Descrizione prodotto, tecnologia, mercato e strategia
• Proprietari segnalano la fiducia nei manager dell'impresa