Riassunto Valutazione d'azienda

W R

( )

=f

Alla suddetta funzione sono riconducibili il metodo fondamentale teorico reddituale e le due varianti

del metodo reddituale semplice.

La valutazione del capitale economico con i metodi reddituali, pone, sul piano pratico, due

problemi correlati alla nozione di reddito atteso e alla sua previsione:

• la determinazione dei flussi economici normali attesi, mediante l’applicazione di un’apposita

procedura;

• l’impiego di tecniche di previsione dei flussi ai fini dell’individuazione dei valori reddituali

attesi.

Per reddito atteso deve intendersi il reddito previsto nell’orizzonte temporale di riferimento sulla

base di ipotesi sulla gestione futura. In genere, la configurazione utilizzata è quella del reddito

normale, ovvero, secondo la Dottrina, il valore dei flussi che potranno essere ragionevolmente

generati dalla futura gestione, in condizioni standard, fisiologiche, nell’intervallo di tempo preso a

riferimento.

Per addivenire a una corretta stima basata sui redditi generati dall’impresa, occorre

preliminarmente normalizzarli, ossia depurarli da componenti dipendenti da politiche di bilancio, da

componenti straordinari e, eventualmente, da componenti estranei alla gestione caratteristica.

E’ implicata quindi una serie di rettifiche al reddito d’esercizio, finalizzate ad assicurare la congruità

e la capacità di rappresentare l’attitudine dell’azienda a generare un determinato e stabile profitto

nell’ambito dell’arco temporale considerato.

I componenti di costo e ricavo di natura straordinaria che generalmente rendono necessaria la

procedura di normalizzazione sono:

• plusvalenze e minusvalenze;

• rivalutazioni e svalutazioni;

• sopravvenienze e insussistenze;

• effetti reddituali originati da errori di rilevazioni di fatti di gestione o di valutazioni delle poste

di bilancio relativi a esercizi precedenti;

• effetti reddituali delle variazioni dei criteri di valutazione.

La procedura di normalizzazione consiste in una serie di “interventi contabili” finalizzati alla

determinazione del reddito d’esercizio “normale”, ossia non influenzato da componenti straordinari,

da componenti imputati contabilmente per effetto di politiche di bilancio e, talvolta, da componenti

estranei alla gestione ordinaria.

La procedura può essere effettuata applicando due diversi gradi di approssimazione (primo e

secondo grado) a seconda che le rettifiche da effettuare sul risultato di bilancio tengano o meno

conto degli oneri tributari.

Nella procedura di normalizzazione di primo grado, l’utile (o la perdita) d’esercizio viene depurato

dai componenti reddituali “particolari”, positivi e negativi che ne hanno alterato il valore.

Anno 1 Anno 2 Anno 3

Utile (perdita) d’esercizio 100 125 200

+ componenti negativi di reddito “particolari” 100 25 0

- componenti positivi di reddito “particolari” 0 0 150

= reddito netto normalizzato 200 150 50

Nella procedura di normalizzazione di secondo grado, oltre alle voci già citate nella precedente

procedura, si tiene conto del cosiddetto “effetto fiscale”, ossia del diverso peso assunto dalle

imposte sul risultato della gestione. Anno 1 Anno 2 Anno 3

Utile (perdita) d’esercizio 100 125 200

+ imposte di bilancio 100 125 200

+ componenti negativi di reddito “particolari” 100 25 0

- componenti positivi di reddito “particolari” 0 0 150

= reddito lordo normalizzato 300 275 250

- imposte (ricalcolate) (50%) 150 137.5 125

= reddito netto normalizzato 150 137.5 125

Nei metodi reddituali il valore del capitale economico dipende dai flussi di reddito che, in

prospettiva, la gestione aziendale sarà in grado di produrre. Il valutatore deve pertanto stimare tali

flussi mediante l’impiego di specifiche tecniche di previsione.

In ogni caso, la determinazione dei flussi reddituali da attualizzare dipende dall’approccio scelto

dall’esperto. Al riguardo, le principali tecniche di previsione dei flussi reddituali attesi sono le

seguenti:

1. media dei redditi storici normalizzati;

2. estrapolazione statistica dei redditi storici normalizzati;

3. metodo del budget;

4. metodo dell’innovazione.

La tecnica 1 fa coincidere il flusso reddituale atteso con la media dei redditi storici normalizzati,

sulla base del presupposto che l’andamento passato dei risultati reddituali sia pienamente

rappresentativo delle prospettive gestionali future.

In ordine al calcolo della media dei redditi storici normalizzati, si considerano, generalmente, i

redditi degli ultimi 3-5 esercizi, eventualmente ponderando la relativa media attraverso

l’assegnazione di un peso maggiore ai valori più prossimi all’epoca della valutazione.

La tecnica 2 consiste nella determinazione dei flussi reddituali prospettici sulla base del trend dei

flussi storici supponendo che essi presenteranno la stessa dinamica di questi ultimi. In altre parole

l’andamento della gestione, perlomeno nel breve-medio termine, non deve far supporre sostanziali

variazioni dei flussi prospettici rispetto a quelli storici.

