Riassunti Ristrutturazione delle Imprese

Passeri - Finanza straordinaria per la crisi d'impresa

Origine delle operazioni di acquisizione

A partire dall’Ottocento si sono diffuse operazioni attraverso cui il controllo di un’impresa veniva acquisito da un’altra impresa, dando così luogo ad una singola entità giuridica. Le cause principali di questo tipo di operazioni sono:

• Internazionalizzazione
• Globalizzazione
• Processo tecnologico
• Competizione tra le imprese

Scopo delle operazioni di M&A

Lo scopo delle operazioni di M&A è quello di acquisire, conservare, sviluppare un vantaggio competitivo, a fronte di rischi legati alle difficoltà di integrazione operativa e manageriale delle imprese coinvolte. Le M&A vengono considerate “operazioni di finanza straordinaria", in quanto si enfatizza i risvolti di tipo finanziario, si evidenzia la presenza di problematiche gestionali, organizzative e di controllo, e la straordinarietà fa riferimento al fatto che fusioni e acquisizioni restano comunque operazioni per ridisegnare le strategie e le strutture aziendali.

Tipi di acquisizioni

Possiamo distinguere due tipi di acquisizioni:

• Acquisizioni a livello di area strategia d’affari (business acquisition): Si hanno quando l’impresa acquisita opera in business che fanno già parte del portafoglio. Hanno il fine di rafforzare il vantaggio competitivo in uno specifico business. A sua volta possiamo avere acquisizioni di una capacità specifica (l’operazione serve a completare il pacchetto di risorse e competenze necessarie per operare nello specifico business) oppure acquisizioni di una posizione nel business (legato alla rilevante quota di mercato detenuta dall’impresa acquisita).
• Acquisizione a livello aziendale (corporate acquisition): Si hanno quando l’impresa acquisita opera in business nuovi, che vanno ad ampliare il portafoglio. Si può parlare allora di estensione dell’ambito (assicurarsi fin dall’inizio una posizione di rilievo nel nuovo settore) oppure di esplorazione dell’ambito (un’impresa già diversificata).

Strategie attuabili da un’impresa

Quali sono le strategie attuabili da un’impresa di fronte a operazioni di M&A?

• Strategia di portafoglio: Si vuole sviluppare un pacchetto di business che interagiscono tra loro, per garantire equilibrio e stabilità. Business interrelati sotto il profilo tecnologico, del know-how.
• Strategie a livello di famiglia di business: Si vuole assemblare un pacchetto di business strettamente correlati e accomunati da una base tecnologica, condivisione di risorse e tecnologie, canali distributivi, soprattutto per rispondere all’esigenza di penetrare in mercati emergenti.
• Strategie a livello di business: Si cerca di sviluppare una strategia competitiva di prodotto-mercato per conquistare un certo segmento di clienti. Ad esempio, con un’acquisizione si cerca di aumentare la propria quota di mercato acquisendo un concorrente.

Valutazione di convenienza delle acquisizioni

Quando possiamo dire che una strategia di acquisizione è conveniente?

• Il prezzo da pagare per l’acquisizione deve essere inferiore al totale delle risorse necessarie per lo sviluppo interno di una posizione strategica comparabile.
• Gli utili previsti devono riflettere i flussi di cassa futuri generati o da un portafoglio di business o da una famiglia di business correlati.

Occorre senz’altro analizzare l’impresa target sotto il profilo della compatibilità strutturale, valutare la possibilità di sinergie tra le unità organizzative esistenti e quelle da acquisire, effettuare analisi costi-benefici.

Diverse forme di aggregazioni di imprese

In ordine di grado di integrazione:

• Fusioni: Possiamo avere fusioni per incorporazione (un’impresa perde la propria entità per essere incorporata dall’altra, può essere una controllata o anche non controllata, gli azionisti della incorporata ricevono quote della società incorporante, ovvero quella che rimane in vita) e fusioni in senso proprio (tutte e due le società coinvolte perdono la propria identità per dare luogo ad una nuova entità giuridica). Importanti sono i problemi legati all’assetto di governo della società nata dalla fusione, spesso per questi problemi si ricorre all’acquisizione piuttosto che ad una fusione.
• Acquisizioni: Si assiste alla cessione di partecipazioni in altre imprese.
• Joint venture: Due o più imprese apportano capitali o risorse in una nuova entità di cui partecipano al capitale.
• Consorzi: Più imprese devolvono al consorzio il compito di svolgere alcune attività, spesso per ottenere economie di scala altrimenti non raggiungibili.
• Accordi: Più imprese perseguono forme di integrazione tramite ad esempio scambi azionari.

