Riassunto Valutazione d'azienda
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W R
( )
=f
Alla suddetta funzione sono riconducibili il metodo fondamentale teorico reddituale e le due varianti
del metodo reddituale semplice.
La valutazione del capitale economico con i metodi reddituali, pone, sul piano pratico, due
problemi correlati alla nozione di reddito atteso e alla sua previsione:
• la determinazione dei flussi economici normali attesi, mediante l’applicazione di un’apposita
procedura;
• l’impiego di tecniche di previsione dei flussi ai fini dell’individuazione dei valori reddituali
attesi.
Per reddito atteso deve intendersi il reddito previsto nell’orizzonte temporale di riferimento sulla
base di ipotesi sulla gestione futura. In genere, la configurazione utilizzata è quella del reddito
normale, ovvero, secondo la Dottrina, il valore dei flussi che potranno essere ragionevolmente
generati dalla futura gestione, in condizioni standard, fisiologiche, nell’intervallo di tempo preso a
riferimento.
Per addivenire a una corretta stima basata sui redditi generati dall’impresa, occorre
preliminarmente normalizzarli, ossia depurarli da componenti dipendenti da politiche di bilancio, da
componenti straordinari e, eventualmente, da componenti estranei alla gestione caratteristica.
E’ implicata quindi una serie di rettifiche al reddito d’esercizio, finalizzate ad assicurare la congruità
e la capacità di rappresentare l’attitudine dell’azienda a generare un determinato e stabile profitto
nell’ambito dell’arco temporale considerato.
I componenti di costo e ricavo di natura straordinaria che generalmente rendono necessaria la
procedura di normalizzazione sono:
• plusvalenze e minusvalenze;
• rivalutazioni e svalutazioni;
• sopravvenienze e insussistenze;
• effetti reddituali originati da errori di rilevazioni di fatti di gestione o di valutazioni delle poste
di bilancio relativi a esercizi precedenti;
• effetti reddituali delle variazioni dei criteri di valutazione.
La procedura di normalizzazione consiste in una serie di “interventi contabili” finalizzati alla
determinazione del reddito d’esercizio “normale”, ossia non influenzato da componenti straordinari,
da componenti imputati contabilmente per effetto di politiche di bilancio e, talvolta, da componenti
estranei alla gestione ordinaria.
La procedura può essere effettuata applicando due diversi gradi di approssimazione (primo e
secondo grado) a seconda che le rettifiche da effettuare sul risultato di bilancio tengano o meno
conto degli oneri tributari.
Nella procedura di normalizzazione di primo grado, l’utile (o la perdita) d’esercizio viene depurato
dai componenti reddituali “particolari”, positivi e negativi che ne hanno alterato il valore.
Anno 1 Anno 2 Anno 3
Utile (perdita) d’esercizio 100 125 200
+ componenti negativi di reddito “particolari” 100 25 0
- componenti positivi di reddito “particolari” 0 0 150
= reddito netto normalizzato 200 150 50
Nella procedura di normalizzazione di secondo grado, oltre alle voci già citate nella precedente
procedura, si tiene conto del cosiddetto “effetto fiscale”, ossia del diverso peso assunto dalle
imposte sul risultato della gestione. Anno 1 Anno 2 Anno 3
Utile (perdita) d’esercizio 100 125 200
+ imposte di bilancio 100 125 200
+ componenti negativi di reddito “particolari” 100 25 0
- componenti positivi di reddito “particolari” 0 0 150
= reddito lordo normalizzato 300 275 250
- imposte (ricalcolate) (50%) 150 137.5 125
= reddito netto normalizzato 150 137.5 125
Nei metodi reddituali il valore del capitale economico dipende dai flussi di reddito che, in
prospettiva, la gestione aziendale sarà in grado di produrre. Il valutatore deve pertanto stimare tali
flussi mediante l’impiego di specifiche tecniche di previsione.
In ogni caso, la determinazione dei flussi reddituali da attualizzare dipende dall’approccio scelto
dall’esperto. Al riguardo, le principali tecniche di previsione dei flussi reddituali attesi sono le
seguenti:
1. media dei redditi storici normalizzati;
2. estrapolazione statistica dei redditi storici normalizzati;
3. metodo del budget;
4. metodo dell’innovazione.
La tecnica 1 fa coincidere il flusso reddituale atteso con la media dei redditi storici normalizzati,
sulla base del presupposto che l’andamento passato dei risultati reddituali sia pienamente
rappresentativo delle prospettive gestionali future.
In ordine al calcolo della media dei redditi storici normalizzati, si considerano, generalmente, i
redditi degli ultimi 3-5 esercizi, eventualmente ponderando la relativa media attraverso
l’assegnazione di un peso maggiore ai valori più prossimi all’epoca della valutazione.
La tecnica 2 consiste nella determinazione dei flussi reddituali prospettici sulla base del trend dei
flussi storici supponendo che essi presenteranno la stessa dinamica di questi ultimi. In altre parole
l’andamento della gestione, perlomeno nel breve-medio termine, non deve far supporre sostanziali
variazioni dei flussi prospettici rispetto a quelli storici.
