Riassunto esame Valutazione d'azienda, prof. Liberatore

Introduzione

Il corso ha l'obiettivo di determinare il valore di un'impresa, attraverso l'esame dei suoi fondamentali; a questo scopo si può arrivare utilizzando metodi diversi, ciascuno di questi ugualmente giusto. La scelta del metodo è quindi importante, perché ogni metodo darà un valore diverso. Parliamo di valore e non di prezzo; se il primo è oggettivo (può essere diverso da metodo a metodo ma uno rimane), il secondo risente di una serie di fattori/condizioni:

• Condizioni oggettive: perimetro transazione (business unit coinvolte nella vendita, crediti, debiti, …), controllo (% quote necessarie per detenere il status della target (un’impresa in controllo), forme pagamento (cash o debito), concordato vale meno di una in bonis), congiuntura economica, aspetti fiscali (se ci sono agevolazioni sono disposto a pagare di più).
• Condizioni soggettive: potere negoziale, sinergie del compratore (ec. di scala e/o di esperienza).

Valore diverso dal prezzo; il valore è soggettivo (frutto di un processo di stima), mentre il prezzo è oggettivo (punto incontro tra domanda e offerta).

Evoluzione teoria d'azienda

Nel tempo molte discipline si sono approcciate alla valutazione aziendale, portando a diversi "filoni" della valutazione:

1. Era della Ragioneria: valutazione del capitale economico (valore effettivo di un'azienda) per vedere se è congruo rispetto al valore contabile oppure no (v. contabile deve essere inferiore a quello effettivo per principio prudenza). Valore ec. del capitale: attivo reale meno passivo reale (cioè il reale valore del netto). Metrica: patrimonio, reddito. Area Gestione: ordinaria e straordinaria.
2. Era della Finanza: principali temi: determinazione del valore dell’investimento (DDM, proiezione e attualizzazione flussi reddituali o di cassa) e misurazione del rischio azionario (a parità di rendimento scelgo il rischio minore). L’obiettivo finale è arrivare a determinare il price dell’azione. Metrica: fcs, multipli. Area gestione: ordinaria e straordinaria.
3. Era della Strategia: confronto fra opzioni strategiche diverse, permette di comprendere quale opzione è migliore prima di realizzarla. Questo permette un controllo migliore sulla performance manageriale. Metrica: fcs, costo del capitale (rendimento dell’opzione deve essere maggiore altrimenti questa viene scartata). Area Gestione: Asa e Sbu.

Configurazioni del valore

Cos'è il valore? Sono possibili più configurazioni del valore, che influenzano il ruolo del valutatore:

• Valore intrinseco dell’opzione strategica, tiene conto delle sinergie interne; risente della discrezionalità, spesso viene fatta dalla proprietà per controllare l’operato del management.
• Valore potenziale (equo) attività o passività, per comprendere la redditività prodotta ma non realizzata.
• Valore economico del capitale: viene determinato in una libera transazione fra le parti, consapevoli e paritarie. Possibili ambiti di applicazione sono: recesso del socio, aumento capitale, controversie civili (divorzio, successione), fusione, quotazione. Si considerano le sinergie interne, siano queste operative che finanziarie (sempre che l’incarico non lo escluda), non contempla quelle esterne. Il valutatore è garante fra le parti.

Principi di valutazione

Nel tempo si sono susseguiti molti principi di valutazione, fra questi pensiamo al risarcimento anni 90 dall’appraisal alcolico degli anni 20 in America, piuttosto che ai primi principi emanati negli Standards boards. In Europa l’attenzione per la valutazione è emersa dopo, prima in Germania poi a livello Europeo con IVSC (International Valuation Standard Council); in Italia è del 2011 l’OIV (Organismo Italiano di Valutazione).

