Finanza aziendale e dei mercati, financial management and financial markets - secondo parziale

Seconda parte

Il legame tra economia reale e finanziaria

Vogliamo mettere a fuoco il legame tra il contesto nel quale ci muoviamo, quindi il contesto dell’economia reale, il contesto dell’economia finanziaria, e capire come la regolamentazione abbia da una parte stimolato l’evoluzione del contesto e dall’altra sia una risposta all’evoluzione del contesto (contesto che dipende dalla regolamentazione ma che anche influenza la regolamentazione sulle banche) e da questo legame vengono fuori le performance del sistema bancario e finanziario che dovremmo imparare a leggere. Quali sono gli indicatori obiettivo? Cosa si vuole perseguire?

Momenti storici della finanza

Noi abbiamo due momenti temporali fondamentali nella storia moderna della finanza: 1929-1930 e il 2008.

Nel 1929-1930 si è rischiato il crollo del mondo, le economie reali sono collassate, il commercio internazionale è collassato, le banche sono saltate per aria e sono state internazionalizzate, salvate dai governi. Grandi crisi e decenni di depressione.

Nel 2008 un'altra crisi è esplosa, ha lasciato strascichi enormi, il comportamento delle autorità monetarie è stato radicalmente diverso dalla precedente crisi, in particolare l’attivo delle banche centrali è cresciuto enormemente, molto di più di quanto non sia cresciuto il PIL e la moneta in circolazione. Le banche centrali hanno inondato il mercato comprando titoli. Il mercato è stato inondato di potere d’acquisto. Generare da una parte un’abbondanza di liquidità, che si riflette nei tassi d’interesse bassissimi, e quindi anche difficoltà per le banche di portare a casa reddito, e si riflette anche sull’allentamento della pressione sui governi nel fare le riforme strutturali che sarebbero necessarie.

Abbiamo un’altra discontinuità con il 2008: dobbiamo capire cosa sia successo alle economie reali e a quelle finanziarie. Uno spartiacque fondamentale è il 1988, ovvero viene varata Basilea 1. È lo spartiacque tra la vigilanza strutturale, che viene ad essere impostata dopo la grande crisi in tutti i paesi del mondo, una vigilanza estremamente intromissiva, intrusiva nelle possibilità operative delle banche e andava a condizionare pesantemente le possibilità operative delle banche, e la vigilanza prudenziale, che in sostanza vuol dire se hai abbastanza capitale puoi fare ciò che ti pare. Si realizza con Basilea 1 la deregolamentazione del sistema bancario a livello mondiale. Le banche diventano libere di scegliere i propri modelli di business, di prendere i rischi, purché abbiano abbastanza capitale. Sappiamo che per 50 anni il mondo con la vigilanza strutturale ha vissuto abbastanza tranquillo, non ci sono state grandi crisi bancarie, sappiamo che con il passaggio alla vigilanza prudenziale abbiamo avuto una serie di crisi bancarie dal 2008 in poi.

Il passaggio dalla vigilanza strutturale a quella prudenziale

Dobbiamo capire perché abbiamo smontato la vigilanza strutturale, che aveva massimizzato la stabilità del sistema bancario, perché siamo passati a una fase di deregolamentazione e vigilanza prudenziale, e che cosa è andato storto in questa vigilanza per cui non si è riusciti a evitare che si sviluppassero nuove crisi, nuovi rischi di esplosione del sistema economico.

Il fenomeno della globalizzazione

Cominciamo con le economie reali, concentrandoci sul fenomeno della globalizzazione. Cominciamo con qualche esempio. Qui abbiamo un Boeing 787. Abbiamo molti Paesi che collaborano alla sua costruzione. Per produrre un bene dobbiamo mettere assieme la capacità produttiva di molti Paesi diversi. Se cercassimo di produrre il bene tutto in un Paese? L’ottimizzazione del prodotto in termini di migliori performance e minore prezzo avviene in questo modo. Così portiamo a casa il migliore prodotto possibile al più basso costo possibile. Se si volesse fare tutto in casa, bisognerebbe produrre qualcosa o di qualità più bassa o di costi molto maggiori. Quindi l’ottimizzazione della qualità e dei costi spinge a specializzare le produzioni e a realizzare beni mettendo assieme le parti.

Prendiamo qualche prodotto più semplice. Prendiamo lo spazzolino elettrico. Per produrre questo spazzolino da denti elettrico abbiamo una serie di Paesi chiamati per la produzione. Se non li mettiamo assieme o abbiamo uno spazzolino peggiore o uno spazzolino che costa molto di più. In effetti la globalizzazione è questo. La globalizzazione è ciò che possiamo misurare e osservare il commercio internazionale e ci accorgiamo che una quota enorme del commercio internazionale è fatta di semi-lavorati.

