Riassunto esame Valutazione d'azienda

Valutazione di Azienda1

La teoria del processo valutativo

Capitolo 1: Prezzi, valori, valutazioni

1. I prezzi sono dati espressi dai mercati, i valori sono grandezze stimate a mezzo delle previsioni dei flussi attesi e dell’apprezzamento dei rischi. Sono, perciò, in parte opinioni, frutto di un processo complesso;

2. I valori assoluti sono sempre più stabili dei valori relativi, poiché i primi risentono solo delle variabili fondamentali (flussi attesi e tassi), mentre i multipli risentono anche delle vicende dei mercati (come l’alternarsi di fasi di euforia e di depressione);

3. Le valutazioni fondate sui flussi attesi sono le sole sinceramente razionali e universali;

4. Non si valuta in modo credibile un’impresa se non la si conosce e se non la si capisce a fondo. È pura illusione l’idea che l’applicazione di poche formule e grandezze non adeguatamente elaborate significhi valutare un’impresa.

I quattro ambiti nei quali la misurazione del valore è necessaria

La misurazione del valore delle imprese, oggi, è ritenuta molto importante. Infatti, il valore è divenuto una componente essenziale e irrinunciabile nel bagaglio delle conoscenze di imprenditori, manager, operatori finanziari, professionisti ecc. La misurazione del valore dell’impresa è rilevante per più fini applicativi:

• Garanzie societarie, con particolare riferimento alla tutela dei soci minoritari e degli stakeholders che non hanno potere diretto di controllo, specialmente nelle cosiddette operazioni di finanza straordinaria;
• Acquisizioni e cessioni. In questo ambito rientrano i processi di acquisizione/fusione, di concentrazione alla ricerca di vantaggi e sinergie, di ristrutturazione finanziaria, di cessione di società, di turnaround, di quotazione dei titoli ecc.;
• Formazione dei bilanci. Negli ultimi anni sono stati introdotti dei principi contabili che devono essere applicati per la formazione dei bilanci. Il principio del fair value ha comportato l’adeguamento dei valori contabili a quelli di mercato e alle regole di misurazione del valore;
• Stime periodiche di performance. Hanno l’obiettivo sia di offrire a imprenditori e manager strumenti di orientamento strategico-gestionale (creazione o distribuzione di valore), sia di giudicare l’efficacia del comportamento dei manager.

1.1) Le garanzie societarie

La misurazione del valore è molto importante ai fini delle operazioni di finanza straordinaria, cioè in tutte le operazioni dove è opportuno l’accertamento di un valore in un dato momento per un fine di garanzia societaria. Queste operazioni:

• Regolano rapporti tra soci attuali o tra soci attuali e potenziali;
• Danno conferme, dimostrazioni e garanzie formali sull’esistenza di un certo valore del capitale, sia ai soci, sia agli stakeholders (specialmente ai creditori), sia ai mercati finanziari.

1.2) Le acquisizioni e cessioni di imprese

Il secondo ambito è quello delle acquisizioni e cessioni di imprese, detto anche delle strategie di sviluppo, di integrazione e di ristrutturazione. Inizialmente comprendeva solamente operazioni di acquisizione e fusioni delle aziende. In questo contesto, la valutazione delle aziende è molto importante in quanto si possono verificare diversi fenomeni, come:

• Il timore delle società sottovalutate dal mercato di subire “scalate”;
• Una maggiore attenzione dedicata al rischio di acquisizioni a prezzi eccessivi;
• L’opportunità di verificare periodicamente la convenienza di conservare o cedere aree d’affari o società controllate che producono scarso valore o, addirittura, che operano in perdita;
• La necessità di un’attendibile misura delle sinergie ottenibili dalle fusioni e, quindi, del prezzo limite per l’impresa trattata.

1.3) La formazione del bilancio

Questo problema nasce per effetto dell’adozione di nuovi principi contabili internazionali e si fonda:

• Sull’esigenza di rendere comparabili (simili, confrontabili) i risultati dei bilanci, in modo tale da rendere trasparente il processo della selezione dei titoli da parte degli investitori;
• Sul fatto che la capacità di raccolta dei capitali di rischio (e altri mezzi finanziari) è diventato un fattore molto importante per lo sviluppo delle imprese;
• Sull’accresciuto peso degli intangibili nella composizione dell’attivo aziendale;
• Sulla caduta dei rischi di inflazione che consente di non avere più sui bilanci il rischio di distorsioni contabili.

