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r viene espresso al netto dell’inflazione o al lordo? Dipende dalla scelta fatta per i flussi di

NB :

2 se utilizzo flussi al lordo dell’inflazione anche il tasso lo dovrà essere e viceversa; se uso

cassa;

flussi al netto dell’inflazione anche il tasso deve essere reale.

Come passare dal tasso reale a quello nominale:

PREMIO PER IL RISCHIO AZIONARIO

Nella valutazione professionale questo valore deve essere stimato, per differenza fra il risk free e il

rendimento della target; ma come trovare il rendimento della target?

Questo è associato al rendimento del portafoglio di mercato, cioè al tasso che sono disposte a pagare

imprese simili sul mercato per le loro fonti di finanziamento.

In Italia è fra il 5 5,5%, ma questo valore deve essere corretto per le diverse dimensioni aziendali

delle imprese nel portafoglio; cioè se un impresa è più piccola di solito è più rischiosa di una più

grande.

Comunque sono valutazioni fatte di volta in volta, può anche non essere necessaria la correzione.

PREMIO PER IL RISCHIO SPECIFICO

Il premio per il rischio di mercato deve essere poi corretto per un indicatore che riflette la realtà

del rischio specifico è il β; insieme rappresentano il rischio specifico

della target; tale indicatore

associato all’investimento nell’impresa target.

Esistono più metodi di calcolo del beta:

Il metodo Bottom Up è da preferire, soprattutto evidenzia la differenza fra Beta levered ed

unlevered.

Si prendo i β del settore e si depurano della leva finanziaria relativa; così facendo ottengo il β

β

unlevered di settore, al quale applicando la leva finanziaria della target mi permette di trovare il

levered della target stessa. La conversione avviene con la seguente formula:

Nella realtà dovremo considerare anche la leva operativa, ma questo complica molto le cose ( leva

operativa = MLC / RICAVI).

E’ interessante osservare che:

 In condizioni di crescita, una leva operativa grande (la pari di quella finanziaria) genera una

maggiore convenienza all’impresa per il ricorso al finanziamento (per debito o capitale);

questo ovviamente genera β >>, ma da rischio maggiore mi attendo rendimenti più alti (non

necessariamente un rischio alto equivale ad un giudizio negativo).

 Il β levered di settore lo trovo facendo una media fra quelli delle aziende comparable; la loro

scelta non è semplice, passa dalla analisi del settore di riferimento.

NB: solitamente il costo del capitale proprio è superiore a quello del debito, in quanto gli

azionisti devono sopportare un rischio maggiore rispetto ai finanziatori.

– –

2 CALCOLO DEL VALORE METODO DCF

Il valore di un investimento dipende dalla sua capacità di generare flussi futuri; il valore economico

(We) viene calcolato con la seguente formula:

Del tasso di attualizzazione abbiamo già parlato, rimane da capire quali flussi devo attualizzare; i

flussi in questione sono quelli che emergono dal rendiconto finanziario, il FCF (flusso operativo

netto) e CFE (flusso capitale netto).

I due flussi riflettono componenti diverse, e soprattutto generano valori diversi:

 EV (enterprise value) si ottiene attualizzando i FCF per il tasso di attualizzazione WACC.

 W (valore economico del netto) si ottiene attualizzando i CFE per il K .

e e

Tiene conto dell’indebitamento.

Tiene conto della sola area operativa; è interessante notare come il EV sia una approssimazione del

COIN mentre il We rappresenti il PN.

Nella pratica professionale il valore richiesto è quello Unlevered, perciò il secondo approccio è più

utilizzato rispetto al primo (calcolo del We per sottrazione dal EV di PFN; aggiunta dell’eventuale

CEIN).

La differenza ora spiegata può essere meglio apprezzata con il seguente schema:

A

1 ESERCITAZIONE - LA RICLASSIFICAZIONE DELLO SP E CE

Ai fini della valutazione è necessario prima procedere con la riclassificazione del bilancio; questo

perché ai fini civilistici il bilancio è classificato con criteri e logiche non adatti alla valutazione:

SP ATTIVO = DESTINAZIONE

PASSIVO = ORIGINE, da dove vengono, poi per liquidità.

