Riassunto economia degli intermediari finanziari, prof. Murè/La Torre

Le Società di Factoring vengono caratterizzate, in Patrimonio da:

Crediti, in cui rientra sia la semplice acquisizione di crediti con il factoring, sia

• crediti acquisiti Pro-Solvendo per cui i cedenti sono stati insolventi, che vengono loro

riaddebitati;

Debiti, nei confronti del Sistema Bancario, costituente la maggiore fonte di

• finanziamento;

Titoli in Circolazione, che giungono alla clientela tramite il sistema bancario e

• permettono alla Società di finanziarsi.

Mentre per il Conto Economico:

Interessi Attivi e Commissioni Attive, derivanti dalla gestione e dall’anticipo dei

• crediti;

Interessi Passivi, derivanti dall’indebitamento verso terzi;

• Perdite su Crediti, legate all’insolvenza dei debitori;

• Margine di Interesse e Margine di Intermediazione, costituenti i risultati

• intermedi più significativi. Un elevato Margine di Interesse, infatti, segnala che

l’attività svolta è stata prevalentemente quella di acquisizione ed anticipazione dei

crediti commerciali (si generano Interessi Attivi). Al contrario, una maggiore

influenza del Margine di Intermediazione evidenzia una prevalente attività ad alto

contenuto di servizio verso la clientela (si generano Commissioni Attive).

Le Società di Credito al Consumo presenteranno uno Stato Patrimoniale caratterizzato

principalmente dalle voci Crediti (frutto dell’attività principale) e Debiti (con cui la Società

si finanzia). Per quanto riguarda il Conto Economico il valore più significativo è

rappresentato dal Margine di Interesse, dato che in esso confluiscono tutti gli Interessi Attivi

derivanti dall’attività svolta dalla Società nei confronti della clientela, in tutte le sue forme

possibili.

Le Imprese di Assicurazione e la Definizione di Attività Assicurativa

L’Impresa di Assicurazione è un’impresa che svolge Attività Assicurativa e, derivata da

questa, Attività di Investimento. Sostanzialmente l’Impresa di Assicurazione tutela i propri

clienti (individui, famiglie e imprese) da potenziali rischi da essi sopportati. Le Imprese di

Assicurazione sono le uniche abilitate a svolgere l’Attività Assicurativa.

Il Contratto di Assicurazione è definito come il “contratto con il quale l’assicuratore, contro

pagamento di un premio, si obbliga a risarcire l’assicurato, entro i limiti convenuti, per un

danno da egli subito o a pagare un capitale o una rendita al verificarsi di un evento attinente

la vita umana” (Art. 1882 C.C.).

Si è già detto che l’assicurazione è un contratto tra due soggetti, assicuratore e assicurato.

Quest’ultimo può subire dei danni a causa di un sinistro (Assicurazione Danni) e può

stipulare un assicurazione solo vi è un legame tra esso stesso, il sinistro e l’assicuratore.

L’assicurazione ha una funzione risarcitoria del danno subito. Tra le Assicurazioni Danni si

28

distinguono: Assicurazioni Danni ai Beni, Assicurazioni di Responsabilità Civile e

Assicurazioni Danni al Persone.

L’assicurazione può anche riguardare eventi attenenti la vita o la morte dell’assicurato

(Assicurazioni Vita). In tal caso l’assicuratore pagherà un capitale o una rendita nel caso in

cui si verifichi l’evento assicurato. Le tre forme tipiche delle Assicurazioni Vita sono le

Temporanee in caso di morte (pagamento di un capitale a seguito della morte

dell’assicurato), le Rendite Vitalizie (pagamento al beneficiario-assicurato di un somma

periodica fin quando è in vita) e le Assicurazioni Miste (pagamento di un capitale o di una

rendita all’assicurato o al beneficiario sia in caso di vita che di morte, con trattamenti

diversi). L’assicurazione non può prevedere un risarcimento superiore al danno subito

dall’assicurato, in modo da comportare un guadagno economico per esso.

Al momento della stipulazione del contratto, l’assicurato paga all’assicuratore un premio di

assicurazione, rappresentante il corrispettivo per i servizi assicurativi offerti

dall’assicuratore. Detto Premio è legato al valore delle prestazioni che l’assicuratore si

aspetta di dover effettuare nei confronti dell’assicurato (Premio Puro). Se l’assicuratore

prevede di dover pagare un capitale D a seguito di un sinistro che, per ipotesi, si verifica con

probabilità P, il Premio Puro sarà uguale a P * D. Esso viene incassato alla stipulazione del

contratto, mentre l’erogazione del capitale viene effettuata a sinistro avvenuto.

Il Premio pagato dall’assicurato comprende, oltre al Premio Puro, altre componenti. Una tra

le più rilevanti consiste nel Risk Margin, ovvero la remunerazione aggiuntiva al Premio

Puro che l’assicuratore richiede per l’aleatorietà della prestazione. Altri elementi compresi

nel Premio sono i Caricamenti per Spese, necessari per garantire all’assicuratore i costi di

acquisizione e gestione del contratto di assicurazione. Infine, il Margine di Profitto,

consistente nell’ulteriore remunerazione, oltre al Risk Margin, che l’assicuratore riesce a

trarre dal contratto assicurativo. La somma di queste componenti è detta Premio Tariffa,

che identifica il Ricavo dell’assicuratore.

Le Imprese di Assicurazione operano prevalentemente sul Mercato delle Assicurazioni

Dirette. Esso è il mercato in cui le Imprese di Assicurazione negoziano contratti assicurativi

con la propria clientela. L’Agente di Assicurazione è un intermediario che assume

stabilmente l’incarico di promuovere, in una determinata zona, contratti di assicurazione per

conto di una o più Imprese Assicurative.

La Gestione dell’Impresa di Assicurazione e le Condizioni di Equilibrio dell’Attività

Assicurativa

La gestione dell’Impresa Assicurativa può essere divisa in diverse macro-attività:

Attività Assicurativa;

• Attività di Investimento;

• Attività di Risk Management;

• Altre Attività di Supporto.

•

29

La gestione delle Imprese di Assicurazione deve svolgersi separatamente per le

Assicurazioni Vita e le Assicurazioni Danni. L’Attività Assicurativa rappresenta il Core

Business dell’Impresa Assicurativa e può essere divisa in Attività Assuntiva e Attività di

Liquidazione.

Mediante l’Attività Assuntiva, l’Impresa definisce la sua offerta di prodotti assicurativi, le

modalità di fissazione dei Premi, stipula Contratti Assicurativi, incassa i Premi e remunera

gli intermediari che hanno contribuito alla stipulazione del contratto. In altri termini, questa

attività, permette di ottenere i ricavi derivanti dall’incasso dei Premi e determina il

sostenimento di costi di acquisizione (cioè legati all’attività assuntiva).

L’Attività di Liquidazione ha origine dalla denuncia del sinistro e termine con l’erogazione

della somma dovuta all’assicurato. In termini economici questa attività comporta il

sostenimento dei costi dovuti per i sinistri, oltre ai costi di liquidazione sostenuti

dall’assicuratore.

Una caratteristica presente solo nelle Imprese di Assicurazioni è l’Inversione del Ciclo

Monetario rispetto a tutte le altre tipologie di Imprese. Chi svolge Attività Assicurativa,

infatti, ottiene ricavi (dai Premi) prima di dover sostenere Costi per risarcimento, avendo

così a disposizione un surplus iniziale che può essere utilizzato per fare investimenti

finanziari. Dall’Attività Assicurativa derivano l’Attività di Investimento e quella di Risk

Management, entrambe fondamentali.

L’attività di Investimento viene effettuata utilizzando le risorse finanziarie disponibili a

seguito dell’incasso dei Premi, grazie al meccanismo inverso del Ciclo Monetario. Dal

punto di vista economico, essa permette di ottenere dei proventi sul surplus finanziario

investito, al netto dei costi necessari per svolgerla. L’Attività di Investimento è rivolta quasi

esclusivamente all’acquisto di strumenti finanziari, il quale comporta dei rischi dovuti

all’oscillazione di prezzo degli strumenti stessi. L’obiettivo degli Investimenti da parte di

un’Impresa Assicurativa è quello di ottenere Utili da Investimento, senza assumersi rischi

eccessivi. Per questo motivo, nonostante questa attività derivi da quella Assicurativa, il

profilo Rischio-Rendimento dovrebbe essere sufficientemente basso.

A supporto di questa attività (e di quelle che seguiranno), l’Impresa Assicurativa può

contare su diverse Attività di Supporto, spesso comuni alla maggior parte delle Imprese.

L’unica attività tipica dell’Impresa di Assicurazione è la Funzione Attuariale, che si occupa

di tutti i calcoli probabilistici riguardanti l’attività da svolgere.

Tutte le Imprese corrono dei Rischi, quindi tutte devono svolgere un’attività di Risk

Management, ma per le Imprese Assicurative questa attività è di fondamentale importanza.

In particolare, è molto importante la Gestione dei Rischi Assicurativi e di quelli Finanziari.

Mentre per i Rischi Finanziari si può ricorrere al Mercato Finanziario, per la gestione di

quelli Assicurativi si deve ricorrere al Mercato delle Assicurazioni Indirette, in particolare

alla Riassicurazione. In ogni caso la gestione dei Rischi Assicurativi avviene mediante il

rispetto di quattro condizioni di equilibrio, ovvero:

Condizione di Diversificazione

• 30

Condizione di Tariffazione

• Condizione di Riservazione

• Condizione di Solvibilità

•

La Condizione di Diversificazione consiste nella stipulazione di un numero sufficientemente

elevato di Contratti Assicurativi su Rischi tra loro Omogenei e Indipendenti. In questo

modo, per la legge dei “grandi numeri”, all’aumentare del numero di contratti si ridurrà

l’aleatorietà degli eventi, avvicinando sempre più il numero di sinistri che effettivamente si

verificheranno al numero di sinistri attesi, condizione che comporta una maggiore

possibilità di far fronte al risarcimento del numero di sinistri che si verificheranno.

La Condizione di Tariffazione è dovuta all’impossibilità dell’Impresa Assicurativa di

fronteggiare, oltre al costo dei sinistri avvenuti, anche le spese di gestione con i soli Premi

Puri. Detta condizione afferma, quindi, che il Premio fatto pagare all’assicurato deve

risultare almeno pari o superiore alla somma del Premio Puro, del Risk Margin e dei

Caricamenti per Spese. Il Premio Puro serve per far fronte ai costi attesi dai Sinistri, i

Caricamenti alle Spese di Acquisizione e alle altre Spese di Gestione. Il Risk Margin serve

per fronteggiare la normale aleatorietà dei sinistri e garantire un’equa remunerazione del

Capitale Investito.