Il commercio mondiale non è fatto di prodotti finiti, ma di prodotti semilavorati. Quindi il grosso del commercio mondiale è fatto di semilavorati perché la globalizzazione ha portato il criterio della specializzazione all’estremo, e quindi abbiamo che anche per prodotti di bassissimo valore dobbiamo mettere assieme componenti prodotti in maniera specializzata in posti del mondo lontanissimi fra di loro. Evidentemente i costi di trasporto non pesano niente, evidentemente non ci sono più barriere legali, o di dazi che impediscono questa ottimizzazione.

Anche perché fino a poco tempo fa a tutti era abbastanza chiaro quali fossero i rischi delle barriere, dei muri, delle separazioni. Quando è crollato il muro di Berlino, se guardiamo il mercato automobilistico nella Germania dell’Ovest e nella Germania dell’Est ci accorgiamo cosa voglia dire avere una barriera fra due mercati vicinissimi. La competizione consente di non lasciare indietro troppo nessuno.

Quindi nel mondo reale c’è questo aspetto della globalizzazione, che con le parole di un collega asiatico potremmo anche rappresentare in questo modo: alle Nazioni Unite oggi sono iscritti 192 Paesi, una volta erano come 192 battelli ognuno con il proprio equipaggio che una volta decidevano la propria politica monetaria, politica valutaria, la politica fiscale, la politica dei dazi. I vascelli erano tutti nello stesso mare, ogni tanto si scontravano con guerre commerciali. 192 battelli ognuno con il proprio equipaggio ed ognuno con la propria storia. Oggi, con la globalizzazione, i 192 battelli sono diventati 192 cabine di una stesa nave. Quello che succede in Brasile si ripercuote in USA, in Italia, ecc. Siamo tutti sulla stessa nave ma nessuno guida questa nave. Se noi muoviamo i tassi di interesse tutti gli altri reagiscono. Siamo tutti su un’unica nave, non è guidata e dobbiamo trovarci tra di noi. Questa è l’economia reale.

Economia finanziaria e deregolamentazione

Veniamo a che cosa è accaduto nel mondo finanziario, nell’economia finanziaria. Ci occuperemo di cosa è accaduto dopo la deregolamentazione, quindi stiamo parlando di cose molto più recenti.

Nuovi contratti

Che cosa sono le Loan Sales (la vendita del prestito)? Se le cartolarizzazioni sono l’impacchettamento di tanti piccoli prestiti e la trasformazione dei prestiti in titoli, le Loan Sales sono la vendita 1:1 di prestiti di rilevante dimensione, vendita che avviene OTC tra un venditore e un compratore. Le banche americane che hanno finanziato pesantemente il Venezuela, e che vogliono ridurre la propria concentrazione degli impieghi sul Venezuela, possono decidere di vendere i prestiti erogati al governo venezuelano a qualche altra banca, magari Giapponese che è molto poco inserita in Sud America. Sono vendite 1 a 1, avvengono OTC, quindi sono contratti tra un venditore e un acquirente che consentono di riaggiustare il profilo di rischio di portafoglio sia del venditore che dell’acquirente.

Le cartolarizzazioni invece sono la cessione da parte di una banca (ad esempio Banca Intesa), che ha una serie di mutui ipotecari, e vende questi mutui a una società veicolo, SPV, una società che esiste solo sulla carta, che compra questi mutui, li mette nelle proprie attività. Ma con quali denari li paga? Con i denari ricavati emettendo dei titoli che vengono venduti a degli investitori istituzionali dietro il pagamento di un prezzo. Quelli che erano dei contratti bilaterali, uno diverso dall’altro, con una sua scadenza, un suo taglio, il livello di rischio del singolo debitore, il singolo tasso di interesse; quelli che sono mutui uno diverso dall’altro vengono trasformati in titoli, cioè contratti standardizzati che hanno un taglio predefinito, una scadenza predefinita, un tasso d’interesse predefinito, e che quindi hanno un prezzo di mercato poiché hanno un mercato dove possono essere selezionati.

Investitori istituzionali

Quali sono gli investitori istituzionali interessati a comprarli questi titoli (ABS, RMBS, CMBS, CDO)?