Per estrapolare i flussi futuri da una serie storica è necessario verificare che l’andamento dei

risultati passati sia tendenzialmente lineare e rappresentabile graficamente mediante una retta: la

retta di regressione. Essa permette di prevedere l’andamento prospettico dell’azienda sulla base

dei risultati consuntivi e, affinché ciò sia possibile, è necessario che il trend dei risultati storici sia

sufficientemente stabile.

Nel caso in cui le tecniche 1 e 2 non siano applicabili, si ricorre solitamente alla tecnica 3, che

assume come input i risultati economici programmati e attesi dall’azienda da valutare. Sulla base

della situazione passata e delle prospettive per il futuro vengono redatti Conti Economici

prospettici, dai quali si attingono i valori dei flussi reddituali attesi.

Assumono così rilievo gli strumenti di programmazione formalizzata, come le previsioni analitiche

basate su budget economici annuali redatti dal management dell’azienda.

La tecnica 4 consiste nella redazione di piani pluriennali di medio/lungo periodo e di Conti

Economici prospettici basati su strategie che l’impresa prevede di attuare. Assume notevole

rilevanza se applicata ad imprese in fase di rilevante espansione.

La sequenza seguita nel descrivere queste tecniche segue un ordine preciso in termini di

oggettività dei risultati ai quali si perviene. Partendo dai primi due, completamente oggettivi, in

quanto basati su dati presi a consuntivo, giungiamo all’ultimo che si fonda esclusivamente su stime

e andamenti prospettici. Tuttavia, in caso di imprese in fase di sviluppo e comunque con un

andamento non stabili e costante, le tecniche 3 e 4 vengono preferite, per la loro capacità di

attribuire un valore più simile alla realtà.

I metodi reddituali vengono impiegati per la valutazione di aziende con redditività

soddisfacente e stabile, in grado di rappresentare in modo significativo il valore del capitale

economico. Di contro, essi non sono in genere opportuni per la valutazione di aziende con scarsa

redditività o in perdita, in quanto la loro applicazione condurrebbe a una stima negativa del capitale

economico: si pensi ad esempio alle aziende in crisi, alle start-up, alle aziende cicliche.

Per superare questi limiti applicativi, il valutatore, se ritiene comunque opportuno impiegare il

metodo reddituale, potrà considerare i redditi storici nell’ambito di un arco temporale

sufficientemente ampio, tale da includere un intero ciclo economico, nel quale siano presenti sia la

fase di sviluppo, sia quella di consolidamento ed eventualmente quella di declino.

5. METODI FINANZIARI

I metodi finanziari si fondano sul presupposto che il capitale economico di un’azienda sia pari al

valore attuale dei flussi finanziari che essa sarà in grado di generare in futuro. Viene quindi

paragonata l’azienda a una particolare forma di investimento fruttifero, riflettendo il punto di vista

valutativo di un investitore che, in seguito all’effettuazione di un esborso di denaro, si attende nel

tempo flussi in entrata provenienti dalle risorse impiegate.

I metodi in esame, racchiusi nel termine Discounted Cash Flow (DFC), correlano il valore di

un’azienda alla sua capacità prospettica di produrre flussi finanziari tali da soddisfare le aspettative

di remunerazione di un investitore.

Assumendo che il capitale economico (W) dipende dai flussi finanziari attesi (F), la seguente

formula:

W F

=f ( )

esprime la logica valutativa alla base del metodo fondamentale teorico e delle due specie del

metodo semplificato.

In particolare, sul piano pratico, la valutazione di un’azienda con l’impiego di tali metodi presenta

tre criticità operative:

• la scelta della configurazione di flusso finanziario da assumere come riferimento nel

processo valutativo;

• la stima dei flussi da attualizzare;

• l’impiego di un tasso di attualizzazione coerente con la prescelta configurazione di flusso.

Il flusso atteso si identifica con il flusso di liquidità che verrà generato dalla gestione futura

sulla base di ipotesi ragionevolmente formulabili alla data della stima, relativamente al suo

ammontare e alla sua distribuzione temporale. Il flusso in questione deve essere disponibile,

ovvero deve costituire una liquidità in esubero che potrà essere prelevata al termine di ciascun

periodo amministrativo, senza alterare l’equilibrio finanziario della gestione aziendale.

Per la determinazione dei flussi di cassa da attualizzare, sono rilevanti i costi e i ricavi che

comportano corrispondenti uscite o entrate di risorse monetarie nel periodo di riferimento

considerato.

Se i flussi monetari vengono suddividi in base alle aree di gestione che li hanno prodotti (o

assorbiti), si possono individuare tre distinte classi di flusso:

• flusso di cassa operativo: è il saldo fra le entrate per l’incasso dei ricavi di vendita e la

riscossione di crediti commerciali e le uscite relative al pagamento dei fattori produttivi;

• flusso di cassa per rifinanziamenti di terzi o a terzi: è il saldo fra le entrate e le uscite di

cassa relative ad accensioni/rimborsi di debiti di finanziamento e di crediti di

finanziamento;

• flusso di cassa da/per gli azionisti: è il saldo fra le entrate e le uscite di cassa dovute ad

aumenti/riduzioni di capitale netto, a seguito di apporti/restituzioni o di distribuzione di

dividendi.

