Riassunti esame Corporate Governance

Enron 1985-2001

Enron è una società energetica che alla fine degli anni 2000 diventò una delle più grandi società della Borsa di New York, con una capitalizzazione di mercato di 60 miliardi di dollari. Tuttavia, il successo fu di breve durata. Nel dicembre 2001 aveva presentato di protezione fallimentare, licenziando migliaia di dipendenti. Enron è passato dal lancio al boom e alla bancarotta in soli 16 anni; le conseguenze furono la chiusura dell’importante società di revisione Arthur & Andersen, e con la conseguenza dell’introduzione del Sarbanes-Oxley Act nel 2002. Il Fondatore, Ken Lay, morì per insufficienza cardiaca, 6 settimane dopo la fine del processo, mentre il CEO Jeff Skilling, ricevette una pena detentiva di 24 anni ridotta a 14 anni nel 2013; mente al direttore finanziario Andrew Fastow una pena di 5 anni.

L'impresa prima del suo fallimento

Prima del suo fallimento, Enron era vista con ammirazione dalla rivista Fortune, Harvard Business School, una società che si era trasformata in un’impresa globale. Nei mesi precedenti le agenzie di rating non avevano segnalato alcun problema, e solo 6 mesi prima del fallimento la Goldman Sachs aveva descritto Enron come un’azienda a livello mondiale, il leader nel settore energetico. Tuttavia, quando emersero i dettagli dell’enorme debito che non era mai stato divulgato, era chiaro che poteva essere paragonato a una società con lo schema Ponzi in cui vi erano pratiche contabili aggressive, approvazione tacita di revisori (Arthur Andersen).

L'analisi parte dal 1989

L’analisi parte dal 1989, anno in cui Enron inizia la sua attività di intermediario nella distribuzione di metano. Tra i problemi riscontrati vi era l’ottimizzazione della capacità distributiva dei suoi gasdotti, fronteggiando le difficoltà riscontrate nel realizzare l’incontro domanda e offerta di metano. Nel caso specifico, i compratori vorrebbero stipulare contratti di fornitura di lungo periodo per garantirsi da eventuali contingenze sfavorevoli; i venditori, al contrario, vorrebbero stipulare solo contratti di breve durata, potendo così speculare sulle frequenti oscillazioni del prezzo del metano. La soluzione arriva con la creazione di Enron Gas Bank, una struttura che, attraverso un’enorme banca dati, stipula contratti a lungo termine, a prezzi ipotetici e predeterminati, sia con i fornitori che con i clienti di metano. Enron paga i fornitori in anticipo rispetto all’effettiva consegna, garantendo loro, in questo modo, entrate immediatamente disponibili e dunque reinvestibili; l’impresa rivende successivamente il metano acquistato ai clienti, assicurandosi dal rischio di prezzo con operazioni di hedging.

Questo sistema di gestione delle transazioni riscontra subito il favore del mercato, producendo un duplice effetto: innanzitutto Gas Bank, soddisfacendo contemporaneamente estrattori e consumatori di metano, migliora sensibilmente lo sfruttamento dei gasdotti di Enron; in secondo luogo, attraverso la valutazione mark-to-market dei contratti a termine, l’impresa può contabilizzare ricavi di vendita ed eventuali utili da cessione in anticipo rispetto alla conclusione dei contratti. Questo meccanismo per sostenere la rapida espansione di questa struttura, Enron ha chiaramente bisogno di un’immediata disponibilità di risorse finanziarie per il pagamento anticipato dei contratti di fornitura. Per ottenere i finanziamenti necessari alle sue operazioni e contemporaneamente non appesantire il proprio indebitamento in bilancio, Enron si serve, allora, delle Special Purpose Entities (SPEs): possono essere pensate come particolari strumenti finanziari, spesso formalizzati in soggetti giuridici autonomi, utilizzati temporaneamente da un’impresa e da un gruppo di investitori per il compimento di specifiche transazioni a finalità predefinita.

Le Special Purpose Entities (SPEs)

Nella sua struttura più semplice, una SPE coinvolge tre soggetti distinti: il transferor, ossia l’impresa che conferisce la maggior parte del patrimonio alla SPE o che ne garantisce il debito acceso, potendo, in questo caso, astenersi dal partecipare direttamente al patrimonio; il trustee, soggetto indipendente dal transferor, che assume l’amministrazione della SPE partecipando limitatamente al capitale sociale; infine l’investor, che finanzia la SPE attraverso un conferimento a titolo di capitale di proprietà o capitale di credito. Questa struttura, nella sua forma più semplice, prevede che all’inizio il transferor venda asset alla SPE, che paghi ricevendo denaro dall’investor (ad esempio, grandi investment bank) a titolo di capitale di debito, garantito, in quest’ipotesi, dal transferor stesso. Quest’ultimo elimina gli asset dal proprio stato patrimoniale, contabilizzandone i ricavi e gli eventuali utili da cessione attraverso una valutazione mark-to-market effettuata al momento del trasferimento.

