Riassunto esame Finanza Aziendale, prof. Roggi, libro consigliato Elementi di finanza aziendale e risk management. La gestione d’impresa tra valore e rischio, Roggi

ELEMENTI DI FINANZA AZIENDALE E RISK

MANAGEMENT

La gestione d’impresa tra valore e rischio

CAP I

Introduzione

Gli scambi finanziari si svolgono tra due soggetti, investitori e risparmiatori; gli scambi monetari

avvengono o direttamente tra individui, oppure con l’interposizione della moneta e di un soggetto:

l’impresa. Che essi siano monetari o reali, gli scambi necessitano di un mercato, fisico o virtuale,

nel quale la domanda incontrerà l’offerta. Il sistema finanziario è una struttura complessa, in essa

operano numerosi soggetti che realizzano e scambiano servizi/strumenti aventi natura finanziaria.

L’analisi del sistema finanziario può avere 2 caratteri: funzionale o strutturale. Dal primo punto di

vista vengono evidenziate le funzioni (creditizia, monetaria e di trasmissione della politica

monetaria) proprie del sistema. Dal secondo punto di vista s’individuano i componenti del sistema,

ovvero mercati, strumenti negoziati, intermediari e altri investitori. L’efficienza del sistema

dipenderà dalla capacità degli operatori e dei mercati di: far incontrare domanda ed offerta, favorire

la circolazione delle informazioni e garantire la trasparenza. Il sistema può essere caratterizzato da

asimmetrie informative, le cui conseguenze possono essere di 2 tipi: selezione avversa

(individuazione errata dei soggetti da finanziare) e azzardo morale (comportamenti opportunistici di

una parte a danno dell’altra).

Impresa e principi guida

Le attività di una qualunque impresa possono essere investimenti in essere e opportunità

d’investimento future che rappresentano per altro spesso una parte sostanziale del valore

dell’impresa. Per finanziare queste attività si può ricorrere a capitale di terzi o capitale proprio. La

finanza aziendale si basa su 3 principi: investimento, finanziamento e dei dividendi.

- Principio d’investimento: investire in attività e progetti con un rendimento atteso superiore a

una soglia minima di rendimento che sarà più elevata per progetti rischiosi e riflette la

struttura finanziaria utilizzata. Il rendimento atteso va misurato sulla base dell’ammontare

dei flussi di cassa generati e della loro distribuzione nel tempo.

- Principio di finanziamento: scegliere una struttura finanziaria, dipendente dalle fonti attivate

per coprire le esigenze, che massimizzi il valore degli investimenti.

- Principio dei dividendi: restituire il denaro ai proprietari dell’impresa quando non ci siano

opportunità d’investimento con un rendimento superiore alla soglia minima.

Comunque, l’obbiettivo ultimo è la massimizzazione del valore d’impresa. Ogni decisione che

aumenti tale valore è “giusta”, le altre sono “errate”. Questa funzione obbiettivo è coerente con il

principio di minimizzazione dei rischi essendone in realtà un corollario. In realtà alcuni sostengono

che l’impresa dovrebbe avere una molteplicità di obbiettivi, data la pluralità d’interessi da

soddisfare, mentre altri ritengono che le imprese dovrebbero focalizzarsi su obbiettivi più semplici e

diretti.

Le risorse a disposizione dell’impresa sono limitate e la funzione della finanza aziendale è fornire

criteri per prendere decisioni in modo ottimale.

Decisioni di finanza aziendale, valore dell’impresa e del capitale netto

Il valore di un’impresa è il valore attuale dei flussi di cassa attesi, attualizzati a un tasso che rifletta

la rischiosità degli investimenti e la struttura finanziaria utilizzata per finanziarli. Le previsioni di

crescita futura dipendono dalla qualità dei progetti dell’impresa e dal tasso di reinvestimento degli

utili. Le decisioni di finanziamento influiscono sul valore di un’impresa tramite il tasso di

attualizzazione. Questa definizione di valore viene messa alla prova dalle interazioni fra politica

d’investimento, finanziamento e dei dividendi.