In ottica valutativa, i flussi di cassa netti disponibili corrispondono ai flussi di cassa prospettici attesi

dallo svolgimento dell’attività di gestione, ovvero i flussi monetari netti che, pari alla differenza fra

entrate e uscite monetarie relative a tutte le operazioni aziendali, si renderanno disponibili.

Nell’ambito dei metodi finanziari, ci siamo riferiti alla nozione di flusso monetario disponibile atteso,

tuttavia, nella prassi, si distinguono due diverse configurazioni di flusso di cassa netto disponibile,

alle quali corrispondono due differenti varianti dei metodi finanziari:

• i flussi di cassa disponibili per gli azionisti: Free Cash Flow to Equity;

• i flussi di cassa disponibili per l’impresa: Free Cash Flow to the Firm.

I primi sono flussi monetari che possono essere interamente destinati alla remunerazione degli

azionisti. Essi vengono definiti “levered”, ovvero al netto delle entrate e uscite per finaziamenti e

per componenti reddituali di natura finanziaria, e rappresentano la liquidità disponibile per coloro

che hanno investito nell’impresa a titolo di capitale di rischio. Pertanto, la valutazione basata

sull’attualizzazione di tali flussi perviene direttamente alla stima del capitale economico ed è

definita “equity side”.

I flussi in questione sono pari ai flussi di cassa generati dalla gestione operativa, al netto delle

movimentazioni monetarie relative alla gestione finanziaria.

Reddito operativo

- Imposte sul reddito operativo

= Reddito operativo dopo le imposte (NOPAT)

+ Costi non monetari

= Flusso di cassa operativo lordo

+ (Aumento) Diminuzione del Capitale Circolante Netto

= Flusso di cassa operativo netto

+ (Investimenti) Disinvestimenti in Impieghi Fissi

= Flusso di cassa dopo gli investimenti

+ Aumento (Diminuzione) Finanziamenti netti

+ Proventi (Oneri) finanziari

= Flusso di cassa dopo i finanziamenti

+ Proventi/Oneri Straordinari

= Flusso di cassa dopo i componenti straordinari

= Flusso di cassa disponibile per gli azionisti

I flussi di cassa disponibili per l’impresa, altrimenti definiti “unlevered”, rappresentano i flussi

monetari netti generati dalla gestione operativa, di pertinenza e a disposizione di tutti i finanziatori

dell’azienda: azionisti e creditori.

Reddito operativo

- Imposte sul reddito operativo

= Reddito operativo dopo le imposte (NOPAT)

+ Costi non monetari

= Flusso di cassa operativo lordo

+ (Aumento) Diminuzione del Capitale Circolante Netto

= Flusso di cassa operativo netto

+ (Investimenti) Disinvestimenti in Impieghi Fissi

= Flusso di cassa dopo gli investimenti

+ Proventi/Oneri Straordinari

= Flusso di cassa disponibile per l’impresa

Entrando nello specifico delle due configurazioni si deve affrontare il tema della coerenza, che

deve sussistere tra la grandezza flusso da attualizzare e il tasso di sconto.

In particolare, i flussi di cassa disponibili per gli azionisti devono essere attualizzati a un tasso

inteso come costo del capitale proprio: i .

e

Il tasso di attualizzazione da impiegare per riportare alla data della valutazione i flussi levered è

dunque il tasso i inteso come somma del tasso risk-free e del premio per il rischio.

e

Nel caso di una valutazione d’azienda con l’applicazione del metodo finanziario puro, ipotizzando

che i flussi di cassa da attualizzare siano quelli netti disponibili per gli azionisti, la formula della

F

W =

rendita perpetua può essere espressa, in modo più puntuale e nel rispetto del principio

i

della coerenza tra flusso e tasso di sconto, nel seguente modo:

FCFE

W = i e

I flussi di cassa disponibili per l’impresa, diversamente, sono scontati al costo medio ponderato del

capitale, che rappresenta un indicatore percentuale complessivo del costo di tutti i capitali che

finanziano l’impresa, sia quelli forniti da terzi creditori sia quelli investiti dagli azionisti e, pertanto,

esprime il rendimento mediamente richiesto da coloro che, a diverso titolo, apportano mezzi

finanziari.

La formula del WACC è:

E D

WACC=i +i

e d

E+ D E+ D

dove id è il costo dell’indebitamento finanziario, E è il capitale proprio, D è il valore

E

dell’indebitamento finanziario netto, è il peso del capitale proprio sul capitale totale

E+ D

D

investito, è il peso del capitale di finanziamento sul capitale totale investito.

E+ D

Nel caso di una valutazione d’azienda con l’applicazione del metodo finanziario puro, ipotizzando

che i flussi di cassa da attualizzare siano quelli netti disponibili per l’azienda, la formula della

F

W =

rendita perpetua può essere espressa, in modo più puntuale e nel rispetto del principio

i

della coerenza tra flusso e tasso di sconto, nel seguente modo:

FCFF

W = −D

WACC

Nella pratica i flussi di cassa netti disponibili per gli azionisti possono essere calcolati mediante

l’impiego di due diverse tecniche, individuate sulla base di differenti modalità di calcolo:

• con la tecnica sintetica i flussi vengono determinati per via diretta effettuando il seguente

calcolo: + Variazioni delle Liquidità Aziendali

+ Dividendi

+ Restituzione di Capitale Netto

- Aumenti a pagamento di Capitale Netto

= Flusso di Cassa Netto Disponibile

• con la tecnica analitica i flussi vengono determinati per via indiretta effettuando il seguente

calcolo: + Flusso di Cassa Operativo

+ Flusso di Cassa Finanziamenti di Terzi

= Flusso di Cassa Netto Disponibile

I metodi finanziari sono prevalentemente applicati sulla base del presupposto che i flussi di cassa

sono grandezze oggettive, che difficilmente si prestano a manipolazioni di tipo contabile. Vengono

infatti eliminati gli elementi reddituali non monetari, che si caratterizzano per una forte soggettività

nel processo valutativo.