• Hedge fund
• Banche
• Compagnie di assicurazione
• Imprese con disponibilità rilevanti
• Fondi pensione
• Fondi sovrani

Gli hedge fund hanno meno vincoli regolamentari rispetto ai fondi di investimento. Avendo dei tagli minimi di accesso al fondo molto alto siamo sicuri che gli investitori di quel fondo siano soggetti molto facoltosi e quindi non meritevoli di tutela: possono rischiare come vogliono e quanto vogliono. Gli hedge fund non sono regolamentati poiché hanno dei tagli minimi di accesso molto elevati e questo auto-seleziona gli investitori possibili. Questo gli consente di usare molto la leva finanziaria, di usare molto i derivati, e quindi di assumere atteggiamenti anche molto rischiosi.

Le compagnie di assicurazione hanno ingenti raccolte di premi che devono essere investiti in modo profittevole, così che anche i profitti di quelle risorse raccolte parteciperanno alla copertura dei danni e alla produzione di reddito delle assicurazioni. Le compagnie di assicurazione hanno ingenti raccolte che devono essere intelligentemente investite, quantomeno investite in attività non correlate con i rischi che vanno a coprire. E investire in rischio di credito, è molto intelligente investire in qualcosa di diverso del rischio vita, rischio morte, rischio incendio, rischio furti. Investire in rischio di credito è un investimento intelligente perché poco correlato con i rischi che tipicamente le compagnie assicurano.

Fondi appartenenti ad alcuni governi. Il più grande è il fondo sovrano della Norvegia.

Quali sono gli obiettivi di questi soggetti? Cosa trovano in questi titoli cartolarizzati di così interessante? Lo sviluppo di questi titoli ha portato ad aumentare la diversificazione dei titoli in circolazione. Cioè fino a quando si è sviluppata la cartolarizzazione degli attivi delle banche, che titoli c’erano sul mercato? Titoli emessi dai Governi sono tutti legati al rischio di quei governi lì. Oppure erano titoli corporate, cioè emessi da grandi società. Ma anche le large corporate retate dalle agenzie, che sono qualche migliaio. Il mercato obbligazionario era un mercato abbastanza asfittico, in cui gli investitori avevano difficoltà a trovare titoli con combinazioni rischio-rendimento molto variegate, con scadenze molto variegate, con indicizzazioni molto variegate, con settori sottostanti molto variegati, con tipologie di debitori, o erano governi o erano large company. Le cartolarizzazioni hanno consentito di portare sul mercato una quantità enorme di titoli rappresentativi di crediti bancari che fossero mutui ipotecari residenziali alle famiglie del Texas, del sud Piemonte, della Nord Inghilterra, alle imprese commerciali di vari Paesi, con varie scadenze, con vari livelli di rischio; mutui a certi settori che possono essere presi e cartolarizzati. Quest’ultimi generano una combinazione rischio-rendimento molto particolare.

Tranching e diversificazione

Aumenta a dismisura la diversificazione, il mercato dei crediti cartolarizzati è un grande multiplo del mercato delle obbligazioni corporate ed obbligazioni statali. Genera opportunità di diversificazione molto più ampie. Inoltre alcuni di questi soggetti hanno anche altri obiettivi.

Le compagnie di assicurazione attraverso le cartolarizzazioni hanno accesso al finanziamento dei mutui ipotecari residenziali che non riuscirebbero a raggiungere con le proprie strutture. Entrano in un mercato altrimenti irraggiungibile. E i mutui ipotecari residenziali hanno un rischio e un rendimento più alto di un tipico bond corporate. Sono segmenti che sarebbero irraggiungibili per questi signori, salvo arrivarci grazie alla cartolarizzazione. Stesso discorso per i fondi pensione.

Perché delle banche dovrebbero comprare titoli cartolarizzati di altre banche? Per diversificare il rischio, quindi diversificazione del profilo di rischio del portafoglio. Notiamo due cose: i fondi sovrani e gli hedge fund sono soggetti non regolamentati e sono soggetti molto grossi che possono impattare con i loro umori l’umore complessivo del mercato. Attenzione che in questo processo accade anche un’altra cosa. Non vengono ad essere emessi un solo tipo di titoli, rappresentativo equamente e mediamente di tutto l’attivo, ma l’attivo viene tranchato e ad ognuno di queste tranche viene collegato un particolare ammontare di titoli.

In questo processo di tranching avviene un fenomeno magico: se la qualità media dei titoli in portafoglio è BBB, possiamo anche generare delle tranche AAA. Es: 300 milioni di muti ipotecari vanno a coprire 250 milioni della tranche 1 di titoli cartolarizzati emessi. Abbiamo generato una sovra-collateralizzazione, una sovra garanzia di 50 milioni. Fino a che il valore di 300 milioni non scenderà al di sotto di 250, il valore dei bond emessi non sarà intaccato. I titoli emessi sono estremamente coperti, perché abbiamo 50 milioni di overcollateralization. Quindi, l’agenzia di rating chiamata a dare il rating alla tranche 1, dirà questa tranche merita la tripla A. Poi magari la tranche 2,3,4 avranno altri livelli di rating, le ultime tranche saranno chiamate C o quasi equity, perché porteranno a casa un grosso rischio.