Un obbiettivo serve a definire cosa si vuole ottenere e fornisce misure che possono essere utilizzate

per scegliere tra diverse alternative. Nella maggior parte delle aziende è il management a definire le

politiche d’investimento e finanziamento scegliendo l’alternativa che comporta un maggior

aumento del prezzo azionario. È necessario avere un obbiettivo, ma l’utilizzo di molteplici

obbiettivi crea un altro tipo di problema: se diamo lo stesso peso ai diversi obbiettivi si rischia di

paralizzare il processo decisionale. In definitiva l’obbiettivo ideale dovrebbe soddisfare alcuni

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requisiti: definizione chiara, possibilità di misurazione chiara e tempestiva, non deve creare costi

per altri gruppi o entità superiori ai benefici per l’impresa.

L’obbiettivo tradizionale è la massimizzazione del valore, dibattuto è se questo implichi la

massimizzazione del valore del capitale netto o del valore dell’impresa nel suo insieme. Anche

coloro che propendono per la massimizzazione del valore del capitale netto non sono concordi se

questo si traduca o meno nella massimizzazione del prezzo azionario. La meno restrittiva tra le 3

risulta la massimizzazione del valore dell’impresa e la più restrittiva la massimizzazione dei prezzi

azionari.

L’impresa che sceglie la massimizzazione del valore dell’impresa può generare costi sociali

talmente elevati da richiedere una modifica dell’obbiettivo. Si possono avere problemi anche

quando la proprietà è disgiunta dalla gestione per via del possibile conflitto d’interessi tra

azionisti/proprietari e management. Si è notata l’importanza del valore dell’impresa, occorre però

definirlo: valore attuale dei flussi di cassa attesi attualizzati ad un tasso che rifletta la rischiosità.

Flussi dicassa

=Σ

EV

MAX in cui i flussi di cassa devono essere massimizzati ed il

t

( 1+ costo del capitale)

costo del capitale minimizzato.

Quest’ultimo può essere indotto a compiere azioni nel proprio interesse e a danno degli investitori.

Un ulteriore conflitto, tra azionisti e obbligazionisti, può sorgere se la funzione obbiettivo è la

massimizzazione del valore del capitale netto. Dal momento che di solito gli azionisti controllano il

processo decisionale un modo per incrementare il valore del capitale netto è quello di trasferire

ricchezza dagli obbligazionisti agli azionisti. Infine, se l’obbiettivo è la massimizzazione dei prezzi

azionari eventuali inefficienze dei mercati possono produrre un’errata allocazione di risorse e

indurre decisioni sbagliate: una decisione che in realtà incrementa il valore del capitale netto

potrebbe portare ad una diminuzione del prezzo dell’azione (e viceversa).

La gran parte dei modelli teorici sono costruiti sul presupposto che l’obbiettivo unico sia la

massimizzazione del prezzo azionario, ciò è dovuto a 3 motivi:

- Il prezzo azionario è un parametro immediatamente e costantemente osservabile per

giudicare l’operato di un’impresa quotata.

- I prezzi azionari riflettono effetti di lungo termine nelle politiche aziendali

- Scegliere la massimizzazione dei prezzi azionari fornisce un criterio chiaro co cui scegliere i

progetti d’investimento e le modalità di finanziamento, e con cui valutarne gli effetti.

In quali circostanze è ragionevole avere come obbiettivo la massimizzazione del prezzo azionario?

“Esiste” uno scenario ideale nel quale dovrebbero verificarsi le seguenti condizioni:

- Il management mette in secondo piano i propri interessi dando precedenza a quelli degli

azionisti

- Coloro che prestano fondi sono protetti da tentativi di espropriazione da parte degli azionisti

- Il management non cerca d’ingannare i mercati finanziari

- Non ci sono costi sociali

CAP II

Corporate governance e funzione obbiettivo

Abbiamo visto come il raggiungimento della funzione obbiettivo possa essere condizionato dalle

relazioni fra i vari attori partecipanti alla vita aziendale. Queste relazioni sono regolate dai principi

di corporate governance, con questo termine si indica il complesso dei meccanismi usati dai

portatori del capitale al fine di assicurarsi un adeguato rendimento dai propri investimenti. Più in

generale può essere definita come l’insieme di strutture e processi per la gestione delle imprese nei

rapporti tra i vari stakeholders. Una buona governance contribuisce allo sviluppo economico

sostenibile migliorando le performance e favorendo l’accesso ai capitali. Ovviamente non è detto

che la massimizzazione del valore vada a “buon fine”, si possono trovare alcune cause del

fallimento della stessa:

2 - Problemi di agency cost: conflitti d’interesse generano costi d’agenzia* ovvero inefficienze

date da conflitti tra parti dell’azienda.

- Irrazionalità degli operatori economici.