In realtà, questo è vero solo per grandezze storiche, perché per i flussi prospettici tanto i quelli

reddituali quanto quelli finanziari si basano su una grande aleatorietà.

I metodi in questione risultano buoni per valutare aziende con una notevole dinamica finanziaria,

mentre non lo sono per imprese che versano in stato di crisi di liquidità o con elevata probabilità di

fallimento.

7. METODO PATRIMONIALE

I metodi patrimoniali sono metodologie indirette di valutazione d’azienda che indentificano il

capitale economico con il valore del patrimonio netto rettificato aziendale.

Vengono definiti metodi basati su grandezze stock proprio perché l’azienda viene valutata

considerando il suo patrimonio, a prescindere dalla redditività prospettica che essa sarà in grado di

generare.

I metodi patrimoniali si basano su una stima analitica delle poste attive e passive che concorrono,

per differenza algebrica alla determinazione del capitale netto.

Tutte la passività patrimoniali sono prese in considerazione, mentre, talvolta, alcune attività sono

escluse dalla valutazione per i motivi che di seguito verranno esaminati.

In base agli elementi patrimoniali attivi che il valutatore ritiene opportuno inserire nella stima, i

metodi patrimoniali si suddividono in:

• metodo patrimoniale semplice, o puro: considera nella valutazione del capitale economico

solo i beni materiali e i beni immateriali contabilizzati, escludendo i valori immateriali non

contabilizzati;

• metodo patrimoniale complesso: considera nella valutazione del capitale economico, oltre

ai beni materiali e ai beni immateriali contabilizzati, anche i valori immateriali non

contabilizzati. A sua volta può assumere due configurazioni:

metodo patrimoniale complesso di primo grado: vengono valutate quelle attività

o immateriali che, seppur non contabilizzate, hanno comunque un valore di mercato

(si caratterizzano dalla possibilità di essere trasferiti autonomamente rispetto

all’azienda);

metodo patrimoniale complesso di secondo grado: vengono considerate anche

o quelle grandezze immateriali non contabilizzate e prive di un valore di mercato (i

cosiddetti intangibles).

Con il metodo patrimoniale semplice il valore del capitale economico dell’azienda è pari al

patrimonio netto rettificato, vale a dire al patrimonio opportunamente revisionato e riespresso a

valori correnti.

Il procedimento prevede in primis constatare l’effettiva esistenza del capitale netto, verificando che

i beni e i valori indicati nella situazione contabile esaminata trovino riscontro all’interno

dell’azienda. Quanto alla congruità del patrimonio, è necessario verificare la corretta

contabilizzazione degli elementi attivi e passivi che lo compongono controllando, mediante

revisione contabile, se, nel tempo, i criteri di redazione e di valutazione utilizzati siano stati

conformi alle norme del c.c. e ai Principi Contabili nazionali e internazionali.

Si procede poi con le tecniche per riesprimere a valori correnti gli elementi attivi e passivi

patrimoniali, facendo emergere le plusvalenze e le minusvalenze che andranno a modificare il

patrimonio netto di bilancio.

Il metodo patrimoniale semplice è espresso dalla seguente formula:

r r

K= A −P

'

K p−m

=K +

'

W =K

dove K’ è il capitale netto di bilancio rettificato (ovvero riespresso a valori correnti), K è il capitale

r r

netto revisionato, p sono le plusvalenze, m sono le minusvalenze, A sono le attività revisionate, P

sono le passività revisionate.

Riassumendo, le operazioni da effettuare per la stima del valore del capitale economico, sono:

• analisi del bilancio d’esercizio o, nel caso di valutazione riferita a una data infrannuale, di

una situazione patrimoniale o di un bilancio straordinario;

• verifica delle informazioni contenute nel bilancio o nella situazione patrimoniale di

riferimento, in quanto una corretta informativa contabile di partenza è condizione

necessaria per una qualsiasi valutazione aziendale;

• revisione analitica degli elementi attivi e passivi del patrimonio contabile per verificarne la

corretta contabilizzazione in base alle disposizioni del c.c. In particolare, si verifica che si

siano utilizzati i seguenti criteri:

per gli elementi attivi: criterio del valore presumibile di realizzo, o il criterio del valore

o di sostituzione;

per gli elementi passivi: criterio del valore di presumibile estinzione;

o

• riespressione delle poste patrimoniali a valori correnti, in quanto i valori contabili sono

finalizzati alla determinazione del reddito d’esercizio e del capitale di finanziamento. Il

capitale netto contabile può dunque risultare inferiore rispetto al suo valore economico;

• eventuale considerazione degli oneri fiscali derivanti dalla valutazione economica dei

singoli elementi attivi e passivi del patrimonio.

