Secondo Parziale, Finanza aziendale

E E

Per i tradizionalisti il rischio finanziario è uguale il rischio d’insolvenza ma questo non è vero

(insolvenza è la probabilità che r < r ). Se abbiamo poco debito il rischio d’insolvenza è basso e il

a d

rischio totale non varia se però diventa alto il debito aumenta il rischio d’insolvenza che fa

diminuire il rendimento delle attività

Il grafico è dato quindi da una parabola dove prima cala e poi cresce il rischio, il punto di minimo

rappresenta la struttura finanziaria ottimale (D/E). Il singolo investitore non paga il debito come

un’impresa in quanto questa gode della responsabilità limitata, è meglio indebitarsi comprando

azioni di imprese indebitate il vantaggio c’è anche escludendo l’imposizione fiscale ma si sbaglia

per uguaglianza di partenza il ragionamento ha rischi diversi per l’impresa. Il rischio d’insolvenza

può anche essere irrilevante se l’impresa è scarsamente indebitata, il rischio finanziario è dato dalla

volatilità del rendimento dell’equity rispetto a quello degli assett, c’è sempre anche in caso di basso

debito.

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I proposizione

Il valore di un’impresa è indipendente dal suo rapporto d’indebitamento. Deve esistere una clientela

insoddisfatta ma non esiste nella realtà per varietà degli strumenti finanziari, l’impresa offre un

servizio agli investitori a un prezzo inferiore (logica di marketing) i bisogni insoddisfatti sono

praticamente inesistenti. Il costo del capitale aziendale non dipende dalla struttura finanziaria.

Capitolo 18: Quanto dovrebbe indebitarsi l’impresa ?

Fattori di disturbo che non fanno tenere i ragionamenti e le proposizioni poste da Modigliani &

Miller. Più debito usiamo e meno imposte vengono pagate, fattori di disturbo sono:

• Imposte societarie

• Imposte personali (doppia tassazione dei dividendi)

• Costi del dissesto

• Teoria dell’ordine di scelta (imprese sono meno indebitate di quello che potrebbero)

Le argomentazioni dell’irrilevanza del debito in presenza di uno di questi fattori non reggono, le

imprese dello stesso settore hanno rapporti d’indebitamento molto simili.

Imposte societarie 1 $ reddito operativo

Interesse Reddito azionario

Imposte 0 T

C

Reddito netto 1 $ 1- T

C

Obbligazionisti Azionisti

Abbassando l’aliquota si favorisce la capitalizzazione delle imprese

U=0 L=1000 8 T

( ) =35

C

L ha un vantaggio fiscale di 28 rispetto a U, tanto più l’aliquota è alta maggiore è il vantaggio

fiscale del debito. Guadagna l’azionista e perde lo Stato, la finanza non è mai etica qualcuno ci

perde sempre sui guadagni altrui. Se il debito di L è permanente e il resto è costante si avrà un free

cash flow di rendita annua pari a 28 $.

28

VA= r D

Valore attuale del beneficio fiscale degli interessi dipende dal rischio d’insolvenza e non da quello

finanziario. La capacità di L di avere un reddito sufficiente a coprire gli interessi pagati in futuro.

16 28

risparmio fiscale= $

=350

0,08

T ∙ D)

(r

C D

VA= ∙ D

=T C

r D

Se abbiamo un VAN negativo e il beneficio fiscale è superiore si potrebbe ottenere un VAN che

consolidato diventi positivo.

VAN I →VA=350 →VAN

=−200→ =2000 =150

Il valore dell’impresa può essere quindi calcolato come :

valore impresa=valore U finanziata E D se debito permamente

( ) ( )

+T c

valore U fiscale)

¿ +VA (risparmio

La formula non è applicabile per livelli di debito eccessivi :

• Sono trascurate le imposte personali T e T obbligazionista e azionista se pagano la stessa

P Pe

imposta personale allora l’argomento non vale si annullano i due effetti compensandosi

• L’esposizione ad alti costi crea una maggiore probabilità di fallimento che suppone elevati

costi in quanto viene distrutto valore

Imposte personali 1 $ EBIT

Interessi Dividendo

T

0 Imposte società C

1−T

1 Reddito netto imposte C

T 1−T

Imposta personale

P C)

(¿¿

T ¿

Pe

1−T 1−T

Reddito netto

P) 1−T

(¿¿ C)

¿ (¿¿

Pe)¿

(¿¿ ¿

Se le imposte personali obbligazionisti e azionisti fossero uguali l’effetto personale si annullerebbe

e il vantaggio fiscale torna integro per entrambi.

Se le imposte personali e societarie sono uguali e le personali azionisti pari a 0 il vantaggio fiscale

del debito sparisce.

1−T P

1−T 1−T

( ) ( )

Pe C

T =T

1) P Pe

Il vantaggio fiscale del debito è dato da 1 –T le imposte personali non sono rilevanti in quanto vi è

C

un uguale tassazione delle rendite di capitale

1−T 1−T 1−T

( ) ( )

=

2) P Pe C

Il reddito da azioni non è tassato per la parte di capital gain, storicamente si ha una tassazione molto

bassa favorita rispetto ai redditi da dividendi. Imposte sui capital gain si pagano quando si

realizzano non quando maturano. Più il realizzo si sposta in avanti nel tempo minore è il valore

attuale delle imposte.