Una parte dei Premi incassati deve essere accantonata per far fronte ai futuri costi per

sinistri e alle future spese di gestione. Questi accantonamenti sono denominati Riserve

Tecniche e, secondo la Condizione di Riservazione, esse devono essere sufficienti in ogni

momento a fronteggiare i futuri costi per sinistri e le future spese di gestione.

Le prime tre condizioni non sono, però, sufficienti. Ѐ vero, infatti, che con l’avanzare del

tempo, quasi certamente l’Impresa Assicurativa incorrerà in un sinistro particolarmente

“oneroso”. Per fronteggiare situazioni di questo genere è richiesto alle Imprese Assicurative

di disporre di risorse patrimoniali adeguate e sufficienti ad evitare l’insolvenza. Tale

condizione è detta di Solvibilità.

Il Bilancio delle Imprese di Assicurazione

Il Bilancio delle Imprese Assicurative è caratterizzato da peculiarità gestionali. Ad esso non

si applicano ancora gli IAS/IFRS, a meno che non si tratti di Gruppi Assicurativi obbligati a

redigere un Bilancio Consolidato. Il Bilancio di Esercizio si compone di tre documenti

fondamentali: lo Stato Patrimoniale, il Conto Economico e la Nota Integrativa. Esso è

preceduto dalla Relazione di Gestione degli Amministratori ed ha una struttura obbligatoria

rigidamente stabilita da un regolamento Isvap.

L’Attivo è quasi interamente costituito da Investimenti Finanziari, realizzati in parte con i

Premi incassati, in parte con le risorse patrimoniali degli azionisti. Il Passivo è in buona

parte costituito dagli accantonamenti necessari a far fronte agli impegni sui Contratti

Assicurativi (Riserve Tecniche) e, per la differenza tra Attività e Passività, dal Patrimonio

Netto. Gli Investimenti Finanziari che eccedono le Riserve Tecniche sono detti Investimenti

Liberi, mentre i rimanenti sono denominati Investimenti a Copertura delle Riserve

Tecniche.

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Nei Rami Danni vi sono due principali Riserve Tecniche: la Riserva Sinistri,

accantonamento che fronteggia il costo di sinistri già verificati e non ancora liquidati, e la

Riserva Premi, accantonamento dedicato a fronteggiare il costo di sinistri non ancora

avvenuti.

Nei Rami Vita la principale Riserva Tecnica è denominata Riserva Matematica ed esprime

il valore dei servizi assicurativi ancora da prestare all’assicurato (al netto dei Premi non

ancora ricevuti dallo stesso). Può essere assimilata ad una Riserva Premi.

Il Conto Economico determina l’Utile o la Perdita d’Esercizio come differenza tra Ricavi e

Costi. I tipici Ricavi di un’Impresa Assicurativa derivano dai Premi incassati e dagli Utili da

Investimenti, mentre i tipici Costi sono rappresentati da quelli sostenuti per il risarcimento

dei sinistri e dalle spese di gestione (divise tra spese di acquisizione e altre spese di

gestione). Il Conto Economico di un’Impresa Assicurativa si configura diversamente a

seconda che si tratti di Ramo Danni o di Ramo Vita. In definitiva, esso è composto da tre

prospetti in forma scalare: il Conto Tecnico dei Rami Danni, il Conto Tecnico dei Rami

Vita ed il Conto non Tecnico.

Il primo determina il Risultato Tecnico del Ramo Danni mediante somma algebrica tra

Premi di Competenza, Oneri per i sinistri, Spese di Gestione e Utili da Investimenti riferiti

ad Investimenti a Copertura delle Riserve Tecniche del Ramo Danni.

Il secondo determina il Risultato Tecnico del Ramo Vita mediante somma algebrica tra

Premi Contabilizzati, Utili da Investimenti riferiti ad Investimenti a Copertura delle Riserve

Tecniche del Ramo Vita, Oneri per i sinistri, variazione delle Riserve Matematiche e Spese

di Gestione.

I Risultati Tecnici dei due Rami si sommano algebricamente agli Utili da Investimenti

riferiti ad Investimenti Liberi e alle Imposte dell’Esercizio, determinando così l’Utile o la

Perdita d’Esercizio.

Capitolo 6 – La Regolamentazione degli Intermediari e dei

Mercati Finanziari

Obiettivi della Regolamentazione

Un malfunzionamento dei Mercati piuttosto che la crisi o il dissesto di uno o più

Intermediari Bancari, comporterebbe l’interruzione nell’offerta dei servizi finanziari e

genererebbe enormi costi a livello sociale e di impatto sull’economia. In particolare il

Market Failure può comportare il blocco delle transazioni con conseguente impossibilità di

scambiare i fondi. Il fallimento di un Intermediario Bancario, invece, determina la

contrazione (a causa dell’effetto moltiplicatore) del Credito disponibile alle Imprese e, per

quanto riguarda i risparmiatori, una perdita parziale o integrale dei depositi. L’eventuale

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coinvolgimento nel dissesto di più banche (Effetto Contagio) mina la fiducia dei

risparmiatori nella moneta bancaria e può portare ad una generalizzata corsa agli sportelli.

La Regolamentazione e la Vigilanza degli Intermediari mirano ad evitare il verificarsi di

queste situazioni, perseguendo la Stabilità degli operatori a tutela del pubblico Risparmio.

Questa difesa della pubblica fiducia nelle attività degli Intermediari e nella Moneta Bancaria

è la principale giustificazione alla regolamentazione degli Intermediari stessi. La Stabilità

viene perseguita sia a livello Micro (il singolo intermediario) che a livello Macro-

Economico (l’intero Sistema) definendo le regole prudenziali e il contesto strutturale per

una sana e prudente gestione. Tali regole vertono sulla valutazione del Profilo di Rischio

delle attività esercitabili e sulla definizione di un Capitale Minimo che gli Intermediari

devono detenere a fronte dei rischi sostenuti.

Cause del Malfunzionamento degli Intermediari

Le cause generanti un malfunzionamento degli Intermediari (con possibile rischio di crisi

del sistema finanziario) sono dovute alla combinazione di due fattori: Attività di Asset

Trasformer unita ad un alto Leverage e all’Opacità del Profilo di Rischio

dell’Intermediario in un contesto di Asimmetrie Informative. Il primo fattore nasce dal

fatto che l’Intermediario concede Prestiti a Lungo Termine, a fronte di Depositi richiamabili

a vista, provvedendo a generare intrinsecamente una situazione instabile. Come se non

bastasse, può capitare che dei clienti richiedano il rimborso di un prestito e la Banca non

abbia temporaneamente liquidità per soddisfarli. A causa delle Asimmetrie Informative, detti

clienti non sono orientati a pensare ad una temporanea illiquidità dell’Intermediario, quanto

piuttosto sono indirizzati al pensiero che lo stesso sia in una situazione di Insolvibilità. Se a

questo si aggiunge la presenza di Rumor (negativi) riguardanti l’Intermediario, complice il

meccanismo First-Come First-Served (secondo il quale i depositi vengono rimborsati in

ordine cronologico di richiesta), i depositanti daranno inizio ad una corsa agli sportelli, per

evitare di rimanere con un deposito che non ha valore. Tutto ciò comporterebbe, inoltre, la

dismissione anticipata di attività finanziare da parte dell’Intermediario (con annesso

Sconto), che andrebbe ad incidere ancor di più sulla solvibilità dello stesso.

I Modelli di Vigilanza

L’attività di Vigilanza si scinde in diversi tipi.

La Vigilanza Istituzionale, anche detta “per soggetti” o “per Istituzioni”, prevede la

presenza di un’Autorità Normativa per ciascuna categoria di Operatore Finanziario.

Utilizzando, quindi, la classica suddivisione del Sistema Finanziario vi saranno tre

Organismi Regolamentari: per gli Intermediari Bancari, per il Mercato Finanziario e per le

Assicurazioni. A queste, di solito, se ne aggiunge un quarto, cui vengono affidati compiti in

materia di Concorrenza (Antitrust).

La Vigilanza per Attività, con la quale si assegna ad ogni Attività di Intermediazione

un’Autorità Regolamentare e di Controllo. Questo tipo di Vigilanza garantisce condizioni di

parità concorrenziali, evitando il problema della Cattura del Regolatore che si può verifica

con la Vigilanza Istituzionale. Detto problema consiste nell’incapacità del Regolatore di

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evitare situazioni di Collusione con un Intermediario avente una ampia quota di mercato,

eventualità che porta l’azione del Regolatore ad essere guidata di interessi corporativi.

Questo tipo di Vigilanza può portare a duplicazione di controlli e a presenza di più

Organismi Regolamentari sullo stesso soggetto.

La Vigilanza per Finalità, mediante cui ad ogni Autorità viene assegnato un preciso

obiettivo da perseguire (stabilità, efficienza, trasparenza, concorrenza), e l’Attività

Normativa e di Controllo viene svolta in maniera trasversale su tutti gli Operatori. Uno dei

maggiori difetti di questo modello è la non sempre chiara attribuzione delle competenze, in

relazione alle finalità da perseguire. Ciò potrebbe causare dei Vuoti Normativi.

La Vigilanza per Funzioni non ha mai trovato applicazione nella realtà per le difficoltà

oggettive che presuppone. Essa assume che al Sistema Finanziario sono attribuite alcune

funzioni economiche meno suscettibili a modifiche rispetto agli Operatori e alle Autorità

Regolamentari. Sostiene, quindi, che si dovrebbero regolamentare queste Funzioni e non gli

Operatori.

Finalità della Norma di Vigilanza

La Vigilanza, in base alla finalità della norma che la dispone, si divide in Vigilanza

Strutturale e Vigilanza Prudenziale.

La Vigilanza Strutturale consiste nel complesso di norme che delineano la morfologia del

Sistema Finanziario, definendone estensione e numero di soggetti che vi operano.

I principali ambiti in campo strutturale sono:

le Condizioni di Entrata nel Mercato;

• le Tipologie di Attività che gli Intermediari possono svolgere;

• gli Assetti Organizzativi e Proprietari degli operatori;

• gli Interventi Amministrativi sulle Quantità e sui Prezzi praticati agli Intermediari.