Il valutatore può scegliere di saltare le prime tre fasi nel caso si società per le quali è prevista una

revisione contabile da parte di revisori legali o società di revisione.

FASE DI AGGIORNAMENTO DEI VALORI DELLE ATTIVITA’

Immobilizzazioni tecniche:

• Operazioni preliminari:

verificare che si tratti di immobilizzazioni e non di disponibilità;

o verificare il corretto valore di iscrizione iniziale;

o verificare il corretto ammortamento nel tempo in relazione alla residua possibilità

o di attualizzazione del cespite (al netto di eventuali interferenze fiscali e/o politiche

di bilancio);

• Aggiornamento a valori correnti:

Immobilizzazioni tecniche con valore di mercato (es. terreni, fabbricati,

o automezzi, alcuni macchinari, attrezzature frequentemente negoziati): valore di

mercato;

Immobilizzazioni tecniche non aventi valore di mercato: costo di riproduzione o

o costo di sostituzione. Questi due valori, una volta determinati, devono essere

abbattuti di una quota relativa a specifici fattori che provocano una diminuzione

del valore dell’immobilizzazione. I fattori, nello specifico sono il deperimento fisico

e l’obsolescenza sopravvenuta.

Terreni:

• Operazioni preliminari:

Verificare gli elementi riguardanti l’estensione, l’ubicazione e la destinazione

o (edificatoria o agricola);

• Aggiornamento a valori correnti:

Aree edificabili:

o Valore di mercato: indica il prezzo al quale viene scambiata un’area

 simile in quel periodo;

Valore di trasformazione: indica la differenza, in termini di prezzo, tra il

 valore di un immobile realizzato su quell’area e il totale dei costi di

costruzione;

Terreni agricoli:

o Valore di mercato;

 Valore di capitalizzazione del reddito: formula del valore attuale di una

 rendita perpetua.

Solitamente i terreni sono iscritti al costo storico d’acquisto, che può essere soggetto a

successive svalutazioni e rivalutazioni di ripristino.

I terreni sono gli unici cespiti che non si ammortizzano.

Fabbricati:

• Aggiornamento a valori correnti:

Beni da commercializzare:

o Valore di mercato;



Beni di investimento:

o Costo di ricostruzione;

 Valore di mercato;

 Valore di capitalizzazione del reddito: formula del valore attuale di una

 rendita perpetua.

Mentre durante la redazione del bilancio civilistico, assecondando il principio generale della

prudenza, si devono iscrivere i fabbricati al minore tra il costo di acquisto e il costo di mercato,

durante la valutazione d’azienda si prescinde da questo obbligo e si iscrive il bene al suo valore

di mercato attuale.

Rimanenze:

• Operazioni preliminari:

Verificare che il valore di iscrizione e quello di fine esercizio siano correnti,

o conformi ai principi enunciati dal codice civile ed uniformati a quanto statuito dai

principi contabili;

• Aggiornamento a valori correnti:

Prodotti finiti:

o Prezzo di possibile realizzo: al netto del costo di commercializzazione;

 Costo di produzione: al netto del costo di commercializzazione;



Semilavorati:

o Prezzo di possibile realizzo già maturato: pari al prezzo di vendita

 moltiplicato per il rapporto tra costo sostenuto e costo totale da sostenere

per ottenere il prodotto;

Costo attuale di produzione: in base allo stato di avanzamento dei

 lavori;

Lavori in corso su ordinazione e Commesse pluriennali;

o Stessa logica utilizzata per i semilavorati;



Materie prime:

o Costo di acquisto;

 Valore di sostituzione.



Le rimanenze, come gli ammortamenti, i crediti, ecc. sono le poste critiche di un perito. Sono

infatti tra le più contaminate dalle politiche di bilancio.

Per i prodotti finiti si utilizza il prezzo di possibile realizzo e, come metodo residuale, il costo di

produzione, in entrambi i casi al netto del costo di commercializzazione. Anche in questo caso il

codice civile ci imponeva di scegliere il valore più basso tra i due.

Se l’azienda produce semilavorati, questi ultimi vengono considerati prodotti finiti per l’azienda

stessa.

La differenza tra semilavorato e lavori in corso su ordinazione è che il secondo lo stiamo

costruendo su commissione.

Partecipazioni:

Operazioni preliminari:

 Verificare la corretta classificazione nell’attivo immobilizzato o nell’attivo

o circolante;

Aggiornamento a valori correnti:

 Partecipazione di controllo:

o Valutazione della sola quota di patrimonio della singola azienda

 partecipata (se strategica);

Prezzo di mercato (se presente) della quota con riconoscimento di un

 premio per la possibilità del controllo (se destinata a dismissione);

Partecipazione non di controllo;

o Prezzo di mercato (se presente);

 Metodo del patrimonio netto: eventualmente verificato con il costo di

 acquisto;

Valutare una partecipazione significa valutare una quota di patrimonio di una azienda

partecipata. I due metodi presentati sono indicati per due casi diversi. Il primo si utilizza se la

partecipazione è strategica, quindi inserita tra le immobilizzazioni. Il secondo si utilizza se la

partecipazione ha uno scopo speculativo, quindi la troveremo nella attivo circolante.