CE classificazione per natura.

Infatti questa tipologia di classificazione non permette di capire dove si crea il valore, ne di

esprimere il rendiconto finanziario.

 Classificazione funzionale del capitale: classificazione delle poste in funzione dell’area

gestionale di pertinenza.

SCHEMA DI RICLASSIFICAZIONE SP:

L’area tributaria va scomposta in base alla sua appartenenza.

La classificazione usata per lo SP si dice a pertinenza gestionale.

NB: il CCNc comprende anche la liquidita; nella prassi si usa distinguere uno 0,5-2% della liquidità

rispetto ai ricavi (rappresenta la liquidità funzionale al ciclo operativo) e classificarlo come

eccedenza di liquidità; questa quota parte viene inserita nel CEIN perché ragionevolmente sarebbe

troppo alta una liquidità superiore rispetto a questa percentuale di ricavi.

NB : il fondo tfr uò essere portato a detrazione del COIN o inserito in via separata; in entrambi i casi

2

la componente finanziaria legata alla rivalutazione da dilazione (inflazione) dovrebbe essere

classificata nelle attività finanziarie per coerenza.

NB : vengono inserite nel CEIN i surplus asset, le partecipazioni finanziarie non strategiche e le

3

azioni proprie non detenute per annullare il capitale sociale (queste vanno a detrazione del CN).

SCHEMA RICLASSIFICAZIONE CE:

La classificazione usata per il CE si dice a valore aggiunto.

RELAZIONE CAPITALE /REDDITO

Alla luce della riclassificazione dello Stato Patrimoniale per pertinenza gestionale, possiamo

sintetizzarlo così:

Impieghi = CIN = COIN + CEIN

Fonti = CN = PFN + FF relazione che c’è fra reddito e SP così come da noi

Diventa a questo punto centrale comprendere la

classificato (vd. esercitazione 1); le relazioni che si vengono a creare sono sintetizzate dalla seguente

tabella:

Alla luce di quanto detto appare chiaro che decisioni prese in sede di riclassificazione dello SP

devono essere coerenti con quelle prese nel CE; ad es. se inserisco proventi su cambi nel NOPAT,

poi dovrò mettere tali crediti nel COIN.

Altrettanto importante è notare come ci sia proposta una differenziazione fra levered ed unlevered; i

tengono conto dell’indebitamento di una impresa mentre i secondi no.

primi

Questo è rilevante in sede di valutazione perché è chiaro che il valore dell’impresa dipende dalla sua

struttura debitoria, ma è altrettanto vero che se ne devo giudicare la performance economica delle

sue fonti non avrò grosso interesse.

LA PRECISIONE DEL FCOC

La stima analitica del FCOC passa per definizione di tre tematiche:

 Definizione orizzonte temporale: nella nostra stima avremo un periodo analitico (dipende dal

business plan) ed un periodo a regime (può essere illimitato o limitato, qualora ci siano delle

condizioni oggettive che limitano l’attività della target nel tempo; es. scadenza di una

concessione).

 Naturalizzare il flusso di cassa: dobbiamo eliminare i flussi che non sono ripetibili, cioè

quelli che hanno carattere occasionale rispetto alla operatività dell’impresa. La ripetibilità

viene valutata per ogni posta, non sempre normalizzare significa eliminare.

 Prevedere componenti FCOC: mon, capex, imposte, ammortamenti, var CCNc e var TFR.

Le imposte dipendono dal mon e dagli oneri finanziari, mentre il TFR risentirà della gestione

del personale e dell’andamento dell’inflazione.

Gli ammortamenti dipendono dal tasso di ammortamento e dalla vita utile ipotizzata, mentre

il capex dalla strategia aziendale.

Interessante è la determinazione dei ricavi, perché su questa si basa il MOL e quindi le

imposte e parte del CCNc; nella loro determinazione si deve procedere a delle previsioni.

Queste possono essere condotte su opzioni in atto (cioè sulla base della situazione attuale) e

potenziali (cioè non attuali ma che verranno realizzate in forza di accordi contrattuali già

presi; per comprenderle è necessario il business plan); viceversa non possono essere

comprese nella valutazione le opzioni innovative (basate su assumption, progetti non certi).

