Riassunto esame Finanza aziendale, Prof. Roggi Oliviero, libro consigliato Damodaran A. Roggi O., Elementi di finanza aziendale e risk management , Milano, Maggioli, 2016., Roggi O.

Capitolo 1: I fondamenti, principi e obiettivi

Le attività di qualunque impresa (asset) possono essere classificate in due gruppi: investimenti in essere (asset-in-place) e opportunità di investimento future (growth asset). L’impresa può ricorrere a due alternative per finanziare queste attività:

• Capitale di terzi (debt): raccolta fondi da investitori o banche concedendo in cambio il diritto a ricevere un pagamento fisso (interest payment).
• Capitale proprio (equity): in cambio si concede un diritto residuale sui flussi di cassa rimanenti.

Presupposti delle decisioni economico-finanziarie

Presenza di una necessità di scambio, una unità monetaria di scambio, soggetti decisori (investitori industriali, risparmiatori, impresa) che possono originare o gestire lo scambio, un mercato per lo scambio di posizioni finanziarie e reali.

Bene A bene B: reale → Bene A moneta: monetario → Moneta moneta: finanziario.

Lo scambio finanziario si svolge tra due soggetti con comportamenti simmetrici: investitori e risparmiatori, avviene direttamente tra individui o attraverso l’interposizione della moneta e di un soggetto chiamato impresa. Sia monetari che reali gli scambi necessitano di un mercato, fisico o virtuale nel quale la domanda incontra l’offerta.

Il sistema finanziario: struttura complessa in cui operano numerosi soggetti che con differenti aspettative, realizzano e scambiano servizi e strumenti che hanno una natura finanziaria. La borsa è un mercato secondario, ci vanno titoli che sono già nelle mani di alcuni azionisti.

Funzioni del sistema finanziario

• Funzione creditizia o di allocazione delle risorse: basata sul processo di trasferimento delle risorse finanziarie accumulate dagli agenti economici in surplus a quelli in deficit.
• Funzione monetaria: regolando gli scambi reali e finanziari con un efficiente funzionamento dei sistemi di pagamento.
• Funzione di trasmissione della politica monetaria: attivandosi per incidere sul volume complessivo dei mezzi di pagamento e del credito. A ciò si aggiungono una serie di meccanismi istituzionali mirati a tutelare l’efficienza informativa e a minimizzare la disuguaglianza informativa fra le controparti favorendo il corretto funzionamento del processo allocativo.

Fanno parte del sistema finanziario: i mercati, gli strumenti in essi negoziati, e gli operatori, ovvero gli intermediari finanziari di altri investitori (i cui comportamenti sono controllati da apposite autorità di regolamentazione e vigilanza).

I mercati di scambio della moneta

• Mercati monetari: rappresentano l’insieme di negoziazioni aventi per oggetto strumenti finanziari con durata inferiore ai 12-18 mesi, necessari per gestire la liquidità (impieghi di temporanee eccedenze di fondi, soluzione a temporanei fabbisogni dell’impresa).
• Mercati finanziari: dove vengono scambiati strumenti finanziari di varia natura a medio o lungo termine, caratterizzati da determinate regole sulle modalità di ammissione degli strumenti e degli operatori da un’attività di supervisione.

Strumento finanziario: è un prodotto (contratto, titolo e strumenti atipici per la gestione del rischio) che ha ad oggetto diritti e prestazioni di natura finanziaria, disciplinati dal CC e dal TUF. È possibile effettuare una loro suddivisione sulla base della negoziabilità distinguendoli tra:

• Strumenti negoziabili bilateralmente (contratti bancari o con strutture similari).
• Strumenti negoziabili sul mercato finanziario o su piattaforme private esterne non regolamentate over the counter (OTC).

L’azionista è un residual cleaners, prenditore residuale, contrattualmente non ha diritto al rendimento, almeno nelle azioni ordinarie, c’è un rendimento residuale (dopo banche, fornitori, tasse).