Per estrapolare i flussi futuri da una serie storica è necessario verificare che l’andamento dei
risultati passati sia tendenzialmente lineare e rappresentabile graficamente mediante una retta: la
retta di regressione. Essa permette di prevedere l’andamento prospettico dell’azienda sulla base
dei risultati consuntivi e, affinché ciò sia possibile, è necessario che il trend dei risultati storici sia
sufficientemente stabile.
Nel caso in cui le tecniche 1 e 2 non siano applicabili, si ricorre solitamente alla tecnica 3, che
assume come input i risultati economici programmati e attesi dall’azienda da valutare. Sulla base
della situazione passata e delle prospettive per il futuro vengono redatti Conti Economici
prospettici, dai quali si attingono i valori dei flussi reddituali attesi.
Assumono così rilievo gli strumenti di programmazione formalizzata, come le previsioni analitiche
basate su budget economici annuali redatti dal management dell’azienda.
La tecnica 4 consiste nella redazione di piani pluriennali di medio/lungo periodo e di Conti
Economici prospettici basati su strategie che l’impresa prevede di attuare. Assume notevole
rilevanza se applicata ad imprese in fase di rilevante espansione.
La sequenza seguita nel descrivere queste tecniche segue un ordine preciso in termini di
oggettività dei risultati ai quali si perviene. Partendo dai primi due, completamente oggettivi, in
quanto basati su dati presi a consuntivo, giungiamo all’ultimo che si fonda esclusivamente su stime
e andamenti prospettici. Tuttavia, in caso di imprese in fase di sviluppo e comunque con un
andamento non stabili e costante, le tecniche 3 e 4 vengono preferite, per la loro capacità di
attribuire un valore più simile alla realtà.
I metodi reddituali vengono impiegati per la valutazione di aziende con redditività
soddisfacente e stabile, in grado di rappresentare in modo significativo il valore del capitale
economico. Di contro, essi non sono in genere opportuni per la valutazione di aziende con scarsa
redditività o in perdita, in quanto la loro applicazione condurrebbe a una stima negativa del capitale
economico: si pensi ad esempio alle aziende in crisi, alle start-up, alle aziende cicliche.
Per superare questi limiti applicativi, il valutatore, se ritiene comunque opportuno impiegare il
metodo reddituale, potrà considerare i redditi storici nell’ambito di un arco temporale
sufficientemente ampio, tale da includere un intero ciclo economico, nel quale siano presenti sia la
fase di sviluppo, sia quella di consolidamento ed eventualmente quella di declino.
5. METODI FINANZIARI
I metodi finanziari si fondano sul presupposto che il capitale economico di un’azienda sia pari al
valore attuale dei flussi finanziari che essa sarà in grado di generare in futuro. Viene quindi
paragonata l’azienda a una particolare forma di investimento fruttifero, riflettendo il punto di vista
valutativo di un investitore che, in seguito all’effettuazione di un esborso di denaro, si attende nel
tempo flussi in entrata provenienti dalle risorse impiegate.
I metodi in esame, racchiusi nel termine Discounted Cash Flow (DFC), correlano il valore di
un’azienda alla sua capacità prospettica di produrre flussi finanziari tali da soddisfare le aspettative
di remunerazione di un investitore.
Assumendo che il capitale economico (W) dipende dai flussi finanziari attesi (F), la seguente
formula:
W F
=f ( )
esprime la logica valutativa alla base del metodo fondamentale teorico e delle due specie del
metodo semplificato.
In particolare, sul piano pratico, la valutazione di un’azienda con l’impiego di tali metodi presenta
tre criticità operative:
• la scelta della configurazione di flusso finanziario da assumere come riferimento nel
processo valutativo;
• la stima dei flussi da attualizzare;
• l’impiego di un tasso di attualizzazione coerente con la prescelta configurazione di flusso.
Il flusso atteso si identifica con il flusso di liquidità che verrà generato dalla gestione futura
sulla base di ipotesi ragionevolmente formulabili alla data della stima, relativamente al suo
ammontare e alla sua distribuzione temporale. Il flusso in questione deve essere disponibile,
ovvero deve costituire una liquidità in esubero che potrà essere prelevata al termine di ciascun
periodo amministrativo, senza alterare l’equilibrio finanziario della gestione aziendale.
Per la determinazione dei flussi di cassa da attualizzare, sono rilevanti i costi e i ricavi che
comportano corrispondenti uscite o entrate di risorse monetarie nel periodo di riferimento
considerato.
Se i flussi monetari vengono suddividi in base alle aree di gestione che li hanno prodotti (o
assorbiti), si possono individuare tre distinte classi di flusso:
• flusso di cassa operativo: è il saldo fra le entrate per l’incasso dei ricavi di vendita e la
riscossione di crediti commerciali e le uscite relative al pagamento dei fattori produttivi;
• flusso di cassa per rifinanziamenti di terzi o a terzi: è il saldo fra le entrate e le uscite di
cassa relative ad accensioni/rimborsi di debiti di finanziamento e di crediti di
finanziamento;
• flusso di cassa da/per gli azionisti: è il saldo fra le entrate e le uscite di cassa dovute ad
aumenti/riduzioni di capitale netto, a seguito di apporti/restituzioni o di distribuzione di
dividendi.
In ottica valutativa, i flussi di cassa netti disponibili corrispondono ai flussi di cassa prospettici attesi
dallo svolgimento dell’attività di gestione, ovvero i flussi monetari netti che, pari alla differenza fra
entrate e uscite monetarie relative a tutte le operazioni aziendali, si renderanno disponibili.