•

La Vigilanza Prudenziale riguarda i principali criteri di gestione cui gli Operatori devono

attenersi, volti a limitare e monitorare i Rischi assunti nell’Esercizio della loro attività. Le

“regole del gioco” sono definite ex-ante e conosciute da tutti gli Operatori. Esse possono

rappresentare vincoli e/o opportunità per gli Intermediari nel raggiungimento del proprio

Equilibrio Economico, Patrimoniale e Finanziario. I controlli di matrice prudenziale

possono essere ricondotti a tre fattispecie:

le Norme in materia di Riduzione del Livello di Rischio Complessivo, applicate

• alle principali voci di Bilancio e, in primis, al Patrimonio.

l’Adeguatezza della Struttura Organizzativa e dei Controlli Interni.

• il Rispetto dei Requisiti in materia di Onorabilità, Professionalità ed Esperienza

• per coloro che svolgono Funzioni di Amministrazione e Direzione.

Gli interventi di Vigilanza si suddividono in Ex-Ante ed Ex-Post. I primi comprendono

tutte le norme di natura Strutturale e Prudenziale, mentre i secondi si riferiscono agli

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strumenti utilizzati al verificarsi di situazioni di crisi dell’Intermediario e coincidono

all’incirca con le disposizioni di Vigilanza Protettiva.

Attività Svolta dalle Autorità di Controllo

In base alle Azioni compiuta dagli Organismi di Controllo, la Vigilanza si divide in:

Vigilanza Regolamentare, complesso delle azioni di definizione dei principi

• fondamentali di vigilanza, recepiti dagli Organismi di Controllo e da essi trasformati

in Legislazione Secondaria rivolta a tutti gli Intermediari, che dovranno uniformarsi

ad essa;

Vigilanza Informativa, insieme dei provvedimenti volti a limitare le Asimmetrie

• Informative tra Intermediari e Organismi di Controllo. Attraverso le informazioni

fornite le Autorità di Vigilanza possono verificare la regolarità della gestione e il

contenimento del grado di rischio;

Vigilanza Ispettiva, complesso delle attività di controllo diretto nella sede

• dell’Intermediario, volte a reperire informazioni difficilmente estrapolabili dai

resoconti periodici inviati dagli Intermediari stessi alle Autorità di Controllo.

Autorità di Regolamentazione Nazionale

L’ordinamento italiano in materia economica si fonda su quattro testi legislativi principali:

TUB (Testo Unico Bancario d. lgs. 385/1993), che regolamenta l’Attività di

• Intermediazione svolta da Banche ed altri Intermediari Creditizi non Bancari;

TUF (Testo Unico della Finanza d. lgs. 58/1998), che detta disposizioni in materia

• di Attività di Intermediazione Mobiliare, prestazione dei servizi di investimento e

funzionamento dei Mercati Mobiliari;

CAP (Codice delle Assicurazioni Private d. lgs. 209/2005), che disciplina l’Attività

• Assicurativa sia nel Ramo Vita, sia nel Ramo Danni;

la Normativa in materia di Forme Pensionistiche Complementari (d. lgs.

• 252/2005), che regolamenta i fondi pensione.

Vi sono inoltre due Organismi che svolgono una funzione di raccordo tra gli Organi

Legislativi: il CICR (Comitato Interministeriale per il Credito e il Risparmio) e il MEF

(Ministero dell’Economia e delle Finanze).

Le Autorità di Vigilanza vere e proprie sono cinque:

Banca d’Italia, cui compete principalmente la stabilità e il buon funzionamento del

• Sistema Finanziario, assicurando una “sana e prudente gestione” da parte degli

Intermediari, una stabilità complessiva, all’efficienza e alla competitività del Sistema

Finanziario. Per “sana” si intende in grado di raggiungere obiettivi di redditività,

mentre per “prudente” si intende comprensiva di misure di contenimento del rischio

complessivo assunto e di sistemi di monitoraggio dello stesso.

35 CONSOB (Commissione Nazionale per le Società e la Borsa), che si occupa di

• assicurare trasparenza, completezza delle informazioni da parte di tutti i soggetti

emittenti strumenti finanziari rivolti al pubblico, correttezza degli Operatori nella

prestazione dei servizi di Investimento, nonché un corretto ed efficiente

funzionamento dei Mercati Mobiliari.

AGCM (Autorità Garante della Concorrenza e del Mercato), cui è affidato il

• compito di garantire un adeguato livello di Concorrenza nel Mercato, in modo da

assicurare condizioni più favorevoli (in termini di prezzi e quantità) per gli utenti dei

servizi finanziari. Ha anche l’incarico di garantire Libertà di Impresa e di Accesso al

Mercato.

ISVAP (Istituto per la Vigilanza delle Assicurazioni Private), cui sono assegnati

• compiti analoghi a quelli di Banca d’Italia e CONSOB, ma solo per quanto riguarda

le Imprese di Assicurazione.

COVIP (Commissione di Vigilanza sui Fondi Pensione), che ha la funzione di

• autorizzare i fondi pensione all’esercizio dell’attività e di garantirne la correttezza

nella gestione e nell’amministrazione, oltre ad assicurare la trasparenza tra detti fondi

pensione e i soggetti aderenti.

Capitolo 7 – Profili di Vigilanza: l’Esperienza Italiana

Le Autorità Regolamentari e di Vigilanza in Italia

Nello Stato Italiano la Vigilanza del Sistema Finanziario è affidata ai suddetti Organismi,

che ricevono la normativa destinata agli Intermediari da due Istituzioni: il CICR e il MEF.

Il CICR si vede attribuire, dal TUB, l’Alta Vigilanza in materia di Credito e tutela del

Risparmio. Le delibere del CICR riguardano la regolamentazione dell’Attività Bancaria e

degli altri Intermediari Finanziari, oltre alla trasparenza delle condizioni contrattuali delle

operazioni e dei servizi bancari e finanziari. Esso è composto dal Ministro dell’Economia,

che lo presiede, e da altri Ministri con competenze economiche. Alle riunione partecipa,

senza diritto di voto, il Governatore della Banca d’Italia. 36

Il MEF ha competenze autonome, principalmente di carattere normativo, sia nel mercato

bancario e finanziario, sia in quello mobiliare. A titolo di esempio, definisce i requisiti di

onorabilità dei partecipanti al Capitale degli Intermediari e i requisiti di onorabilità,

professionalità e indipendenza degli esponenti aziendali dei soggetti vigilati. Può, inoltre,

identificare nuove categorie di strumenti finanziari, servizi di investimento e servizi

accessori da disciplinare.

Per gli Organismi di Vigilanza (Banca d’Italia, CONSOB, AGCM, ISVAP e COVIP) fare

riferimento al Cap. 6.

Gli Interventi di Vigilanza Strutturale

Gli Interventi di Vigilanza Strutturale trovano applicazione in alcuni specifici ambiti, quali:

la Definizione di Attività Bancaria e le Condizioni per il suo Esercizio;

• il Controllo degli Aspetti Proprietari e Organizzativi degli Intermediari;

• le Modifiche dello Statuto e le Operazioni Straordinarie sul Capitale;

• lo Svolgimento dell’Attività Bancaria Fuori Sede e all’Esterno dei Confini

• Nazionali.

Il primo ambito riguarda semplicemente il dovere della Banca d’Italia di accertare i requisiti

minimi richiesti per la costituzione di una Banca che abbia una sana e prudente gestione. A

seguito di questa verifica, se ha esito positivo, la Banca d’Italia concede all’Intermediario

l’autorizzazione ad operare come “Banca”.

Il secondo ambito riguarda la prevenzione di conflitti di interessi tra gli azionisti della

Banca e la Banca stessa. Per evitare questa eventualità le Autorità di Vigilanza dettano

disposizioni che garantiscano autonomia di giudizio e assicurino una sana e prudente

gestione dell’Intermediario, regolamentando, da un lato, l’assunzione di partecipazioni nel

capitale delle Banche e, dall’altro, disciplinando le partecipazioni che le Banche possono

assumere.

Il terzo ambito fa riferimento al compito di accertamento, assegnato alla Banca d’Italia,

sullo Statuto degli Intermediari Finanziari (strumento che disciplina i rapporti tra soci e

terzi), atto ad evitare comportamenti lesivi della sana e prudente gestione. Per assolvere a

questo dovere, la Banca d’Italia ha il potere di richiedere la rimozione o la riformulazione di

norme statutarie che possono ostacolare i suoi controlli. Lo stesso discorso vale per le

Operazioni Straordinarie sul Capitale, come Fusioni, Scissioni, etc. L’intervento

dell’Autorità di Vigilanza avviene prima dell’avvio del procedimento civilistico, in modo da

poter evitare, di fatto, delle situazioni di gestione instabile.

L’ultimo ambito ha come punto centrale l’Attività Bancaria Fuori Sede o all’Esterno dei

Confini Nazionali. Il TUB accoglie la possibilità per le Banche di stabilire liberamente le

proprie filiali nei paesi dell’Unione Europea. Per quanto riguarda l’apertura di filiali in Paesi

esterni all’UE, si necessita di un’autorizzazione speciale della Banca d’Italia. Essa ha,

inoltre, la facoltà di vietare o sospendere l’operazione per ragioni riconducibili

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all’adeguatezza delle strutture organizzative o alla situazione finanziaria, economica e

patrimoniale della Banca e/o del Gruppo Bancario di appartenenza.

Gli Interventi di Vigilanza Prudenziale

La variabile chiave di tutta la normativa prudenziale è costituita dal Patrimonio di

Vigilanza, costituente il primo presidio a fronte dei molteplici rischi dell’Attività Bancaria.

Ѐ proprio il Patrimonio di Vigilanza il punto di riferimento per tutte le valutazioni poste in

essere dall’Organo di Vigilanza in merito alla stabilità dei singoli Intermediari Creditizi.

Tuttavia, detto Patrimonio (introdotto con Basilea 1) non è sufficiente a garantire stabilità

ed efficienza. Si è pensato, quindi, di migliorare la gestione del Rischio da parte degli

Intermediari Creditizi, formulando Tre Pilastri (Basilea 2).

Il Primo Pilastro conferma la necessità del Patrimonio di Vigilanza, ma riconosce l’esistenza

di altri Rischi, non riconosciuti da Basilea 1 (come il Rischio Operativo) e prevede

metodologie di calcolo alternative per i requisiti patrimoniali.

