Riassunto esame Intermediari finanziari e finanza, Prof. Roggi, libro consigliato Elementi di finanza aziendale e risk management, Roggi

INTERMEDIARI

FINANZIARI E FINANZA 1

CAPITOLO I - I fondamenti. Principi e obiettivi

Lo scambio finanziario si svolge tra due soggetti con comportamenti simmetrici: investitori e risparmiatori,

all'interno di un luogo stabilito, il mercato degli scambi, che possono essere sia monetari che reali. In questo

contesto, la finanza aziendale è la disciplina afferente alle scienze manageriali che studia le decisioni

economico-finanziarie e le loro implicazioni sull'attività d'impresa, orientando le decisioni dell'imprenditore al

mantenimento di un equilibrio finanziario durevole. Nel tempo c'è stata una traslazione dalla gestione

finanziaria, intesa come insieme delle teorie e tecniche che permettono il raggiungimento dell'equilibrio

economico finanziario, all'area finanza, intesa come parte del sistema d'impresa preposta alla predisposizione e

realizzazione degli obiettivi economico finanziari. Si possono poi distinguere quelle che sono le strategie

economico-finanziarie, le quali definiscono le politiche di investimento, finanziamento e dividendo, e quella

che è la funzione finanziaria, nella quale vi è un utilizzo di strumenti per l'implementazione delle strategie

economico-finanziarie ed un mantenimento degli equilibri di gestione. Di conseguenza, ogni decisione che ha

implicazioni finanziarie è una decisione di finanza aziendale. In generale possiamo dire che, obiettivo della

finanza aziendale è quello di massimizzare il valore dell'impresa e, allo stesso tempo, quello di minimizzare i

rischi. Dunque i tre principi fondamentali della finanza aziendale sono:

principio di investimento, ovvero investire in progetti con un rendimento atteso superiore alla



soglia minima di rendimento. Secondo tale principio: gli investitori sono considerati razionali (e dunque

avversi al rischio); le risorse per lo svolgimento dell'attività d'impresa sono spesso limitate; i progetti di

investimento concorrono alle risorse disponibili; la scelta tra investimenti alternativi è fatta da soggetti

razionali seguendo criteri di economicità del progetto. Dunque, conviene investire solo se il rendimento

atteso, funzione dei flussi di cassa ritraibili dal progetto, è maggiore della soglia minima di rendimento,

funzione del rischio del progetto e della struttura di finanziamento. In generale, il rendimento atteso di

un progetto va misurato sulla base dell'ammontare dei flussi di cassa generati e della loro distribuzione

nel tempo.

principio di finanziamento, ovvero scegliere una struttura finanziaria che massimizzi il valore



dei progetti intrapresi e che sia in linea con il tipo di investimenti da finanziare. La struttura finanziaria,

in pratica, rappresenta il mix delle fonti di finanziamento attivate dall'impresa per la copertura delle

esigenze di investimento.

principio di dividendo, ovvero restituire il denaro ai proprietari qualora non vi siano opportunità



d'investimento in grado di generare un rendimento superiore alla soglia minima. L'impresa, dunque,

dovrà restituire a ciascun investitore quanto contrattualmente pattuito (obbligazioni) o quanto richiesto

dal mercato azionario per sopportare il rischio di investimento in quella determinata attività. In pratica,

si distribuiranno dividendi quando l'impresa non sarà in grado di investire in attività il cui rendimento

sia superiore alla soglia minima di rendimento dei progetti.

Da tali tre principi derivano, di conseguenza, le rispettive politiche, ovvero:

politica di investimento, per la quale si deve investire in progetti con un rendimento atteso



superiore ad una soglia minima di rendimento. Ci interessa quindi determinare in maniera accurata sia il

rendimento atteso, che deve essere misurato attraverso i flussi di cassa attualizzati e incrementati, sia la

soglia minima di rednimento, la quale deve riflettere la rischiosità del progetto e la struttura finanziaria

utilizzata.

politica di finanziamento, per la quale si deve progettare una struttura finanziaria in grado di



massimizzare il valore dei progetti intrapresi e che sia in linea col tipo di investimento. La struttura 2

finanziaria include la scelta del rapporto fra capitale netto e capitale di terzi e può avere un impatto sulla

soglia minima di rendimento sia sui flussi di cassa. Il tipo di rendimento dovrebbe riflettere, invece, da

vicino le caratteristiche del tipo di investimento da finanziare.

politica dei dividendi, per la quale si deve restituire il denaro ai proprietari, laddove non vi siano



opportunità di investimento. Qui è importante sapere quanto e quando restituire il denaro. Devono

quindi essere controllati i flussi di cassa e, nel caso, liquidare quelli in eccesso. La modalità di

distribuzione dipenderà invece dalle preferenze degli azionisti.