Nell’ambito dei metodi finanziari, ci siamo riferiti alla nozione di flusso monetario disponibile atteso,
tuttavia, nella prassi, si distinguono due diverse configurazioni di flusso di cassa netto disponibile,
alle quali corrispondono due differenti varianti dei metodi finanziari:
• i flussi di cassa disponibili per gli azionisti: Free Cash Flow to Equity;
• i flussi di cassa disponibili per l’impresa: Free Cash Flow to the Firm.
I primi sono flussi monetari che possono essere interamente destinati alla remunerazione degli
azionisti. Essi vengono definiti “levered”, ovvero al netto delle entrate e uscite per finaziamenti e
per componenti reddituali di natura finanziaria, e rappresentano la liquidità disponibile per coloro
che hanno investito nell’impresa a titolo di capitale di rischio. Pertanto, la valutazione basata
sull’attualizzazione di tali flussi perviene direttamente alla stima del capitale economico ed è
definita “equity side”.
I flussi in questione sono pari ai flussi di cassa generati dalla gestione operativa, al netto delle
movimentazioni monetarie relative alla gestione finanziaria.
Reddito operativo
- Imposte sul reddito operativo
= Reddito operativo dopo le imposte (NOPAT)
+ Costi non monetari
= Flusso di cassa operativo lordo
+ (Aumento) Diminuzione del Capitale Circolante Netto
= Flusso di cassa operativo netto
+ (Investimenti) Disinvestimenti in Impieghi Fissi
= Flusso di cassa dopo gli investimenti
+ Aumento (Diminuzione) Finanziamenti netti
+ Proventi (Oneri) finanziari
= Flusso di cassa dopo i finanziamenti
+ Proventi/Oneri Straordinari
= Flusso di cassa dopo i componenti straordinari
= Flusso di cassa disponibile per gli azionisti
I flussi di cassa disponibili per l’impresa, altrimenti definiti “unlevered”, rappresentano i flussi
monetari netti generati dalla gestione operativa, di pertinenza e a disposizione di tutti i finanziatori
dell’azienda: azionisti e creditori.
Reddito operativo
- Imposte sul reddito operativo
= Reddito operativo dopo le imposte (NOPAT)
+ Costi non monetari
= Flusso di cassa operativo lordo
+ (Aumento) Diminuzione del Capitale Circolante Netto
= Flusso di cassa operativo netto
+ (Investimenti) Disinvestimenti in Impieghi Fissi
= Flusso di cassa dopo gli investimenti
+ Proventi/Oneri Straordinari
= Flusso di cassa disponibile per l’impresa
Entrando nello specifico delle due configurazioni si deve affrontare il tema della coerenza, che
deve sussistere tra la grandezza flusso da attualizzare e il tasso di sconto.
In particolare, i flussi di cassa disponibili per gli azionisti devono essere attualizzati a un tasso
inteso come costo del capitale proprio: i .
e
Il tasso di attualizzazione da impiegare per riportare alla data della valutazione i flussi levered è
dunque il tasso i inteso come somma del tasso risk-free e del premio per il rischio.
e
Nel caso di una valutazione d’azienda con l’applicazione del metodo finanziario puro, ipotizzando
che i flussi di cassa da attualizzare siano quelli netti disponibili per gli azionisti, la formula della
F
W =
rendita perpetua può essere espressa, in modo più puntuale e nel rispetto del principio
i
della coerenza tra flusso e tasso di sconto, nel seguente modo:
FCFE
W = i e
I flussi di cassa disponibili per l’impresa, diversamente, sono scontati al costo medio ponderato del
capitale, che rappresenta un indicatore percentuale complessivo del costo di tutti i capitali che
finanziano l’impresa, sia quelli forniti da terzi creditori sia quelli investiti dagli azionisti e, pertanto,
esprime il rendimento mediamente richiesto da coloro che, a diverso titolo, apportano mezzi
finanziari.
La formula del WACC è:
E D
WACC=i +i
e d
E+ D E+ D
dove id è il costo dell’indebitamento finanziario, E è il capitale proprio, D è il valore
E
dell’indebitamento finanziario netto, è il peso del capitale proprio sul capitale totale
E+ D
D
investito, è il peso del capitale di finanziamento sul capitale totale investito.
E+ D
Nel caso di una valutazione d’azienda con l’applicazione del metodo finanziario puro, ipotizzando
che i flussi di cassa da attualizzare siano quelli netti disponibili per l’azienda, la formula della
F
W =
rendita perpetua può essere espressa, in modo più puntuale e nel rispetto del principio
i
della coerenza tra flusso e tasso di sconto, nel seguente modo:
FCFF
W = −D
WACC
Nella pratica i flussi di cassa netti disponibili per gli azionisti possono essere calcolati mediante
l’impiego di due diverse tecniche, individuate sulla base di differenti modalità di calcolo:
• con la tecnica sintetica i flussi vengono determinati per via diretta effettuando il seguente
calcolo: + Variazioni delle Liquidità Aziendali
+ Dividendi
+ Restituzione di Capitale Netto
- Aumenti a pagamento di Capitale Netto
= Flusso di Cassa Netto Disponibile
• con la tecnica analitica i flussi vengono determinati per via indiretta effettuando il seguente
calcolo: + Flusso di Cassa Operativo
+ Flusso di Cassa Finanziamenti di Terzi
= Flusso di Cassa Netto Disponibile
I metodi finanziari sono prevalentemente applicati sulla base del presupposto che i flussi di cassa
sono grandezze oggettive, che difficilmente si prestano a manipolazioni di tipo contabile. Vengono
infatti eliminati gli elementi reddituali non monetari, che si caratterizzano per una forte soggettività
nel processo valutativo.
