Riassunto esame Intermediari finanziari e finanza, Prof. Roggi, libro consigliato Elementi di finanza aziendale e risk management, Roggi

W BI BC

equity 61

attività tangibili iscritte nel bilancio rappresentano la maggior parte del valore e su cui c’è minore incertezza di

misurazione. Perciò esso trova principale applicazione nel campo delle imprese finanziarie e immobiliari.

I metodi dei flussi di risultato valutano l’impresa relativamente alla performance finanziaria o reddituale che

essa è capace di generare. L’impresa varrà per i risultati che è in grado di generare. Il valore dell’impresa è

assimilato a quello dei flussi di risultato attesi futuri. La dottrina distingue due principali gruppi di flussi di

risultato: i valori reddituali (utile netto) e i flussi di cassa. Il metodo reddituale si fonda sul seguente assunto:

un’impresa vale in quanto è capace di produrre ricchezza nell’esercizio della propria attività. In questa

prospettiva, è il valore flusso lo strumento di misurazione del valore intrinseco dell’impresa. L’impresa, quindi,

non è più solo un contenitore di asset con i quali produrre beni e servizi, ma si esalta la sua capacità di

combinare le risorse materiali, immateriali e umane riuscendo a creare valore economico duraturo e sostenibile.

L’impresa vale in quanto produce risultati positivi i quali ne determinano il valore stand alone. Determinare il

valore dell’impresa con il metodo reddituale, significa valutare i flussi di reddito atteso futuro tenendo conto

dell’orizzonte temporale in cui si verificheranno. Si tratta quindi di attualizzare o capitalizzare i flussi ad un

tasso che tenga conto del rischio operativo e finanziario a cui l’impresa sottopone l’investitore. I metodi

reddituali si possono poi suddividere a loro volta in: metodi analitici, che mirano a determinare il valore

dell’impresa stimando in modo dettagliato i costi e i ricavi che questa avrà in futuro; e i metodi sintetici, i quali

si servono invece del reddito medio normalizzato per determinare il valore d’impresa, dopo aver ipotizzato uno

scenario di crescita dell’impresa. Anche l’orizzonte temporale considerato ha dei risvolti sul modello. Infatti, se

si considera l’impresa di durata illimitata, si potranno utilizzare algoritmi che tengano conto di questa

caratteristica. In tali formule semplificate di stima il valore intrinseco dell’impresa è determinato come il

risultato di una serie matematica di redditi normalizzati futuri lucrati dall’impresa. Si utilizza, in questi casi, il

metodo sintetico. La formula della rendita perpetua senza fattore di crescita sarà, nel caso dell’asset side:

∞ UN

∞ Ro UN

Ro ∑

∑ t

t =

=

W = , mentre nel caso dell’equity side avremo: W = . Se

asset equity t r

t ( )

wacc

( ) 1+r

1+ wacc =1

t

=1 e

t e

invece, l’impresa è considerata capace di produrre redditi solo in un orizzonte temporale limitato agli otto anni

successivi alla valutazione, allora il valore sarà determinato analiticamente solo dai flussi reddituali stimati

analiticamente. Elementi comuni alla valutazione delle imprese con il metodo reddituale a prescindere dalla

prospettiva assunta o dal grado di analiticità sono:

- una o più configurazioni di reddito (reddito operativo e utile netto);

- un tasso di attualizzazione necessario per tenere conto della struttura temporale dei flussi di

reddito. Tale tasso è calcolato in modo diverso a seconda si tratti di valutare l’intera impresa o il solo

capitale economico. Nel primo caso, si misurerà il rendimento medio ponderato delle fonti di capitale

raccolte a titolo di debito o di capitale proprio dall’impresa e necessarie a finanziare il progetto di

investimento arrivando a determinare il costo medio ponderato del capitale (wacc); nel caso della

valutazione del solo capitale economico, esso sarà invece pari al rendimento richiesto dagli shareholder

per progetti di investimento con profilo di rischio simile a quello considerato (r );

e

- la necessità di normalizzare le configurazioni di reddito sopra illustrate, nel caso si valuti

l’impresa in un orizzonte temporale illimitato. Tale processo di normalizzazione si rende necessario per

non includere nella valutazione elementi gestionali transitori che potrebbero in qualche modo rendere

difficoltosa la stima dell’effettiva capacità dell’impresa di produrre reddito.

Con il metodo analitico, il valore dell’impresa nel suo complesso sarà determinato, in un orizzonte limitato 0-

T, operando la sommatoria dei flussi di reddito operativo stimati per i successivi T anni opportunamente

T Ro

∑ t

=

W

attualizzati al costo medio ponderato del capitale (wacc). Avremo quindi: . In tale

asset t

( )

1+wacc

=1

t 62

valutazione è trascurata la capacità dell’impresa di realizzare redditi oltre l’anno T. ciò costituisce un limite

notevole, che può essere rimosso introducendo il metodo composto. In tale metodo, il valore del capitale

economico di un’impresa è composto da due addendi. Il primo è uguale a quello precedentemente visto; mentre

il secondo costituisce il valore finale, o residuo, al termine del periodo di valutazione analitica:

T Ro

Ro

∑ +1

T

t

=

W + . Tale metodo permette, al contrario di quello patrimoniale, di

asset T

t ( )

( ) wacc 1+wacc

1+wacc

=1

t

inserire elementi dinamici, quali le potenzialità future di risultato, nella valutazione dell’impresa. Il metodo

reddituale soffre, però, di notevoli limiti di applicazione. Tanto il reddito operativo quanto l’utile netto, infatti,

sono configurazioni di risultato stimate nella logica di redazione del bilancio civilistico. L’utile netto è pertanto

influenzato dalle politiche di bilancio relative agli ammortamenti, alla svalutazione dei crediti e ad altri costi

non monetari. Solo analizzando i cash flow della gestione operativa e complessiva, sarà possibile rimuovere

questo importante limite, che rende il metodo reddituale incerto nella determinazione del valore intrinseco.