Bisogna tenere in considerazione il premio di maggioranza e lo sconto di minoranza. Questi

possono variare anche in base agli statuti delle società.

In generale, tanto più lo scopo del possesso è quello speculativo, maggiormente occorrerà

tenere in considerazione l’andamento del mercato.

Obbligazioni ed altri titoli a reddito fisso:

Aggiornamento a valori correnti:

 Titoli quotati in mercati regolamentati:

o Valore del mercato;

 Costo d’acquisto;



Titoli non quotati in mercati regolamentati:

o Valore nominale;

 Costo d’acquisto;

 Riferimento a titoli similari quotati;

 Attualizzazione dei flussi reddituali attesi.



Le obbligazioni hanno il vantaggio di essere rimborsate al valore nominale, quindi questo valore

offre una valutazione utile per esprimere il valore attuale della stessa.

Crediti: Operazioni preliminari:

 Verifica della natura dei crediti, per risalire alla loro tipologia;

o

Aggiornamento a valori correnti:

 Crediti che non producono interessi in forma esplicita: (di norma sono crediti che

o scadono oltre l’esercizio)

Attualizzazione a tassi correnti del valore nominale del credito.



Cassa e banca:

Aggiornamento a valori correnti:

 Cassa:

o Valore nominale: occorre procedere ad una vera e propria verifica fisica

 dei valori presenti in azienda. La voce comprende anche i valori bollati e

postali;

Banca:

o Valore nominale: è sufficiente effettuare un riscontro tra gli estratti conto

 ed il saldo contabile.

Nonostante la presenza degli estratti conto, nella prassi, il perito può decidere di effettuare un

riscontro per verificare la veridicità di questi ultimi, presentandosi fisicamente in banca. Questa

operazione potrebbe portare alla luce truffe o reati messi in atto dagli amministratori.

Investimenti accessori: (si intendono tutti quei beni che, anche se presenti in azienda, non sono

attinenti alla sua gestione tipica o caratteristica e, pertanto, potrebbero essere ceduti senza

compromettere la gestione)

Aggiornamento a valori correnti:

 Tre alternative:

o Inserirli nella valutazione (se è valutata l’azienda nel suo complesso). Si

 ricorre al valore di mercato o al costo di ricostruzione;

Ignorarli nella valutazione (in quanto non rientrano nell’oggetto tipico

 dell’azienda da valutare e falserebbero pertanto il risultato della stima);

Valutarli separatamente rispetto al complesso aziendale.



L’ultima alternativa, molto utilizzata nella realtà, deriva il valore del capitale economico come

somma algebrica tra il valore dell’azienda e quello dei beni accessori.

FASE DI AGGIORNAMENTO DELLE PASSIVITA’

Debiti: Aggiornamento a valori correnti:

 La valutazione deve essere effettuata al valore nominale, previa verifica di

o eventuali importi già pagati ma non contabilizzati e di eventuali contenzioni in

corso.

Tutte le rettifiche da fare derivano dall’obbligo dell’iscrizione dei debiti in bilancio al loro valore

nominale per il principio della prudenza. Come abbiamo già detto, la valutazione esclude

l’utilizzo di tale principio.

Il perito deve inoltre accertarsi che l’azienda abbia provveduto alla contabilizzazione di tutti i

debiti. Questa verifica è importante soprattutto nel caso in cui l’azienda versi in stato di crisi.

Fondo T.F.R.: (si tratta di un vero e proprio debito nei confronti dei dipendenti di cui è certa

l’entità ma è incerto il periodo in cui si verificherà l’uscita monetaria)

Aggiornamento a valori correnti:

 Verifica la corretta quantificazione del debito in base alle norme che lo

o prevedono, procedendo attraverso un’analisi a campione se il numero dei

dipendenti è notevole, oppure verificando la situazione posizione per posizione

nel caso di un organico ristretto.

Il fondo, oltre ad aumentare anno dopo anno per il maggior accantonamento, aumenta anche in

seguito alla rivalutazione che subisce annualmente.

Altri fondi per rischi e oneri: (in questa categoria rientrano ad esempio il fondo imposte, il fondo

manutenzioni straordinarie, il fondo garanzia prodotti, ecc.)

Aggiornamento a valori correnti:

 Verificare che le motivazioni per le quali sono stati creati siano corrette e che

o siano congrui nel loro ammontare i relativi accantonamenti effettuati.

Sotto il profilo civilistico, un eccessivo accantonamento risponde al principio della prudenza.

Tuttavia, l’accantonamento sottrae risorse che dovrebbero essere destinate al patrimonio,

facendo quindi diminuire il valore economico dell’azienda. Tramite questa operazione si

permette dunque la creazione di riserve occulte.

METODO PATRIMONIALE COMPLESSO

Il passaggio dal metodo semplice a quello complesso è caratterizzato dalla presa di coscienza che

l’azienda è un bene dal valore complessivo superiore a quello dei singoli beni che la costituiscono.

Ovviamente, una cattiva gestione di essa potrebbe smentire questa affermazione, ma, di regola,

l’azienda vale più dei suoi beni.

