Riassunto Valutazione d'azienda

La valutazione d'azienda e il capitale economico

L'azienda è un insieme coordinato di beni, persone e operazioni che, interagendo dinamicamente con l'ambiente esterno, costituisce un sistema complesso, aperto, finalizzato e probabilistico. Il procedimento volto alla valutazione d'azienda si basa sulla determinazione del valore del complesso economico in funzionamento, inteso nella sua interezza come sistema dinamico, considerando le condizioni di redditività della gestione nonché l'attitudine dell'azienda stessa a garantire rendimenti economici prospettici. La valutazione in parola consiste in una misurazione di sintesi del capitale d'impresa nell'accezione di capitale economico, ossia di quella particolare configurazione di capitale considerata come un coordinato insieme dal cui sistematico operare scaturisce una produzione di reddito.

Il capitale economico costituisce un'entità astratta che si presta a essere valutata e quantificata diversamente in relazione alle molteplici finalità che si intendono perseguire. Sono quattro le configurazioni principali:

• Capitale di bilancio: è il capitale rappresentato e valorizzato nel bilancio ordinario di esercizio e il cui conseguimento è strumentale rispetto alla determinazione del reddito d'esercizio. Il procedimento si basa sull'applicazione di regole giuridico-contabili;
• Capitale di trasformazione: è il capitale che ricorre in occasione della modifica della forma giuridica di un'azienda, mediante l'istituto della trasformazione. Il procedimento, che si sviluppa utilizzando gli stessi criteri adottati per la determinazione del capitale di bilancio, si sostanzia nell'accertamento dell'effettiva consistenza del capitale di bilancio stesso;
• Capitale di liquidazione: è il capitale che ricorre in caso di cessazione assoluta della vita aziendale, vale a dire lo scioglimento societario di origine volontaria o coatta. In sede di liquidazione, il "sistema aziendale", inteso come insieme di elementi in interazione dinamica destinato a durare nel tempo, viene meno e la valutazione in questo caso è di tipo atomistico, in quanto prende in considerazione individualmente i singoli elementi patrimoniali suscettibili di valutazione e non l'azienda nel suo complesso. Di regola, l'attivo viene valutato in base al presunto valore di realizzo netto e il passivo in base al presunto valore di estinzione;
• Capitale di trasferimento: è il capitale che ricorre in ipotesi di cessazione relativa della vita aziendale, ossia quando l'azienda continua a operare ma muta il proprio soggetto economico. Si ha quindi una valutazione di tipo olistico, in quanto l'azienda verrà considerata nella sua totalità. Nella realtà aziendale questa configurazione viene richiesta da più istituti giuridici, tra i quali:
  • Cessione di azienda, o di un suo ramo, o dei titoli rappresentativi dell'intero capitale o di una società o di una sua quota;
  • Apporto di azienda, o di un suo ramo, o dei titoli rappresentativi dell'intero capitale o di una società o di una sua quota, in occasione di costituzione di società o di aumento del relativo capitale sociale;
  • Esproprio di azienda, o di titoli rappresentativi dell'intero capitale di una società per motivi di pubblico interesse;
  • Affitto d'azienda, o di un suo ramo;
  • Donazione d'azienda, o di un suo ramo;
  • Divisione di azienda a seguito di scioglimento comune o per effetto di successione ereditaria;
  • Fusione di due o più società per incorporazione o mediante costituzione di una nuova società;
  • Emissione di obbligazioni convertibili in azioni;
  • Abbattimento del capitale sociale per effetto della liquidazione della quota spettante al socio uscente;
  • Ecc.

Il valore assunto dal capitale economico è dipendente anche dalla posizione assunta dal soggetto che procede alla valutazione stessa. In questo senso la valutazione del capitale di trasferimento può essere effettuata:

• Nell'ottica del venditore;
• Nell'ottica dell'acquirente;
• Nell'ottica di un perito indipendente.

La valutazione del venditore avverrà mediante informazioni consuntive o previsionali, basando la propria analisi sui programmi strategici. In tal senso, la valutazione d'azienda risentirà inevitabilmente degli specifici interessi e delle esigenze del venditore.