Il fondo tfr deve essere aggiornato sulla base delle previsioni sulle risorse umane e deve

tenere conto dell’inflazione (così da tenere il valore reale del fondo tfr).

PREVISIONE ANALITICA DEL CCN, andiamo a capire quali sono le componenti del CCNc e

come possiamo stimarle:

NB: nelle misura dei consumi, togliere dagli acquisti la variazione delle rimanenze.

Stesso discorso può essere fatto per il CAPEX, se siamo in possesso del budget per gli investimenti.

STIMA DEL VALORE FINALE

Il Terminal Value viene stimato al 1/1 dell’anno successivo all’ultimo anno di previsione analitica;

questo viene poi attualizzato . Dipende dallo sfondo valutativo: se l’orizzonte è

Come stimare il Terminal Value? infinito allora

utilizzerò una formula che tenga conto di g e di IR (tasso di reinvestimento):

Viceversa se l’orizzonte temporale è limitato utilizzerò questa previsione:

Il terminal Vale (TV) coincide con il FCOC / (WACC G).

NB: in alternativa è possibile stimare il TV con metodi empirici, cioè con: multipli del valore

iniziale, valore mercato immobili, etc.

ANALISI SENSIBILITA’

a conclusione della valutazione si deve riportare una analisi di sensibilità, cioè come variano i

& β, e rispetto a G & periodo TV (vd. slide lezione 5).

risultati rispetto a G –

A

2 ESERCITAZIONE COSTRUZIONE RENDICONTO FINANZIARIO

Il rendiconto finanziario è un documento di bilancio non obbligatorio per i nostri principi contabili

(secondo gli Ias/Ifrs sì).

obiettivo è quello di mostrare dove si crea/distrugge liquidità all’interno dell’impresa.

Il suo

Si costruisce partendo da un flusso reddituale (MON) per poi arrivare ad evidenziare la variazione

della cassa all’interno dell’esercizio di riferimento.

Lo schema di riferimento è il seguente:

NB: nei costi non monetari non vanno considerati gli accantonamenti a fondo rischi perché sono già

ricompresi nella variazione degli altri fondi del’IN.

cos’è? Il Capex rappresenta la capital expenditure, cioè l’investimento

Il CAPEX in capitale netto

fatto durante l’anno.

E’ chiaro che tale voce deve accogliere tutte le entrate/uscite monetarie collegate alla gestione delle

immobilizzazioni; tuttavia è molto difficile avere indicazione precisa del Capex, a meno che in NI

sia data indicazione degli investimenti fatti dall’impresa.

non

Solitamente il Capex viene calcolato secondo il seguente schema:

NB: le minusvalenze vanno aggiunte, mentre le plusvalenze vanno sottratte perché stiamo

calcolando una spesa, quindi ragioniamo in senso opposto.

Altro macro-aggregato del rendiconto non analizzato sono le OPERAZIONI SUL CAPITALE (in

altre parole l’analisi del patrimonio netto), anche qui è necessario uno schema di comprensione:

NB: non vengono considerate la variazioni delle riserve perché già ricomprese nella variazione del

netto.

NB : è chiaro come le decisioni prese in sede di riclassificazione siano rilevanti; ad esempio i crediti

2

vs soci vanno nel netto (stesso per le obbligazioni convertibili con alta probabilità di conversione).

Il rendiconto ci permette così di vedere le grandezze flusso e di capire come queste sono collegate

alle grandezze stock che emergono dallo SP:

ALCUNE PRECISAZIONI SULLA COSTRUZIONE DEL RENDICONTO:

 ∆


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DETTAGLI
Corso di laurea: Corso di laurea magistrale in Accounting e libera professione
SSD:
Università: Firenze - Unifi
A.A.: 2014-2015

I contenuti di questa pagina costituiscono rielaborazioni personali del Publisher tommaso.ceccarelli di informazioni apprese con la frequenza delle lezioni di Valutazione d'azienda e studio autonomo di eventuali libri di riferimento in preparazione dell'esame finale o della tesi. Non devono intendersi come materiale ufficiale dell'università Firenze - Unifi o del prof Liberatore Giovanni.

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