Riassunto esame Valutazione d'azienda, prof. Liberatore

ATTRIBUZIONE DEL DISAVANZO DI FUSIONE

Il quadro normativo di riferimento in materia di fusione riguarda:

 Nazionale: Nazionale: art 2504 bis CC e OIC 4

 Internazionale: IFRS 3.

 DA FUSIONE: si ha quando il valore contabile è minore rispetto all’aumento di

DISAVANZO

capitale effettuato (disavanzo da concambio) o quando il valore contabile della partecipazione è

minore rispetto al valore di annullamento della stessa (disavanzo da annullamento).

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1 NORMATIVA NAZIONALE

L’art. 2504 bis tratta la materia dell’imputazione del disavanzo: il disavanzo deve essere imputato

agli elementi dell’attivo e del passivo della società partecipanti alla fusione e per differenza ad

quanto dice l’art. 2426 al n.6: densi di benefici futuri.

avviamento (nel rispetto di

Qualora non possa essere attribuito ad avviamento, il residuo viene imputato a CE, come onere

straordinario.

NB: le voci che possono essere attribuite ad hoc seguono il proprio regime (es. BI non iscritti,

plusvalenze latenti, etc.) quelle che non possono essere attribuite vengono imputate ad avviamento

(es. sinergie e price di maggioranza).

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1.2 ASPETTI FISCALI

I nuovi valori non hanno rilevanza ai fini fiscali, per questo si creano imposte differite ed anticipate;

tuttavia molte leggi hanno cercato di incentivare il riconoscimento di tali maggiori valori, tramite

aliquote agevolate:

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2 IFRS 3

I Principi contabili internazionali parlano per tutte le operazione straordinarie di Business

Combination; obbligo di attenersi a Purchase Method: cioè obbligo di attribuire i maggiori valori

prima ai singoli beni poi ad avviamento.

Non siamo di fronte ad una Business Combination quando l’operazione avviene tra imprese sotto un

controllo comune e quando siamo di fronte a joint ventures; deve quindi sussistere una modifica

nell’assetto proprietario.

E’ acquirente colui che detiene il controllo (50 % + 1 del capitale; potere nominare e revocare

maggioranza degli amministratori); la data della BC è la data in cui si configura il controllo.

Il Costo dell’acquisizione coincide con l’insieme dei costi delle diverse transazioni, include quindi i

costi delle fee riconosciute ai legali, advisor e revisori che hanno partecipato all’operazione; non

include invece i costi amministrativi generali non direttamente imputabili.

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2.1 PURCHASE PRICE ALLOCATION

Il prezzo deve essere attribuito alle attività e passività acquisite indipendentemente che queste siano

presenti o meno nel bilancio; le singole attività e passività devono essere rilevate in bilancio se e

solo se: è disponibile un valore attendibile (es perizia) e è probabile che i benefici economici futuri

affluiranno all’acquirente.

L’avviamento verrà rilevato se residuerà un valore dal prezzo pagato meno le attività e passività

iscritte a bilancio (anche quelle precedentemente non contabilizzate ma che hanno i requisiti per

essere ora rilevate); in altre parole corrisponde al valore delle sinergie attese dall’affare per il

compratore.

Più in generale per capire come allocare il disavanzo seguiremo tale metodo:

I criteri di valutazione ammessi sono due:

 Market approach

 Income approach: premium price, tassi di royalty, Multi Period excess Earnings.

Dato che I primi due li abbiamo gia visti passiamo ad esaminare l’ultimo, il Multi Period excess

Earnings.

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2.2 CRITERIO DEL MULTIPERIOD EXCESS EARNINGS

Per “contributory charge” si intendono le component del COIN non contemplate tra i costi diretti; un

esempio può essere la work force (capitale umano) che è compreso nel COIN ma non è

espressamente indicato.

ESEMPIO CALCOLO DEL VALORE DELLA COSTUMER RELATIONSHIP

Si procede al calcolare il margine totale di contribuzione delle singole business unit, conoscendo la

percentuale relativa a ciascuna business unit rispetto al fatturato.

Una volta calcolato vado a sottrarre le spese generali accessorie (non sono contributory charges) e le

imposte relative.

Così facendo trovo il Nopat; adesso devo capire quanto di questo NOPAT, prodotto dalla BU

indicate, dipende dalla Costumer Relationship.

Si arriva a capirlo tramite il calcolo della contributory charges, nel nostro caso la work force

(determinazione del costo reclutamento e di quello di formazione per i nuovi dipendenti ogni anno);

ovviamente non tutta la WF è attribuibile alle nostre BU, quindi con rapporto al fatturato totale

riesco a capire quanta % devo attribuire al NOPAT di prima.

Sottraendo la WF annua al Nopat annuo, ottengo i flussi netti relativi alla CR; adesso li attualizzo e

li somma per trovare il VAN della CR; posso così capire a quanta percentuale del COIN

corrisponde. il VAN della CR, ottengo l’avviamento.

Inoltre sottraendo al disavanzo

NB: per fattore d’attrito intendo la percentuale di fatturato che si perde progressivamente di anno in

anno. METODO VALUTAZIONE MULTIPLI

la valutazione d’azienda è quello dei multipli; questo metodo

Altro metodo molto diffuso per

determina il prezzo che potrebbe avere una eventuale transazione con ad oggetto quella impresa.