Il Secondo Pilastro impone alle Banche di dotarsi di una strategia e di un processo di

controllo dell’adeguatezza patrimoniale attuale e prospettica (ICAAP). Inoltre affida

all’Autorità di Vigilanza il compito di riesaminare e valutare i risultati ottenuti dall’ICAAP

(SREP), applicando le dovute manovre correttive, se necessario.

Il Terzo ed ultimo Pilastro introduce obblighi di Informativa al Pubblico per quanto riguarda

l’adeguatezza patrimoniale, l’esposizione ai rischi, etc.

La recente crisi finanziaria ha portato a dover rivisitare gli argomenti di Basilea 2. Gli

accordi di Basilea 3 introducono azioni di miglioramento della qualità del Patrimonio di

Vigilanza e riconoscono ulteriori rischi, fino a quel momento non ancora considerati. La

qualità del Patrimonio di Vigilanza viene migliorata ricomponendo il Capitale delle Banche

a favore di Azioni Ordinarie e Riserve di Utili (Common Equity) e adottando criteri più

stringenti per la computabilità di altri strumenti di Capitale.

Il Patrimonio di Vigilanza è composto dal Patrimonio di Base, ammesso nel calcolo senza

limitazioni, e dal Patrimonio Supplementare, ammesso nel limite massimo del Patrimonio

di Base. Dalle rispettive somme vengono detratte, per il 50% da una e per il 50% dall’altra,

le Partecipazioni, gli Strumenti Innovativi e non Innovativi di Capitale, gli Strumenti Ibridi

di Patrimonializzazione, le Passività Subordinate, etc. Inoltre vi sono dei Limiti di

Computabilità, in particolare:

gli Strumenti Innovativi e non Innovativi di Capitale con scadenza contrattuale non

• possono superare il 15% del Patrimonio Base al lordo delle deduzioni;

fermo restando il punto precedente, gli Strumenti Innovativi e non Innovativi di

• Capitale non possono eccedere il 35% del Patrimonio di Base al lordo delle

deduzioni.

Fermo restando i punti precedenti, gli Strumenti Innovativi e non Innovativi di

• Capitale per i quali sia contrattualmente prevista la conversione in azioni in via

automatica o su richiesta della Banca d’Italia, sono computabili fino al 50% del

Patrimonio di Base al Lordo delle deduzioni. 38

le Passività Subordinate sono computate nel Patrimonio Supplementare entro un

• limite massimo pari al 50% del Patrimonio di Base al lordo delle deduzioni.

I Coefficienti di Rischiosità

Le Banche e i Gruppi Bancari sono tenuti a rispettare un Requisito Patrimoniale Minimo

Complessivo, a presidio dei Rischi Operativi e di Immobilizzazione Finanziaria: esso è dato

dalla somma dei Requisiti Patrimoniali a fronte del Rischio di Solvibilità, dei Rischi di

Mercato e di quelli relativi a immobili e partecipazioni assunti per il recupero crediti.

Il Rischio di Solvibilità rappresenta il “Rischio Tipico” dell’Attività Creditizia, essendo

riferito alla possibilità che la controparte non onori il debito che ha contratto. Basilea 1 ha

introdotto il calcolo del Requisito Patrimoniale a fronte del Rischio di Credito. Esso

prevedeva che il rapporto tra Patrimonio di Vigilanza e il complesso delle Attività (in

Bilancio e Fuori Bilancio) ponderate con il Rischio di Insolvenza del debitore fosse almeno

dell’8%. Tuttavia, con Basilea 2, vengono introdotte due nuove metodologie di

valorizzazione dell’Attivo ponderato: il Metodo Standard e il Metodo basato sui Rating

Interni (IRB).

Il Primo metodo prevede l’applicazione di coefficienti di ponderazione sulla base di

parametri stabiliti da soggetti esterni all’Intermediario, come Agenzie Esterne di Valutazione

del Merito Creditizio o Agenzie di Credito alle Esportazioni. Tali soggetti vengono

riconosciuti dalla Banca d’Italia, previa verifica dei requisiti riguardanti sia la metodologia

per la definizione dei giudizi, sia le valutazioni che ne conseguono.

Mediante il secondo metodo, invece, le Banche elaborano una propria strategia che permetta

loro di stimare la Probabilità di Insolvenza (Default) di un determinato soggetto in un dato

orizzonte temporale, in modo da assegnare a ciascuno un Rating. Tale metodo può essere

applicato mediante due approcci: Approccio di Base e Approccio Avanzato. L’utilizzo del

metodo IRB deve sempre essere sottoposto a verifica e validazione della Banca d’Italia. Gli

elementi importanti nella definizione dei Rating sono:

Probabilità di Default (PD), ossia la probabilità che il debitore passi allo stato di

• Default entro un anno;

Tasso di Perdita in caso di Default (LGD), ossia il valore atteso del rapporto tra la

• perdita a causa del Default e l’importo dell’esposizione al momento del Default, in

termini percentuali;

Esposizione al momento del Default (EAD), ossia il valore delle Attività di Rischio

• e per Cassa Fuori Bilancio;

Scadenza (M), ossia la Media delle durate residue contrattuali dei pagamenti,

• ciascuna ponderata per il relativo importo.

Per quanto riguarda i metodi IRB, nell’Approccio di Base le Banche utilizzano proprie

stime di PD, lasciando all’Autorità di Vigilanza le stime degli altri parametri, mentre

nell’Approccio Avanzato, esse utilizzano stime proprie per tutti i parametri suddetti.

39

Il Rischio di Mercato e il Rischio Operativo

Il Rischio di Credito è senza dubbio fondamentale per la misurazione della solvibilità

bancaria, tuttavia altri tipi di Rischio minacciano l’attività Creditizia, in particolare: il

Rischio di Mercato e il Rischio Operativo.

I seguenti Rischi rientrano nel Rischio di Mercato e sono identificati (e il loro trattamento

disciplinato) dalla normativa:

Rischio di Posizione, che consiste nel rischio di oscillazioni di valore degli strumenti

• finanziari negoziati a causa dell’andamento generale del Mercato (Rischio Generico)

o della particolare situazione dell’emittente (Rischio Specifico);

Rischio di Regolamento, legato alla transazione in Titoli, si manifesta quando alla

• scadenza del contratto la controparte non adempie l’obbligazione contrattuale.

Rischio di Concentrazione, rischio in cui possono incorrere le Banche superano il

• limiti individuale di fido.

Rischio di Cambio, ovvero rischio di subire Perdite a causa di variazioni negative

• dei corsi delle Valute.

Rischio di Posizione su Merci, riguardante le posizioni su merci connesse ad attività

• e passività in Bilancio e Fuori Bilancio.

Il Rischio Operativo rappresenta il rischio di subire perdite derivanti dall’inadeguatezza o

dal malfunzionamento di procedure, risorse umane e sistemi interni, oppure da eventi

esogeni.

La Vigilanza Informativa

La Vigilanza Informativa consiste nel monitoraggio, da parte della Banca d’Italia,

dell’attività di gestione delle Banche mediante Segnalazioni Periodiche. Esse

rappresentano un rilevante e costante flusso di informazioni che le banche trasmettono

all’Autorità di Vigilanza, allo scopo di identificare tempestivamente eventuali situazioni di

difficoltà e prevenirle. Il nucleo centrale della Vigilanza Informativa è rappresentato dalla

Matrice dei Conti, un sistema di segnalazioni periodiche di tipo statistico-contabile,

utilizzate per realizzare analisi di natura patrimoniale, reddituale, di controllo della liquidità,

della rischiosità etc. Un ruolo fondamentale è ricoperto dall’invio del Bilancio d’Esercizio

completo in tutte le sue parti.

La Vigilanza Ispettiva

La Vigilanza Ispettiva integra e completa quella Informativa, consentendo la verifica e

l’approfondimento dei dati segnalati. Le ispezioni vengono condotte periodicamente, per

verificare le modifiche subite nelle strategie e nei processi decisionali nel corso del tempo.

In caso le circostanze lo richiedano, ovviamente, accertamenti straordinari possono essere

disposti in ogni momento. Le ispezioni possono avere carattere generale, se orientate alla

verifica delle gestione complessiva dell’Ente Creditizio, o settoriale, se mira ad accertamenti

su determinate Aree Operative. 40

Capitolo 8 – I Mercati

La Natura dei Mercati e il loro Efficiente Funzionamento

Il Mercato Finanziario è il luogo in cui avviene il trasferimento di mezzi finanziari da UiS a

UiD. Tale trasferimento può avvenire in maniera diretta o in maniera indiretta, tramite un

intermediario. I mercati per poter funzionare necessitano di strutture operative più o meno

complesse e di Intermediari che agevolano l’emissione e la futura negoziazione di strumenti

finanziari. Gli Intermediari intervengono, quindi, sia nel Mercato Primario, mercato dove si

negoziano strumenti finanziari di prima emissione, sia nel Mercato Secondario, mercato

dove vengono negoziati strumenti finanziari emessi in precedenza. A questo punto è

evidente la funzione di Finanziamento del Mercato Primario nei confronti degli Emittenti di

strumenti finanziari, e quella di favorire la Liquidità di tali strumenti da parte del Mercato

Secondario. Le modalità più frequenti di emissione sono rappresentate da Aste,

Collocamento dei Titoli mediante Consorzi Finanziari appositamente Costituiti e Aumento

di Capitale Sociale per emissione di nuove Azioni. Per quanto riguarda il Mercato

41

Secondario, invece, si può effettuare fin da subito una macro-divisione tra Mercati

Regolamentati e Mercati non Regolamentati. Concentrandosi sulla struttura operativa e

sull’organizzazione dei Mercati Secondari, si nota come la teoria economica tenda a

valutare un Mercato in termini di Perfezione ed Efficienza.

Un Mercato si definisce “Perfetto” quando tutti i soggetti che vi operano dispongono di

informazioni omogenee, ovvero quando nessun soggetto ha a disposizione più informazioni

di un qualsiasi altro soggetto. L’informazione costituisce, quindi, il presupposto

fondamentale sul quale si basa l’attivazione delle negoziazioni. Tuttavia, nella realtà, è

pressoché impossibile parlare di Mercati Perfetti, in quanto esiste una distribuzione non

uniforme delle informazioni, detta Asimmetria delle Informazioni. Ciò avviene perché

non tutti i soggetti sono disposti a sostenere determinati costi al fine di ottenere il complesso

delle informazioni disponibili. Il mancato presupposto per la perfezione del Mercato porta a

valutare quest’ultimo in termini di Efficienza, a sua volta distinta in Efficienza Valutativa

ed Efficienza Informativa.