In realtà, questo è vero solo per grandezze storiche, perché per i flussi prospettici tanto i quelli
reddituali quanto quelli finanziari si basano su una grande aleatorietà.
I metodi in questione risultano buoni per valutare aziende con una notevole dinamica finanziaria,
mentre non lo sono per imprese che versano in stato di crisi di liquidità o con elevata probabilità di
fallimento.
7. METODO PATRIMONIALE
I metodi patrimoniali sono metodologie indirette di valutazione d’azienda che indentificano il
capitale economico con il valore del patrimonio netto rettificato aziendale.
Vengono definiti metodi basati su grandezze stock proprio perché l’azienda viene valutata
considerando il suo patrimonio, a prescindere dalla redditività prospettica che essa sarà in grado di
generare.
I metodi patrimoniali si basano su una stima analitica delle poste attive e passive che concorrono,
per differenza algebrica alla determinazione del capitale netto.
Tutte la passività patrimoniali sono prese in considerazione, mentre, talvolta, alcune attività sono
escluse dalla valutazione per i motivi che di seguito verranno esaminati.
In base agli elementi patrimoniali attivi che il valutatore ritiene opportuno inserire nella stima, i
metodi patrimoniali si suddividono in:
• metodo patrimoniale semplice, o puro: considera nella valutazione del capitale economico
solo i beni materiali e i beni immateriali contabilizzati, escludendo i valori immateriali non
contabilizzati;
• metodo patrimoniale complesso: considera nella valutazione del capitale economico, oltre
ai beni materiali e ai beni immateriali contabilizzati, anche i valori immateriali non
contabilizzati. A sua volta può assumere due configurazioni:
metodo patrimoniale complesso di primo grado: vengono valutate quelle attività
o immateriali che, seppur non contabilizzate, hanno comunque un valore di mercato
(si caratterizzano dalla possibilità di essere trasferiti autonomamente rispetto
all’azienda);
metodo patrimoniale complesso di secondo grado: vengono considerate anche
o quelle grandezze immateriali non contabilizzate e prive di un valore di mercato (i
cosiddetti intangibles).
Con il metodo patrimoniale semplice il valore del capitale economico dell’azienda è pari al
patrimonio netto rettificato, vale a dire al patrimonio opportunamente revisionato e riespresso a
valori correnti.
Il procedimento prevede in primis constatare l’effettiva esistenza del capitale netto, verificando che
i beni e i valori indicati nella situazione contabile esaminata trovino riscontro all’interno
dell’azienda. Quanto alla congruità del patrimonio, è necessario verificare la corretta
contabilizzazione degli elementi attivi e passivi che lo compongono controllando, mediante
revisione contabile, se, nel tempo, i criteri di redazione e di valutazione utilizzati siano stati
conformi alle norme del c.c. e ai Principi Contabili nazionali e internazionali.
Si procede poi con le tecniche per riesprimere a valori correnti gli elementi attivi e passivi
patrimoniali, facendo emergere le plusvalenze e le minusvalenze che andranno a modificare il
patrimonio netto di bilancio.
Il metodo patrimoniale semplice è espresso dalla seguente formula:
r r
K= A −P
'
K p−m
=K +
'
W =K
dove K’ è il capitale netto di bilancio rettificato (ovvero riespresso a valori correnti), K è il capitale
r r
netto revisionato, p sono le plusvalenze, m sono le minusvalenze, A sono le attività revisionate, P
sono le passività revisionate.
Riassumendo, le operazioni da effettuare per la stima del valore del capitale economico, sono:
• analisi del bilancio d’esercizio o, nel caso di valutazione riferita a una data infrannuale, di
una situazione patrimoniale o di un bilancio straordinario;
• verifica delle informazioni contenute nel bilancio o nella situazione patrimoniale di
riferimento, in quanto una corretta informativa contabile di partenza è condizione
necessaria per una qualsiasi valutazione aziendale;
• revisione analitica degli elementi attivi e passivi del patrimonio contabile per verificarne la
corretta contabilizzazione in base alle disposizioni del c.c. In particolare, si verifica che si
siano utilizzati i seguenti criteri:
per gli elementi attivi: criterio del valore presumibile di realizzo, o il criterio del valore
o di sostituzione;
per gli elementi passivi: criterio del valore di presumibile estinzione;
o
• riespressione delle poste patrimoniali a valori correnti, in quanto i valori contabili sono
finalizzati alla determinazione del reddito d’esercizio e del capitale di finanziamento. Il
capitale netto contabile può dunque risultare inferiore rispetto al suo valore economico;
• eventuale considerazione degli oneri fiscali derivanti dalla valutazione economica dei
singoli elementi attivi e passivi del patrimonio.