La teoria alla base di questa evoluzione è la Teoria del “Going concern value” (entità in continua

evoluzione): per creare un’azienda ex novo occorre sostenere dei costi che non sono invece

sopportati nel caso di acquisizione di un’azienda similare già operativa.

L’azienda da valutare pertanto, per il solo fatto di esistere ed essere in funzionamento, può

presentare dei valori immateriali positivi non contabilizzati.

Possiamo quindi affermare che il metodo complesso si differenzia da quello semplice per la

valorizzazione dell’avviamento in sede di calcolo del valore economico dell’azienda.

Operativamente, il metodo patrimoniale complesso determina il valore del capitale economico

dell’azienda da valutare sommando al patrimonio netto rettificato (K’) il valore dei beni immateriali

non contabilizzati, aventi e non aventi valore di mercato.

'

W I

=K +

dove I sono le immobilizzazioni non contabilizzate.

All’interno di questo metodo viene poi effettuata una classificazione tra i beni immateriali che sono

trasferibili autonomamente o quelli che lo sono solo se trasferiti congiuntamente con l’intero

patrimonio aziendale. La classificazione fa nascere:

• metodo patrimoniale complesso di primo grado: somma al valore del capitale netto

rettificato (K’) quello dei beni immateriali non contabilizzati che hanno comunque un valore

di mercato;

• metodo patrimoniale complesso di secondo grado: somma al valore del capitale netto

rettificato (K’), oltre a quello dei beni immateriali con valore di mercato, anche quello dei

beni immateriali non contabilizzati privi di autonomo valore di mercato (c.d. avviamento).

METODO PATRIMONIALE COMPLESSO DI PRIMO GRADO

I beni immateriali non contabilizzati aventi valore di mercato devono possedere delle caratteristiche

per essere considerati tali. In particolare:

• identificabilità: deve essere possibile la loro individuazione specifica (marchio);

• misurabilità: occorre che il valore del bene sia esprimibile in denaro;

• utilità: deve essere sfruttabile nel tempo e dare un beneficio effettivo all’acquirente;

• trasferibilità: deve essere estraibile dal complesso aziendale in modo autonomo senza

dovergli associare altri beni.

I criteri di valutazione dei beni immateriali non contabilizzati aventi valore di mercato sono:

• metodo del costo storico: richiede un’attenta analisi della contabilità passata dell’azienda.

Si tratta della sommatoria di tutti i costi che l’azienda ha sostenuto per la disponibilità di

quel bene immateriale. Questo metodo può prevedere, o meno, la rivalutazione dei costi;

• metodo del costo di riproduzione: richiede di identificare i costi che si andrebbero a

sostenere per ottenere ex novo il bene in questione;

• metodo dei redditi differenziali: determina il valore del bene attraverso il contributo che

fornisce, in termini di reddito, al complesso aziendale, considerando solo la quota di utile ad

esso direttamente imputabile.

METODO PATRIMONIALE COMPLESSO DI SECONDO GRADO

Il metodo patrimoniale complesso di secondo grado tiene in considerazione, oltre ai beni

immateriali non contabilizzati aventi valore di mercato, anche l’avviamento: il differenziale tra il

valore del complesso aziendale esistente e il valore dello stesso, con beni del tutto analoghi, ma

creato ex-novo.

Le difficoltà applicative alle quali si va incontro sono:

• identificazione degli “intangibles assetes” meritevoli di stima autonoma;

• eliminazione di eventuali problemi di sovrapposizione ed intersezione;

• scelta del criterio di valutazione da applicare.

Sotto il profilo civilisto, l’avviamento deve essere inserito in bilancio solo nel caso in cui, in

un’operazione di compravendita, l’azienda sia stata pagata di più rispetto al valore dei suoi beni. In

questo caso, la differenza (può essere anche negativa) costituisce l’avviamento.

Durante la valutazione d’azienda, invece, questo valore deve essere considerato a prescindere dal

prezzo, in quanto, il valore del capitale economico prescinde da questo elemento.

I criteri di valutazione per i beni immateriali non contabilizzati non trasferibili autonomamente sono i

criteri empirici. In particolare abbiamo:

• qualità del capitale umano;

• rete di vendita;

• immagine aziendale;

• quota di mercato conquistata.

La prassi ha attivato diversi metodi di valutazione per gli intangibles, data la loro vastità e

diversificazione. Nonostante il metodo di valutazione varia in base al parametro, e quest’ultimo si

può presentare sotto molte forme, di regola i più utilizzati sono i criteri empirici basati sulle

percentuali.

Un esempio può essere fatto sulla valutazione del capitale umano. La prima cosa da chiarire è che

non si andrà a valutare il valore dell’intero capitale umano presente in azienda, perché questo non

rispecchia la definizione di intangibles. Si prenderà in considerazione solo la parte che sarà difficile

da ripristinare. La difficoltà può dipendere da vari fattori, come il tempo necessario per imparare

una mansione, o il costo dei corsi necessari a ricoprire un certo ruolo. Possiamo quindi giungere

alla valorizzazione del capitale umano tramite più criteri, come: il costo storico sostenuto per la

formazione del personale; il costo di sostituzione; il sovra-reddito generato dal personale in forza

rispetto a personale “generico”.