Enron si espanse oltre le aree di sua competenza e base di capitale disponibile. Per cercare di sostenere l’insostenibilità, erano pronti a nascondere l’entità dei problemi che avevano creato. Era la storia di un Board compiacente e inefficace, gestita da persone che elargivano generosi dividendi e non riuscivano di fatto ad esercitare un’efficace attività di monitoraggio e controllo sui manager.

La creazione di Enron e i suoi primi dieci anni

La deregolamentazione energetica iniziò negli Stati Uniti alla fine degli anni '70. Ken Lay fondò Enron nel 1985, unendo due società di gasdotti, Internorth e Houston Natural Gas, per creare il più grande naturale sistema di gasdotto degli Stati Uniti. Ken Lay divenne presidente e CEO, e la società attraverso una serie di iniziative e acquisizioni, molte delle quali con debito, divenne Enron così com’era noto alla fine del 20 secolo. Prima della deregolamentazione, l’industria era integrata verticalmente dall’approvvigionamento al trasporto, distribuzione e vendita. La deregolamentazione portò alla disaggregazione: cioè le aziende hanno potuto scegliere quali attività lungo la catena del valore avrebbero partecipato. Enron ha scelto di concentrarsi su attività ad alto valore aggiunto, con particolare attenzione al commercio. Enron da società di gasdotti in un decennio, si trasformò in un fornitore e commerciante, globale di energia. Nel 1994 la società aveva iniziato a comprare e vendere elettricità.

Innovazioni di Enron

Enron fu un innovatore: nel 1990 lanciò i cosiddetti pagamenti volumetrici di produzione (VPP). Questi VPP avrebbero fatto parte della banca del gas, creata per ovviare nel settore del gas al numero di piccoli produttori che non avevano accesso al capitale per migliorare le proprie strutture e creare nuove riserve. Enron ha fornito liquidità pagando in anticipo le forniture di gas a lungo termine a prezzo fisso, con il pagamento garantito sul gas stesso e non sulle attività del produttore. Il rischio di inadempienza di Enron era ridotto perché aveva prima fatto appello a una proporzione (di solito metà) del gas dal campo. Questo accordo significava anche che Enron aveva forniture sicure di gas naturale a lungo termine.

Nel 1990 Enron stipulò un contratto di fornitura di gas naturale con la New York Authority per 23 anni per un 1,3 miliardi di dollari. Il prezzo era fissato per i primi 10 anni, poi sarebbe stato adeguato mensilmente ai tassi di mercato. Enron nel solito periodo cercò di aumentare le sue attività, configurandosi come attore globale, con progetti in India, Brasile, Bolivia, Inghilterra.

Report finanziario e contabilizzazione

Enron fu innovativo, anche sotto il profilo del report finanziario, utilizzando l’approccio mark to market (valutando al valore di mercato e non al minore tra costo di acquisto e costo storico). I pagamenti volumetrici di produzione (VPP) erano contratti che avevano un flusso di cassa futuro prevedibile e pertanto furono trattati come beni commerciali. L’effetto della rendicontazione finanziaria è stato quello di consentire di anticipare la maggior parte degli utili previsti dai contratti in essere. Sebbene autorizzazione della SEC di questa contabilizzazione dovesse essere temporanea, di fatto Enron continuò ad impiegare lo stesso trattamento contabile negli anni successivi.

Un altro strumento utilizzato da Enron erano le cosiddette curve di prezzo in avanti su materie prime, con cui Enron stipulava transazioni a lungo termine con controparti (10 anni nei mercati illiquidi), senza considerare che magari perdesse denaro nei primi 1-5 anni vendendo al di sotto del valore di mercato. L’unico obiettivo era riuscire ad ottenere un profitto negli anni 6-10. La contabilizzazione con metodo mark to market permetteva di ottenere un Net Present Value (NPV) positivo il primo giorno, utilizzando le curve di prezzo come punti di prezzo per l’attualizzazione. Il fatto che la società stesse perdendo liquidità nei primi anni non contava, in quanto quello che veniva considerato erano i potenziali guadagni degli anni 6-10.

Presentazione del Dream Team

Per realizzare tutto ciò, Ken Lay aveva bisogno di mettere insieme un dream team. Ebbe bisogno di Richard Kinder, un avvocato e manager giusto ma duro che però lasciò la società nel 1996 per fondare la sua compagnia; Rebecca Mark, CEO di Enron International, si occupò dei processi di internazionalizzazione di energia e gasdotti e fu la figura fondamentale per il progetto di energia elettrica in India (Dabhol). Jeffrey Skilling, era stato uno degli artefici della nascita della banca del gas di Enron, che in seguito alle dimissioni di Kinder, diventò presidente e direttore generale: la sua visione era fondata nel fare soldi attraverso una strategia di asset light, che prevedeva la concentrazione sul commercio e cessione delle attività tradizionali.