Posizione dell'acquirente

Per quanto riguarda la posizione dell'acquirente, la dottrina è solita individuare, in relazione agli interessi-obiettivi, tre diverse situazioni soggettive:

• Acquirente-imprenditore: il soggetto è interessato al suo controllo nel medio-lungo termine e al concreto esercizio dell'attività di gestione. L'azienda è quindi valutata sulla base dei risultati che sarà in grado di produrre a seguito del suo inserimento all'interno del contesto economico facente capo all'acquirente;
• Acquirente-investitore: il soggetto è interessato alla redditività attesa nel medio-lungo termine, senza l'obiettivo di un coinvolgimento nello svolgimento dell'attività di gestione. L'azienda è quindi valutata come ogni altro tipo di investimento;
• Acquirente-speculatore: il soggetto è interessato esclusivamente alla realizzazione nel breve periodo di una plusvalenza generata dalla differenza tra il prezzo di vendita e il prezzo di acquisto. L'azienda sarà valutata, da un lato, sulla sua capacità di generare dividendi nel breve/brevissimo periodo, dall'altro, sul possibile surplus in conto capitale che sarà possibile conseguire in occasione della sua rivendita.

Sulla base dei concetti esposti è possibile affermare che il capitale economico è quella particolare accezione del capitale d'azienda che ricorre nell'ipotesi in cui questo sia valutato ai fini del trasferimento dell'azienda stessa (o di una sua parte) e nell'ottica del perito indipendente. Pertanto, il concetto di capitale economico poggia su due requisiti fondamentali:

• Requisito oggettivo: trasferimento "reale o supposto" d'azienda o di un suo ramo oppure di quote di controllo del capitale della stessa;
• Requisito soggettivo: il valutatore deve essere un perito indipendente, ossia neutrale rispetto agli interessi delle parti coinvolte nella negoziazione.

Il prezzo effettivo di scambio è una grandezza concreta e reale che esprime il corrispettivo pattuito per l'operazione di trasferimento dell'azienda. Il capitale economico, diversamente, è un valore teorico e astratto, in quanto rappresenta una base di partenza per la determinazione del prezzo effettivo di negoziazione. Da questa differenza derivano i nomi di: prezzo teorico di scambio e prezzo effettivo. Lo spread tra i due valori può essere imputato a:

• Esistenza di asimmetrie informative tra cedente e cessionario;
• Divergente posizione delle parti: è possibile che il soggetto acquirente conosca e possa mettere in atto strategie per migliorare l'azienda;
• Diversa forza contrattuale e/o abilità negoziale delle parti;
• Presenza di interessi economici o non economici di tipo personale nella negoziazione.

È importante ricordare che il prezzo dell'azienda non è scindibile nelle singole partecipazioni: questo vuol dire che la sommatoria dei valori/prezzi pro-quota assegnati ai singoli pacchetti azionari non risulta pari al capitale economico della società. Nella prassi, questa differenza è di solito attribuibile al premio di maggioranza e allo sconto per mancanza di controllo. Ricordando che la valutazione avviene attraverso delle metodologie più o meno dettagliate, è necessario ribadire che la Dottrina è concorde nel ritenere che almeno tre siano le caratteristiche essenziali di un'attendibile metodologia di valutazione del capitale economico:

• Razionalità: deve essere dotata di consistenza teorica e validità concettuale. Deve quindi essere fondata su uno schema logico, chiaro e condivisibile;
• Obiettività: i dati devono essere certi, o almeno attendibili, e comunque verificabili;
• Neutralità: deve prescindere dalle posizioni delle controparti della negoziazione, nonché dalla loro forza contrattuale.

A questi se ne aggiunge un quarto, ovvero la stabilità: bisogna evitare l'impiego di dati ed elementi relativi a situazioni transitorie e mutevoli. Dato che difficilmente i metodi possiedono tutti i suddetti requisiti, nella prassi il valutatore dovrà, grazie alla sua esperienza, cercare di correggere i limiti e i problemi che si verranno a manifestare durante l'utilizzo dei metodi in questione.

