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VALUTAZIONE DELLE AZIENDE

PERCHE EFFETTUARE UNA VALUTAZIONE?

- Compravendite di quote e di pacchetti azionari (valutazione stand alone)

- Determinazione del prezzo di offerta (IPO)

- Selezione di opportunità di mercato

- Operazioni straordinarie

Filosofia della valutazione

Ai fini della valutazione è necessario:

1. Conoscere il valore di un’attività e i fattori determinanti è un requisito indispensabile per

qualunque decisione, dallo scegliere investimenti in portafoglio, a decidere il prezzo

appropriato per un acquisizione, a prendere decisioni di investimento, finanziamento o

distribuzione dei dividendi in generale.

2. E’ possibile effettuare stime ragionevoli del valore della maggior parte delle attività

3. I fondamentali che ne determinano il valore sono sempre gli stessi (struttura)

4. Il postulato del corretto investimento è che l’investitore non pagherà per un attività un prezzo

maggiore del suo valore: la percezione è per l’arte, gli investitori non devono acquistare attività

per motivi emozionali (stile)

Componenti e costo della complessità del processo di valutazione Accesso alle

Errori (bias)- Principio L’incertezza e la informazioni

parsimonia e poste di bilancio “sindrome da (evoluzione

che comunicano (>R>C) scatola nera” tecnologica)

(LP, ingredienti, ipermercati) Aspetti generali delle valutazioni

Ci sono due modi opposti di concepire il processo di valutazione:

Scienza-> disciplina rigorosa senza errori umani

Arte-> abbiamo analisti di buon senso che possono manipolare i numeri per generare qualsiasi

risultato essi vogliano

La valutazione è utile in un ampia gamma di casi:

nella gestione del portafoglio. Il ruolo che la valutazione ha nella gestione del portafoglio è

fortemente influenzato dalla filosofia di investimento dell'investitore. Vi sono diverse filosofie di

investimento e diverso è il ruolo che la valutazione riveste in ciascuna di esse:

il valore dell’azienda può essere collegato alle sue:

Analisti fondamentali->

• prospettive di crescita

• profilo di rischio

• flussi di cassa

Gli analisti fondamentali includono investitori interessati essenzialmente a titoli di società:

• investor—>

mature (value acquistare a prezzi inferiori)

• investor—>

in crescita: (growth opportunità)

investono in società che hanno la reputazione di essere mal gestite. La loro

Gli investitori attivi->

attenzione, quindi, non è rivolta tanto all'attuale valore dell'impresa, quanto piuttosto il valore che

questa avrebbe se fosse ben gestita. Solitamente concentrano l’attenzione su pochi business,

che conoscono approfonditamente, e cercano di comprare titoli di società sottovalutate. Devono

essere sicuri che un cambiamento nella gestione può incrementare il valore; è necessario che

determinino quanto la parte della cattiva performance dell'impresa è determinata da una cattiva

qualità del management e quanto ad altri fattori esterni

i prezzi sono influenzati da psicologia dell’investitore e da variabili finanziarie

I graficisti->

prevedibili. L’investitore medio è maggiormente guidato dall’emozione e non da un’analisi

razionale. agiscono prima o subito dopo che le nuove informazioni si diffondono

Gli information trader->

sul mercato acquistando sulla base di notizie positive o vendendo sulla base di quelle negative. Si

potrà acquistare un’azienda sopravvalutata con la convinzione che le informazioni future saranno

+ favorevoli

nell’analisi di acquisizione—> l’acquirente, prima di accettare l’offerta, deve stabilire un valore

adeguato per l’azienda target. L’impresa deve tenere in considerazione l’effetto delle sinergie

1

sul valore congiunto delle due aziende; in secondo luogo il valore del controllo che misura

l’effetto della ristrutturazione e cambio management sul valore dell’impresa target (acquisizioni

ostili)

nella finanza aziendale—> i venture capital valutano la provvista di capitale in aziende in

crescita, in funzione dei progetti, della politica di dividendi, dei flussi di cassa. La valutazione

ha un ruolo in ogni fase del ciclo di vita di un'impresa. Per piccole imprese non quotate che

pensano ad una crescita, rivesto ruolo chiave nel momento in cui esse si rivolgono a società di

venture capital e private equity. La quota che una società di venture capital richiederà

all'impresa in cambio della provvista di nuovo capitale dipenderà dal valore che viene attribuito

all'impresa stessa. In linea generale, il valore di un'impresa può essere direttamente collegato

alle decisioni che l'impresa stessa prende: quali progetti sceglie di realizzare, come li finanzia,

quale politica dei dividendi decido di perseguire.