Il valutatore può scegliere di saltare le prime tre fasi nel caso si società per le quali è prevista una
revisione contabile da parte di revisori legali o società di revisione.
FASE DI AGGIORNAMENTO DEI VALORI DELLE ATTIVITA’
Immobilizzazioni tecniche:
• Operazioni preliminari:
verificare che si tratti di immobilizzazioni e non di disponibilità;
o verificare il corretto valore di iscrizione iniziale;
o verificare il corretto ammortamento nel tempo in relazione alla residua possibilità
o di attualizzazione del cespite (al netto di eventuali interferenze fiscali e/o politiche
di bilancio);
• Aggiornamento a valori correnti:
Immobilizzazioni tecniche con valore di mercato (es. terreni, fabbricati,
o automezzi, alcuni macchinari, attrezzature frequentemente negoziati): valore di
mercato;
Immobilizzazioni tecniche non aventi valore di mercato: costo di riproduzione o
o costo di sostituzione. Questi due valori, una volta determinati, devono essere
abbattuti di una quota relativa a specifici fattori che provocano una diminuzione
del valore dell’immobilizzazione. I fattori, nello specifico sono il deperimento fisico
e l’obsolescenza sopravvenuta.
Terreni:
• Operazioni preliminari:
Verificare gli elementi riguardanti l’estensione, l’ubicazione e la destinazione
o (edificatoria o agricola);
• Aggiornamento a valori correnti:
Aree edificabili:
o Valore di mercato: indica il prezzo al quale viene scambiata un’area
simile in quel periodo;
Valore di trasformazione: indica la differenza, in termini di prezzo, tra il
valore di un immobile realizzato su quell’area e il totale dei costi di
costruzione;
Terreni agricoli:
o Valore di mercato;
Valore di capitalizzazione del reddito: formula del valore attuale di una
rendita perpetua.
Solitamente i terreni sono iscritti al costo storico d’acquisto, che può essere soggetto a
successive svalutazioni e rivalutazioni di ripristino.
I terreni sono gli unici cespiti che non si ammortizzano.
Fabbricati:
• Aggiornamento a valori correnti:
Beni da commercializzare:
o Valore di mercato;
Beni di investimento:
o Costo di ricostruzione;
Valore di mercato;
Valore di capitalizzazione del reddito: formula del valore attuale di una
rendita perpetua.
Mentre durante la redazione del bilancio civilistico, assecondando il principio generale della
prudenza, si devono iscrivere i fabbricati al minore tra il costo di acquisto e il costo di mercato,
durante la valutazione d’azienda si prescinde da questo obbligo e si iscrive il bene al suo valore
di mercato attuale.
Rimanenze:
• Operazioni preliminari:
Verificare che il valore di iscrizione e quello di fine esercizio siano correnti,
o conformi ai principi enunciati dal codice civile ed uniformati a quanto statuito dai
principi contabili;
• Aggiornamento a valori correnti:
Prodotti finiti:
o Prezzo di possibile realizzo: al netto del costo di commercializzazione;
Costo di produzione: al netto del costo di commercializzazione;
Semilavorati:
o Prezzo di possibile realizzo già maturato: pari al prezzo di vendita
moltiplicato per il rapporto tra costo sostenuto e costo totale da sostenere
per ottenere il prodotto;
Costo attuale di produzione: in base allo stato di avanzamento dei
lavori;
Lavori in corso su ordinazione e Commesse pluriennali;
o Stessa logica utilizzata per i semilavorati;
Materie prime:
o Costo di acquisto;
Valore di sostituzione.
Le rimanenze, come gli ammortamenti, i crediti, ecc. sono le poste critiche di un perito. Sono
infatti tra le più contaminate dalle politiche di bilancio.
Per i prodotti finiti si utilizza il prezzo di possibile realizzo e, come metodo residuale, il costo di
produzione, in entrambi i casi al netto del costo di commercializzazione. Anche in questo caso il
codice civile ci imponeva di scegliere il valore più basso tra i due.
Se l’azienda produce semilavorati, questi ultimi vengono considerati prodotti finiti per l’azienda
stessa.
La differenza tra semilavorato e lavori in corso su ordinazione è che il secondo lo stiamo
costruendo su commissione.
Partecipazioni:
Operazioni preliminari:
Verificare la corretta classificazione nell’attivo immobilizzato o nell’attivo
o circolante;
Aggiornamento a valori correnti:
Partecipazione di controllo:
o Valutazione della sola quota di patrimonio della singola azienda
partecipata (se strategica);
Prezzo di mercato (se presente) della quota con riconoscimento di un
premio per la possibilità del controllo (se destinata a dismissione);
Partecipazione non di controllo;
o Prezzo di mercato (se presente);
Metodo del patrimonio netto: eventualmente verificato con il costo di
acquisto;
Valutare una partecipazione significa valutare una quota di patrimonio di una azienda
partecipata. I due metodi presentati sono indicati per due casi diversi. Il primo si utilizza se la
partecipazione è strategica, quindi inserita tra le immobilizzazioni. Il secondo si utilizza se la
partecipazione ha uno scopo speculativo, quindi la troveremo nella attivo circolante.
Bisogna tenere in considerazione il premio di maggioranza e lo sconto di minoranza. Questi
possono variare anche in base agli statuti delle società.