Un Mercato dispone di Efficienza Valutativa se i Prezzi degli strumenti finanziari che in

esso si formano corrispondono al valore intrinseco degli strumenti stessi, ovvero al loro

rendimento nel lungo periodo.

Per quanto riguarda l’Efficienza Informativa, invece, essa non viene raggiunta quando i

Prezzi degli strumenti finanziari negoziati corrispondono al valore intrinseco dello

strumento in questione, ma piuttosto quando i Prezzi si formano sulla base delle

informazioni possedute in riferimento agli strumenti stessi, quindi sulle aspettative che gli

operatori hanno sull’evoluzione futura di detti strumenti. Pertanto, al variare delle

informazioni, varieranno anche le aspettative degli operatori e, di conseguenza, i Prezzi. Il

Mercato risulta perfettamente Efficiente dal punto di vista Informativo quando per un

investitore, a parità di informazioni, è impossibile conseguire dal proprio investimento

performance superiore a quelle degli altri operatori.

Si distinguono tre diverse forme di Efficienza Informativa sul Mercato: Efficienza in forma

Debole, Efficienza in forma Semi-Forte, Efficienza in forma Forte.

La prima riguarda l’impossibilità di un investitore di ottenere performance migliori degli

altri operatori con la sola conoscenza delle informazioni passate sui Prezzi e sul Volume

degli Scambi in quel Mercato.

La seconda si manifesta quando il livello di informazione in base al quale gli investitori

formulano le proprie aspettative è dato dalla somma di tutte le informazioni di dominio

pubblico, ovvero quando i Prezzi degli strumenti finanziari tengono conto anche delle

informazioni sul quadro macroeconomico generale e/o sulla situazione di ciascun singolo

Emittente.

L’ultima presuppone che gli investitori tengano conto, nella formulazione delle proprie

aspettative, di tutte le informazioni possibili, anche di quelle a disposizione di coloro che

conoscono maggiormente l’effettiva situazione economico-finanziaria dell’Emittente

(Insiders). In tale concetto il Set di informazioni deve essere il più ampio possibile e

nessuno deve avere informazioni in quantità o di qualità superiore agli altri. 42

Requisiti di Efficienza di un Mercato

Il perseguimento delle condizioni di efficienza richiede la presenza di due elementi

fondamentali, quali: Requisiti di Efficiente Funzionamento Organizzativo del Mercato e

Struttura Organizzativa che Massimizzi il suo Efficiente Funzionamento. In riferimento

ai primi, la letteratura li identifica nei concetti di Spessore, Ampiezza ed Elasticità.

Lo Spessore è un requisito che prevede la presenza di ordini di Acquisto o Vendita di

strumenti finanziari a Prezzi prossimi a quelli negoziati in un determinato istante. Un

Mercato dotato di Spessore garantisce a tutti gli investitori la conoscenza immediata delle

condizioni di Domanda e Offerta di strumenti finanziari, oltre alla possibilità di operare

altrettanto istantaneamente.

Il requisito di Ampiezza è presente in un Mercato se, fermo restando lo Spessore, gli importi

negoziati sono consistenti.

Un Mercato si definisce “Elastico” se, al manifestarsi di fluttuazioni di Prezzi, causanti

squilibri temporanei tra Domanda ed Offerta , esso riesce ad attirare un gran numero di

nuovi ordini, che siano di Acquisto o di Vendita.

Modalità di Organizzazione di un Mercato per lo Scambio

Sono identificabili quattro modalità di Organizzazione di un Mercato per lo Scambio:

Mercato a Ricerca Autonoma

• Mercato di Broker

• Mercato di Dealer

• Mercato ad Asta

•

Il Mercato a Ricerca Autonoma è la forma organizzativa più elementare in quanto sono i

singoli investitori ad andare in cerca della controparte, sostenendo tutti i costi (Informativi e

di Transazione). Data l’assenza di un Intermediario, in caso la negoziazione dovesse andare

a buon fine, queste quasi certamente non verrebbe effettuata a condizioni di Prezzo ottimali.

Ѐ vero, infatti, che i costi in termini di Tempo e Risorse Monetarie sostenuti dall’investitore,

potrebbero portarlo a scegliere la controparte che gli offre il Prezzo migliore tra quelli da lui

conosciuti, che spesso non coincide (anzi dista molto) con il miglior Prezzo disponibile sul

Mercato.

Nel Mercato dei Broker intervengono determinati Intermediari (i Broker, appunto) che,

dietro pagamento di una Commissione, si occupano di ricercare la controparte in vece

dell’investitore. I Broker incassano la propria remunerazione soltanto a investimento

concluso, fatto che li porta ad operare soltanto in Mercati con rilevante presenza del Volume

delle Negoziazioni, in modo da poter ottenere con più facilità un flusso di Commissioni che

copra i costi sostenuti per la loro attività di ricerca. I Broker, inoltre, non garantiscono

l’esecuzione dell’ordine, ma solo la ricerca dell’eventuale controparte. Questa circostanza

rende incerto, per i Broker stessi, l’incasso delle Commissioni, mentre per gli Investitori, la

conclusione della negoziazione. Tutto questo porta alla conclusione che i Broker sono

incentivati ad operare in Mercati con ampi flussi di ordini di Compravendita, per coprire i

43

costi, e in cui è possibile predisporre strutture organizzative e modalità operative in grado di

raggiungere il maggior numero di potenziali controparti. La qualità dei Prezzi è migliore

rispetto al Mercato a Ricerca Autonoma, ma ancora non è ottimale in quanto si tratta di una

trattazione bilaterale.

Il Mercato dei Dealer è caratterizzato da Intermediari (appunto, Dealer) che si pongono

come contropartita diretta del soggetto acquirente/venditore. Il Dealer acquista da chi

intende vendere Titoli, per poi rivendere a chi intende comprarli. Esso propone due

differenti Prezzi: uno, più basso, al quale è disposto ad acquistare ed uno, più alto al quale è

disposto a vendere. La differenza tra i due Prezzi prende il nome di Spread Denaro-Lettera

e rappresenta la remunerazione per il Rischio connesso al mantenimento degli strumenti

finanziari, nonché il Ricavo del Dealer. In caso di aumento del Rischio degli strumenti

finanziari detenuti, il Dealer ha la facoltà di incrementare lo Spread Denaro-Lettera,

evidenziando, però, una sua maggiore incertezza circa la futura negoziabilità dello

strumento stesso. In un Mercato di Dealer, di solito, i Prezzi sono proposti da più Dealer in

concorrenza, mettendo l’acquirente/venditore nella posizione di scegliere quello con le

condizioni migliori. Accanto al Dealer, di solito, è presente un’altra figura, il Market

Maker, al quale viene affidato l’ulteriore compito di garantire continuativamente la

negoziabilità di determinati strumenti finanziari.

Il Mercato ad Asta si caratterizza per la sua attitudine a concentrare tutti gli ordini

provenienti dagli investitori permettendo la fissazione di un Prezzo espressione della

Domanda e dell’Offerta di Mercato in un determinato momento. Tale concentrazione può

avvenire sia fisicamente (in tal caso è necessario che gli operatori si riuniscano in un unico

luogo), sia telematicamente (in tal caso non è necessario un incontro fisico degli operatori).

Si possono individuare due tecniche d’Asta: l’Asta a Chiamata l’Asta Continua.

Con la prima, la fissazione del Prezzo avviene “chiamando” uno per uno i Titoli da

negoziare. Mediante questa procedure si ha una fissazione di un unico Prezzo in grado di

soddisfare quanta più Domanda e Offerta possibili. Il Prezzo così fissato si avvicina molto al

Prezzo Perfetto. L’Asta a Chiamata presenta due principali difetti, ovvero: la sua scarsa

attitudine a soddisfare gli ordini provenienti continuativamente dai soggetti intenzionati ad

acquistare o vendere, a causa del suo svolgimento in un unico momento, e la sua difficoltà

nel creare reali interazioni tra i partecipanti e tutti gli altri operatori, per cui non è agevole (o

addirittura impossibile), reagire con tempestività alle informazioni provenienti dal processo

di formazione del Prezzo in corso d’asta.

Con il meccanismo dell’Asta Continua vengono parzialmente rimossi tali difetti.

Svolgendosi in maniera continuativa (e non istantaneamente), infatti, la formazione del

Prezzo avviene ogniqualvolta si incrocino ordini di Acquisto e di Vendita. Tale

favoreggiamento dell’interazione tra partecipanti all’asta ed altri operatori viene accentuato

in caso di disponibilità di supporti telematici, che velocizzerebbero ulteriormente il tutto.

Tra gli svantaggi caratterizzanti questa modalità, il più rilevante è senza dubbio la mancanza

di un Prezzo unico che soddisfi per intero Domanda ed Offerta. Si hanno, infatti, più Prezzi

per ciascuno strumento finanziario, situazione che peggiora la qualità dei Prezzi ottenuti. 44

Trattandosi di un’evoluzione del Mercato dei Broker, anche il Mercato ad Asta non

garantisce la totale coincidenza tra Domanda ed Offerta degli strumenti finanziari ai relativi

Prezzi, cosa che invece avviene nel Mercato dei Dealer.

Il Mercato Regolamentato ed i Mercati Alternativi

Il Legislatore comunitario ha definito i concetti di Mercato Regolamentato e dei Mercati ad

esso Alternativi. In particolare, la direttiva Mifid ha definito da un lato il concetto di

Mercato Regolamentato, dall’altro due categorie di Mercati Alternativi: i Sistemi

Multilaterali di Negoziazione e gli Internalizzatori Sistematici.

Il Mercato Regolamentato si definisce un sistema multilaterale amministrato e/o gestito dal

Gestore di Mercato, che consente o facilita l’incontro, in base alle sue regole non

discrezionali, di interessi multipli di Acquisto o Vendita di Terzi di strumenti finanziari.

Esso deve dar luogo a Contratti giuridicamente vincolanti, aventi per oggetto lo scambio di

strumenti finanziari ammessi dalle negoziazioni (il Listino), e deve funzionare

regolarmente.

Il Sistema Multilaterale di Negoziazione (MTF) presenta molte caratteristiche in comune

con il Mercato Regolamentato. Le differenze si riscontrano nella possibilità degli MTF di

essere gestiti da Imprese di Investimento (cosa non possibile nei Mercati Regolamentati) e

nella definizione dei requisiti minimi necessari al loro funzionamento.