Vi sono 3 componenti del processo di valutazione:

Gli errori (bias) che ogni analista porta nel processo le distorsioni

=> possono nascere da 3

fonti: : gli analisti preferiscono emettere raccomandazioni di acquisto

FATTORI ISTITUZIONALI

a) piuttosto (circa 5 volte superiori) che raccomandazioni di vendita; in altre parole,

preferiscono trovare imprese che siano sottovalutate piuttosto che sopravvalutate. Se parliamo

di Wall street questo vuol dire che ci sono pressioni da parte delle banche, dei gestori e precedenti pregiudizi che possono

influenzare tanto il nostro quanto il valore dell’imprenditore.

possono essere legati ad articoli di giornale, raccolta di

PREGIUDIZI (bias) AZIENDALI:

b) informazioni ( ), bilancio, pareri di esperti e analisti oppure alle precedenti valutazioni.

cerved-crif

Nella valutazione questi pregiudizi hanno inizio con la scelta dell'azienda che si decide di

valutare. Può accadere infatti di aver letto qualche notizia (Buona o cattiva) sulla società

oppure aver sentito da un esperto che hai sottovalutata ho sopravvalutata.

solitamente è condotta dalla banca della società acquirente,

L’ANALISI DELLA TRATTATIVA:

c) (responsabile dell’offerta dell’affare) con 2 conclusioni :

Verificare che la trattativa è sovraprezzata ed è necessario rifiutare l’acquisto (in quel caso

• l’analista riceverà l’eterna gratitudine dell azionista dell impresa acquirente)

Oppure verificare l’accordo ha un senso e prendersi l’abbondante provvigione derivante

• dalla conclusione della trattativa

Come si manifestano i pregiudizi?

Vi sono 3 modalità con cui le nostre percezioni su un impresa possono manifestarsi e

ripercuotersi nel valore:

Input che decidiamo di utilizzare

1. —> bisogna capire se le proiezioni future ottimistiche o

pessimistiche sono consistenti ( ). Non è sempre corretto basarsi su trend

necessario fare delle ipotesi

storici poiché all’imprenditore interessa il futuro non il passato. [ Dobbiamo capire su che basi si può

fondare il futuro dell azienda. I dati storici sono certi, mentre i dati di base sono incerti. Il piano industriale, la predisposizione del

budget, che si pone a meta tra i dati storici e i dati futuri, serve a dare certezza al fatto che i dati futuri sulla base del passato

]

riusciranno a proiettarsi e a trasformarsi in qualcosa che è concreto.

Manipolazioni ex post:

2. l’analista deve rielaborare le ipotesi effettuate per ottenere valori +

vicini a quelle che erano le aspettative iniziali.

Lasciare il valore inalterato:

3. ma attribuire la differenza tra il valore da noi calcolato e il valore

che pensiamo sia quello reale a fattori qualitativi, quali sinergie o considerazioni di natura

strategica

Come gestire (reagire) ai pregiudizi?

Non esistono regole, e sappiamo che i pregiudizi non sono eliminabili ma minimizzabili. In

particolare si potrebbe: ridurre le pressioni istituzionali (banche), scollegare la valutazione dai

meccanismi di remunerazione e incentivi: è necessario separare la fase di analisi dalla fase di

esecuzione della trattativa; no a posizioni ex ante : i decision maker non devono comunicare

pubblicamente una loro posizione in merito al valore dell’impresa prima che il processo di

valutazione sia terminato; auto consapevolezza dei pregiudizi, onestà intellettuale: manifestare

apertamente e anticipatamente le proprie opinioni

2

l’incertezza con cui devono avere a che fare gli analisti => ogni valutazione porterà con se

un certo grado di incertezza lasciando spazio a margini di errore che sono di 3 tipo:

1) Errori di input: per quanto possono essere precisi affidabili le nostre fonti di informazione,

dobbiamo convertire informazioni grezze in input da utilizzare nel nostro modello di

valutazione. Ogni errore o imprecisione che facciamo in qualunque fase di tale processo

determinerà un errore nella nostra stima.