Intermediari finanziari

Gli compete, insieme ai mercati, la creazione dei rapporti tra gli agenti nel sistema finanziario, basati sulla produzione di attività finanziarie capaci di creare un collegamento tra offerta di risparmio e domanda di investimento. Troviamo circuiti intermediati e circuiti diretti (mercati assicurativi e finanziari). Gli intermediari finanziari sono suddivisi in:

• Banche
• Intermediari creditizi non bancari
• Società veicolo per la cartolarizzazione
• SGR (società di gestione del risparmio)
• SIM (società di intermediazione mobiliare)
• Compagnie di assicurazione attive nella gestione dei rischi

L’efficienza del sistema finanziario è di vario tipo, funzionale, informativa e allocativa.

• Funzionale: il mercato è efficiente nel far incontrare la domanda e l’offerta del capitale.
• Informativa: capacità di far circolare delle informazioni di determinate imprese, tempestive, garantisce la trasparenza ed il funzionamento del meccanismo di mercato. La CONSOB cerca di garantirla. Stimare correttamente il valore dell’impresa. Gli attori dovranno avere una base di informazione sufficientemente ampia e comune sulla base delle quali fare le proprie scelte di investimento e finanziamento.

Può essere di tipo:

• Debole: gli operatori prendono decisioni basate esclusivamente su informazioni pubbliche e nemmeno tutte conosciute, mercato poco trasparente (es. bilanci di piccole aziende che non hanno obblighi di trasparenza).
• Semi-forte: tutte le informazioni pubbliche sono inglobate nelle decisioni relative al prezzo e alla quantità.
• Forte: i dati pubblici e quelli privati (insider trading) sono disponibili ai più.

Operazioni di arbitraggio e asimmetrie informative

Le operazioni di arbitraggio sono operazioni nelle quali ci sono dei soggetti che approfittano dell’inefficienza di mercato per guadagnare senza assumersi i rischi dell’investimento. Le asimmetrie informative hanno quindi delle conseguenze, di due tipi:

• Selezione avversa (adverse selection): l’investitore individua in modo errato il soggetto su cui investire, basandosi su informazioni parziali.
• Azzardo morale (moral hazard): il soggetto dà informazioni corrette alla controparte ma nel momento immediatamente successivo comincia a fare azioni che non sono in linea con ciò che aveva detto, una serie di comportamenti opportunistici da parte di una controparte a danno dell’altra.

Fenomeni originati da situazioni di asimmetria informativa sono legati agli abusi informativi come:

• Insider trading: uso opportunistico di informazioni riservate soggetti hanno un vantaggio informativo (reato penale per speculazione).
• Free riding: adozione di comportamenti che presuppongono la rinuncia alla raccolta ed elaborazione delle informazioni nonché al monitoraggio degli investimenti allo scopo di evitare costi correlati.

Nel medio-lungo termine, se svolto tutto correttamente, il prezzo azionale convergerà verso il true value.

Controllo delle asimmetrie informative

I mercati per evitare l’asimmetria informativa si sono dati degli organi di controllo; ci sono tanti organi che sono preposti alla vigilanza e al corretto funzionamento dei mercati finanziari che devono ad esempio garantire che il mercato sia liquido, perché altrimenti le transazioni non si possono svolgere.

La matrice pubblica delle autorità è richiesta perché si tutela l’interesse collettivo della fiducia del pubblico risparmio nel sistema finanziario (caso corsa agli sportelli). Le autorità vigilanti in Italia sono:

• Organi politici: svuotati di parte delle loro autorità e poteri a favore degli organi dell’unione europea.
• Comitato interministeriale per il credito ed il risparmio (CIRC) ente di governo preposto alla regolamentazione degli intermediari finanziari e richiede la trasparenza delle condizioni contrattuali.
• Ministero dell’economia e delle finanze (MEF).

Organi tecnici:

• Banca d’Italia
• Consob
• Autorità garante per la concorrenza e il mercato (AGCM)
• Istituto per la vigilanza sulle assicurazioni private e di interesse collettivo (ISVAP)

La finanza aziendale

La finanza aziendale è una disciplina afferente alle scienze manageriali che studia le decisioni economico-finanziarie e le loro implicazioni sull’attività d’impresa, orientando le decisioni dell’imprenditore al mantenimento di un equilibrio finanziario durevole (non è una scienza pura). La finanza è una disciplina strategica di governo d’impresa, è una rappresentazione economico-finanziaria delle strategie d’impresa.

È un insieme dell’associazione tra:

• Governo (strategico): studio problematiche relative alla definizione delle strategie economico-finanziarie.
• Direzione (operativo): studio degli strumenti utilizzati e utilizzabili dai manager finanziari e dai capi divisione.

