Riassunto esame Economia degli intermediari finanziari, docente Cerrone, libro consigliato Economia degli intermediari finanziari, Saunders, McGraw Hill

Economia degli intermediari finanziari

Introduzione

L'ultimo scorcio del secolo scorso è stato caratterizzato dal boom dei mercati finanziari sia negli USA sia in Europa. In passato erano le banche a fornire, direttamente o indirettamente, tutti i servizi finanziari; ma in seguito alla crisi degli anni Trenta del secolo scorso si ebbe la scissione di alcune di queste attività. Oggi un unico intermediario finanziario può di nuovo offrire l'intera gamma dei servizi finanziari.

Lo stretto legame tra mercati e intermediari finanziari è dovuto al fatto che ciascun mercato finanziario dipende, in parte o completamente, dagli intermediari finanziari, giocando un ruolo fondamentale nel funzionamento dei mercati finanziari, ponendo l'attenzione al profitto e al rischio.

Il sistema finanziario, inteso come insieme integrato di strumenti, istituzioni e mercati finanziari, assolve a tre funzioni fondamentali:

• Trasferire le risorse finanziarie dai soggetti risparmiatori ai soggetti investitori (funzione creditizia o allocativa);
• Garantire l'efficiente funzionamento del sistema dei pagamenti (funzione monetaria in senso stretto);
• Trasmettere gli impulsi di politica monetaria al sistema economico (funzione monetaria in senso ampio).

Il sistema delle risorse finanziarie può avvenire attraverso le seguenti modalità di trasferimento:

• Scambio diretto autonomo, nel quale i soggetti di domanda (datori di fondi) e di offerta di risorse (prenditori di fondi) si incontrano senza che alcun intermediario assuma una propria posizione negli scambi, a credito o a debito;
• Scambio diretto assistito, nel quale l'intervento dell'intermediario è condizione necessaria affinché lo scambio di risorse abbia luogo;
• Scambio indiretto o intermediario, nel quale i soggetti di domanda e di offerta non divengono controparti dirette dello scambio.

I mercati finanziari (strutture attraverso le quali circolano i capitali) sono aggregazioni di scambi finanziari, che si realizzano con la negoziazione di strumenti finanziari. Essi possono essere distinti in riferimento a due dimensioni:

• Mercati primari/mercati secondari;
• Mercati monetari/mercati dei capitali.

Mercati primari e mercati secondari

Sui mercati primari (mercati sui quali è effettuato l'approvvigionamento di fondi da parte delle società tramite nuove emissioni di strumenti finanziari) hanno luogo le nuove emissioni da parte degli "utilizzatori di fondi" (per esempio le società) di strumenti finanziari (come azioni e obbligazioni) per finanziare nuovi progetti o per far fronte a incrementate necessità produttive, quando i fondi generati all'interno non sono sufficienti per soddisfare tali necessità.

La collocazione di tali emissioni può avvenire sotto forma di offerta al pubblico o effettuata sotto forma di collocamento privato (l'emittente va alla ricerca di un acquirente istituzionale, disposto ad acquistare l'intera emissione). Tra gli strumenti finanziari del mercato primario vi sono le emissioni di titoli azionari effettuate dalle società al momento della loro prima quotazione sul mercato (quando, cioè, consentono che i titoli rappresentativi del proprio capitale azionario siano negoziati per la prima volta sui mercati azionari). Tali operazioni prendono il nome di OPS (Offerte Pubbliche di Sottoscrizione).

Una volta avvenuta l'emissione degli strumenti finanziari sui mercati primari, essi sono negoziati, ossia acquistati e rivenduti, sui mercati secondari (mercati sui quali gli strumenti finanziari, una volta emessi, sono negoziati): gli acquirenti dei titoli sono rappresentati dagli operatori economici (consumatori, imprese e governi) che hanno fondi in eccesso, mentre i venditori sono rappresentati dagli operatori che hanno necessità di liquidare i loro investimenti. Di solito i fondi sono trasferiti al venditore con l'aiuto di un intermediario mobiliare, che fa da tramite tra acquirente e venditore; ma l'emittente originario dello strumento finanziario (utilizzatore di fondi) non è per niente coinvolto in tale trasferimento.

Sui mercati secondari, oltre alle azioni e alle obbligazioni, sono negoziati anche tassi di cambio, strumenti derivati (come futures e opzioni, titoli i cui rendimenti sono legati ad altri titoli emessi in precedenza o attività sottostanti) e titoli ibridi (caratterizzati da una componente obbligazionaria e una componente opzionaria).