Teorie sulle motivazioni alle operazioni di crescita esterna

Gli obiettivi e le motivazioni che possono condurre all’attuazione di strategie di crescita esterna sono molteplici, ma possiamo distinguerne due categorie:

• Obiettivi mediati (indiretti) i quali non sono immediatamente comprensibili a soggetti esterni.
• Obiettivi immediati (diretti) che hanno un collegamento diretto tra l’operazione, le motivazioni e il risultato.

Alcuni obiettivi sono i seguenti:

• Miglioramento dell’affidabilità dell’impresa
• Crescita della capacità di indebitamento
• Stabilizzazione dei flussi di reddito
• Acquisizione di risorse e competenze
• Realizzazione di guadagni
• Allargamento del portafoglio prodotti e servizi offerti
• Miglioramento del vantaggio competitivo
• Penetrazione in nuovi mercati
• Ricerca di economie di scala

Teoria delle sinergie

La ricerca di effetti sinergici è una delle principali motivazioni per intraprendere M&A. Si fa riferimento alla potenzialità che la combinazione economica data dall’operazione sia in grado di ottenere risultati superiori rispetto alla somma di quelle delle singole unità autonome. La gestione coordinata delle combinazioni produttive consente una riduzione delle risorse utilizzate o un miglioramento di risultati a parità di risorse. Tuttavia, le sinergie spesso sono riconducibili ad elementi intangibili, come l’accumulo di conoscenze delle imprese. Possiamo individuare sinergie di 3 tipi:

• Sinergie collusive, derivanti dall’aumento delle quote di mercato
• Sinergie operative, collegate al livello di efficienza produttiva
• Sinergie finanziarie, legate alla riduzione del costo del capitale e della variabilità dei risultati

La valutazione delle possibili sinergie risulta quindi complessa a priori, proprio perché determinate da molteplici fattori interagenti. Con riferimento alle sinergie finanziarie, possiamo affermare come molte imprese possono allacciare relazioni reciproche per soddisfare esigenze meramente finanziarie, che si determinano soprattutto scegliendo un partner con una struttura finanziaria forte e che opera in business non correlati, dove è difficile che si ottengano sinergie operative.

In particolare, le sinergie finanziarie sono ricondotte a due categorie di obiettivi:

• Miglioramento della struttura finanziaria: In particolare, sulla composizione dei mezzi propri e dei capitali di credito, in quanto l’operazione consente di aumentare la capacità di indebitamento.
• Riduzione del rischio residuale: La combinazione emersa dall’operazione dovrebbe godere di una maggiore stabilità, data dalla garanzia reciproca che ogni impresa offre ai debiti dell’altra, tutelando così maggiormente i creditori e riducendo il rischio di insolvenza.

Teoria delle economie dimensionali

La crescita dimensionale consente di sfruttare a pieno le potenzialità, il know-how dell’impresa. L’aumento delle dimensioni non consente solo una riduzione dei costi unitari e totali, ma operazioni di M&A permettono anche la condivisione di strutture interne e rendere così più efficiente il sistema impresa nel suo complesso. Operazioni di crescita esterna possono essere ricondotte a:

• Esigenza di ottenere un livello di espansione accelerato, quando non è possibile reperire sul mercato finanziario i capitali necessari all’espansione interna.
• Creazione di un’impresa di grandi dimensioni per sfruttare il progresso tecnico, aumento della domanda e potenziali mercati di sbocco.
• Opportunità di assicurarsi un costante flusso di materie prime, dato dall’integrazione di due imprese appartenenti della stessa filiera produttiva.

Quali sono le economie dimensionali conseguibili tramite operazioni di M&A?