METODI MISTI

Determinano il capitale economico facendovi concorrere, a diversi livelli di ponderazione, il valore

del patrimonio netto rettificato e quello del reddito medio prospettico.

Sono metodi ibridi, tra quelli basati su grandezze flusso e quelli basati su grandezze stock.

Possiamo rintracciare in questa sequenza un certo grado di avvicinamento tra i metodi patrimoniali

e quelli reddituali.

Infatti, nel metodo patrimoniale complesso di secondo grado, si associano gli intangibles

all’avviamento. I primi vengono determinati secondo la loro capacità di generare reddito futuro.

Infatti i redditi differenziali vengono costruiti su dati reddituali. Quindi il metodo patrimoniale

complesso di secondo grado da alcuni viene considerato un metodo misto più che un metodo

patrimoniale.

Il pregio dei metodi misti è che mediano tra metodi reddituali e patrimoniali: considerano gli aspetti

reddituali, beneficiando della verificabilità “oggettiva” tipica delle stime patrimoniali.

Tuttavia, essi hanno due limiti:

• richiedono al valutatore la disponibilità di una maggiore mole di dati rispetto a quelli

necessari all’applicazione del solo metodo reddituale o di quello patrimoniale;

• tendono a sottostimare il valore dell’azienda nel caso di imprese a forte capitalizzazione e

bassa redditività (imprese immobiliari) o, peggio, operanti in perdita;

• sono metodi ibridi, e quindi di comodo.

Nel secondo caso corre in aiuto il metodo patrimoniale, il migliore per i casi elencati al punto due.

I METODI MISTI

I metodi misti prendono in considerazione contemporaneamente le stime patrimoniale e reddituale

del capitale economico dell’azienda da valutare, rappresentandone una sintesi. Per tali ragioni è

possono essere considerati “metodi ibridi” di valutazione del capitale economico.

La sola stima patrimoniale non può compiutamente e correttamente rappresentare il valore

economico dell’azienda, in quanto trascura la valutazione della redditività futura di quest’ultima,

così come si rivela incompleto il metodo reddituale, poiché ignora la valutazione della consistenza

patrimoniale aziendale.

Con l’impiego dei metodi misti il valore del capitale economico diviene funzione della consistenza

patrimoniale dell’impresa e della sua capacità reddituale prospettica, contemporaneamente

considerate.

Le metodologie miste di valutazione più diffuse sono:

• il metodo del valor medio;

• il metodo della stima autonoma dell’avviamento.

Con il metodo del valor medio, il valore del capitale economico dell’azienda viene determinato

con la media aritmetica semplice dei risultati ottenuti applicando disgiuntamente il metodo

patrimoniale semplice e il metodo reddituale puro.

In formula:

1 R

'

W = (K + )

2 i

Questa è la versione originaria del metodo misto, secondo la quale alla determinazione del valore

economico del capitale concorrono, con eguale peso percentuale, il reddito e il capitale. La facile

applicazione sconta il problema della scarsa affidabilità dei risultati, specialmente se non

accompagnati da analisi puntuali sull’effettiva influenza relativa delle due componenti.

La pratica professionale, pertanto, spesso privilegia una versione più razionale del metodo in

questione, nella quale la componente reddituale e il patrimonio netto rettificato concorrono

diversamente.

A seconda della situazione e dell’impresa target varieranno i pesi, mentre la formula generale è:

R

'

W b(

=a(K )+ )

i

dove a e b sono i pesi delle componenti.

NB: partendo dalla formula generale del metodo del valor medio e svolgendo alcuni passaggi

R−Ki

'

W =K +

matematici otteniamo: 2i

Questa formula è chiaramente una variante del metodo della stima autonoma dell’avviamento, e

farebbe dunque rientrare il metodo del valor medio all’interno di questa più ampia tipologia. Infatti

in questo caso troviamo il capitale economico dalla somma tra il patrimonio netto rettificato e una

grandezza che rappresenta, in maniera particolare, l’avviamento.

Con il metodo misto della stima autonoma dell’avviamento, il valore del capitale economico

dell’azienda è pari alla somma algebrica del suo patrimonio netto rettificato e del suo avviamento.

L’avviamento (goodwill o badwill) costituisce una posta patrimoniale contabilmente non espressa

(a meno che non sia stato acquisito a titolo oneroso), ma dotata di valore economico e

assoggettabile a una valutazione autonoma.

La formula generale è:

'

W A

=K +

Matematicamente possiamo affermare che se W > K’ avremo un goodwill, mentre se W < K’ allora

avremo un badwill.

L’avviamento è correlato sia a fattori soggettivi non trasferibili a una potenziale acquirente, sia a

fattori oggettivi trasferibili unitamente all’impresa o cedibili distintamente.

Tra i primi rientrano sicuramente le capacità personali e professionali del soggetto economico,

mentre tra i fattori oggettivi possiamo trovare: il capitale umano; il portafoglio clienti; il marchio

aziendale; i brevetti.

Definite le sue componenti è necessario analizzare le modalità con le quali l’avviamento può

essere quantificato. In generale possiamo dire che nel metodo misto con stima autonoma

dell’avviamento, quest’ultimo viene determinato mediante l’attualizzazione, a un tasso appropriato