I titoli negoziati sul mercato secondario, differenziati per vari profili di rischio e di rendimento, sono venduti e acquistati al loro valore di mercato. I mercati secondari hanno anche la funzione di facilitare, in maniera rapida, a emittenti e investitori la liquidabilità degli strumenti finanziari e di fornire informazioni sui prezzi o sul valore dei loro investimenti.

Mercati monetari e mercati dei capitali

Sui mercati monetari (mercati sui quali si realizzano l'emissione e la negoziazione dei titoli di debito o degli strumenti finanziari a breve scadenza, ossia con durata pari o inferiore ai 12 mesi) si realizzano l'emissione e lo scambio dei titoli di debito o degli strumenti finanziari a breve scadenza, ossia con durata pari o inferiore ai 12 mesi. In tali mercati, gli operatori economici che hanno un surplus di fondi a breve termine possono prestarne una parte (acquistando strumenti di mercato monetario) agli operatori economici che ne sono in deficit (e che emettono strumenti di mercato monetario). La struttura a breve termine di tali strumenti implica che le fluttuazioni dei prezzi siano piuttosto contenute.

I mercati monetari non hanno una sede specifica, in quanto le transazioni sono effettuate per telefono, per via telematica o in generale via PC: per questo molti mercati monetari sono definiti mercati OTC (Over-The-Counter).

Per approvvigionarsi di fondi a breve termine, società e soggetti del settore pubblico ricorrono all'emissione di titoli di mercato monetario tra cui Buoni del Tesoro, depositi interbancari, operazioni di pronti contro termine, commercial paper, certificati di deposito negoziabili e accettazioni bancarie.

Sui mercati dei capitali o finanziari (mercati sui quali si realizzano l'emissione e la negoziazione dei titoli di capitale, azioni, e di debito, obbligazioni, a medio e lungo termine, ossia con scadenza superiore ai 12 mesi) si realizza l'emissione e la negoziazione dei titoli di capitale (azioni) e di debito (obbligazioni) a medio e lungo termine, ossia con scadenza superiore ai 12 mesi. Società ed enti statali sono i principali emittenti di titoli dei mercati finanziari, mentre le famiglie sono i principali acquirenti (fornitori di fondi) di questi titoli. Essi sono soggetti a maggiori fluttuazioni di prezzo nei mercati secondari in cui sono negoziati.

Il valore degli strumenti finanziari in circolazione dipende da due fattori: il numero di titoli emessi e il loro prezzo di mercato. Gli strumenti finanziari scambiati in Italia sono soggetti a norme e regolamenti imposti da enti e autorità come:

• La Banca d'Italia, che fa parte del SEBC (Sistema Europeo di Banche Centrali) e funge da istituto di emissione e da autorità monetaria all'interno del SEBC, vigilando sul buon funzionamento (stabilità ed efficienza) delle banche e degli altri intermediari finanziari; inoltre ha la funzione di autorità antitrust con esclusivo riferimento al sistema bancario;
• La CONSOB (COmmissione Nazionale per le SOcietà e la Borsa) svolge compiti di tutela della trasparenza e corretta erogazione dei servizi di investimento in strumenti finanziari; inoltre esercita il controllo sulle società che gestiscono i mercati di strumenti finanziari, come la Borsa Italiana;
• L'ISVAP (IStituto per la Vigilanza sulle Assicurazioni private e di interesse collettivo) vigila sul comportamento delle compagnie di assicurazione;
• La COVIP (COmmissione di VIgilanza sui fondi Pensione) esercita funzioni di vigilanza con riferimento all'attività dei fondi pensione.

La regolamentazione non è volta a proteggere gli investitori nei confronti di loro scelte di investimento sbagliate, ma ad assicurare che essi possano disporre di una completa e precisa informazione circa l'operato delle aziende emittenti. Chi opera sui mercati finanziari, oltre a conoscere il funzionamento dei mercati finanziari nazionali, deve avere una certa dimestichezza anche sul funzionamento dei mercati delle valute e dei mercati finanziari esteri, perché esistono titoli denominati in valuta estera.

I tassi di cambio sono spesso flessibili, poiché variano al variare della domanda e dell'offerta di valuta estera, e le banche centrali a volte intervengono direttamente sui mercati valutari, acquistando o vendendo valuta oppure cambiando i tassi di interesse ufficiali.