Il confronto diventa tra le imposte personali e le imposte societarie:

L’effetto personale riduce il vantaggio fiscale del debito ma non lo annulla, In media T > T

P Pe

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continua quindi ad esserci un vantaggio fiscale del debito.

Fino a quando esiste un vantaggio fiscale ?

Fino a quando l’EBIT è maggiore degli oneri finanziari ovvero fino a quando è capiente, imprese

con bassi EBIT dovrebbero usare poco debito rispetto a quelle che presentano un reddito operativo

elevato.

Costi del dissesto – fallimento

In fase di dissesto il valore degli assett è minore del valore contabile del debito, il quale però non è

ancora scaduto.

I costi del dissesto dipendono dalla probabilità e ammontare dei costi in caso di dissesto.

Conviene indebitarsi fino a quando il vantaggio del risparmio fiscale è maggiore dei costi del

dissesto.

Risulta molto difficile stimare il valore attuale dei costi del dissesto, questa teoria ha un impatto

pratico molto limitato indicando il rapporto d’indebitamento ottimale.

Valore Impresa=Valore Equity Beneficio Fiscale−VA costi del dissesto

+VA

Tipologie di costi del dissesto:

• Costi fallimento (diretti ed indiretti)

Diretti: il valore di rimborso di un’attività cala mettendola all’asta viene ottenuto

o meno del valore in quanto vi sono costi per consulenze e per il tempo si ottiene un

valore di liquidazione molto basso

• Costi gestione di un’impresa in dissesto

• Conflitti azionisti – obbligazionisti

• Clausole speciali e controllo nei contratti di debito

Il rapporto d’indebitamento ottimo è quel trade-off per cui il livello del debito moderato fa ottenere

ampi vantaggi fiscali dominandoli, aumentando il debito il beneficio fiscale comincia a diminuire

passando ad una situazione in cui a dominare sono i costi del dissesto.

Il fallimento è un diritto ed è un vantaggio per imprese a responsabilità limitata, non vanno confuse

le cause con le conseguenze la diminuzione delle attività non è un costo del dissesto. Il costo del

dissesto si crea con la liquidazione delle stesse attività ad un valore molto inferiore.

Gli azionisti sono tentati ad avantaggiarsi alle spalle dei creditori facendo diminuire il valore dei

debiti:

ATTIV PASSIVO

O

CCN 20 OBB 50

AF 80 AZIONI 50

TOT 100 TOT 100

ATTIV PASSIVO

O

CCN 20 OBB 25

AF 10 AZIONI 5

TOT 30 TOT 30

Il valore delle azioni essendo a responsabilità limitata non è mai uguale a 0, il valore dei debiti cala

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più dei valore degli assett.

Un’azione è un’opzione che aumenta all’aumentare del rischio e aumenta nel tempo cala meno del

calo delle attività c’è sempre la possibilità che succeda qualcosa facendo aumentare il gap

temporale tra dissesto e fallimento.

Ciò è un forte incentivo a investimenti rischiosi frutto della responsabilità limitata vengono

scommessi danneggiando i creditori.

I. I= 10$ P(10%) à 80 $ ; P(90%) à 0 $ VAN = -2$

Conviene se siamo in dissesto in quanto se ne approprierebbero le banche, queste decisioni vengono

bloccate in quanto si deve chiedere il permesso al giudice

II. Rifiuto nel fornire nuovo capitale gli azionisti sono riluttanti anche se si profila un

investimento profittevole con un VAN ampiamente positivo. Da questi investimenti ne

beneficiano le banche piuttosto che gli azionisti, meno l’investimento è rischioso e peggio è

non è un azione profittevole.

III. Prendi i soldi e scappa

IV. Guadagnare tempo con manipolazioni contabili, previsioni ottimistiche e tagliando spese di

ricerca e sviluppo per favorire un EBIT nascondendo fino all’ultimo momento il dissesto

V. Bait & Switch subito viene emesso poco debito per poi emettere un enorme quantità, la

perdita a danno del vecchio creditore va in tasca agli azionisti. Junk bond = spazzatura modo

molto diretto per entrare in dissesto, adesso l’emissione dei bond è subordinata al livello di

gerarchia da senior a junior.

Per questi giochi il costo del debito aumenta con la nascita di clausole legali restrittive. Clausole

collaterali restrittive limitano il potere decisionale dell’impresa.

Modello ordine delle scelte

Gerarchia creata da Mayers introduce le asimmetrie informative. La vera scelta è fra finanziamento

interno ed esterno ovvero indebitamento vs. emissione d’azioni, le strategie di copertura del

fabbisogno finanziario sono fatte con fonti interne. Dopo aver usato tutto l’autofinanziamento allora

si può ricorrere all’uso di fonti esterne scegliendo tra debito ed equity. Le fonti interne sono quindi

migliori delle esterne e il debito è meglio dell’equity dovuto dai minori costi di transazione.

L’ordine di scelta è quindi:

• Fondo interno

• Nuovo debito

• Nuovo equity

Le imprese cercano di stabilizzare i dividendi non legandoli alla variabilità degli utili correggendo il

payout. Vi sono momenti alternati di surplus e deficit di cassa quando gli utili sono maggiori dei

dividendi non aumentiamo i dividendi e il surplus viene utilizzato per rimborsare il debito o

investendolo in titoli finanziari. Se invece ci troviamo in una situazione di deficit si utilizza la

liquidità disponibile per pagare i dividendi, se necessario facendo ricorso ad un