• Economie di scala: Consentono una riduzione del costo unitario di un bene all’aumentare della scala di produzione. L’importanza delle economie di scala è maggiore in settori con una più rilevanti dimensione degli impianti e una rigida struttura dei costi fissi, così che si possano spalmare su un elevato numero di output.
• Economie di scopo: Si intende la riduzione dei costi derivante dalla produzione congiunta di prodotti diversi, utilizzando fattori comuni, stesse risorse, impianti, know-how. Quindi si sfruttano sinergie operative. Così il costo della produzione congiunta di due o più beni è inferiore alla somma dei costi delle produzioni disgiunte.

Le economie dimensionali possono riguardare non solo la funzione produttiva ma anche:

• Approvvigionamento: Possibilità di programmare con una certa regolarità le forniture stesse, ottenendo maggiore potere contrattuale.
• Finanziamento: I costi relativi alle operazioni di raccolta possono essere suddivisi su un maggior volume e inoltre aumenta il potere negoziale nei confronti delle banche, le quali quando devono concedere un credito, vanno a valutare anche il grado di leverage, capacità di servizio-rientro e garanzie reali, tutte maggiori nel caso di imprese di grandi dimensioni.
• Rete distributiva: Con costi trascurabili quando si vanno a inserire prodotti simili o complementari.

Da ricordare il concetto di dimensione ottimale e di diseconomie di scala. Difatti la dimensione ottimale è la dimensione massima in cui l’impresa riesce ad ottenere economie di scala, oltrepassata la quale si ottengono diseconomie, ovvero aumento dei costi all’aumentare del volume di produzione (inversione del trend).

Teoria del potere di mercato e del vantaggio competitivo

Per potere di mercato si intende la possibilità di praticare e mantenere prezzi più elevati di quelli che si formerebbero in un regime di piena concorrenza. Secondo il modello di Porter il grado di attrattività di un settore dipende da 5 forze:

• Concorrenza interna
• Minaccia di nuovi entranti
• Minacci di prodotti sostitutivi
• Potere contrattuale dei fornitori
• Potere contrattuale dei clienti

Se l’intensità di tali forze è bassa, le imprese che si trovano già all’interno del settore potranno godere di un potere di mercato più elevato e sfruttare la loro forza contrattuale e imporre prezzi superiori. Affinché vi sia un aumento della quota di mercato è condizione necessaria che l’impresa acquisita operi nello stesso mercato dell’acquirente, ma ciò non è sufficiente in quanto l’aumento della quota di mercato non sempre significa avere maggior controllo sul mercato, in quanto esso dipende da numerosi altri fattori che condizionano la dinamica competitiva. Tuttavia, anche M&A conglomerali possono originare aumenti del potere di mercato, in quanto imprese che si trovano in settori non correlati possono sfruttare il potere contrattuale detenuto in un settore per avvantaggiarsi anche nell’altro:

• Accordi di acquisti reciproci
• Prezzi predatori
• Accordi di vendita
• Offerte promozionali esclusive

Altre motivazioni alle operazioni di crescita esterna

Motivazioni di carattere fiscale: Si hanno quando a seguito dell’operazione si possa beneficiare di normative più favorevoli riconducibili principalmente alla possibilità di recuperare e compensare le perdite fiscali. Ciò significa che le perdite fiscali di una società confluiscono nella nuova aggregazione e diventano compensabili con gli utili, indipendentemente dall’unità che li ha prodotti. Tuttavia, la normativa ha cercato di limitare sempre più i cosiddetti casi di “bare fiscali” attraverso gli articoli del TUIR art. 84-172-173.

Riorganizzazione degli assetti societari

Tali operazioni nascono per la volontà di risolvere dei conflitti e tensioni interne agli assetti. Possiamo avere 4 categorie di operazioni che agiscono sugli assetti interni dell’impresa:

• Ristrutturazione
• Riconversione
• Trasformazione
• Turnaround

La spinta a porre in atto questo tipo di operazioni nasce dalla volontà di:

• Risolvere conflitti e tensioni interne: Quando si hanno conflitti che causano difficoltà nello svolgimento delle funzioni, ad esempio nella definizione degli obiettivi strategici o sulle modalità di capitalizzazione.
• Eliminare o sostituire una parte o la totalità dell’assetto proprietario.
• Eliminare o sostituire una parte o la totalità dell’assetto imprenditoriale: Quando si ha una mancanza di equilibrio e decisioni prese in modo non ragionato e non in linea con le volontà degli stakeholders.