In generale, tanto più lo scopo del possesso è quello speculativo, maggiormente occorrerà
tenere in considerazione l’andamento del mercato.
Obbligazioni ed altri titoli a reddito fisso:
Aggiornamento a valori correnti:
Titoli quotati in mercati regolamentati:
o Valore del mercato;
Costo d’acquisto;
Titoli non quotati in mercati regolamentati:
o Valore nominale;
Costo d’acquisto;
Riferimento a titoli similari quotati;
Attualizzazione dei flussi reddituali attesi.
Le obbligazioni hanno il vantaggio di essere rimborsate al valore nominale, quindi questo valore
offre una valutazione utile per esprimere il valore attuale della stessa.
Crediti: Operazioni preliminari:
Verifica della natura dei crediti, per risalire alla loro tipologia;
o
Aggiornamento a valori correnti:
Crediti che non producono interessi in forma esplicita: (di norma sono crediti che
o scadono oltre l’esercizio)
Attualizzazione a tassi correnti del valore nominale del credito.
Cassa e banca:
Aggiornamento a valori correnti:
Cassa:
o Valore nominale: occorre procedere ad una vera e propria verifica fisica
dei valori presenti in azienda. La voce comprende anche i valori bollati e
postali;
Banca:
o Valore nominale: è sufficiente effettuare un riscontro tra gli estratti conto
ed il saldo contabile.
Nonostante la presenza degli estratti conto, nella prassi, il perito può decidere di effettuare un
riscontro per verificare la veridicità di questi ultimi, presentandosi fisicamente in banca. Questa
operazione potrebbe portare alla luce truffe o reati messi in atto dagli amministratori.
Investimenti accessori: (si intendono tutti quei beni che, anche se presenti in azienda, non sono
attinenti alla sua gestione tipica o caratteristica e, pertanto, potrebbero essere ceduti senza
compromettere la gestione)
Aggiornamento a valori correnti:
Tre alternative:
o Inserirli nella valutazione (se è valutata l’azienda nel suo complesso). Si
ricorre al valore di mercato o al costo di ricostruzione;
Ignorarli nella valutazione (in quanto non rientrano nell’oggetto tipico
dell’azienda da valutare e falserebbero pertanto il risultato della stima);
Valutarli separatamente rispetto al complesso aziendale.
L’ultima alternativa, molto utilizzata nella realtà, deriva il valore del capitale economico come
somma algebrica tra il valore dell’azienda e quello dei beni accessori.
FASE DI AGGIORNAMENTO DELLE PASSIVITA’
Debiti: Aggiornamento a valori correnti:
La valutazione deve essere effettuata al valore nominale, previa verifica di
o eventuali importi già pagati ma non contabilizzati e di eventuali contenzioni in
corso.
Tutte le rettifiche da fare derivano dall’obbligo dell’iscrizione dei debiti in bilancio al loro valore
nominale per il principio della prudenza. Come abbiamo già detto, la valutazione esclude
l’utilizzo di tale principio.
Il perito deve inoltre accertarsi che l’azienda abbia provveduto alla contabilizzazione di tutti i
debiti. Questa verifica è importante soprattutto nel caso in cui l’azienda versi in stato di crisi.
Fondo T.F.R.: (si tratta di un vero e proprio debito nei confronti dei dipendenti di cui è certa
l’entità ma è incerto il periodo in cui si verificherà l’uscita monetaria)
Aggiornamento a valori correnti:
Verifica la corretta quantificazione del debito in base alle norme che lo
o prevedono, procedendo attraverso un’analisi a campione se il numero dei
dipendenti è notevole, oppure verificando la situazione posizione per posizione
nel caso di un organico ristretto.
Il fondo, oltre ad aumentare anno dopo anno per il maggior accantonamento, aumenta anche in
seguito alla rivalutazione che subisce annualmente.
Altri fondi per rischi e oneri: (in questa categoria rientrano ad esempio il fondo imposte, il fondo
manutenzioni straordinarie, il fondo garanzia prodotti, ecc.)
Aggiornamento a valori correnti:
Verificare che le motivazioni per le quali sono stati creati siano corrette e che
o siano congrui nel loro ammontare i relativi accantonamenti effettuati.
Sotto il profilo civilistico, un eccessivo accantonamento risponde al principio della prudenza.
Tuttavia, l’accantonamento sottrae risorse che dovrebbero essere destinate al patrimonio,
facendo quindi diminuire il valore economico dell’azienda. Tramite questa operazione si
permette dunque la creazione di riserve occulte.
METODO PATRIMONIALE COMPLESSO
Il passaggio dal metodo semplice a quello complesso è caratterizzato dalla presa di coscienza che
l’azienda è un bene dal valore complessivo superiore a quello dei singoli beni che la costituiscono.
Ovviamente, una cattiva gestione di essa potrebbe smentire questa affermazione, ma, di regola,
l’azienda vale più dei suoi beni.
La teoria alla base di questa evoluzione è la Teoria del “Going concern value” (entità in continua
evoluzione): per creare un’azienda ex novo occorre sostenere dei costi che non sono invece
sopportati nel caso di acquisizione di un’azienda similare già operativa.