Si può aggiungere che non esiste un metodo migliore in assoluto e che, quindi, sarà il valutatore a dover scegliere il metodo più coerente in relazione alle caratteristiche dell'azienda e alle finalità della sua valutazione, motivando opportunamente le scelte effettuate. In relazione alle finalità della stima, le valutazioni d'azienda possono essere distinte in:

• Valutazioni obbligatorie: previste dal Codice Civile nell'ambito di specifiche fattispecie giuridiche;
• Valutazioni cautelari: promosse da soggetti coinvolti in particolari operazioni societarie;
• Valutazioni conoscitive: a supporto di decisioni personali oppure nell'ambito di procedimenti stragiudiziali finalizzati a contemperare equamente le esigenze delle controparti.

I principali metodi di valutazione delle aziende sono suddivisi, in prima approssimazione, in due macro-categorie:

• Metodi diretti: ricavano la stima del capitale economico dai prezzi effettivamente espressi dal mercato con riferimento a quote del capitale dell'azienda da valutare o di aziende a essa comparabili. Questi si distinguono in metodi diretti in senso stretto e metodi diretti basati sui moltiplicatori empirici;
• Metodi indiretti: basano la stima del capitale economico su grandezze riferite direttamente all'azienda da valutare, siano esse grandezze flusso (flussi finanziari disponibili attesi, redditi medi prospettici, dividendi distribuibili attesi) o grandezze stock (consistenza patrimoniale).

Metodi diretti

I metodi diretti stimano il valore del capitale economico di un'azienda sulla base dei prezzi effettivi espressi per essa dal mercato, in genere rappresentati:

• Da valori di borsa se l'azienda è quotata;
• Da prezzi di contrattazioni relative alla stessa azienda, formatisi al di fuori dei mercati regolamentati, se questa non è quotata;
• Se non sono possibili i primi due, da dati relativi ad aziende quotate che, per caratteristiche quantitative e qualitative, sono comparabili all'azienda da valutare.

L'attendibilità dei risultati offerti dall'applicazione dei metodi diretti (riposta nella cosiddetta "Teoria dei mercati efficienti", in base alla quale, in un'ottica di medio/lungo periodo, le quotazioni di borsa e, più in generale, i prezzi di scambio di un bene, derivanti dall'incontro fra domanda e offerta) dovrebbero riflettere il "reale" valore che, nel caso specifico del "bene-azienda", si identifica con il relativo capitale economico. Gli assiomi alla base della Teoria dei mercati efficienti sono:

• Il mercato è orientato al lungo periodo;
• Ogni operatore conosce perfettamente la situazione di tutte le aziende presenti sul mercato;
• Gli operatori compiono sempre scelte razionali;
• Il mercato prevede la presenza di un elevato numero di operatori sia dal lato della domanda sia da quello dell'offerta;
• Nel mercato sono scambiate anche quote di controllo del capitale delle aziende.

Nella migliore ipotesi questi assiomi sono parzialmente soddisfatti, ed sono proprio queste carenze che comportano il discostamento dei prezzi dai rispettivi valori.

I metodi diretti di valutazione del capitale economico appaiono così scarsamente affidabili sotto due profili:

• Della razionalità: derivante dalla scarsa correlazione tra valore delle quotazioni di mercato e reale andamento economico dell'impresa da valutare;
• Della neutralità: derivante dall'influenza soggettiva dei negoziatori nella determinazione delle quotazioni di mercato e dei prezzi di negoziazione.

I metodi diretti fondano la stima del capitale economico su dati desunti dal mercato e, dal lato operativo, si possono distinguere:

• Metodi diretti in senso stretto: determinano il valore del capitale economico sulla base dei prezzi espressi dal mercato per quella stessa azienda (se quotata), o per imprese qualitativamente analoghe (se non quotate);
• Metodi diretti basati su moltiplicatori empirici: determinano il valore del capitale economico come prodotto tra un "moltiplicatore di mercato" e una grandezza rappresentativa del valore economico dell'azienda stessa.