Nella visione della finanza aziendale, presupposto principale è quello dell'individuazione di un obiettivo ideale,

il quale, per esser definito come tale, deve soddisfare tre requisiti:

1. avere una definizione chiara (non essere dunque ambiguo);

2. poter essere misurato con chiarezza e tempestività, così che si possa valutare l'effetto delle

decisioni prese. La mancanza di questo requisito rende inefficaci obiettivi che altrimenti sembrerebbero

ragionevoli;

3. non creare costi, per altri gruppi o entità, superiori ai benefici per l'impresa, con conseguente

effetto netto negativo per la società nel suo complesso.

Un'importante considerazione va fatta ora su quale debba essere il valore dell'impresa da massimizzare: se il

valore dell'impresa nel suo complesso (enterprise value) o se il valore del solo capitale netto (shareolder value).

In generale, possiamo dire che vi è una massimizzazione del valore dell'impresa per l'azionista sotto il vincolo

di un comportamento trasparente e corretto verso gli altri portatori di interessi, cercando al contempo di

minimizzare i costi sociali ed il sistema dei rischi. Affinché si possa creare valore, vi deve essere: un'assenza di

conflitti di interesse e una buona governance; un'efficienza dei mercati finanziari; una perfetta razionalità degli

agenti economici (il rispetto di tali ipotesi dovrebbe garantire il fatto che la massimizzazione del capitale

azionario porti anche alla massimizzazione dell'equity e del valore dell'impresa nel suo complesso). Di contro,

alcune cause del fallimento della massimizzazione del valore, possono essere:

problemi di agency cost, ovvero la presenza di conflitti di interesse che genera costi di agenzia;

 l'irrazionalità degli operatori economici, i quali non riescono a prendere spesso decisioni



ottimali;

l'inefficienza dei mercati finanziari: si determinano problemi di errata valutazione dei titoli



d'impresa, con il valore azionario che si allontana dai suoi fondamentali.

Come già detto, possono esistere conflitti di interesse all'interno dell'impresa, quelli più comuni sono i conflitti

tra: 1. manager e azionisti, gli azionisti controllano il management, sia nell'assemblea annuale che nel

consiglio di amministrazione, anche se in realtà c'è una vera e propria battaglia di deleghe. Inoltre il

management può essere indotto a compiere azioni nel proprio interesse e a danno degli

investitori/azionisti. Tale conflitto si crea se l'impresa sceglie di massimizzare il valore dell'impresa (con

una conseguenza di aumento di costi sociali).

2. azionisti e obbligazionisti, i primi possono massimizzare la loro ricchezza a spese dei secondi in

vari modi: incrementando eccessivamente il debito; incrementando eccessivamente i dividendi;

implementando i progetti più rischiosi del previsto. In questo caso gli obbligazionisti si possono

difendere attraverso: clausole vincolanti sulle politiche di investimento, finanziamento e dividendo 3

inserite nel corpo dell'offerta; nuovi tipi di obbligazioni per proteggersi da incrementi del leveraged o da

incrementi della rischiosità dell'impresa; titoli ibridi che presentano la componente equity e debt nella

forma di conversione di un'opzione, permettendo agli obbligazionisti di diventare azionisti. Tale

conflitto di interessi si genera in quanto la funzione obiettivo dell'impresa è quella di massimizzare il

valore del capitale.

3. azienda e mercati finanziari, in questo caso i manager forniscono informazioni ai mercati i

quali giudicano ragionevolmente il valore reale dell'impresa (true value). I mercati, però, nella realtà

difficilmente sono efficienti, in quanto ci sono problematiche legate all'efficienza informativa ed altre

legate all'irrazionalità dei mercati stessi. In questo caso, la funzione obiettivo dell'impresa è quella di

massimizzare i prezzi azionari.

4. impresa e società, in questo caso le decisioni finanziarie possono creare costi (costi ambientali e

qualità della vita) e benefici sociali (maggiore occupazione, sviluppo del territorio, accessibilità a beni e

servizi prima inaccessibili).