2) Incertezza firm specific: dipende dal azienda in cui decidiamo di investire, lo sviluppo che noi

prefiguriamo per un’impresa può rivelarsi sbagliato, registrando performance migliori o

peggiori rispetto alle nostre aspettative.

3) Incertezza macroeconomica: anche se le nostre previsioni sull'andamento futuro dell'impresa

si rivelassero corrette, il contesto macroeconomico poi evolversi in modo imprevedibile,

verificandosi rialzo ribasso inaspettate dei tassi di interesse o, in generale, un andamento

dell'economia diverso da quanto atteso, determinando un effetto sul valore dell’impresa.

Valutare un’attività consiste nel fare previsioni per il futuro basate sulle informazioni in possesso in

quel momento ( ); l’incertezza varia da impresa a impresa.

valutazioni tecnologiche 2000

RISPOSTE ALL’INCERTEZZA

Per cercare di ridurre l’incertezza possiamo adottare:

- i migliori modelli di valutazione—> Costruire migliori modelli di valutazione che utilizzano il più

possibile l'informazione disponibile al momento della valutazione è un modo per fronteggiare il

problema dell'incertezza, che, tuttavia, non la elimina completamente per quella parte che

fisiologicamente legata alla necessità di stimare variabili future.

- intervalli di valutazione (worst/ best case)—> Alcuni analisti riconoscono esplicitamente che il

valore da loro individuato rappresenta solamente una stima e cercano pertanto di identificare

un intervallo di valutazione introducendo possibili configurazioni dei dati di input e nel caso di

worst case e best case.

- approccio probabilistico—> Per riflettere l'incertezza, alcuni analisti esprimono le loro

valutazioni in termini probabilistici “ non

Non tutti gli analisti procedono in questo modo, ma forniscono risposte all’incertezza

ortodosse”:

scaricare le responsabilità: utilizzando dati altrui (x es. tassi di crescita di altre imprese simili),

prendendosi meriti solo nel caso in cui la valutazione si riveli corretta

arrendersi sui fondamentali: quando ho fretta non bisogna utilizzare modelli strutturati (multipli),

ma si utilizzano approcci + semplici

Per capire su cosa soffermarsi o meno occorre suddividere l’incertezza, in modo da fornire un

quadro più preciso di ciò che nel processo di valutazione possiamo tenere sotto controllo e ciò su

cui invece è preferibile soffermarsi. Incertezza suddivisa tra:

Stima:

a. presuppone la costruzione del miglior modello possibile sulla base dei dati disponibili

Frim specific:

b. effettuare stime affidabili, condividere le informazioni

Macroeconomica:

c. essere neutrali circa i fattori macroeconomici

In conclusione: maggiore è l’incertezza, maggiore è l’utilità della valutazione

complessità che la moderna tecnologia e il facile accesso alle informazioni hanno

introdotto nella valutazione => la crescente complessità dei modelli di valutazione è un

problema infatti questa complessità genera alcuni costi che si devono sopportare:

• eccesso di informazioni. Non necessariamente una numero più elevato di informazioni

determina una migliore valutazione. Può succedere che gli analisti siano addirittura intimoriti

nell'avere a che fare con un numero elevato di informazioni a volte in contraddizione tra loro. Gli

analisti il più delle volte hanno a disposizione poco tempo per valutare una società, i modelli che

richiedono decine di input spesso vengono liquidati rapidamente dagli utilizzatori. In sostanza,

la qualità dell'output di qualsiasi modello dipende dalla qualità degli input utilizzati.

• sindrome della scatola nera. L'eccessiva complessità dei modelli fa sì che gli analisti non

sempre siamo in grado di comprenderne il funzionamento interno, limitandosi ad inserire i dati di

input e lasciando che il modello determini il risultato.

• incidenza delle ipotesi di base. Quanto è un modello è complesso, tanto più complesso e

dettagliato è l'output che ne deriva, rendendo spesso difficile distinguere il peso delle diverse

ipotesi alla base della valutazione Fondamentalmente l'approccio preferibile è quello di utilizzare

3

il modello più semplice. Se possiamo valutare un'impresa stimando solo tre anni di flussi di

cassa futuri, stimarne 10 comporta sicuramente più problemi. Il fatto è che i modelli sono

costruiti per consentire di valutare le aziende più complesse e non le più semplici, determinando

quindi la necessità, volte, il numero di input eccessivo rispetto a quello che sarebbe sufficiente.

