Riassunto esame Finanza aziendale, Prof. Cioli Valentina, libro consigliato Elementi di finanza aziendale e risk management, Oliviero Roggi, Aswath Damodaran

Nel caso del costo del capitale netto dei progetti, occorre identificare 3 situazioni: quella in cui i progetti in

esame di un’impresa sono simili in termini di rischio (il costo del capitale netto generale può essere usato

come il costo del capitale netto del progetto), quella in cui un’impresa opera in varie attività con profilo di

rischio simile (si stima il costo del capitale netto per singole attività e utilizzarlo per i progetti che rientrano

in quell’attività), infine quella in cui ciascun progetto ha differenti esposizioni al rischio (si calcola il beta

bottom-up). Costo del debito nell’analisi dei progetti: esistono 3 approcci; il primo fa coincidere la stima del

costo del debito del progetto col costo del debito dell’impresa; nel secondo si stima il rischio di insolvenza

di altre imprese aventi progetti simili, utilizzandolo come proxy; nel terzo, quando un progetto viene

finanziato singolarmente, il costo del debito viene valutato usando la capacità del progetto di generare

flussi di cassa rispetto ai suoi obblighi finanziari.

_ Misurare il rendimento: il modo in cui il rendimento viene misurato, è diviso in 3 fasi: la prima scelta è

quella di confrontare misure contabili e flussi di cassa, questi non sono uguali, solitamente avvengono

prima quelli di cassa e poi quelli contabili; questa discrepanza temporale genera diversi problemi: N. 1 (le

spese che producono benefici in un solo periodo (spese di esercizio) vengono sottratte dai ricavi, mentre

quelle che producono benefici per + anni (spese in conto capitale), vengono riallocate su più anni con

l’ammortamento), N. 2 (questa discrepanza genera costi non-cash, come l’ammortamento: nei periodi

successivi non c’è un esborso monetario) e N. 3 (i ricavi vengono contabilizzati quando viene effettuata la

vendita, non quando il cliente paga, quindi i ricavi possono differire molto dall’entrata: dilazioni, non viene

affatto pagato ecc.; stesso discorso per le spese). Per passare da una misura di redditività contabile al flusso

di cassa corrispondente occorre: aggiungere al reddito

operativo tutte le spese non-cash, sottratte le uscite di cassa

nelle spese in conto capitale e tener conto delle variazioni

del capitale circolante non-cash (investitore). Mentre per gli

azionisti misurano i flussi generati di un progetto per loro.

Confronto tra flussi di cassa totali e incrementali; i flussi incrementali sono quelli che il nuovo progetto

genera. I flussi totali e quelli incrementali sono diversi per 2 motivi: il primo è dato dall’esistenza di costi

sommersi: quei costi sostenuti prima dell’analisi del progetto, come per le indagini di mercato o per la

ricerca e sviluppo; il secondo è che vi sono flussi di cassa generati dall’impresa sia che quest’ultima

intraprenda il progetto sia che non lo faccia, come le ripartizioni dei costi generali. Stimare costi o ricavi di

un progetto tuttavia è molto difficile, le previsioni possono essere svolte sulla base di esperienza, test di

mercato o analisi dello scenario ambientale. Confronto tra flussi di cassa attualizzati e nominali; ci sono 3

motivi per cui i flussi di cassa di diversi periodi non sono comparabili: a causa dell’inflazione, dell’incertezza

di flussi di cassa futuri e per la preferenza dei consumatori a consumare oggi invece che domani; per questo

motivo i flussi di cassa futuri vengono corretti per riflettere tali fattori mediante l’attualizzazione: flusso di

cassa / (1+r) ^ t.

_ Criteri decisionali relativi agli investimenti: stimate le misure contabili di rendimento, i flussi di cassa e i

flussi di cassa attualizzati occorre capire se intraprendere o meno l’investimento. È fondamentale per le

imprese avere un criterio decisionale che abbia il giusto peso di soggettività, coerenza, applicabilità a +

progetti e che consenta di massimizzare il valore dell’azienda. I criteri decisionali basati sul reddito contabile

si dividono in 2 metodi: metodo del ROC misura il rendimento ottenuto dall’impresa sul suo investimento

totale nel progetto, la formula è:

Su + anni occorre fare la media

dei ROC dei singoli anni; il risultato ottenuto va confrontato col costo del capitale (WACC), se il ROC>WACC

allora si accetta il progetto. E il metodo del ROE: il rendimento dal punto di vista dell’azionista dato dal

rapporto tra Utile netto / Valore contabile medio dell’investimento azionario nel progetto; qui, il ROE, deve

essere confrontato col “Ke”. Il costo del capitale netto rifletto la rischiosità del progetto e la

leva finanziaria utilizzata. I criteri decisionali basati sui flussi di cassa sono 3 e la

caratteristica è che sono accomunati tutti dalla stessa formula: ciò che cambia è l’incognita:

metodo del payback l’incognita della formula è il tempo e misura appunto il tempo in cui i flussi di cassa

generati coprano l’investimento iniziale, questo metodo ha molte controindicazioni, come ad esempio non

misura i flussi generati dopo il payback, perciò molti investitori lo usano come un criterio secondario.