1.4) Le stime di performance periodica

Il quarto ambito della misura del valore è legato alle stime di performance periodiche. Col passare del tempo, infatti, è nata l’idea che l’azienda deve periodicamente “valutare se stessa”, per poter valutare le sue performance. Tali misurazioni non sono espresse in modo adeguato dai dati contabili. Quindi la misurazione delle performance si attua:

• Analizzando il bilancio (analisi interna). In questo caso verranno utilizzati indicatori di performance come il REI (Risultato Economico Integrato), l’EVA ecc.;
• Attraverso valutazioni aziendali (analisi esterna). Cioè si dovrà verificare se l’attività posta in essere dall’azienda genera valore, che tipo di prodotti produce l’azienda, se i prodotti sono richiesti o meno sul mercato, se sono presenti sul mercato imprese concorrenti ecc.

Quindi, per la valutazione dell’impresa occorre conoscere in modo dettagliato:

• Gli aspetti della sua vita interna (marketing, tecnologia usata, finanza, ricerca, organizzazione, contabilità);
• Le sue relazioni con i mercati e con l’ambiente esterno in generale (preferenze consumatori, imprese concorrenti ecc.), la sua storia, le sue prospettive, i rischi ecc.

Non si potrà valutare un’impresa in modo attendibile se non la si conosce e comprende a fondo. Di conseguenza, è un’utopia pensare di applicare delle semplici formule matematica o indici per determinare il valore di un’impresa senza conoscerla a 360°.

NB: Le ragioni del discredito sono legate:

• Alle regole giuridico formali che condizionano i risultati di bilancio;
• Alle politiche di bilancio, non di rado utilizzate al fine di comporre interessi contrapposti per gli stakeholders;
• Al noto fatto che i risultati contabili trascurano il valore degli intangibili;
• Al fatto che i risultati contabili sono orientati al passato e non scontano i rischi che gravano sul futuro dell’impresa.

2) Valori e prezzi: definizione e differenze

I prezzi sono dati espressi dai mercati. I valori sono grandezze stimate a mezzo di previsioni di flussi, di apprezzamento dei rischi (e quindi dei tassi) e, a volte, di quantità di stock, legate a mezzo di formule. Perciò, in parte sono opinioni. Prezzi e valori non sempre coincidono. Quando coesistono (non avviene sempre in quanto le imprese non segnalano regolarmente prezzi per i loro capitali) possono non coincidere. NB: il valore influisce sul prezzo!

Il valore è influenzato da:

• Variabili interne all’impresa, che sono i flussi attesi, i rischi specifici ed i valori stock;
• Variabili esterne, che sono le variabili generali e le variabili di settore.

Il prezzo è influenzato da:

• Altre variabili interne, che è sostanzialmente la capacità di diffusione del valore, intesa principalmente come:
  • Trasparenza ed efficacia delle comunicazioni;
  • Credibilità strategica e reddituale.
• Altre variabili esterne, che sono:
  • La fluidità o rigidità dei capitali legati alle imprese;
  • L’efficacia dei mercati finanziari. Per efficienza dei mercati finanziari si intende:
    • La capacità dei mercati di segnare prezzi significativi e negoziabili per le società quotate;
    • La capacità di disporre di valide contropartite all’offerta e alla domanda di capitali d’impresa (quotati o non quotati);
    • L’attitudine e la prontezza a riflettere nei prezzi la dinamica delle variabili fondamentali determinanti il valore (cioè il valore creato o distrutto).
  • Ciclo della domanda/offerta del capitale di rischio. Possiamo distinguere due casi limite:
    • La prima, il mercato del compratore, caratterizzata dalla prevalenza dell’offerta;
    • La seconda, il mercato del venditore, caratterizzata dalla prevalenza della domanda.
  • Processi in atto di concentrazione nel settore. È collegato alla ricerca, da parte delle imprese (che operano in settori maturi), di vantaggi sinergici che vengono ricercati in determinati periodi, mediante economie di scala, i miglioramenti di efficienza, l’acquisizione di nuovi prodotti/mercati, il rafforzamento delle quote di mercato, l’integrazione delle tecnologie ecc. (ad esempio si cerca di acquistare altre imprese per acquistare nuove porzioni di mercato, per utilizzare le sue tecnologie, per eliminare concorrenti).