Per i metodi diretti in senso stretto si giunge al valore del capitale economico dell'azienda da valutare in due modi:

• Se l'azienda è quotata in mercati tendenzialmente efficienti, la stima del valore del capitale economico può essere effettuata impiegando la seguente formula:

n∑W_i P_i · m_i=ⁱ⁼¹

dove P_i è il prezzo di mercato di ciascuna azione della tipologia i, m_i è il numero totale di azioni della tipologia i, n è il numero totale di tipologie di azioni;

• Se l'azienda non è quotata in mercati tendenzialmente efficienti, si procede in maniera del tutto analoga a quella precedente, ma applicando dati relativi ad aziende simili quotate in quegli stessi mercati. Si effettua dunque una media aritmetica tra i valori economici di un selezionato numero di aziende comparabili, prevedendo o meno una ponderazione:

n∑ W_i p_i=ⁱ⁼¹

W = n∑ p_i ⁱ⁼¹

dove W_i è il valore del capitale economico dell'i-esima azienda facente parte del campione calcolato mediante la formula al punto 1, p_i è il peso attribuito all'i-esima azienda facente parte del campione, n è il numero di aziende che compongono il campione.

Ipotizzando di eliminare i pesi, la formula diventa la seguente:

n∑ W_i=ⁱ⁼¹

W = n

La validità del risultato ottenuto dipende dall'affinità delle aziende considerate, tenendo a mente che un numero troppo ristretto renderebbe l'analisi inattendibile come succederebbe se ne considerassimo troppe.

Metodo dei moltiplicatori

Il metodo dei moltiplicatori assume che il valore del capitale economico di un'azienda si possa estrapolare dalle indicazioni fornite dal mercato per aziende a essa simili. La procedura prevede, preliminarmente, la determinazione di un multiplo di mercato rappresentativo di un campione di aziende quotate e comparabili con quella oggetto di valutazione. Il multiplo è poi calcolato come rapporto tra il prezzo di mercato e una grandezza economica, patrimoniale o finanziaria, rapporto riferito al campione di società. Lo stesso moltiplicatore così trovato viene applicato al parametro scelto come denominatore del suddetto rapporto, ma riferito alla società oggetto di valutazione.

I metodi dei moltiplicatori si distinguono in:

• Metodi basati su moltiplicatori semplici (equity side): conducono alla stima del valore del capitale economico in via diretta e immediata;
• Metodi basati su moltiplicatori complessi (asset side): conducono alla stima del valore del capitale economico in via indiretta e mediata, come differenza tra il valore economico delle attività dell'azienda e il valore di mercato dei suoi debiti finanziari.

I moltiplicatori semplici presentano al numeratore il valore di mercato del solo capitale proprio, desunto dal prezzo dei titoli azionari, e al denominatore una grandezza contabile che meglio rappresenta lo strumento per determinare il valore dell'azienda oggetto di stima. La formula di partenza è:

P_S W_S=k_S k_S

dove k è una grandezza economica rappresentativa del valore dell'impresa da valutare, P_S è il valore medio di mercato delle imprese del campione, k_S è il valore medio che la grandezza economica k assume nell'ambito delle imprese campione. Dalla precedente si ricava che il valore del capitale economico è pari a:

P_S W · k = k_S

Queste tipologie di metodi si distinguono a seconda della scelta del valore da attribuire a k. In genere la scelta ricade sull'utile di esercizio, sul flusso di cassa o sul fatturato.

Fasi del metodo dei moltiplicatori semplici

Dal punto di vista tecnico-procedurale, il metodo dei moltiplicatori semplici si sviluppa nelle seguenti fasi:

• Scelta del tipo di grandezza k;
• Selezione di un campione di imprese simili;
• Calcolo del moltiplicatore per ciascuna impresa del campione;
• Calcolo del moltiplicatore medio del campione (se attribuisco i pesi), o moltiplicatore di mercato;
• Determinazione del valore di k per l'impresa da valutare;
• Calcolo del capitale economico.

Il metodo dei moltiplicatori complessi si differenzia dal precedente perché tiene in considerazione il livello di indebitamento. Infatti, al numeratore del moltiplicatore viene inserito il valore di mercato complessivo dell'impresa, dato dalla somma tra il capitale economico e l'entità dei debiti finanziari. La formula di partenza è:

W_AZ D_S P_S D + = k_S k_S

dove D è l'entità dei debiti finanziari dell'azienda da valutare, D_AZ è il valore medio di mercato dei debiti finanziari delle aziende del campione. Dalla precedente si ricava che il valore del capitale economico è pari a:

P_S D_S ( ) + W · k = - D_AZ k_S

In questo caso, i metodi si distinguono ulteriormente.