3 miti

1. MITO 1: la valutazione è una ricerca obiettiva del valore vero

Verità 1.1: tutte le valutazioni sono distorte. Le uniche domande sono: quanto e in quale

direzione

Verità 1.2: la direzione e l’entità della distorsione nella tua valutazione è direttamente

proporzionale a chi ti paga e quanto sei pagato

2. MITO 2: una buona valutazione fornisce una stima precisa del valore

Verità 2.1: non esistono valutazioni precise

Verità 2.2: il profitto per la valutazione è > quando la valutazione è - precisa.

1. MITO 3: + un modello è quantitativo, migliore è la valutazione

Verità: 3.1: la comprensione di un modello di valutazione è inversamente proporzionale al

numero di input richiesti x il modello

Verità :3.2 i modelli di valutazioni + semplici fanno molto meglio di quelli complessi.

1. LA VALUTAZIONE BASATA SU FLUSSI DI CASSA ATTUALIZZATI DCF

Collega il valore di un’attività al valore attuale dei suoi flussi di cassa attesi. Il si presta a

manipolazioni e richiede molte informazioni—> flussi di cassa, tasso di crescita, tassi di

attualizzazione.

Nella valutazione basata sui flussi di cassa attualizzate (DCF) il valore di un’attività è dato dal

valore attuale dei flussi di cassa attesi, attualizzati a un tasso che ne riflette la rischiosità. Attività

con flussi di cassa elevati e prevedibili dovrebbero avere un valore maggiore di quelle con flussi di

cassa bassi altamente volatili.

r = tasso di attualizzazione che riflette la

rischiosità dei flussi attesi

CF t

= flusso di cassa atteso al tempo

t = durata dell’attività Flussi di cassa attualizzati

valutare il valutare

Firm valuation: Equity valuation:

business, considerando sia le solo il capitale netto

attività in essere sia quelle

future

FCFF ( ) :

free cash flow to the firm FCFE ( al netto dei flussi derivanti

free cash flows to

flussi di cassa disponibile per ) : flussi di cassa dall’indebitamento e dei

equity

gli investitori ( ) a un

i.e. banca disponibili per gli azionisti fabbisogni di reinvestimento

tasso che rifletta il costo delle attualizzati a un tasso che

diverse fonti di finanziamento rifletta la rischiosità del

ossia il costo del capitale capitale netto

dell’impresa 4

Flussi di cassa attesi

In maniera ancora più semplice, il FCFF può essere calcolato come il flusso di cassa al lordo dei

flussi legati all'indebitamento e alle azioni privilegiate, ma al netto delle imposte dei fabbisogni di

reinvestimento necessari per sostenere la crescita. 5

FCFE e FCFF

Flussi di cassa disponibili per gli azionisti (FCFE) e per gli investitori (FCFF)

- Free Cash Flow to Equity (FCFE): flussi (dividendi) disponibili per gli azionisti, al netto dei flussi

associati al debito (oneri finanziari, rimborsi..)

- Free Cash Flow to the Firm (FCFF): flussi disponibili per gli investitori, rappresenta il flusso di cassa

al lordo dei flussi dell’indebitamento 5

Il concetto di valore attuale

Il valore delle attività finanziarie dipende dal flusso di pagamenti che genererà nel futuro e dal

tasso di interesse ovvero il costo del prestito.

Il tasso di attualizzazione: riflette il rischio, pertanto flussi di cassa con elevata rischiosità saranno

attualizzati a tassi maggiori.

Il rischio: è pura probabilità di non rispettare le obbligazioni di effettuare il pagamento dovuto ( è

) ; ed è la variabilità dei rendimenti effettivi rispetto a quelli attesi.

chiamato rischio di insolvenza

Come considerare rischio e rendimento atteso?

• Il rischio di un’investimento deve essere considerato nella prospettiva dell’investitore marginale,

diversificato in + investimenti. Pertanto, il rischio di attualizzazione è quello non diversificabile o

il rischio di mercato (market risk)

• Il rendimento atteso è stimabile partendo dal rendimento di un investimento privo di rischio,

aggiungendo un premio che rifletta il rischio di mercato. Questo rendimento rappresenta il

COSTO DEL CAPITALE NETTO (ke).

Tasso di crescita atteso

Ci sono 3 metodologie di stima della crescita:

1. guardare al passato e utilizzare nella valutazione il tasso di crescita storico

2. attingere a fonti con maggiori informazioni (magari interviste al manager)

3. basarsi sul tasso