2.2) L'efficienza dei mercati finanziari

L’efficienza dei mercati comporta:

• Capacità dei mercati di segnare prezzi significativi e negoziabili;
• Capacità di disporre di valide contropartite all’offerta e alla domanda dei capitali;
• Attitudine e prontezza a riflettere nei prezzi la dinamica delle variabili fondamentali determinanti il valore creato (valore creato o distrutto).

Si possono verificare due casi limite, che sono:

• Il mercato del compratore: dove prevale l’offerta;
• Il mercato del venditore, dove prevale la domanda.

Sono intervallati da fasi di evoluzioni positive o negative. Nella prima fase si verifica una sistematica sottovalutazione dei capitali, nella seconda una sistematica sopravvalutazione.

2.3) Particolari condizioni di settore

Un quarto fattore esterno che influenza il prezzo è collegato a particolari condizioni di settore. Queste condizioni riguardano i processi di concentrazione. Questo si lega alla ricerca di vantaggi sinergici che le imprese ricercano in determinati periodi, mediante le economie di scala, i miglioramenti dell’efficienza ecc. Durante le dinamiche di concentrazione si registra una caccia all’impresa integrabile (azienda-target), dalla quale si pensa di poter trarre importanti risultati sinergici. In questi casi, l’impresa obiettivo è mira di pressanti richieste che consentono di fare lievitare il suo prezzo.

3) Le fasi del processo di valutazione

Per quanto riguarda il processo di valutazione, distinguiamo diverse fasi:

1. La prima fase riguarda la definizione dell’obiettivo della valutazione (vogliamo vendere l’azienda, effettuare operazioni straordinarie come fusioni o scissione, vogliamo semplicemente valutarla su richiesta del cliente oppure dobbiamo fare una perizia per conto del tribunale) (il valore è sempre ipotetico);
2. La seconda fase riguarda la raccolta e l’analisi delle informazioni (interne ed esterne). È una fase molto delicata in quanto dobbiamo raccogliere tutte le informazioni che ci servono per effettuare l’analisi, dobbiamo verificare che queste siano veritiere e corrette e dobbiamo scegliere quali utilizzare;
3. La terza fase riguarda la scelta e l’applicazione del metodo di stima;
4. La quarta fase riguarda la stesura della relazione sulla valutazione.

(I primi due punti sono principi contabili internazionali. Se non vengono rispettati, il giudice rigetta la valutazione del perito).

Il perito, nell’effettuare la valutazione di un’azienda, deve avere la massima indipendenza (principio europeo). Ciò significa che non può farsi influenzare dal titolare dell’azienda o da altri soggetti nella valutazione (ad esempio, il titolare non può dire al perito che il valore deve essere almeno di 100000€) e nella scelta delle informazioni (bisogna attenersi a informazioni certe e veritiere (che siano state firmate e approvate dagli organi dell’azienda o da investitori o compratori ecc., non si può tenere conto di fogli dove ci sono previsioni di andamenti futuri o altro che non sono approvati dagli organi, che non sono firmati da nessuno ecc.)

(In America ed Europa, il compenso del perito viene stabilito inizialmente e non dipende dal valore dell’azienda. In Italia, il compenso del periodo è proporzionato al valore dell’azienda, cioè più è alto il valore maggiore sarà il compenso del perito).

3.1) I caratteri del processo di valutazione

I caratteri del processo di valutazione sono:

• L’obbiettività: ogni fase, metodo o processo di valutazione deve essere esente da valutazioni soggettive e discrezionali;
• La neutralità: la valutazione deve prescindere (ignorare) dagli interessi delle parti, da arbitrarietà e deve essere autonoma e generale (il perito deve lavorare in modo autonomo, senza farsi condizionare dalle parti);
• La razionalità: la valutazione si deve basare su un processo logico, chiaro e convincente e deve produrre dati certi ed attendibili;
• La stabilità: la valutazione non deve essere influenzata da elementi provvisori, mutevoli, da situazioni eccezionali, da elementi generatori di oscillazioni di valori legati a fattori opinabili. Quindi, la valutazione si deve basare su condizioni di normalità e stabilità (i dati eccezionali dovranno essere depurati).