Le strategie economico-finanziarie sono le politiche che l’azienda decide di realizzare e che sono relative a investimenti, finanziamenti e dividendi. La funzione finanziaria, che giornalmente dev’essere garantita, è composta da strumenti, che ci permettono di realizzare le politiche sopracitate, e gli strumenti che ci permettono di garantire gli equilibri di gestione.

Schema leggermente diverso dallo stato patrimoniale. La finanza aziendale usa come punto di riferimento il suo obiettivo ultimo, ovvero massimizzare il valore d’impresa, anche se a seguito della crisi finanziaria si è associato inoltre l’obiettivo della minimizzazione del rischio d’impresa. Ogni decisione che ha implicazioni finanziarie è una decisione di finanza aziendale.

Principi guida della finanza aziendale

• Investire in progetti con un rendimento atteso superiore alla soglia minima di rendimento
• Scegliere una struttura finanziaria che massimizzi il valore dei progetti intrapresi e che sia in linea con il tipo di investimenti da finanziare
• Qualora non vi siano opportunità d’investimento in grado di generare un rendimento superiore alla soglia minima restituire il denaro ai proprietari

Ipotesi per il principio di investimento:

• Gli investitori sono razionali (avversi al rischio)
• Le risorse per lo svolgimento delle attività d’impresa sono spesso limitate
• I progetti d’investimento concorrono alle risorse disponibili
• La scelta tra investimenti alternativi è fatta da soggetti razionali seguendo criteri di economicità del progetto.

Principio di investimento: bisogna quindi investire solo se il rendimento atteso è superiore alla soglia minima di rendimento, la soglia minima di rendimento accettabile è condizionata dalla propensione al rischio, chi è meno avverso al rischio avrà una soglia di rendimento accettabile più alta. La soglia minima dipende quindi dal rischio del progetto.

Principio di finanziamento: la struttura finanziaria è il mix delle fonti di finanziamento attivate dall’impresa per la copertura delle esigenze di investimento, presenti e future. La struttura finanziaria ottimale deve avere un corretto quantitativo di capitale proprio e di terzi, essere adeguata e rispettare la funzione obiettivo. Costa meno il capitale di terzi, il ritorno è minore di ciò che mi aspetto e pretendo dal capitale proprio. La struttura finanziaria è il mix tra i debiti e l’equity.

Principio dei dividendi: le risorse finanziarie sono onerose in quanto sottopongono il detentore ad un costo opportunità. L’impresa dovrà restituire a ciascun investitore quanto contrattualmente pattuito (obbligazioni) o quanto richiesto dal mercato azionario per sopportare il rischio di investimento in quella determinata attività. Si distribuiranno i dividendi quando non sarà in grado di investire in attività il cui rendimento sia superiore alla soglia minima di rendimento dei progetti.

Questi tre principi dovranno determinare le decisioni finanziarie che costruiscono il valore di un’impresa, che è determinato dal valore attuale dei flussi di cassa attesi attualizzati ad un tasso che rifletta la rischiosità degli investimenti.

Principi alla base della massimizzazione del valore d’impresa

• Politica di investimento: investire in progetti con un rendimento superiore ad una soglia minima di rendimento, politiche che permettono di aumentare i profitti e ridurre i costi. Decisioni su quanti e quali scorte tenere in magazzino, quanti crediti concedere ai clienti e a carattere strategico.
• Politica di finanziamento: progettare una struttura finanziaria in grado di massimizzare il valore dei progetti intrapresi e che sia in linea col tipo di investimento.
• Principio dei dividendi: restituire il denaro ai proprietari laddove non vi siano opportunità di investimento.

n FCt Σ Valore dell’impresa: t(1+ costocapitale)=1t Valore dell’impresa nel suo complesso enterprise value → Valore del solo capitale netto shareholder value → Una soluzione generale è la massimizzazione del valore dell’impresa per l’azionista sotto il vincolo di un comportamento trasparente e corretto verso gli altri portatori di interessi, cercando al contempo di minimizzare i costi sociali ed il sistema dei rischi. L’obiettivo che si può scegliere per guidare il processo decisionale deve soddisfare requisiti di chiarezza, tempestiva misurazione e di vantaggio dato dalla superiorità dei benefici rispetto ai costi.