Metodi di valutazione

La valutazione deve rispondere a delle precise caratteristiche, dei principi generali che sono utili ex post per capire qualità della valutazione eseguita:

• Unitarietà: valuta l’intera azienda; anche se il valore viene determinato dalla somma di quello delle singole parti, il risultato è uno solo.
• Generalità: il valore non ha un unico scopo valutativo, il valutatore deve prescindere dal contesto.
• Realisticità: non si applica principio della prudenza, la valutazione deve rispondere più possibile alla realtà (né ottimista né pessimista).
• Temporalità: la valutazione è fatta in un preciso periodo e quindi nel tempo può perdere valore (data è importante). In un certo senso la perizia ha una scadenza.
• Coerenza: la perizia deve essere coerente con i metodi di valutazione utilizzati; questo filo logico deve essere apprezzabile. Inoltre il metodo deve seguire le linee dettate dalla teoria.

La ratio valutativa deve essere accessibile; inoltre attenzione perché la valutazione spesso influenza l’agire degli operatori.

Scelta del metodo

Tre sono i possibili elementi da tenere in considerazione: FCS (rendiconto), flussi di reddito (ce) e capitale (sp); ognuno non esclude l’altro, in una valutazione sono tutti importanti, diciamo che uno sarà più utilizzato rispetto all’altro in relazione al metodo utilizzato. La scelta del metodo dipende da una serie di fattori, come ad esempio la:

• Relatività del settore di attività della target: impresa immobiliare presuppone utilizzo del metodo patrimoniale.
• Relatività dello stato dell’azienda: se valuto un’azienda in crisi userò un metodo piuttosto che un altro.

Ma allora quale metodo scegliere? Dipende dal contesto. La decisione di molti è utilizzare più metodi e poi fare una media fra i valori trovati; questa logica appare inadeguata perché il valore ottenuto non è indicativo di niente. Piuttosto chi fa la valutazione deve scegliere il metodo più adatto e con quello arrivare ad un valore; poi ne utilizzerà un altro per valutare la bontà del suo operato (metodo controllo e metodo principale). Così facendo si propone un valore al cliente e si mette a conoscenza del fatto che con un metodo diverso il valore non sarebbe stato il medesimo.

Metodi possibili

Esistono di diverse famiglie di metodi di valutazione:

• Metodo basato sui flussi: come il metodo reddituale o quello finanziario. Il valore della target dipende dalla sua capacità di generare flussi.
• Metodo misto: tiene conto dei flussi e del capitale. Possibili esempi sono l’EVA e il metodo patrimoniale (stima autonoma dell’avviamento).
• Metodi di mercato: multipli e operazioni comparabili.
• Metodo patrimoniale: complesso e semplice (non tiene conto dei immateriali).

NB: sono tutti metodi analitici (utilizzabili in via esclusiva) meno che quello di mercato (è preferibile usarlo solo in via combinata con altri). Nel corso affronteremo EVA, metodo finanziario (più diffuso), metodo patrimoniale (semplice e complesso) e i multipli (unico metodo sintetico).

Evidentemente la scelta del metodo dipende anche dalle dimensioni dell’impresa: per una quotata è più indicato il metodo finanziario mentre per una PMI è più adatto il patrimoniale.

Metodo dei flussi

Vediamo sinteticamente i tre metodi più diffusi:

1. Metodo flussi: il calcolo del valore economico (We) è trovato tramite attualizzazione dei flussi (reddituali o di cassa) per un tasso i che riflette il rischio. ∑ × W = e.
2. Metodo patrimoniale: parte dai valori contabili e aggiunge rettifiche di valore per attività e passività, più beni immateriali (solo se complesso) = ± ∆ + , dove ∆R = rettifiche di valore per attività e passività.
3. Metodo misto: parte dal valore contabile, poi applica le rettifiche. Infine attualizza i flussi.