- Inefficienza dei mercati finanziari: errata valutazione dei titoli.

- Elevati costi sociali correlati alla massimizzazione del valore azionario.

*Teoria dell’agenzia, se esiste una forte separazione tra proprietà (azionisti) e controllo

(management) e la prima è molto diffusa ma poco attiva può accadere che il management si

comporti opportunisticamente privilegiando i propri benefici rispetto alla massimizzazione del

rendimento per l’azionista. Questi “conflitti d’interesse” generano costi d’agenzia per controlli e

incentivi. I conflitti più frequenti si instaurano in 4 rapporti: manager-azionisti, azionisti-

obbligazionisti, azienda-mercati finanziari, azienda-società (in generale).

Prenderemo in considerazione alcuni modi in cui i conflitti d’interesse possono creare un

cortocircuito quando l’obbiettivo è la massimizzazione del prezzo azionario.

Azionisti Vs Management

In linea teorica gli azionisti hanno il potere di disciplinare e destituire i manager. I due meccanismi

a disposizione degli azionisti per l’esercizio di questo potere sono l’assemblea annuale e il CdA.

Tuttavia, spesso, questi meccanismi da soli non consentono agli azionisti di esercitare un reale

controllo sul management. Di conseguenza sono stati sviluppati specifici strumenti per

regolamentare e ridurre i conflitti in questione. Nell’assemblea annuale gli azionisti possono

esprimere le proprie opinioni sulla gestione e votare proposte di modifica allo statuto societario, ma

la maggior parte degli azionisti però non partecipa. Spesso non viene neanche esercitato il voto per

delega ed anche i proprietari di partecipazioni rilevanti sovente preferiscono vendere se non

soddisfatti. Il CdA è l’organo deputato alla supervisione della gestione. I membri hanno l’obbligo

fiduciario di verificare che il management agisca nell’interesse degli azionisti. Hanno il potere di

sostituire il management e influenzare le scelte gestionali. Spesso però il Consiglio viene meno al

suo compito principale e la ricerca di consenso del CEO finisce per soffocare ogni tentativo di

confronto.

Se questi due meccanismi di corporate governance non sono efficaci, non possiamo aspettarci che il

management massimizzi il patrimonio degli azionisti, soprattutto se i loro interessi divergono dai

suoi. Si hanno numerosi esempi in tal senso:

Ostacolare i tentativi di scalata ostile, quando l’impresa diventa il target di un tentativo di

acquisizione ostile, per un management inefficiente lasciare che l’acquisizione avvenga spesso

implica il licenziamento. Il management punterà dunque a proteggersi da tali eventualità attraverso:

- Greenmail è un processo col quale il management dell’azienda oggetto di scalata ostile

rileva le partecipazioni del potenziale acquirente ad un prezzo superiore a quello pagato con

però due conseguenze negative sui prezzi azionari: impoverimento, improbabilità di una

fusione che avrebbe incrementato il valore azionario.

- Golden parachutes sono clausole che assicurano il manager con risarcimenti dal rischio di

perdere il posto in seguito ad un’acquisizione.

- Poison pills sono titoli, diritti o flussi di cassa che si attivano in caso di offerte ostili e

rendono difficile l’acquisizione del controllo dell’azienda da parte di terzi, per esempio, con

i flip over right gli azionisti hanno diritto ad acquistare azioni ad un prezzo inferiore per

cercare di evitare l’acquisizione. Non richiedono l’approvazione degli azionisti.

- Clausole anti-takeover accomunate dal fine di evitare un take-over. Per esempio, i super-

majority amendment stabiliscono che per acquistare il controllo dell’impresa il potenziale

acquirente deve acquisire più del classico 51%.

Una possibile soluzione del conflitto mira a prevenirlo: le stock option. Esse danno diritto al

possessore di acquistare azioni di una società a un determinato prezzo di esercizio, il potere sarà

esercitato quando questo prezzo sarà inferiore al valore di mercato. Questa possibilità esiste solo per

le società quotate e sono spesso conferite gratuitamente ai dipendenti con l’obbiettivo di

aumentarne la produttività. Possono però rivelarsi dannose per il mercato in quanto creano

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opportunità di arbitraggio sui prezzi e di sfruttamento del capital gain loro legato in fase di

conferimento. Spesso quindi sono emesse corredate da patti di lock in o lock up che consentono la

cessione trascorsi uno o due anni.