Gli Internalizzatori Sistematici sono piattaforme di negoziazione gestite da Intermediari

abilitati. A questi ultimi viene riconosciuta la possibilità di “internalizzare” gli ordini di

compravendita della clientela, eseguendoli in contropartita diretta senza indirizzarli verso gli

altri Mercati.

Principali Mercati Secondari in Italia

Diversi tipi di Mercati Regolamentati sono stati originati da due Società di Gestione del

Mercato: Borsa Italiana S.p.A. e MTS S.p.A.

La prima ha istituito e gestisce esclusivamente Mercati di strumenti finanziari al Dettaglio,

mentre la seconda ha istituito e gestisce tre Mercati di strumenti di debito all’ingrosso.

Per quanto riguarda i Mercati non Regolamentati, la differenza sostanziale riguarda la forma

di MTF o di Internalizzatori Sistematici.

Tra i principali Mercati Regolamentati italiani, istituiti da Borsa Italiana S.p.A. troviamo il

MTA e il MOT.

Il Mercato Azionario Telematico (MTA) accoglie negoziazioni di Azioni, Obbligazioni

Convertibili, Diritti di Opzione e Warrant di società italiane ed estere, con modalità

prevalentemente Order Driven (ovvero in cui i Prezzi degli strumenti negoziati

scaturiscono dai flussi di ordini di Compravendita). La seduta è organizzata secondo fasi di

Asta di Apertura, Negoziazione Continua e Asta di Chiusura. L’ammissione alla quotazione

sul MTA è disposta da Borsa Italiana S.p.A. sulla base di requisiti sia formali, che

sostanziali. All’interno del MTA è presente MTA International, un segmento dedicato ad

azioni di Emittenti di diritto estero dell’area Euro già negoziate in altri Mercati

Regolamentati.

45

Il Mercato Telematico delle Obbligazioni (MOT) è l’unico Mercato Regolamentato

italiano dedicato alla negoziazione aperta al pubblico retail di Titoli di Stato italiani ed

esteri, Obbligazioni Private, Titoli sovranazionali e Titoli originati da attività di

cartolarizzazione. Le negoziazioni avvengono prevalentemente con modalità Order Driven e

la seduta è organizzata secondo fasi di Asta di Apertura, Negoziazione Continua e Asta di

Chiusura. Il MOT si suddivide in due comparti:

DomesticMOT, sul quale sono negoziati i Titoli di Stato italiani, le Obbligazioni di

• Emittenti privati e Titoli di Enti Sovranazionali;

EuroMOT, sul quale sono negoziati Titoli di Stato Esteri, Prestiti di Enti

• Sovranazionali e Rare Obbligazioni emesse all’Estero da Società Italiane.

Tra i principali Mercati Regolamentati italiani, istituiti da MTS S.p.A. abbiamo il MTS e il

Mercato BondVision.

Il Mercato Telematico all’Ingrosso dei Titoli di Stato (MTS) è un mercato Quote Driven

(ovvero in cui i Prezzi degli strumenti negoziati vengono fissati dagli Intermediari ed,

eventualmente, accettati dai soggetti interessati alla Compravendita), sul quale sono

negoziati Titoli di Stato italiani ed esteri ad iniziativa dei cosiddetti Operatori Principali o

Primary Dealer (Banche italiane, comunitarie o extracomunitarie) che, su loro richiesta, si

impegnano a quotare in conto proprio continuativamente nella giornata Prezzi Denaro-

Lettera per importi minimi unitari di 2,5-5 milioni di Euro a valere su un certo numero di

Titoli. A questo mercato possono partecipare, in veste di utilizzatori finali, Banche italiane,

comunitarie, extracomunitarie nonché Imprese di Investimento, la Banca d’Italia e il MEF.

Il Mercato BondVision per la negoziazione via Internet all’Ingrosso di Titoli di Stato

(italiani ed esteri) ammette ad operare gli Intermediari autorizzati al servizio di

negoziazione in conto proprio, ma anche Imprese, Banca d’Italia, MEF, BCE, e altre Banche

Centrali dell’UE. 46

Capitolo 9 – Strumenti Finanziari ed Altre Attività di

Investimento

Gli Elementi Morfologici degli Strumenti di Debito

I Titoli di Debito (o Titoli Obbligazionari) sono espressione del Credito vantato dal loro

possessore nei confronti dell’Emittente, il quale si impegna ad erogare un Interesse a

cadenza periodica e a rimborsare il Debito ad una o più scadenze prefissate. Il Codice Civile

consente l’emissione di Prestiti Obbligazionari alle Società per Azioni e in Accomandita per

Azioni, alle Società Cooperative e a responsabilità Limitata. Per le S.p.A. è previsto un

limite all’emissione di Obbligazioni pari al doppio del Capitale Sociale, della Riserva

Legale e delle Riserve Disponibili, limite che può essere oltrepassato con la quotazione

della Società nel Mercato Regolamentato.

Il Regolamento di Emissione del Prestito è il documento dal quale è possibile venire a

conoscenza di tutte le informazioni riguardanti le caratteristiche del Prestito stesso. Se in

base al Regolamento le caratteristiche tecniche del Prestito risultano fisse si avrà un Prestito

ad Elementi Fissi, se invece il Regolamento detta i criteri sui quali basare la modifica di

dette caratteristiche si avrà un Prestito ad Elementi Variabili. In particolare, nel secondo

caso, si distinguono: Prestiti a Tasso Variabile, Prestiti a Prezzo di Rimborso Variabile e

Prestiti a Tasso e Prezzo di Rimborso Variabile.

Le caratteristiche comuni a tutti i Prestiti sono: Tasso Nominale, Modalità di Estinzione,

Durata e Prezzo di Rimborso.

Il Tasso di Interesse Nominale indica, in termini percentuali del Valore Nominale del Titolo,

il flusso di Interessi erogati dall’Emittente nel corso della vita del Prestito. L’adozione di

clausole di variabilità del Tasso Nominale, che permettono alla cedola di mutare senza limiti

(Variabilità Pura), o entro valori determinati ex-ante (Variabilità Limitata), concilia le

opposte esigenze di Investitori ed Emittenti, permettendo loro di seguire da vicino

l’andamento del Mercato, con l’effetto di limitare i Rischi cui sono soggetti. In caso il Titolo

non preveda flussi di Interessi prende il nome di Zero Coupon Bond, ovvero Titoli a Tasso

47

Zero, il cui rendimento è rappresentato unicamente dalla differenza tra il suo Prezzo di

Rimborso e il suo Prezzo di Emissione.

Le Modalità di Estinzione di un Prestito sono diversificate. Ѐ possibile distinguere tra

Modalità ordinarie e Modalità Straordinarie. Le Modalità Ordinarie prevedono il

rimborso ad epoche predeterminate dal Regolamento del Prestito. Dette Modalità si

dividono a loro volta in due categorie, a seconda che il Rimborso sia in un’unica soluzione o

progressivo. Le Modalità Straordinarie di Rimborso vengono poste in essere mediante il

Rimborso Anticipato e l’Acquisto sul Mercato.

Il concetto più comune di “Durata” è quello di Durata Massima, che va dall’Emissione del

Titolo alla Scadenza Finale dello stesso. In termini di Rimborso Progressivo, però, la durata

più rilevante è la Durata Media, ottenuta ponderando le quote in via d’estinzione con il

rispettivo periodo di maturazione. Il Piano di Ammortamento rappresenta un programma

di estinzione del Debito (o del Credito). Detto “Piano” è costruito attraverso colonne

contenenti il Periodo di Pagamento, le Rate (composte da Quota Capitale e Quota Interessi),

il Debito Residuo e il Debito Estinto. Esistono tre tipologie di Piano d’Ammortamento: a

Rata Costante, a Rata Decrescente e a Rata Crescente. A seconda di quale tipologia si

adotta risulterà differente la Durata Media. Infine, si nota che nei Prestiti Rimborsabili in

un’Unica Soluzione e nel caso di Titoli a Tasso Zero, la Durata Minima, Media e Massima

coincidono.

Il Prezzo di Rimborso di un Titolo rappresenta il flusso monetario che verrà erogato a

scadenza a chi ha sottoscritto il Titolo stesso. Il Prezzo di Emissione può essere fissato Alla

Pari o Sotto la Pari. In caso esso venga fissato Sotto la Pari, la differenza tra Prezzo di

Rimborso e Prezzo di Emissione prende il nome di Scarto di Emissione. Può accadere che

il Prezzo di Rimborso sia fissato Sopra la Pari: in questo caso la differenza tra Prezzo di

Rimborso e Prezzo di Emissione prenderà il nome di Premio di Rimborso.

I Titoli di Stato

I Titoli di Stato sono rappresentati da un ristretto numero di strumenti, che si dividono in

Titoli a Breve Termine e in Titoli a Medio-Lungo Termine. In quelli a Breve Termine

rientrano i BOT, mentre in quelli a Medio-Lungo si hanno CTZ, BTP, CCT e BTP€i.

I BOT (Buoni Ordinari del Tesoro) sono Titoli senza cedola al portatore, con Durata di 3,

6 o 12 mesi espressa in giorni, emessi Sotto la Pari ad un Prezzo determinato mediante

un’Asta Competitiva. Vengono rimborsati Alla Pari, ciò vuol dire che il loro rendimento è

rappresentato dallo Scarto d’Emissione rapportato alla Durata.

I CTZ (Certificati del Tesoro Zero Coupon) sono Titoli privi di cedola di Durata biennale

emessi Sotto la Pari, mediante Asta Marginale, e rimborsati Alla Pari. Il loro rendimento è

rappresentato dallo Scarto d’Emissione.

I BTP (Buoni del Tesoro Poliennali) sono gli strumenti di debito più diffusi. Sono Titoli

emessi Alla Pari o Sotto la Pari, rimborsabili in un’Unica Soluzione a Scadenza e dotati di

un Tasso Nominale Fisso, pagabile a cadenza semestrale. L’emissione avviene, di solito,

mediante Asta Marginale e il Prezzo di Rimborso è pari al Valore Nominale. I BTP vengono

emessi a cadenza regolare, per scadenze a 3, 5, 10, 15 o 30 anni. 48

I CCT (Certificati di Credito del Tesoro) sono Titoli di Durata settennale, emessi con il

meccanismo dell’Asta Marginale, ad un Prezzo prossimo alla Pari. Sono caratterizzati da

una cedola semestrale variabile sulla base di parametri di variabilità di natura finanziaria e

vengono rimborsati Alla Pari in un’Unica Soluzione.