Le covenant sono delle clausole inserite nel contratto tra società (management) e obbligazionisti, in modo tale

da proteggere quest'ultimi. In questo contesto l'impresa trova una soluzione di compromesso, cercando di

massimizzare il proprio valore con un feedback del prezzo. Il prezzo dell'azione (scelto come stimatore per il

valore degli azionisti) è così facilmente osservabile e costantemente aggiornato. Se poi gli investitori sono

razionali, il prezzo dell'azione riflette gli effetti delle politiche aziendali nel breve e nel lungo termine. In

conclusione, la scelta della massimizzazione dei prezzi azionari come funzione obiettivo fornisce un chiaro

criterio per: selezionare progetti di investimento;

 individuare i finanziamenti necessari per la loro copertura;

 decidere le politiche di dividendo.



Ci sono tre motivi essenziali che spingono ad avere come funzione obiettivo, quella di massimizzazione dei

prezzi azionari:

innanzitutto, il prezzo azionario è un parametro immediatamente e costantemente osservabile per



giudicare l'operato di un'impresa quotata in Borsa. I prezzi azionari vengono infatti continuamente

aggiornati, riflettendo così istantaneamente nuove informazioni circa l'operato di un'azienda;

in un mercato razionale, i prezzi azionari riflettono gli effetti di lungo termine delle politiche



aziendali (diversamente da parametri come il fatturato o la quota di mercato);

infine, scegliere la massimizzazione dei prezzi azionari come funzione obiettivo fornisce un



criterio chiaro con cui scegliere i progetti di investimento e le modalità di finanziamento e con cui

valutare gli effetti di tale scelte.

Possiamo individuare poi, uno scenario in cui la massimizzazione dei prezzi azionari rappresenta il giusto

obiettivo, senza effetti collaterali negativi ne conflitti di interessi. Per avere questa situazione ideale, si

dovrebbero verificare, contemporaneamente, le seguenti condizioni:

il management mette in secondo piano i propri interessi dando precedenza a quelli degli



azionisti. Questo si verifica se il management teme di perdere il posto di lavoro o perché detiene un

numero rilevante di azioni;

coloro che prestano fondi all'azienda sono completamente protetti da tentativi di espropriazione



da parte degli azionisti. Questa situazione può verificarsi nel caso in cui gli azionisti vogliano tutelare la

4

propria reputazione sul mercato dei capitali e si astengono perciò da atti che possano espropriare

ricchezza da obbligazionisti e altri investitori, oppure nel caso in cui questi ultimi riescano a proteggersi

completamente introducendo nel contratto una serie di clausole;

il management non cerca di ingannare i mercati finanziari circa le prospettive dell'azienda. La



quantità e qualità delle informazioni disponibili è sufficiente perchè i mercati possano valutare gli effetti

dell'operato dell'azienda in termini di valore;

non ci sono costi sociali. Tutti i costi prodotti dall'azienda nel tentativo di massimizzare il



patrimonio degli azionisti possono essere misurati e imputati all'azienda stessa.

La governance dell'impresa indica il complesso dei meccanismi usati dai portatori del capitale (azionisti e

creditori) al fine di assicurarsi un adeguato rendimento dai propri investimenti, sviluppando sistemi di gestione

dei conflitti di interesse e di direzione e controllo dell'impresa. Dunque, la governance è un insieme di strutture

e processi più o meno formalizzati per la gestione ed il controllo delle imprese. Analizza e regola i rapporti tra

manager, CDA, azionisti di maggioranza, azionisti di minoranza e altri stakeholders. Una buona governance,

dunque, favorisce la creazione di valore e l'accesso a capitali esterni. All'interno della corporate governance

assume un ruolo centrale la governance del rischio, che comprende il complesso delle attività svolte per

identificare, stimare (la probabilità che il rischio si manifesti), valutare (l'esposizione al rischio, ovvero la

quantità che si perderebbe, l'impatto del rischio) e monitorare il complesso dei rischi aziendali, comprendendo

capacità, infrastrutture e sistemi informativi sviluppati per il risk management. Il rischio impatta sul valore in

vari modi ma soprattutto è rilevabile nel tasso di attualizzazione utilizzato per rendere omogenei i flussi attesi in

differenti orizzonti temporali in modo che possano essere sommati e confrontati con l'investimento iniziale. Il

tasso di attualizzazione è quindi un tasso costo risk adjusted ed esprime il costo delle fonti di finanziamento

utilizzate per coprire i fabbisogni originati dall'investimento. In sostanza si massimizza il valore dell'impresa, se

si gestisce e minimizza in maniera efficiente ed efficace il rischio d'impresa. In conclusione, massimizzando i

flussi attesi dell'impresa e minimizzando i rischi all'interno della stessa, si massimizza il valore aziendale