Metodo del VAN: consiste nel calcolo del W (Wealth: ricchezza prodotta), il risulato sarà un valore

numerico, se > 0 si accetta il progetto in quanto ha un rendimento superiore alla soglia minima.Esistono 2

modi per calcolarlo: per gli investitori si usano i flussi di cassa al lordo degli oneri finanziari e un tasso di

attualizzazione basato sul costo del capitale; per gli azionisti i flussi di cassa sono attualizzati al netto degli

oneri finanziari al costo del capitale netto. Inoltre nel VAN si assume che i flussi di cassa intermedi vengano

reinvestiti alla soglia minima del rendimento (costo del capitale). Metodo del TIR: è il tasso di

attualizzazione in corrispondenza del quale il VAN = 0; se il TIR viene valutato in base ai flussi di cassa

disponibili per gli investitori (FCFF) occorrerà confrontarlo col WACC, se invece è valutato in base ai flussi di

cassa disponibili per gli azionisti (FCFE), col costo del capitale netto. Il TIR è espresso in % e non è possibile

usarlo quando non c’è investimento iniziale, infine il TIR assume che i flussi di cassa vengano reinvestiti al

TIR medesimo.

_ Tuttavia esistono delle interdipendenze importanti tra i diversi investimenti, date dal razionamento del

capitale: l’impresa deve utilizzare il capitale in maniera conscia e studiata in quanto ha un accesso limitato

al capitale, per ovviare a questo problema occorre che l’impresa identifichi un investimento molto

attraente per richiedere il finanziamento, che il progetto sia credibile e che l’impresa emetta titoli a prezzi

di mercato appropriati; in casi in cui è presente il razionamento del capitale è sempre meglio scegliere

progetti aventi un TIR maggiore. Dato che il VAN è distorto a favore di investimenti di dimensione

maggiore, sono state create delle modifiche a quest’ultimo: l’indice di redditività che non è altro che il

rapporto tra il VAN di un progetto e l’investimento iniziale del medesimo progetto, i progetti verranno scelti

sui risultati ottenuti, dal più alto e via via scendendo.

Cap. 7: decisioni di finanziamento e rischi finanziari

L’impresa che deve ottenere fondi per finanziare nuovi progetti può o emettere debito o capitale netto.

Esistono moltissimi metodi per suddividere le fonti di finanziamento, come ad esempio per scadenza, per

provenienza ecc., ma di gran lunga la più utilizzata è quella sulla base dei diritti sui flussi e del potere di

controllo (esso suddivide i mezzi a titolo di capitale proprio, di finanziamenti da terzi e mezzi ibridi).

_ Il capitale netto può assumere molte forme a seconda che l’impresa sia quotata o meno, in base alle

caratteristiche di rischio e crescita. Le forme del capitale proprio, distinte in base alla provenienza, sono:

capitale sociale, venture capital e autofinanziamento; capitale proprio (ogni impresa trae origine da un

apporto originario di capitale dai soci e dai successivi aumenti, questo sommato agli utili non distribuiti e

reinvestiti formano il capitale proprio; nelle S.p.a. il capitale proprio è costituito da azioni e nell’S.r.l. è

composto dalle quote dei soci), venture capital (nelle fasi successive alla fondazione, l’impresa si troverà ad

affrontare momenti in cui i fondi forniti dai fondatori non saranno sufficienti per la necessità

d’investimento che ha, quindi in questo momento le imprese possono ricorrere ad un venture capital, il

quale fornirà un finanziamento a titolo di capitale netto in cambio di una quota della proprietà, oltre a

esperienze professionali e una rete di contatti con altri investitori, ovviamente però il progetto dell’impresa

deve avere un elevato potenziale di sviluppo altrimenti non investirebbero. Esistono diverse forme di

venture capital: quella descritta (che agisce in fase di start-up dell’impresa), incubatori (si occupano del

finanziamento anche della sola idea imprenditoriale, quando l’impresa è prematura o nascitura), corporate

venture capital (il servizio di venture capital fornito da grandi imprese). Autofinanziamento (può essere da

reddito (accantonamenti e reinvestimenti di utili a fini operativi o strutturali) e da costi (che consente di

abbreviare il ciclo di ritorno del capitale circolante, è dato dai costi non monetari). Queste 3 sono le forme

che può avere il capitale proprio, per quanto riguarda gli strumenti, invece, abbiamo: azioni ordinarie

(solitamente le imprese quotate si rivolgono ad una banca d’affari che consiglia il range di prezzo entro il

quale il titolo verrà immesso nel mercato, col fine di ottenere dei finanziamenti), gli warrant (sono titoli

che, in cambio di un pagamento immediato, conferiscono il diritto di acquistare un numero di azioni della

società. Il prezzo dei warrant dipende dalla volatilità delle azioni sottostanti) e i contingent value right

(conferiscono al possessore il diritto di vendere, all’impresa che li emette, le azioni sottostanti).

_ Il debito è uno strumento molto utilizzato dalle imprese per finanziarsi. Può considerarsi debito qualsiasi

strumento che produce flussi di cassa determinati, con diritto di priorità in caso di liquidazione, avente una

scadenza fissa, che non dà diritto di voto o controllo sull’impresa e che generi un costo fiscalmente

deducibile. Esso presenta 2 benefici: quello fiscale (deriva dalla deducibilità degli oneri finanziari) e della

maggior disciplina (il debito genera costi, quindi il management deve avere maggior disciplina). Mentre per

quanto riguarda i costi abbiamo quelli relativi al fallimento (> spese e > oneri e possibili > conflitti di

interessi; inoltre l’indebitamento riduce anche la flessibilità dell’impresa che non consentirà alle imprese di

intraprendere progetti futuri). Tra i pi&u