I BTP€i (Buoni del Tesoro Indicizzati al’Inflazione Europea) sono Titoli ad

Indicizzazione Reale, emessi di solito Sotto la Pari, con il sistema dell’Asta Marginale, per

una Durata di 5, 10, 15 e 30 anni. Gli Interessi cedolari sono determinati, semestralmente,

moltiplicando la misura delle cedola rispetto al Valore Nominale per il Coefficiente di

Indicizzazione (CI), pari al rapporto tra il Valore Indice dell’Inflazione osservato di volta in

volta nel periodo di pagamento e l’Indice osservato all’emissione. Alla scadenza il Prezzo di

Rimborso viene calcolato moltiplicando il Valore Nominale del Titolo per il rapporto tra il

CI osservato alla scadenza e quello all’emissione.

Asta Competitiva ed Asta Marginale

Tranne rarissime eccezioni, per le quali si ricorre all’attività di un Consorzio, tutte le

emissioni di Titoli di Stato si svolgono attraverso Sistemi d’Asta, in particolare per i BOT

si ricorre all’Asta Competitiva, mentre per tutti gli altri Titoli all’Asta Marginale.

Mediante l’Asta Competitiva, ogni soggetto partecipante formula le proprie proposte

(massimo 5) in termini di Tasso. Dette proposte vengono soddisfatte a partire da quella al

Tasso più Basso. In caso si esaurisse l’Offerta ad un determinato Tasso per cui la Domanda

risulta superiore, si procederà ad assegnare le quantità disponibili proporzionalmente o con

riparto.

Con l’Asta Marginale, invece, i soggetti formulano proposte (massimo 3 per ciascuno) in

termini di Prezzo, che vengono disposte in ordine decrescente e accolte sino ad esaurimento

dell’Offerta. In caso si esaurisca l’Offerta ad un determinato Prezzo per cui risulta una

Domanda superiore, si procederà ad assegnare le quantità disponibili proporzionalmente o

con riparto.

Gli Strumenti di Debito di Emittenti Private

Gli Strumenti di Debito di Emittenti Privati si dividono in Strumenti a Breve Termine e

Strumenti a Medio-Lungo Termine. Ai primi appartengono le Cambiali Finanziarie.

Le Cambiali Finanziarie possono essere emesse soltanto da Società che rispettino

determinati requisiti dettati dalla legge, purchè il loro ammontare sommato ad eventuali

altre Obbligazioni e Certificati di Investimento non superi il doppio del Capitale Sociale,

della Riserva Legale e delle Riserve Disponibili. Assumono la fattispecie di Pagherò

Cambiario e sono emesse Sotto la Pari per essere rimborsate, a scadenza, al Valore

Nominale. La loro Durata deve essere compresa tra i 3 e 12 mesi e devono avere un taglio

minimo non inferiore ai 50.000 Euro.

Tra gli strumenti a Medio-Lungo Termine, invece, si hanno le Obbligazioni Ordinarie, le

Obbligazioni Convertibili e le Obbligazioni Subordinate.

Le prime sono caratterizzate da un rendimento periodico, generalmente determinato da un

Tasso Fisso oppure da un Tasso Variabile legato ad un parametro di natura finanziaria,

49

valutaria o reale. Il loro rimborso avviene secondo le ordinarie (o straordinarie) modalità già

illustrate.

Le seconde possiedono tutti gli elementi delle Obbligazioni Ordinarie, con l’aggiunta della

facoltà del possessore di convertirle in Azioni, in base a modalità e tempi indicati

dall’Emittente. Questi strumenti non possono essere emessi Sotto la Pari e hanno un

rendimento inferiore a quello degli altri strumenti analoghi. In caso di nuova emissione,

dette Obbligazioni devono essere offerte con precedenza ai Soci (Diritto d’Opzione), in

proporzione al numero di Azioni da loro posseduto.

Le Obbligazioni Convertibili possono dividersi in Totalmente Convertibili o in

Parzialmente Convertibili. Nel primo caso, al momento della conversione, l’intero Valore

Nominale delle Obbligazioni viene trasformato in Azioni (dette Azioni di Compendio),

mentre nel secondo caso una parte del Valore Nominale viene convertita e la restante viene

rimborsata. In ogni caso, al momento della conversione, il possessore cessa di essere

Creditore, divenendo Socio dell’Emittente, e il Titolo di Debito si estingue. Per quanto

riguarda l’emissione si distinguono il Metodo Diretto e il Metodo Indiretto. Se emesse con il

Metodo Diretto, al momento della conversione, le Obbligazioni vengono sostituite con

Azioni emesse dalla stessa Società emittente le prime. Attraverso il Metodo Indiretto,

invece, le Azioni di Compendio vengono emessa da una Società Terza. Due elementi

caratterizzano le Obbligazioni Convertibili: il Rapporto di Conversione e i Tempi di

Esercizio. Il primo indica il numero di Azioni di Compendio ottenibili dalla conversione di

ciascuna Obbligazione, è indicato sul Regolamento di Emissione e resta invariato per tutta

la Durata del Prestito. Nello stesso Regolamento sono indicati i Tempi di Esercizio della

facoltà di conversione. Detti tempi di solito sono rappresentati da intervalli temporali, ma al

limite possono coincidere con l’intera Durata del Prestito.

La terza ed ultima categoria, le Obbligazioni Subordinate, è caratterizzata da Titoli di Debito

il cui rimborso è Postergato rispetto alle altre categorie di Obbligazioni emesse dalla

Società. Per tali ragioni presentano un rendimento maggiore rispetto alle obbligazioni

Ordinarie. Esse si dividono in tre categorie: Tier3, Tier2 e Tier1 in relazione al grado con

cui tali strumenti si avvicinano sempre di più alle Azioni, allontanandosi dai Titoli di

Debito.

Le Azioni

Le Azioni sono Titoli rappresentativi della partecipazione al Capitale della S.p.A. Ad ogni

Azione viene attribuito un Valore Nominale, uguale per tutte le Azioni emesse. Il

rendimento di questi strumenti dipende dall’entità degli Utili conseguiti nell’Esercizio e

dalle scelte degli amministratori, in termini di entità di Utili da distribuire ai Soci, ciò vuol

dire che non esiste una certezza a priori dei Soci di veder remunerato il proprio

investimento. Con la qualifica di “Socio”, il possessore della Azioni acquisisce il Diritto di

Voto in Assemblea per quanti voti quante sono le Azioni possedute. In generale, i diritti del

Socio possono essere Amministrativi e/o Patrimoniali. Tra i primi, i più importanti sono il

Diritto di Voto e il Diritto di Intervenire in Assemblea. Per quanto riguarda i secondi, essi

consistono in larga parte nel Diritto agli Utili e al Rimborso di Capitale in caso di

liquidazione della società. Ad essi si unisce il Diritto di Opzione, mediante il quale ai Soci

50

è offerta la possibilità di acquistare Azioni di nuova emissione nella misura della loro

partecipazione percentuale al Capitale Sociale, in via prioritaria. In caso un Socio non si

voglia avvalere del Diritto d’Opzione può vendere la quota di nuove Azioni che gli

spetterebbe, incassandone il corrispettivo. Le Azioni non hanno né Scadenza, né Valore di

Rimborso. Quest’ultimo può manifestarsi solo in caso di scioglimento della Società e sarà

proporzionale alla quota di partecipazione di ciascun Socio residuata dopo il pagamento di

tutti i Debiti.

Esistono diverse categorie di Azioni che non presentano tutte le stesse caratteristiche, ma

variano in base alla concessione di maggiori o minori Diritti Amministrativi/Patrimoniali,

fermo restando il limite minimo di Azioni Ordinarie pari al 50% del Capitale.

Con riferimento al voto, che per le Azioni Ordinarie è Pieno, si distinguono Azioni:

totalmente prive di Voto;

• con Diritto di Voto limitato a particolari fattispecie/tematiche;

• con Diritto di Voto subordinato al verificarsi di particolari condizioni.

•

Con riguardo ai Diritti Patrimoniali, invece, la Società può emettere Azioni remunerate:

in base ad una quota fissa degli Utili o ad una percentuale sul Valore Nominale

• dell’Azione;

sulla base dei Risultati ottenuti in un determinato settore di attività;

• sulla base di un privilegio rispetto alle Azioni Ordinarie.

•

Inoltre, possono essere previsti altri privilegi quali la Postergazione rispetto ad eventuali

perdite e il diverso trattamento in caso di rimborso per recesso o liquidazione della Società.

I possessori di Azioni Ordinarie partecipano direttamente alla gestione della Società poiché

dispongono del Diritto Pieno di Voto, che consento loro di intervenire e votare sia in

Assemblea Ordinaria, che in Assemblea Straordinaria. La partecipazione in Assemblea può

essere Diretta o per Delega. Le Azioni Ordinarie sono Nominative e la loro remunerazione è

detta Dividendo, rappresentante una frazione dell’Utile d’Esercizio. In ogni caso può

capitare che gli amministratori deliberino di non distribuire gli Utili alle Azioni Ordinarie o

che tale distribuzione sia subordinata a quella di Azioni Speciale con privilegio di priorità

nella distribuzione, caso che si può verificare anche in fase di rimborso per liquidazione

della Società.

Le Azioni di Risparmio sono Titoli al portatore emesse da Società Quotate, prive del

Diritto di Voto nell’Assemblea Ordinaria e Straordinaria (anche se un portavoce eletto dagli

Azionisti di Rimborso potrà presenziare ad entrambe ed impugnarne le delibere, se

necessario). Tale mancanza è compensata da particolari privilegi patrimoniali definiti

nell’Atto Costitutivo (come una priorità nella distribuzione degli Utili o una maggiorazione

del Dividendo rispetto alle Azioni Ordinarie). In fase di Aumento di Capitale, gli Azionisti

di Risparmio hanno diritto a ricevere in opzione Azioni di Risparmio o, per la differenza,

Azioni Ordinarie. In caso di Perdite, le Azioni di Risparmio vedranno intaccato il loro

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Valore Nominale soltanto dopo che si sia azzerato il Valore Nominale delle Azioni

Ordinarie. Allo stesso modo, in caso di rimborso per la liquidazione della Società le Azioni

di Risparmio hanno precedenza fino all’intero Valore Nominale rispetto alle altre.