L’azienda da valutare pertanto, per il solo fatto di esistere ed essere in funzionamento, può
presentare dei valori immateriali positivi non contabilizzati.
Possiamo quindi affermare che il metodo complesso si differenzia da quello semplice per la
valorizzazione dell’avviamento in sede di calcolo del valore economico dell’azienda.
Operativamente, il metodo patrimoniale complesso determina il valore del capitale economico
dell’azienda da valutare sommando al patrimonio netto rettificato (K’) il valore dei beni immateriali
non contabilizzati, aventi e non aventi valore di mercato.
'
W I
=K +
dove I sono le immobilizzazioni non contabilizzate.
All’interno di questo metodo viene poi effettuata una classificazione tra i beni immateriali che sono
trasferibili autonomamente o quelli che lo sono solo se trasferiti congiuntamente con l’intero
patrimonio aziendale. La classificazione fa nascere:
• metodo patrimoniale complesso di primo grado: somma al valore del capitale netto
rettificato (K’) quello dei beni immateriali non contabilizzati che hanno comunque un valore
di mercato;
• metodo patrimoniale complesso di secondo grado: somma al valore del capitale netto
rettificato (K’), oltre a quello dei beni immateriali con valore di mercato, anche quello dei
beni immateriali non contabilizzati privi di autonomo valore di mercato (c.d. avviamento).
METODO PATRIMONIALE COMPLESSO DI PRIMO GRADO
I beni immateriali non contabilizzati aventi valore di mercato devono possedere delle caratteristiche
per essere considerati tali. In particolare:
• identificabilità: deve essere possibile la loro individuazione specifica (marchio);
• misurabilità: occorre che il valore del bene sia esprimibile in denaro;
• utilità: deve essere sfruttabile nel tempo e dare un beneficio effettivo all’acquirente;
• trasferibilità: deve essere estraibile dal complesso aziendale in modo autonomo senza
dovergli associare altri beni.
I criteri di valutazione dei beni immateriali non contabilizzati aventi valore di mercato sono:
• metodo del costo storico: richiede un’attenta analisi della contabilità passata dell’azienda.
Si tratta della sommatoria di tutti i costi che l’azienda ha sostenuto per la disponibilità di
quel bene immateriale. Questo metodo può prevedere, o meno, la rivalutazione dei costi;
• metodo del costo di riproduzione: richiede di identificare i costi che si andrebbero a
sostenere per ottenere ex novo il bene in questione;
• metodo dei redditi differenziali: determina il valore del bene attraverso il contributo che
fornisce, in termini di reddito, al complesso aziendale, considerando solo la quota di utile ad
esso direttamente imputabile.
METODO PATRIMONIALE COMPLESSO DI SECONDO GRADO
Il metodo patrimoniale complesso di secondo grado tiene in considerazione, oltre ai beni
immateriali non contabilizzati aventi valore di mercato, anche l’avviamento: il differenziale tra il
valore del complesso aziendale esistente e il valore dello stesso, con beni del tutto analoghi, ma
creato ex-novo.
Le difficoltà applicative alle quali si va incontro sono:
• identificazione degli “intangibles assetes” meritevoli di stima autonoma;
• eliminazione di eventuali problemi di sovrapposizione ed intersezione;
• scelta del criterio di valutazione da applicare.
Sotto il profilo civilisto, l’avviamento deve essere inserito in bilancio solo nel caso in cui, in
un’operazione di compravendita, l’azienda sia stata pagata di più rispetto al valore dei suoi beni. In
questo caso, la differenza (può essere anche negativa) costituisce l’avviamento.
Durante la valutazione d’azienda, invece, questo valore deve essere considerato a prescindere dal
prezzo, in quanto, il valore del capitale economico prescinde da questo elemento.
I criteri di valutazione per i beni immateriali non contabilizzati non trasferibili autonomamente sono i
criteri empirici. In particolare abbiamo:
• qualità del capitale umano;
• rete di vendita;
• immagine aziendale;
• quota di mercato conquistata.
La prassi ha attivato diversi metodi di valutazione per gli intangibles, data la loro vastità e
diversificazione. Nonostante il metodo di valutazione varia in base al parametro, e quest’ultimo si
può presentare sotto molte forme, di regola i più utilizzati sono i criteri empirici basati sulle
percentuali.
Un esempio può essere fatto sulla valutazione del capitale umano. La prima cosa da chiarire è che
non si andrà a valutare il valore dell’intero capitale umano presente in azienda, perché questo non
rispecchia la definizione di intangibles. Si prenderà in considerazione solo la parte che sarà difficile
da ripristinare. La difficoltà può dipendere da vari fattori, come il tempo necessario per imparare
una mansione, o il costo dei corsi necessari a ricoprire un certo ruolo. Possiamo quindi giungere
alla valorizzazione del capitale umano tramite più criteri, come: il costo storico sostenuto per la
formazione del personale; il costo di sostituzione; il sovra-reddito generato dal personale in forza
rispetto a personale “generico”.
METODI MISTI
Determinano il capitale economico facendovi concorrere, a diversi livelli di ponderazione, il valore
del patrimonio netto rettificato e quello del reddito medio prospettico.
Sono metodi ibridi, tra quelli basati su grandezze flusso e quelli basati su grandezze stock.