Ognuna di queste tranche ha un binomio rischio rendimento diverso. Le cartolarizzazioni consentono di generare una quantità infinita di titoli diversi che poi vanno a soddisfare le esigenze diversificate di questi investitori istituzionali. Le cartolarizzazioni consentono una gestione attiva del proprio portafoglio. Pensiamo Intesa che ha un rapporto molto forte con il settore automotive, e quindi con FCA, rischia di avere però una concentrazione del rischio sull’automotive molto alta. Potrebbe decidere di cartolarizzare i prestiti al settore automotive piemontesi. Quindi va sul mercato dicendo c’è qualcuno interessato a comprare titoli cartolarizzati del settore automotive?

Obiettivi e rischi delle cartolarizzazioni

Dal punto di vista degli investitori, degli originator, gli obiettivi possono essere diversi:

• Gestione attiva del portafoglio
• Ritornare in possesso della liquidità prima della scadenza
• Liberiamo capitale inteso come patrimonio di vigilanza

Quindi gli obiettivi dell’originator sono molteplici. A questo punto si passa a due modelli di business diversi: dall’hold to maturity a hold to distribute (la banca fa il mutuo per vendere).

Perché le cartolarizzazioni sono considerati un elemento fondamentale delle crisi del 2008? Cosa può andare storto? Abbiamo erogato dei mutui alle famiglie, queste si impegnano a pagare il capitale d’interessi, questi capitali d’interessi saranno girati alle SPV che intanto ha pagato prestiti, prezzo, questo capitale d’interessi sarà in parte pagato agli investitori istituzionali. Attenzione che se la banca percepisce che ormai è diventato un trader, che sta facendo i prestiti non per tenerli in pancia fino alla fine ma per rivenderli, potrebbe abbassare i criteri concessione dei crediti, quindi rendere più blandi i criteri di concessione e quindi finire per finanziare anche soggetti più rischiosi, o prendere delle garanzie di minor valore, tanto poi venderà il tutto. Però entrano in gioco le agenzie che devono fare la valutazione di queste tranche.

Il ruolo delle agenzie di rating

Perché le agenzie non dovrebbero essere in grado di percepire l’effettivo valore dei mutui originari? I dati su cui le agenzie assegnano il rating sono dati storici dei tassi di default, di perdita, su prestiti analoghi, forniti dalla stessa banca originator. Se la banca originator ha cambiato il criterio di concessione nel corso del tempo, il rischio che i dati storici non siano più rappresentativi delle effettive potenzialità di perdita dei nuovi prestiti è alto. Quindi l’agenzia di rating non deve prendere solo i dati storici, ma deve anche cercare di capire se sono cambiati i criteri di concessione dei crediti. Lo hanno capito le agenzie? Vige il criterio issuer pay model, è l’emittente che paga l’agenzia. Una volta le agenzie erano pagate dagli investitori. Era l’investitore che le pagava per farsi dare il giudizio sull’emittente. Invece ormai da un decennio è l’emittente che vuole emettere delle cartolarizzazioni che paga l’agenzia. Quindi questo potrebbe spingere le agenzie a dare dei rating ottimistici, a non aver voluto vedere la minore qualità dei crediti sottostanti. E questo è effettivamente ciò che il mercato ha creduto.

In realtà questa riduzione della capacità di predire le perdite si è avuta solo in un segmento delle cartolarizzazioni: CDO cartolarizzazioni che possono avere tra gli attivi degli altri titoli cartolarizzati. Su tutti gli altri segmenti la capacità predittiva dei rating di agenzia non è stata così male anche durante alla crisi, il problema è che il mercato ha creduto molto di più che le agenzie fossero state colluse o tratte in inganno dalle banche che fornivano le informazioni. In realtà le agenzie hanno un contrappeso molto forte a dare dei rating ottimistici, il contrappeso è il reputational risk. Se loro perdono la reputazione nel mercato, hanno perso il business. Se le agenzie perdono nel mercato la fiducia del mercato, quindi nessuno andrà a pagare quell’agenzia per emettere un rating, quindi le agenzie in realtà non possono dare rating a vanvera, perché altrimenti perdono la reputazione e quindi perdono i ricavi. In effetti le agenzie non hanno fatto...