F ct

=∑

W . Il valore dell'impresa è legato ai flussi di cassa attesi (E(CF)) che sono attualizzati ad un tasso

t

( )

1+r

risk adjusted che riflette la combinazione di rischio di business e di rischio finanziario (levarege) legato

( )

E C F t

∑

all'indebitamento r = r + spread al rischio; valore dell'impresa = . Tale valore dell'impresa

t t

( )

1+r

coincide con quello derivante dai flussi di cassa certi (CE(CF)) che sono attualizzati ad un tasso risk free,

( )

CE C F t

∑

ovvero privo di qualunque componente di incertezza. Valore dell'impresa = . Il passaggio da un

t

( )

1+r f

flusso certo ad un flusso incerto (E(CF)) richiede una maggiore remunerazione attesa per cui rischio e

rendimento sono direttamente collegati.

Sebbene l'obiettivo della finanza aziendale sia la massimizzazione del valore dell'impresa, spesso si ricerca la

massimizzazione del prezzo azionario. Si verifica però, una problematica riferita alla presenza di vari portatori

di interessi con diversi e spesso contrastanti obiettivi (azionisti, management, obbligazionisti, banche e società).

I conflitti di interesse possono avere molte conseguenze negative e diviene necessario gestire tali conflitti

mediante adeguati meccanismi e strumenti di corporate governance. 5

CAPITOLE III - La nozione di rischio in finanza

Per la finanza aziendale, il rischio è la possibilità che il rendimento effettivo sia diverso da quello atteso. Esso è

un mix di opportunità e pericolo, dunque non c'è solo un'accezione negativa ma anche positiva. Di conseguenza,

il rischio assume un duplice ruolo: è fonte di possibili perdite da coprire; è legato a nuove opportunità di

investimento da sviluppare (per questo si considera strettamente legato al concetto di rendimento). Il rischio di

un progetto è quello che l'investitore o l'impresa sopporta nel formulare una previsione di rendimento atteso

(media dei possibili rendimenti) possibilmente diversa dal rendimento effettivo. Si parla inoltre di upside risk,

che si manifesta quando il rendimento effettivo è maggiore di quello atteso, e di downside risk, quando invece

il rendimento effettivo è minore di quello atteso (quindi il rischio si può vedere come un errore di previsione).

Sotto questo aspetto, le decisioni possono avvenire sotto tre diverse condizioni:

in condizioni di certezza, in questo caso l'ambiente è conosciuto, le alternative sono note al



decisore e vi è un'ordinabilità delle alternative. Il soggetto conosce quindi gli scenari che si possono

manifestare e con che probabilità si possono verificare;

in condizioni di rischio, non vi è una perfetta conoscenza dell'ambiente, le alternative anche qui



sono note al decisore e vi è ordinabilità attraverso l'attribuzione di funzioni di probabilità oggettiva della

variabile ricercata (conoscenza ricavata da dati storici derivati da uno studio);

in condizioni di incertezza, non c'è una conoscenza dell'ambiente; vi è un'incapacità di ordinare



le alternative secondo funzioni di probabilità oggettiva e di conseguenza c'è una previsione e una stima

soggettiva (distribuzioni di frequenza soggettive).

Esistono poi diverse tipologie di rischi, tra i quali si evidenziano tre raggruppamenti:

rischi operativi, dipendenti dal business dell'impresa, comprendenti rischi di controllo,



focalizzati sull'attività di gestione, e business risk, legati al business o ai business sviluppati. Dunque, i

rischi operativi sono connessi allo svolgimento delle attività operative d'impresa e si manifestano a

seguito delle decisioni di impiego delle risorse ovvero delle decisioni di investimento. Per questo motivo

essi incidono sul flusso di cassa legato al core business e sono prevalentemente legati al lato sinistro del

prospetto fonti/impieghi, ovvero agli impieghi. Tra i rischi di controllo