3.2) Le differenti configurazioni di capitale

Nel momento in cui si effettua una valutazione, occorre:

1. Stabilire lo scopo valutativo (perché sto valutando l’azienda? Per venderla, per fonderla ad un’altra azienda, per scinderla, per verificare il suo andamento ecc.);
2. Stabilire la logica valutativa;
3. Configurare il capitale. Infatti, abbiamo differenti tipologie di capitale:
   • Il capitale di funzionamento (si analizza quando si vuole verificare l’andamento dell’azienda. Si analizza il bilancio utilizzando i vari indici per vedere se l’azienda è troppo indebitata, ha troppi crediti, ha poca liquidità ecc.);
   • Il capitale di liquidazione (si analizza quando si vuole liquidare l’azienda, cioè cessare l’attività. Si redige il capitale di liquidazione);
   • Il capitale economico (quando si deve vendere l’azienda, si parla di capitale economico. Ci occuperemo di valutazione del capitale economico. Attraverso la valutazione del capitale economico si valutano gli investimenti, ovvero si valuta quanto ho investito (costi) e quanto guadagnerò dall’investimento. Si decide di effettuare un investimento se i flussi attesi sono maggiori dei costi dell’investimento).

(Quando valutiamo un’azienda, valutiamo il suo capitale. La valutazione del capitale è ipotetica e dipende dagli scopi della valutazione).

Il capitale di funzionamento

Per quanto riguarda l’analisi del capitale di funzionamento, vediamo che:

• Lo scopo valutativo è quello di assegnare a ciascun periodo una porzione di reddito (si verifica l’andamento dell’azienda, l’attività continua e non si vuole né cedere né liquidare l’azienda);
• Per quanto riguarda la logica valutativa, si considera:
  • I singoli elementi (attività e passività);
  • Il legame sistemico.

Il capitale di liquidazione

Per quanto riguarda l’analisi del capitale di liquidazione, vediamo che:

• Lo scopo valutativo è quello di determinare il valore dell’azienda, in ipotesi di cessazione dell’attività;
• Per quanto riguarda la logica valutativa, si considera:
  • La somma algebrica di attività e passività;
  • Tali elementi sono valutati separatamente ed al valore di presunto realizzo.

Il capitale economico

Per quanto riguarda l’analisi del capitale economico, vediamo che:

• Lo scopo valutativo è quello di determinare il valore di trasferimento dell’azienda, in ipotesi di continuazione dell’attività (quando l’azienda viene ceduta e continua la sua attività gestita da altri);
• Per quanto riguarda la logica valutativa, si considera:
  • Un valore unico, che deriva dalla capitalizzazione dei redditi futuri (capitalizzazione=attualizzazione degli investimenti, si determina il valore attuale degli investimenti);
  • Non è suddivisibile tra i vari elementi attivi e passivi.

4) Le valutazioni: valutazioni assolute e valutazioni relative

Per quanto riguarda le valutazioni, queste si dividono in due tipi:

• Le valutazioni assolute (o approcci), basate su modelli e formule. In questo caso viene valutata l’azienda prendendo in considerazioni solo variabili che riguardano l’azienda (bilancio, tecnologie usate, personale ecc.). Di conseguenza, in questo tipo di valutazione non vengono considerate altre realtà esterne all’ambito aziendale (andamento dei mercati, concorrenti, ecc.);
• Le valutazioni relative (o approcci), basate su moltiplicatori. In questo caso, oltre a prendere in considerazioni le variabili che riguardano l’azienda, nella valutazione vengono prese in considerazione altre realtà (ad esempio, valuto i multipli di mercati ed i prezzi fatti da altre aziende ecc.).

Nell’effettuare una valutazione, occorre utilizzare entrambi i metodi. I risultati delle due valutazioni possono divergere. In caso di divergenza, vediamo che:

• La mancata coincidenza è ammissibile se la divergenza è minima; ...