Azionisti Vs Obbligazionisti

Gli azionisti possono avvantaggiarsi della mancanza di meccanismi protettivi a difesa degli

obbligazionisti. La radice del conflitto sta nella diversa natura dei diritti sui flussi di cassa. Gli

obbligazionisti in genere hanno priorità di pagamento rispetto agli azionisti, ricevendo però somme

fisse. Gli azionisti di contro hanno diritto al pagamento dei flussi di cassa residuali, ma hanno

l’opportunità di dichiarare fallimento nel caso in cui l’azienda non abbia i fondi necessari per

adempiere ai suoi obblighi finanziari. Di conseguenza, gli obbligazionisti valutano il rischio in

modo molto più negativo degli azionisti. Il potenziale conflitto si manifesta in quasi tutti gli aspetti

d’impresa: investimenti rischiosi, indebitamento ulteriore e ulteriori dividendi/riacquisti di azioni

proprie. Si hanno delle tecniche di riduzione del conflitto tra questi soggetti, ad esempio

l’inserimento di covenant nei contratti obbligazionari, l’emissione di obbligazioni convertibili ed

obbligazioni con clausole puttable e callable.

Impresa Vs Mercati finanziari

Mantenere un obbiettivo incentrato sul valore del capitale netto o dell’impresa ha il vantaggio di

non richiedere come presupposto l’efficienza dei mercati. Il lato negativo è che il valore del capitale

netto o dell’impresa non può essere facilmente misurato: esistono modelli ma si basano su un gran

numero di dati soggettivi e opinabili. Il problema dei prezzi di mercato è che rifletteranno un valore

reale soltanto in presenza di mercati efficienti. Possono sorgere due tipi di problemi, il primo

riguarda l’informazione in quanto, se incompleta o fuorviante, i prezzi di mercato devieranno dal

valore reale; il secondo problema è che esistono delle prove a sostegno del fatto che gli investitori

non elaborano le informazioni in modo razionale. In entrambi i casi politiche volte alla

massimizzazione del prezzo azionario possono non essere compatibili con la massimizzazione del

valore.

Tornando al problema dell’informazione, teoricamente è trasmessa in modo veritiero e veloce, in

realtà esisto degli impedimenti: la diffusione viene spesso soppressa o ritardata e alcune aziende

trasmettono ai mercati finanziari informazioni fuorvianti. Anche se queste informazioni fossero

trasmesse in modo corretto, non c’è garanzia che il prezzo risultante rappresenti una stima oggettiva

del valore. Molti sostengono che il problema è ben più profondo e riguarda l’irrazionalità degli

investitori, comunque sono mosse alcune critiche ai mercati finanziari: non sempre i mercati

valutano in modo ragionevole e razionale gli effetti di nuove informazioni sul prezzo di un’azione,

talvolta reagiscono in modo eccessivo, e in alcuni casi gli insider riescono a muovere i mercati a

loro favore a danno degli altri azionisti. Malgrado tutto ciò non si può negare il ruolo cruciale dei

mercati nell’assimilare e aggregare informazioni.

Impresa Vs Società

La maggior parte delle decisioni del management hanno delle implicazioni sociali. Una funzione

obbiettivo che punta a massimizzare il valore dell’impresa o del capitale netto assume che i costi

social siano così limitati da poter essere ignorati, oppure che possano essere misurati e imputati

all’azienda. Vi sono però casi in cui i costi sociali non possono essere imputati all’azienda, in essi il

management, pur consapevole dei costi, sceglie di ignorarli. Comunque, la stima dei costi sociali è

però difficile in quanto:

- Non sono noti

- Sono specifici di ciascun soggetto

- Sono molto dannosi se portati all’eccesso

Da essi derivano poi delle “risposte” della società: più rigide regole di comportamento e minori

finanziamenti a imprese che producono costi sociali. Un approccio etico porrebbe la

massimizzazione del valore in secondo piano, perciò alcuni studiosi ritengono che l’obbiettivo di

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massimizzazione del valore per gli azionisti vada sostituito con un obbiettivo di più ampia portata:

la massimizzazione del valore per tutti i portatori d’interesse. Si tratta però di un’idea poco

praticabile:

- Con molteplici portatori d’interessi si hanno molteplici obbiettivi diversi

- Difficoltà nel quantificare costi e benefici per certi portatori d’interessi

- Rendere il management responsabili verso più interessati rischia di non renderlo di fatto

responsabile nei confronti di nessuno

La governance dell’impresa ed il rischio

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