Diversamente da i metodi visti fin qui ci da una stima sintetica del valore (è un metodo più facile)

espresso tramite la relazione fra prezzo e grandezza esplicativa di questo; per questo motivo nella

realtà applicativa è forse più corretto utilizzarlo come metodo di controllo piuttosto che come

metodo principale, anche se nella prassi viene spesso utilizzato come unico metodo di valutazione

perché più semplice e immediato.

Il metodo, in sintesi, prevede la scelta di una grandezza aziendale che sia in grado di spiegare il

nesso causale fra prezzo di mercato e valore; una volta individuata si procede nel calcolare il

rapporto prezzo-grandezza per ogni comparable.

Così facendo si giunge alla determinazione di un tasso medio che moltiplicato per la grandezza di

riferimento della target ci permette di trovare il valore della stessa.

 Quale grandezza scegliere??

E’ uno dei problemi principali del metodo; primo ci deve essere un nesso di casualità fra valore

impresa e grandezza scelta.

Devo essere in grado di mostrare che c’è un collegamento razionale fra grandezza scelta e valore

economico.

Secondo il nesso di causalità deve essere stabile nel tempo; terzo il multiplo deve essere

interpretabile, perché si possono trovare valori diversi per comparable simili (es. prezzo risente

dell’area geografica di riferimento).

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1.1 FASI DELLA VALUTAZIONE

Analizziamo brevemente tutte le fasi:

1 Scelta del multiplo:

in questa fase devo scegliere il multiplo da utilizzare, se scegliere una misura di reddito o uno di

cassa.

Per quanto riguardo le misure di reddito parliamo di RN, MON, MOL, fatturato; se utilizziamo

flussi possiamo prendere i CFE, FCF o FCOC.

E’ chiaro che scegliere una grandezze piuttosto che un'altra implica notevoli differenze, spesso

viene scelto il fatturato nonostante non tenga conto dei costi sostenuti.

Possono anche essere usati multipli di struttura, forse più adatti per imprese che stanno sul

mercato e non hanno molte comparable nel settore di riferimento.

Alcuni esempi sono:

Inoltre posso usare multipli prospettici (leading) o multipli trailing (storici); nel primo caso

faccio fede a valori costruiti dalla capacità di analisi del valutatore, mentre nel secondo caso

faccio una semplice media storica fra i valori in oggetto.

2 Selezione Comparable: scelgo società che fanno parte dello stesso settore, stessa dimensione e

profilo di rischio simile.

Per queste vado a prendere prezzi per transazioni simili oppure valore di mercato (questo è

affidabile quando le azioni sono scambiate con frequenza sul mercato); entrambe le tipologie

presentano delle possibili distorsioni del valore che fanno riferimento a fattori congiunturali (es.

scarsi scambi sul mercato, congiuntura economica negativa o positiva; inoltre nel caso delle PMI

è spesso difficile reperire informazioni sul mercato).

3 Raccolta-riconciliazione dati: è necessario adottare una serie di accorgimenti (possibile

disomogeneità):

o Assicurarsi che il multiplo sia stato calcolato con gli stessi metodi contabili adottati per la

mia impresa (es. lifo/fifo, leasing finanziario). Questo vale sia per le misure di struttura che

per quelle di performance.

o Se nella target abbiamo componenti accessorie che nelle comparable non ci sono, devo

provvedere a toglierle dalla grandezza.

4 Calcolo media multipli: pratica diffusa è quella di utilizzare un valore medio fra i multipli trovati

per le singole comparable; questo è giusto in parte, perché così facendo ammettiamo che la

nostra target sta più o meno a metà del settore come risultati.

Risulta quindi più corretto calcolare i possibili quantili e procedere poi a collocare la target nel

giusto quantile rispetto ai suoi valori.

all’azienda target:

5 Applicazione multiplo una volta trovato il multiplo medio lo moltiplica per la

grandezza di riferimento che è a mia disposizione per la target

In Conclusione le formule da applicare sono le seguenti:

ALCUNE PRECISAZIONI:

 Metodo empirico, non analitico. Può anche essere usato per singoli asset ma è necessaria una

solida base informativa (database) che in Italia non esiste.

 Ai fini valutativi sempre meglio stimare l’EV, perché rappresenta il cuore dell’impresa

(preferibile l’approccio Asset Side).

 E’ preferibile un approccio

Scelgo prima il multiplo o il campione delle comparable??

combinato, cioè definire prima il campione poi scegliere il multiplo; se ci rendiamo conto

che non è possibile calcolare il multiplo per quelle comparable, allora posso pensare di

cambiare il campione e di scegliere un altro multiplo.

 Non esiste un numero ottimo di comparable!! Più il campione è ampio, migliore sarà la stima

(utilizzare criteri non troppo selettivi).

 Come scegliere il multiplo?? Il multiplo deve rispondere alle seguenti caratteristiche:

causale, stabile, interpretabile, coerente.

Inoltre deve essere coerente con i key driver del settore.

 Come calcolare il valore medio del multiplo?? Possibile utilizzare diversi metodi statistici:

media, mediana, indice curtosi, media troncata. La scelta dipende da come sono distribuiti i

dati.

 Sconto di maggioranza, liquidità: se utilizzo dati di imprese quotate, tale sconto sul valore è

già incorporato nel prezzo azionario; quindi non devo andare a rettificare di nuovo il valore

della mia impresa. METODO EVA (ECONOMIC VALUE ADDED)

Il metodo EVA fa parte dei metodi misti, insieme a quello della stima autonoma