Nei metodi misti il valore patrimoniale si somma all’avviamento dell’impresa. Il valore dell’avviamento viene

calcolato come sommatoria dei flussi di extra-profitto lucrati dall’impresa rispetto ai concorrenti a parità di

stock di patrimonio netto rettificato. Si possono distinguere due tipi di metodi misti: i metodi puri e i metodi

relativi, ovvero quelli che utilizzano l’excess earning method. Il modo più immediato e semplice per

determinare il valore intrinseco dell’impresa è il metodo della media algebrica. Con tale metodo l’asset side

value di un’impresa è determinato come media del valore patrimoniale e di quello reddituale sintetico. In esso il

capitale investito netto (CIN’) è sommato al valore della rendita perpetua derivante da un reddito operativo

sottoposto all’ipotesi di assenza di crescita e poi il tutto diviso per due. Avremo dunque:

( )

Ro

1 1 −CIN

W = CIN’ + A = CIN’ + , dalla quale è possibie determinare il valore dell’avviamento (o

'

asset 2 wacc

( )

Ro

1 1 −CIN

goodwill), che sarà: A = . Un altro gruppo di tecniche riguarda quelle basate sul concetto di

'

2 wacc

excess of return. In esse l’avviamento è stimato come sommatoria degli extra-rendimenti lucrati dall’impresa e

non dai suoi concorrenti di settore, o dalle imprese comunque ritenute simili. I driver di valore per la stima del

capitale economico dell’impresa sono costituiti da: stock di risorse a disposizione dell’impresa e da capacità

differenziali. Formalmente, la valutazione mista con evidenziazione separata dell’avviamento si esegue

applicando il seguente algoritmo: W = K ’ + (R – i K ’)a = K ’ + A, con K ’ che rappresenta il patrimonio

equity j jt sett j nt j j

netto rettificato dell’impresa j; r l’utile netto dell’impresa j per ogni anno n che va da 0 a T e i il rendimento

jt sett

R

¿ −i

j t K '

(¿ )

sett j

t

( )

1+ r

normalizzato di imprese simili. La formula rappresenta, invece, l’extra rendimento netto

j

T

∑ ¿

=0

t

cumulato, lucrato per T anni dall’impresa j e attualizzato al tempo 0 servendosi di un tasso di attualizzazione

pari a r . Se volessimo determinare l’extra rendimento garantito a tutti i portatori di capitale sarebbe necessario

j

calcolare il più noto economic value added (EVA). L’EVA è uno strumento di valutazione molto impiegato

nella stima del valore intrinseco di grandi imprese poiché permette la determinazione del valore aggiunto

annuale sulla base del quale sono realizzati i piani di incentivo rivolti ai manager delle società. In questo caso il

T EVA

∑ jt

+

CIR

valore dell’impresa sarà determinato da: W = , dove CIR è il capitale investito

j

asset j

t

( )

1+ wacc

=0

t j 63

nell’impresa j da tutti gli investitori opportunatamente rettificato. I metodi misti, per concludere, hanno visto la

loro applicazione ridursi nel tempo principalmente a causa di alcune difficoltà di calcolo del saggio di

rendimento normalizzato di settore o di imprese simili.

I metodi finanziari si propongono di valutare il potenziale di creazione di valore dell’impresa e non tanto la

dotazione di risorse e competenze necessari all’accrescimento dello stesso. La differenza principale, rispetto ai

metodi precedenti, risiede nella prospettiva di valutazione finanziaria, volta a stimare l’entità dei flussi di cassa

positivi e negativi, generati e generabili dalla gestione aziendale. Il documento contabile da cui si ricavano le

informazioni sulla vita finanziaria dell’impresa, è il rendiconto finanziario. Il conto economico e lo stato

patrimoniale, di per sé non idonei ad illustrare la dinamica finanziaria dell’impresa, sono utili in quanto per

ricavare le configurazioni dei flussi di cassa che serviranno per la stima del valore dell’impresa. È necessario

disporre per il calcolo di ciascun flusso, dei prospetti patrimoniali di un periodo e di quello precedente, in modo

da determinare le variazioni subite dai vari gruppi di investimenti e finanziamenti all’interno del periodo di

osservazione. Tali variazioni contribuiscono alla costruzione del rendiconto finanziario. Le informazioni

rilevanti nell’adozione di questo metodo sono pertanto le seguenti:

- la tipologia dei flussi di cassa;

- l’entità dei flussi finanziari dell’impresa;

- la distribuzione temporale degli stessi;

- la durata dell’orizzonte temporale di valu