Esistono anche delle Azioni definite Azioni Privilegiate, che si differenziano dalle Azioni

di Risparmio per la possibilità di emissione anche da parte delle Società non Quotate. Sono

Titoli nominativi con priorità nella distribuzione degli Utili e nella liquidazione del Capitale,

che consentono il Diritto di Voto nelle sole Assemblee Straordinarie.

Gli Strumenti di Gestione del Risparmio

L’offerta dei servizi di gestione del Risparmio consiste nella:

vendita dei Fondi Comuni (OICR);

• gestione di portafogli su base individuale;

• consulenza in materia di investimenti.

•

Secondo il TUF gli OICR sono identificati dai Fondi Comuni di Investimento e dalle

SICAV.

I Fondi Comuni di Investimento sono Istituti di Intermediazione Finanziaria, privi di

personalità giuridica, che utilizzano strumenti finanziari detti "quote di fondi

d'investimento" e che raccolgono il denaro di risparmiatori i quali affidano la gestione dei

propri risparmi a Società di Gestione del Risparmio (SGR), con Capitale distinto da quello

del Fondo, allo scopo di investire i capitali sul mercato mobiliare diversificando

l'investimento e riducendo il rischio. Il Patrimonio del Fondo risulta essere totalmente

indipendente da quello degli Investitori e da quello della SGR. Per effetto della

sottoscrizione, gli aderenti acquisiscono delle Quote in proporzione al conferimento

effettuato. Così facendo essi possono beneficiare della rivalutazione del Patrimonio

autonomo, ma anche subire il depauperamento dello stesso a causa delle fluttuazioni di

valore degli strumenti finanziari che lo compongono. Le Quote di un Fondo Comune sono

tutte di uguale valore ed incorporanti gli stessi diritti, e possono essere rappresentate sia da

Certificati Fisici, sia da Certificati Cumulativi (comprendenti più Quote). Nel caso del

Fondo Comune si esclude ogni possibilità di intervento del partecipante nelle scelte della

SGR, in quanto tale assenza di Diritto, si giustifica con la competenza professionale della

SGR stessa.

Sia i Fondi Comuni che le SICAV sono disciplinati da appositi documenti rappresentati,

rispettivamente, dal Regolamento di Gestione e dallo Statuto. La documentazione

dell’OICR ha un contenuto minimale che fa riferimento a: Denominazione, Durata,

Modalità di Partecipazione, Termini e Modalità di Emissione e Rimborso di Quote o Azioni,

Ipotesi e Modalità di Liquidazione dell’OICR. Inoltre, altri elementi essenziali presenti nel

Regolamento sono l’identificazione degli organi competenti per la scelta degli investimenti,

l’identità e il ruolo della Banca Depositaria. La struttura e il contenuto di questi documenti

sono ormai Standardizzati e soggetti a controlli dall’Autorità di Vigilanza. 52

Gli OICR Aperti e Chiusi

Le categorie di Fondi Comuni riconosciute nell’ordinamento italiano sono quattro:

Fondi Comuni Aperti;

• Fondi Comuni Chiusi;

• Fondi Riservati;

• Fondi Speculativi.

•

Nei Fondi Comuni Aperti i partecipanti possono sottoscrivere in ogni momento le Quote

mediante il versamento di un importo pari al rispettivo valore, o al conferimento di

strumenti finanziari presenti nell’Indice di Gradimento. Nei Fondi Aperti si ha la

possibilità di richiedere il rimborso delle proprie Quote in ogni momento, facendo variare di

conseguenza il Patrimonio Autonomo.

Nei Fondi Comuni Chiusi, invece, i soggetti interessati possono sottoscrivere Quote solo

nell’ambito di una o più emissioni, a date e importi massimi predeterminati. La

sottoscrizione avviene mediante versamento di un importo corrispondente al valore delle

Quote da sottoscrivere e non si può richiedere il rimborso preventivo delle quote

sottoscritte, a meno che il fondo non sia semi-chiuso; in questo caso si potrà chiedere il

rimborso alla data di nuova emissione di Quote. Ciò determina il carattere Fisso o Semi-

Fisso del Patrimonio. Ѐ facoltà dei partecipanti negoziare le Quote dei Fondi Chiusi sul

Mercato Secondario, cedendo direttamente ad un soggetto diverso dal Fondo le proprie

Quote, ad un Prezzo che può anche discostarsi da quello di emissione o di successiva

sottoscrizione delle Quote stesse. A differenza del Fondo Aperto, il Patrimonio del Fondo

Chiuso può essere investito anche in Beni Immobili, Diritti Reali Immobiliari e

Partecipazioni in Società Immobiliari o altri beni per cui esista un Mercato.

Per quanto riguarda il calcolo del Valore Netto degli Attivi in gestione (NAV), per i Fondi

Aperti viene effettuato dalle SGR o dalla Banca Depositaria con frequenza molto elevata

(giornaliera o settimanale), mentre per quelli Chiusi viene calcolato con frequenza

trimestrale o semestrale. Per il calcolo del NAV, il gestore effettua l’inventario dei beni e

della liquidità detenuti nel portafoglio del Fondo.

Le SICAV

Le SICAV sono S.p.A. aventi ad oggetto esclusivo l’investimento del proprio Capitale,

raccolto dal collocamento delle Azioni, in strumenti finanziari ed altri beni. Le SICAV sono

caratterizzate dalla Variabilità del Capitale, perfettamente coincidente con il Patrimonio in

gestione. Esso non è separato da quello della SICAV, tanto che i Soci possono far valere le

proprie ragioni sul Patrimonio della SICAV stessa. Gli aderenti alla SICAV possiedono,

oltre a Diritti Patrimoniali (rimborso delle Azioni e distribuzione degli Utili), anche il

Diritto di Voto in Assemblea. Poiché la SICAV non dispone di un Capitale Nominale fisso, il

valore di ciascun Azione viene determinato in ogni momento come rapporto tra il

Patrimonio Netto della SICAV e il numero di Azioni in circolazione. Le Azioni possono

essere sia al portatore (che garantiscono un solo Diritto di Voto, anche se si hanno più

53

Azioni di questo tipo), sia nominative (che garantiscono un Diritto di Voto per ogni Azioni

di questo tipo posseduta).

I Fondi Pensione

I Fondi Pensione sono Organismi che raccolgono contributi dei lavoratori e/o datori di

lavoro, allo scopo di investirli in strumenti finanziari, per poi erogare (alla fine della vita

lavorativa dell’aderente) una prestazione consistente nel pagamento di una rendita vitalizia o

del corrispondente valore capitale. Possono aderire ai Fondi Pensione tutte le categorie di

lavoratori: Dipendenti, Autonomi o Liberi Professionisti. Per i primi, di solito, si aderisce

mediante accordi tra lavoratori ed impresa. Per quanto riguarda le altre categorie, invece,

l’adesione può essere effettuata solo mediante l’intervento di sindacati o associazioni di

categoria, di rilevanza almeno regionale. L’adesione al Fondo non è mai obbligatoria per il

lavoratore.

I Fondi Negoziali sono istituiti secondo il Regime della Contribuzione Definita, in base

alla quale, fissato un determinato livello contributivo, la pensione è funzione del rendimento

netto del Fondo. Per i lavoratori Autonomi e Liberi Professionisti, inoltre, possono istituirsi

forme pensionistiche secondo il Regime della Prestazione Definita, in base al quale,

definito un livello di pensione, la contribuzione varia in funzione dello stesso. Si può,

quindi, affermare che nel caso del primo Regime l’elemento di incertezza degli iscritti

riguarda le prestazioni pensionistiche, mentre nel secondo Regime l’incertezza degli iscritti

ricade sull’entità dei contributi da versare necessari a garantire la prestazione scelta.

In caso non siano percorribili le forme di accordo collettivo, il Legislatore mette a

disposizione di tutte le tipologie di lavoratori dei Fondi Pensione Aperti, promossi da

Intermediari Finanziari Specializzati. 54

Capitolo 10 – I Rischi nell’Attività di Intermediazione Finanziaria

Il Rischio Di Credito

Il Rischio di Credito è rappresentato dal Rischio di Insolvenza Parziale e Totale del

Debitore, nell’ambito di un’operazione creditizia. In altri termini, se a seguito del

deterioramento del merito creditizio emerge la consapevolezza che il Creditore non rientrerà

più in possesso di parte o di tutto l’ammontare delle somme prestate, si ha un Rischio di

Credito.

Il Valore di Mercato di un Prestito a Tasso Fisso (VM) è determinato dal Valore Atteso dei

flussi di pagamento delle rate periodiche (FC) attualizzati ad un Tasso di Sconto calcolato

come somma del Tasso Risk Free (rf) per la scadenza considerata ed un Tasso di Mercato

(definito Premio al Rischio, rp) che riflette la probabilità di insolvenza della controparte. In

formula:

n FC

∑ t

VM = (1+rf +rp )

t=1

Un deterioramento del merito creditizio aumenta la probabilità di insolvenza del debitore,

provocando automaticamente un aumento del Premio al Rischio e, di conseguenza, una

riduzione del Valore di Mercato del Prestito. Maggiore è la vita residua dell’Attività,

maggiore è la diminuzione del Valore di Mercato, a seguito di una variazione del merito

creditizio.

Al Rischio di Credito fanno particolare attenzione gli Intermediari Finanziari (Banche

Internazionali, in particolare) e le Autorità di Vigilanza che si occupano di garantire la

stabilità complessiva del Sistema Finanziario. Un contributo importante viene dalle Società

di Rating (Standard & Poor’s, Moody’s e Fitch Rating) che sono specializzate nel misurare

il merito creditizio di singole aziende, di debiti specifici o di uno Stato. Tale valutazione

avviene esprimendo un voto in lettere che indica il Premio al Rischio da richiedere in caso

di trasferimento di fondi all’affidato. Maggiore è il voto e minore è il Premio al Rischio da

richiedere, e viceversa.

Al fine di misurare gli effetti di una modifica del merito creditizio sulla solvibilità del

finanziato si è soliti stimare la Perdita Attesa (EL). Per fare ciò si devono stimare tre

grandezze:

EAD, che consiste nella stima dell’ammontare delle somme erogate al netto di

• eventuali rimborsi già effettuati dal Debitori;

PD, consistente nella Probabilità di Default nell’arco di tempo considerato (di norma

• 12 mesi);

LGDR, che rappresenta la quota parte (espressa in termini di complemento a 1) delle

• somme erogate che l’Intermediario Finanziario prevede di non incassare in caso di

Default.

La Perdita Attesa si calcola come prodotto tra le tre, quindi: EL = EAD * PD * LGDR.

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