Ipotesi alla base della creazione del valore:

• Assenza di conflitti di interessi e buona governance
• Efficient market hypothesis: efficienza dei mercati finanziari
• Homo oeconomicus: perfetta razionalità degli agenti economici

Il rispetto di tali ipotesi dovrebbe garantire il fatto che la massimizzazione del capitale azionario porti anche alla massimizzazione dell’equity e del valore dell’impresa nel suo complesso.

Il fallimento sarà dato da:

• Problemi di agency cost: la presenza di conflitti di interesse genera costi di agenzia. Conflitto di interessi tra azionisti e altri stakeholders.
• Gli obbligazionisti non sono tutelati dall’opportunismo degli azionisti.
• I mercati finanziari non sono efficienti ed i prezzi non riflettono il valore dell’impresa.
• Esistono significativi costi sociali correlati alla massimizzazione del valore azionari.
• Irrazionalità degli operatori economici: essi non riescono a prendere spesso decisioni ottimali.
• Inefficienza dei mercati finanziari: si determinano problemi di errata valutazione dei titoli d’impresa, con il valore azionario che si allontana dai suoi fondamentali.

I costi d’agenzia si concretizzano quando un soggetto mette i propri interessi davanti a quelli degli azionisti. Se esiste una forte separazione tra proprietà (azionisti) e controllo (management) e la proprietà è molto diffusa e poco attiva, può succedere che il management si comporti in modo opportunistico e privilegi la massimizzazione dei propri benefici al principio guida della massimizzazione del rendimento per l’azionista.

Capitolo 2: La corporate governance, la massimizzazione del valore e il rischio d’impresa

Corporate governance

Corporate governance: complesso dei meccanismi usati dai portatori del capitale (creditori e azionisti) al fine di assicurarsi un adeguato rendimento dai propri investimenti, sviluppando sistemi di gestione dei conflitti di interesse e di direzione e controllo dell’impresa. È un insieme di strutture e processi più o meno formalizzati per la gestione ed il controllo delle imprese. Analizza e regola i rapporti tra manager, CDA, azionisti di maggioranza, azionisti di minoranza e altri stakeholders. Una buona governance inoltre favorisce la creazione di valore e l’accesso a capitali esterni.

I conflitti più conosciuti riguardano i seguenti gruppi di soggetti:

1. Manager vs. azionisti: in teoria gli azionisti controllano il management nell’assemblea annuale e nel consiglio di amministrazione ma in pratica non c’è nessun meccanismo di disciplina effettiva.

Il potere degli azionisti nell’assemblea annuale è diminuito per tre fattori:

• Molti piccoli azionisti non partecipano.
• I manager hanno un vantaggio iniziale che viene loro dall’esercizio delle deleghe ricevute (proxies).
• Per i grandi azionisti che non gradiscono il management la scelta preferibile è vendere i titoli ed andarsene.

Quando i manager non temono gli azionisti, che hanno quindi un limitato potere, spesso privilegiano i loro interessi a quelli degli azionisti e sviluppano le seguenti tattiche di tutela:

• Blocco di tentativi di scalata ostile senza il consenso degli azionisti.
• Greenmail: è un processo mediante il quale il management di un’azienda oggetto di scalata ostile riesce ad evitarla rilevando le partecipazioni azionarie detenute dal potenziale acquirente ad un prezzo molto superiore a quello pagato, si va ad impoverire la società in quanto c’è un riacquisto di azioni proprie. Si fa senza il consenso degli azionisti, si fa nel consiglio di amministrazione.
• Golden parachutes: sono clausole nel contratto di lavoro del manager che lo assicurano con risarcimenti altissimi, serve per non far cambiare il management.
• Poison pills: sono titoli, diritti o flussi di cassa che si attivano in caso di offerte ostili e rendono difficile e costosa l’acquisizione del controllo dell’azienda da parte di terzi. Per esempio, con i flip over right gli azionisti attuali ricevono il diritto di acquistare azioni dell’impresa ad un prezzo molto conveniente. Si aumenta le azioni in circolazione dandole ai propri azionisti, sarà più difficile per il soggetto acquistarle perché in numero maggiore.
• Clausole anti-takeover con il consenso degli azionisti.
• Shark repellents: tra le varie forme troviamo: obbligo di acquisire più della maggioranza (super majority requirements).