Metodo dei flussi: tasso di attualizzazione

Il tasso di attualizzazione è molto importante nella valutazione perché permette di spostare una somma di denaro dal domani ad oggi. Questo può avere un significato:

• Matematico: serve per spostare somme nel tempo e dipende da più fattori (es. rischio di insolvenza, >> è >> sarà il tasso e >> sarà il VA, o capacità storica di rendimento, >> e << sarà il tasso e >> sarà il VA). Nella realtà una somma in tasca oggi vale di più dello stesso ammontare domani, perché trattenendo la somma su questa maturano interessi.
• Economico: economicamente il TA rappresenta il rischio che ottenga un rendimento diverso da quello atteso (alternativo). Per misurare il rischio non posso guardare al lato dell’imprenditore, devo guardare al lato dei finanziatori: La misura da noi utilizzata del Ke è lorda in quanto i dividendi non sono deducibili in Italia (fenomeno di incentivazione alla sottocapitalizzazione), mentre il K è espresso al netto dello scudo fiscale: cioè è espresso al netto della percentuale di imposte che posso dedurre (es. fini Ires il 27,5%). Possiamo quindi osservare come a parità di somma finanziata, il debito ha un costo inferiore rispetto al capitale netto.

I pesi

I pesi da utilizzare nel calcolo del Wacc sono We e Wd; entrambi si calcolano per semplice rapporto fra entità e bilancio e loro totale:

• We = ÷
• Wd = ÷

Dubbi di riclassificazione

Alcune poste di bilancio possono creare dei dubbi di riclassificazione:

• Azioni proprie: dopo il loro acquisto perdono i diritti; quindi non concorrono al peso del netto.
• Azioni privilegiate: sono simili a delle obbligazioni (no diritti, certezza di rendimento) quindi vanno nel calcolo del We.
• Obbligazioni convertibili: se esiste una alta probabilità di conversione, le inserisco nel calcolo del We; altrimenti debito (Wd).
• Debiti vs società di leasing: secondo i principi italiani non vengono iscritti fra i debiti; quindi le devo inserire per il calcolo del Wd.

Valore di mercato o valore di bilancio

Nel nostro caso, per la valutazione delle PMI, è una tematica non rilevante; per la valutazione delle corporate o delle quotate, il tema è importante. In questi ambiti è preferibile utilizzare il valore di mercato, sia per l’equity che per il debito; se nel primo caso faccio riferimento al prezzo delle azioni, per il debito guardo al tasso di mercato corrente.

Costo del debito

La stima del costo del debito è immediata e emerge dai dati di bilancio riclassificati; il risultato è il seguente: ( − ) = NB: nei proventi finanziari deve essere inserito il provento collegato ad un investimento ipotetico della liquidità se questa viene conteggiata nella PFN; qualora voglia inserire anche proventi da gestione titoli allora devo provvedere a classificare questi nella PFN.

Costo dell’equity

Per la stima del costo dell’equity molti sono i modelli utilizzabili; quello da noi preferito è il CAPM. Con questo modello la stima del Ke emerge dalla seguente formula: NB: il rendimento dell’equity è pari al risk free più un rischio specifico collegato alla impresa target. Β rappresenta la correlazione che c’è fra il rendimento di un portafoglio di investimento e il rendimento dell’impresa; maggiore sarà la differenza di andamenti e maggiore sarà il beta. Un β =1, rappresenta un’impresa che ha un rischio pari a quello del portafoglio di mercato; viceversa un β > 1 rappresenta un’impresa che ha rendimenti più variabili rispetto a quelli del mercato. NB 2: se utilizzo flussi al lordo dell’inflazione anche il tasso lo dovrà essere e viceversa; se uso flussi al netto dell’inflazione anche il tasso deve essere reale. Come passare dal tasso reale a quello nominale:

Premio per il rischio azionario

Nella valutazione professionale questo valore deve essere stimato, per differenza fra il risk free e il rendimento della target; ma come trovare il rendimento della target? Questo è associato al rendimento del portafoglio di mercato, cioè al tasso che sono disposte a pagare imprese simili sul mercato per le loro fonti di finanziamento. In Italia è fra il 5 e il 5,5%, ma questo valore deve essere corretto per le diverse dimensioni aziendali delle imprese nel portafoglio; cioè se un’impresa è più piccola di solito è più rischiosa di una più grande. Comunque sono valutazioni fatte di volta in volta, può anche non essere necessaria la correzione.