La sensibilità del valore dei flussi di cassa derivanti dagli investimenti all'estero alle fluttuazioni della valuta estera è definita rischio di cambio, e per coprirla tale rischio si ricorre a strumenti come futures, opzioni e swap.

Le due principali transazioni effettuate sui mercati valutari sono:

• Le transazioni a pronti che prevedono un cambio immediato di valuta all'attuale tasso di cambio (o tasso di cambio a pronti o spot);
• Le transazioni a termine che prevedono un cambio di valuta nel futuro a una data e ad un tasso di cambio (tasso di cambio a termine o forward) prestabilito.

Il grado con il quale i prezzi delle attività finanziarie si adeguano alle notizie e il grado (nonché la velocità) con cui i prezzi dei titoli riflettono le informazioni attinenti all'impresa emittente sono detti efficienza del mercato. Esistono vari tipi di efficienza:

• Secondo l'efficienza in forma debole, i prezzi correnti dei titoli riflettono tutte le informazioni pubbliche riferite ad un'impresa; le vecchie notizie e i trend passati sono già incorporati nei prezzi storici e sono quindi privi di utilità per prevedere il valore corrente o futuro dei prezzi dei titoli;
• Secondo l'efficienza in forma semi-forte, non appena una nuova informazione relativa ad una società si diffonde e diviene pubblica, essa si trasferisce immediatamente sul prezzo delle sue azioni;
• Secondo l'efficienza in forma forte, i prezzi dei titoli riflettono completamente tutte le informazioni riguardanti l'impresa, siano esse pubbliche o private.

I mercati delle obbligazioni esteri sono un'importante fonte di capitale internazionale, attraverso la circolazione delle obbligazioni in eurodollari (eurobond), ossia obbligazioni in dollari emesse principalmente a Londra e in altri centri europei.

Elementi di teoria dell'intermediazione finanziaria

Il compito principale degli intermediari finanziari (associazioni che assolvono il compito principale di raccogliere e incanalare i fondi da coloro che ne hanno in eccesso, unità in surplus, a coloro che ne sono carenti, unità in deficit) è quello di raccogliere e incanalare i fondi da coloro che ne hanno in eccesso a coloro che non ne hanno a sufficienza per svolgere la propria attività economica. Tale trasferimento è attuato mediante lo scambio di strumenti finanziari.

La necessità di trasferimento delle risorse finanziarie deriva dall'esistenza di una dissociazione tra risparmio e investimento tra le diverse categorie istituzionali del sistema economico. Si definiscono categorie istituzionali i soggetti caratterizzati da una propria contabilità e da un certo grado di autonomia decisionale nelle scelte di risparmio e investimento del reddito proposto (famiglie, settore pubblico, imprese finanziarie e non, resto del mondo).

I soggetti caratterizzati da un eccesso di risparmio rispetto all'investimento sono in surplus finanziario, ossia accumulatori di attività finanziarie (tipicamente le famiglie). I soggetti caratterizzati da un difetto di risparmio rispetto all'investimento sono in deficit finanziario, ossia accumulatori di passività finanziarie (tipicamente le imprese non finanziarie).

Le scelte di un investitore razionale sono guidate soprattutto dal rendimento e dal rischio. Gli elementi che concorrono a formare il rendimento di un investimento sono: il prezzo di acquisto dell'attività finanziaria, i redditi periodici che essa genera, il valore di rimborso (o di cessione), gli oneri fiscali, i costi di transazione.

Le tipologie di rischio a cui l'investitore è esposto sono:

• Rischio di credito o di controparte: rischio che i flussi di cassa connessi a prestiti e titoli posseduti dagli IF non siano pagati completamente;
• Rischio di liquidità: rischio che, a causa di improvvisi e consistenti ritiri di passività da parte degli investitori, un IF si trovi a dover liquidare le attività in un periodo di tempo brevissimo e a un prezzo molto basso;
• Rischio di interesse: per gli IF, rischio derivante dall'avere in portafoglio attività e passività di pari ammontare e nella stessa valuta, ma con scadenze diverse;
• Rischio di mercato: effetti imprevisti sul valore di mercato di attività e passività prodotti da variazioni dei tassi di interesse, dei tassi di cambio e di altri prezzi delle attività;
• Rischio fuori bilancio: rischio collegato ad attività e passività contratte a seguito di operazioni fuori bilancio;
• Rischio di cambio: rischio che i tassi di cambio possano avere un impatto sul valore delle attività e passività di un IF denominate in valuta estera (o detenute all'estero);
• Rischio di paese o rischio sovrano: rischio di interruzione del pagamento di prestiti da parte di mutuati esteri a causa dell'interferenza di un Governo sovrano estero;
• Rischio tecnologico: rischio al quale gli IF sono sottoposti quando i loro investimenti in tecnologia non producono risparmi sui costi anticipati;
• Rischio operativo: rischio connesso al cattivo funzionamento della tecnologia in essere o dei sistemi di supporto;
• Rischio di insolvenza: rischio che un IF non abbia capitale sufficiente per far fronte a un improvviso calo del valore delle sue attività.

In generale, a parità di rendimento offerto da due attività finanziarie, un investitore sceglie quella caratterizzata dal minore rischio; viceversa, a parità di rischio, l'investitore tende a scegliere l'attività finanziaria più redditizia. La differenza di rendimento che contraddistingue un'attività finanziaria rischiosa rispetto a un'attività priva di rischio è definita premio per il rischio.

Il costo nominale di un'operazione di finanziamento differisce dal costo effettivo, in quanto non prende in considerazione l'effetto fiscale, né i costi di transazione.

Rivolgendosi agli intermediari finanziari, i fornitori di fondi beneficiano di:

• Servizi di riduzione dei costi di controllo: il volume di fondi gestiti da un IF rappresenta un incentivo maggiore a raccogliere le informazioni di un'impresa e a controllarne l'operato; le grandi dimensioni degli IF consentono che tale raccolta di informazioni sia effettuata a un costo medio inferiore (economie di scala);
• Gestione del rischio di liquidità e di prezzo: gli IF forniscono ai risparmiatori strumenti finanziari con maggiore liquidità e minore rischio di prezzo, grazie alla diversificazione (possibilità per un operatore economico di frazionare il rischio tramite l'inclusione nel proprio portafoglio di una vasta gamma di titoli) e all'asset transformer (ruolo esercitato dagli IF attraverso l'emissione di strumenti finanziari più attraenti per gli investitori finali rispetto a quelli emessi direttamente dalle imprese);
• Riduzione dei costi di transazione: grazie alle economie di scala le grandi dimensioni di un IF generano economie di scala nella riduzione dei costi di transazione;
• Intermediazione delle scadenze: un IF è in grado di sopportare meglio il rischio di avere in portafoglio attività e passività di pari ammontare e nella stessa valuta, ma con diverse scadenze;
• Intermediazione di taglio: gli IF come i fondi comuni di investimento consentono ai piccoli investitori di superare il problema dei limiti all'acquisto di attività dovuti al fatto che molti titoli sono scambiati in lotti molto grandi.

I costi di controllo sorgono a causa delle imperfezioni di mercato, dovuti all'asimmetria informativa, fenomeno che fa sì che il prenditore di fondi abbia maggiori informazioni relativamente alla bontà del progetto finanziario e alle proprie caratteristiche rispetto alle informazioni delle quali dispone il datore di fondi. L'incompletezza delle informazioni può essere sia ex ante, come adverse selection (situazione nella quale i prenditori di fondi hanno informazioni rilevanti sulla qualità dell'investimento che non rilevano ai datori di fondi), oppure ex post, come il moral hazard (rischio che, dopo la stipula di un contratto, il prenditore di fondi cambi il loro impiego in senso sfavorevole per il datore di fondi).

L'intera economia beneficia dei servizi resi dagli intermediari finanziari dal punto di vista:

• Della trasmissione della politica monetaria: le istituzioni di deposito rappresentano il tramite attraverso il quale le decisioni di politica monetaria hanno un impatto sul resto del sistema finanziario e sull'economia in generale;
• Dell'allocazione del credito: gli IF sono spesso considerati come le maggiori fonti di finanziamento per particolari settori dell'economia, come l'agricoltura e l'edilizia;
• Del trasferimento intergenerazionale della ricchezza: gli IF, soprattutto le compagnie di assicurazione sulla vita e i fondi pensione, offrono ai risparmiatori la possibilità di trasferire ricchezza da una generazione all'altra;
• Dei servizi di pagamento: l'efficienza con la quale le istituzioni di deposito forniscono servizi di pagamento produce benefici per l'economia.