Possiamo rintracciare in questa sequenza un certo grado di avvicinamento tra i metodi patrimoniali
e quelli reddituali.
Infatti, nel metodo patrimoniale complesso di secondo grado, si associano gli intangibles
all’avviamento. I primi vengono determinati secondo la loro capacità di generare reddito futuro.
Infatti i redditi differenziali vengono costruiti su dati reddituali. Quindi il metodo patrimoniale
complesso di secondo grado da alcuni viene considerato un metodo misto più che un metodo
patrimoniale.
Il pregio dei metodi misti è che mediano tra metodi reddituali e patrimoniali: considerano gli aspetti
reddituali, beneficiando della verificabilità “oggettiva” tipica delle stime patrimoniali.
Tuttavia, essi hanno due limiti:
• richiedono al valutatore la disponibilità di una maggiore mole di dati rispetto a quelli
necessari all’applicazione del solo metodo reddituale o di quello patrimoniale;
• tendono a sottostimare il valore dell’azienda nel caso di imprese a forte capitalizzazione e
bassa redditività (imprese immobiliari) o, peggio, operanti in perdita;
• sono metodi ibridi, e quindi di comodo.
Nel secondo caso corre in aiuto il metodo patrimoniale, il migliore per i casi elencati al punto due.
I METODI MISTI
I metodi misti prendono in considerazione contemporaneamente le stime patrimoniale e reddituale
del capitale economico dell’azienda da valutare, rappresentandone una sintesi. Per tali ragioni è
possono essere considerati “metodi ibridi” di valutazione del capitale economico.
La sola stima patrimoniale non può compiutamente e correttamente rappresentare il valore
economico dell’azienda, in quanto trascura la valutazione della redditività futura di quest’ultima,
così come si rivela incompleto il metodo reddituale, poiché ignora la valutazione della consistenza
patrimoniale aziendale.
Con l’impiego dei metodi misti il valore del capitale economico diviene funzione della consistenza
patrimoniale dell’impresa e della sua capacità reddituale prospettica, contemporaneamente
considerate.
Le metodologie miste di valutazione più diffuse sono:
• il metodo del valor medio;
• il metodo della stima autonoma dell’avviamento.
Con il metodo del valor medio, il valore del capitale economico dell’azienda viene determinato
con la media aritmetica semplice dei risultati ottenuti applicando disgiuntamente il metodo
patrimoniale semplice e il metodo reddituale puro.
In formula:
1 R
'
W = (K + )
2 i
Questa è la versione originaria del metodo misto, secondo la quale alla determinazione del valore
economico del capitale concorrono, con eguale peso percentuale, il reddito e il capitale. La facile
applicazione sconta il problema della scarsa affidabilità dei risultati, specialmente se non
accompagnati da analisi puntuali sull’effettiva influenza relativa delle due componenti.
La pratica professionale, pertanto, spesso privilegia una versione più razionale del metodo in
questione, nella quale la componente reddituale e il patrimonio netto rettificato concorrono
diversamente.
A seconda della situazione e dell’impresa target varieranno i pesi, mentre la formula generale è:
R
'
W b(
=a(K )+ )
i
dove a e b sono i pesi delle componenti.
NB: partendo dalla formula generale del metodo del valor medio e svolgendo alcuni passaggi
R−Ki
'
W =K +
matematici otteniamo: 2i
Questa formula è chiaramente una variante del metodo della stima autonoma dell’avviamento, e
farebbe dunque rientrare il metodo del valor medio all’interno di questa più ampia tipologia. Infatti
in questo caso troviamo il capitale economico dalla somma tra il patrimonio netto rettificato e una
grandezza che rappresenta, in maniera particolare, l’avviamento.
Con il metodo misto della stima autonoma dell’avviamento, il valore del capitale economico
dell’azienda è pari alla somma algebrica del suo patrimonio netto rettificato e del suo avviamento.
L’avviamento (goodwill o badwill) costituisce una posta patrimoniale contabilmente non espressa
(a meno che non sia stato acquisito a titolo oneroso), ma dotata di valore economico e
assoggettabile a una valutazione autonoma.
La formula generale è:
'
W A
=K +
Matematicamente possiamo affermare che se W > K’ avremo un goodwill, mentre se W < K’ allora
avremo un badwill.
L’avviamento è correlato sia a fattori soggettivi non trasferibili a una potenziale acquirente, sia a
fattori oggettivi trasferibili unitamente all’impresa o cedibili distintamente.
Tra i primi rientrano sicuramente le capacità personali e professionali del soggetto economico,
mentre tra i fattori oggettivi possiamo trovare: il capitale umano; il portafoglio clienti; il marchio
aziendale; i brevetti.
Definite le sue componenti è necessario analizzare le modalità con le quali l’avviamento può
essere quantificato. In generale possiamo dire che nel metodo misto con stima autonoma
dell’avviamento, quest’ultimo viene determinato mediante l’attualizzazione, a un tasso appropriato
I contenuti di questa pagina costituiscono rielaborazioni personali del Publisher carlo_92 di informazioni apprese con la frequenza delle lezioni di Valutazione d'azienda e studio autonomo di eventuali libri di riferimento in preparazione dell'esame finale o della tesi. Non devono intendersi come materiale ufficiale dell'università Politecnico delle Marche - Univpm o del prof Paolucci Guido.
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