Premio per il rischio specifico

Il premio per il rischio di mercato deve essere poi corretto per un indicatore che riflette la realtà del rischio specifico è il β; insieme rappresentano il rischio specifico della target; tale indicatore è associato all’investimento nell’impresa target. Esistono più metodi di calcolo del beta: Il metodo Bottom Up è da preferire, soprattutto evidenzia la differenza fra Beta levered e unlevered. Si prendo i β del settore e si depurano della leva finanziaria relativa; così facendo ottengo il β unlevered di settore, al quale applicando la leva finanziaria della target mi permette di trovare il levered della target stessa. La conversione avviene con la seguente formula: Nella realtà dovremmo considerare anche la leva operativa, ma questo complica molto le cose (leva operativa = MLC / RICAVI). È interessante osservare che:

• In condizioni di crescita, una leva operativa grande (la pari di quella finanziaria) genera una maggiore convenienza all’impresa per il ricorso al finanziamento (per debito o capitale); questo ovviamente genera β >>, ma da rischio maggiore mi attendo rendimenti più alti (non necessariamente un rischio alto equivale ad un giudizio negativo).
• Il β levered di settore lo trovo facendo una media fra quelli delle aziende comparabili; la loro scelta non è semplice, passa dalla analisi del settore di riferimento.

NB: solitamente il costo del capitale proprio è superiore a quello del debito, in quanto gli azionisti devono sopportare un rischio maggiore rispetto ai finanziatori.

Calcolo del valore metodo DCF

Il valore di un investimento dipende dalla sua capacità di generare flussi futuri; il valore economico (We) viene calcolato con la seguente formula: Del tasso di attualizzazione abbiamo già parlato, rimane da capire quali flussi devo attualizzare; i flussi in questione sono quelli che emergono dal rendiconto finanziario, il FCF (flusso operativo netto) e CFE (flusso capitale netto). I due flussi riflettono componenti diverse, e soprattutto generano valori diversi:

• EV (enterprise value) si ottiene attualizzando i FCF per il tasso di attualizzazione WACC.
• W (valore economico del netto) si ottiene attualizzando i CFE per il Ke.

Tiene conto dell’indebitamento. Tiene conto della sola area operativa; è interessante notare come il EV sia una approssimazione del COIN mentre il We rappresenti il PN. Nella pratica professionale il valore richiesto è quello Unlevered, perciò il secondo approccio è più utilizzato rispetto al primo (calcolo del We per sottrazione dal EV di PFN; aggiunta dell’eventuale CEIN). La differenza ora spiegata può essere meglio apprezzata con il seguente schema:

Esercitazione - La riclassificazione dello SP e CE

Ai fini della valutazione è necessario prima procedere con la riclassificazione del bilancio; questo perché ai fini civilistici il bilancio è classificato con criteri e logiche non adatti alla valutazione: SP ATTIVO = DESTINAZIONE PASSIVO = ORIGINE, da dove vengono, poi per liquidità. CE classificazione per natura. Infatti questa tipologia di classificazione non permette di capire dove si crea il valore, né di esprimere il rendiconto finanziario. Classificazione funzionale del capitale: classificazione delle poste in funzione dell’area gestionale di pertinenza.

Schema di riclassificazione SP

L’area tributaria va scomposta in base alla sua appartenenza. La classificazione usata per lo SP si dice a pertinenza gestionale. NB: il CCNc comprende anche la liquidità; nella prassi si usa distinguere uno 0,5-2% della liquidità rispetto ai ricavi (rappresenta la liquidità funzionale al ciclo operativo) e classificarlo come eccedenza di liquidità; questa quota parte viene inserita nel CEIN perché ragionevolmente sarebbe troppo alta una liquidità superiore rispetto a questa percentuale di ricavi. NB: il fondo TFR può essere portato a detrazione del COIN o inserito in via separata; in entrambi i casi la componente finanziaria legata alla rivalutazione da dilazione (inflazione) dovrebbe essere classificata nelle attività finanziarie per coerenza. NB: vengono inserite nel CEIN i surplus asset, le partecipazioni finanziarie non strategiche e le azioni proprie non detenute per annullare il capitale sociale (queste vanno a detrazione del CN).

Schema riclassificazione CE

La classificazione usata per il CE si dice a valore aggiunto.