Il leverage-buy-out

È una particolare tipologia di operazione di acquisizione, caratterizzata dall’elevato ricorso al debito e resa possibile dall’utilizzo come garanzia del debito, delle attività oggetto dell’acquisizione. Viene utilizzata quando si voglia progettare una ristrutturazione o riorganizzazione degli assetti interni. Esistono varie tipologie di LBO, a seconda dei promotori:

• Management buy-out: Quando i promotori sono i manager interni o esterni all’impresa target, e lo scopo è quello di riunire assetto proprietario e imprenditoriale.
• Family buy-out: Quando i promotori sono i membri di una famiglia.
• Workers buy-out: Quando i promotori sono i dipendenti dell’impresa stessa.
• Corporate buy-out: Se l’intervento avviene nell’ambito di un gruppo.

Il LBO prevede la costituzione di una società ad hoc chiamato NewCo che ricorre a prestiti di terzi per acquisire le azioni o quote della società target. La NewCo è una società vuota, senza i mezzi finanziari necessari ad acquisire la target, e il debito contratto è quindi garantito dalle attività oggetto dell’acquisizione ovvero dal patrimonio della target e dai suoi futuri flussi di cassa. L’acquisizione potrà essere fatta sia per incorporazione che per fusione e la restituzione del debito sarà fatta attraverso la cessione di attività non funzionali o i cash flow generati.

Costituzione di gruppi di imprese e strutture complesse

Se l’impresa singola ha raggiunto le dimensioni massime che le permettono di sfruttare le economie di scala, tale limite può essere aggirato ricorrendo alla crescita mediante forme di aggregazione esterna, ovvero la singola può continuare a crescere e beneficiare delle economie grazie al collegamento con altre imprese nella forma di gruppo. Ciò consiste nella possibilità di moltiplicare il capitale controllato mediante la costituzione di una catena di società possedute. Questo meccanismo è chiamato leva azionaria. Nell’ipotesi che il capitale sociale sia rappresentato da azioni e che il meccanismo della leva azionaria sia positivamente correlato al numero dei livelli societari, al crescere del numero di tali livelli diminuirà l’entità dell’investimento azionario del socio di controllo della capogruppo. Quest’ultimo per controllare la capogruppo avrà bisogno del 51% del capitale sociale, ma per controllare la società al primo livello avrà bisogno solo del 51% del 51% del capitale sociale di quest’ultima, e così via per i livelli successivi, la cui quota diminuirà sempre più.

Teoria della massa critica

Il termine massa critica indica, secondo Ansoff, il livello di budget sufficiente a mettere in grado un’organizzazione di coprire i costi delle sue transazioni commerciali con l’ambiente. Semplificando, la massa critica potrebbe essere il livello minimo di risorse che devono essere detenute da un’impresa per conseguire una posizione di sicurezza nel proprio settore. Quindi, quando un’impresa vuole crescere, deve attenzionare la massa critica degli investimenti e delle risorse necessarie per far fronte all’ingresso nel nuovo business.

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Strategie di crescita esterna

Per crescita esterna si fa riferimento alle strategie di sviluppo che coinvolgono soggetti al di fuori dei confini dell’impresa, e di solito si tratta di alleanze strategiche o acquisizioni. Da ricordare che spesso le acquisizioni non sono altro che il momento conclusivo di periodi di alleanze strategiche, le quali magari hanno già esplicato tutta la loro efficacia.

Modalità di crescita per acquisizione

Le acquisizioni consentono di diversificare la propria attività e sono il modo meno rischioso in quanto riducono il rischio legato alla mancata conoscenza di una nuova attività, consentendo così di entrare in un nuovo mercato in modo molto più veloce rispetto al ricorso ad una crescita con risorse interne. Tuttavia, il rischio principale è quello di acquistare un’entità che ha o potrà avere presto un valore inferiore a quello pagato, ed inoltre quello di acquistare qualcosa che è ben conosciuto al venditore ma non del tutto al compratore.