Un altro membro del team dei sogni era Andrew Fastow, il cui background nel settore finanziario riguardava il processo di cartolarizzazione e finanza strutturata. La sua figura fu fondamentale per lo sviluppo dell’attività di finanziamento della società per ottenere e gestire il debito. Enron nel 2001 contava circa 20.000 dipendenti in tutto il mondo. Il CDA di Enron era composto da persone dotate di una certa competenza, esperienza e professionalità. Ad esempio, si annovera Wendy Gramm, presidente uscente della Commodity Futures Trading Commission degli Stati Uniti e moglie del senatore americano; John Wakeham, ex segretario britannico per l’energia e membro della camera dei Lord (egli si unì a Enron dopo aver concesso il permesso a costruire la centrale a turbina a gas in Inghilterra).

Enron abbracciava una precisa cultura aziendale: era passata da una cultura texana del buon vecchio alla visione del libero mercato di Ken Lay. Nel 2001 Enron contava oltre 3.000 filiali sparse in tutto il mondo, oltre 400 società registrate nei paradisi fiscali delle isole Cayman. Skilling ha introdotto un rigoroso metodo di valutazione delle prestazioni dei dipendenti che è noto come rank o yank, che imponeva una forte pressione ai dipendenti per il raggiungimento degli obiettivi delineati. La remunerazione era collegata alle operazioni riuscite e agli utili registrati il trimestre precedente. Questo meccanismo creava picchi di stress all’interno della società, in quanto il desiderio di Skilling era quello di accelerare i ricavi e gli utili utilizzando la contabilità mark to market. La filosofia aziendale era: se hai raggiunto tutti gli obiettivi in un trimestre, hai bisogno di trovare un altro obiettivo più grande nel prossimo. I primi 200 dipendenti di Enron, tra bonus, stock option e stock grant ricevettero un totale di 1,4 miliardi di dollari.

Global energy provider e commercio per schema Ponzi, 1994-2001

Skilling in Enron ha perseguito una duplice strategia: a) continuare a investire nelle attività tradizionali di base della generazione e condotte energetiche al di fuori degli Stati Uniti; b) sviluppare una consistente attività di commercio di energia. Entrambe le strategie richiedevano una grande quantità di denaro. Rebecca Mark, colei che guidò la fase di internazionalizzazione in America Latina e India, espose Enron ad un rischio elevato in quanto i premi pagati per le acquisizioni e le valute erano volatili. Quando le valute sono crollate rispetto al dollaro alla fine degli anni Novanta, si è aggravata la posizione di Enron anche a causa dei pagamenti eccessivi delle acquisizioni.

Nel 1998 Enron acquistò Wessex Water nel Regno Unito per 2,2 miliardi di sterline per cercare di costruire una società mondiale di servizi con l’intento di sviluppare risorse idriche, compreso impianti di distribuzione idrici. Altri progetti furono quello della formazione di Azurix, e trattamento ed infrastrutture. Questi ingenti investimenti hanno portato un’ingente perdita di liquidità e aumentarono il peso del debito nei bilanci aziendali. Un altro progetto molto costoso anche a causa dei problemi politici, fu quello in India (il costo di 3 miliardi di dollari). Molti di questi investimenti non andarono a buon fine, perché Enron tentò di espandersi oltre il proprio ambito di competenze chiave (basti vedere la volontà di espandersi nei servizi idrici o in aree in alto rischio come India e America Latina), con conoscenze insufficienti.

Un altro progetto ambizioso, lanciato da Enron fu: EnronOnline. Enron creò una piattaforma elettronica per petrolio e gas negli Stati Uniti e in Canada, estendendosi poi anche agli altri paesi. Sebbene sia stato sviluppato al costo di solo 15 milioni di dollari, per finanziarlo è servito una grande quantità di capitale circolante (liquidità). Un ulteriore elemento di rischio fu l’avventurarsi nel suo progetto nella banda larga. Nel 1997 acquistò Portland General Electric, un distributore di elettricità dell’Oregon, che aveva posato 1.500 miglia di cavo in fibra ottica. Enron, utilizzò la società per continuare a espandere la propria rete di connessione per oltre 11.000 miglia. Nonostante la pretesa di Enron di trasformarsi in una società di energia e comunicazione, la realtà fu molto diversa. La banda larga fu un progetto fallimentare fin da subito e mise a dura prova le finanze di Enron. I costi generali erano aumentati e le perdite riportate sui bilanci erano oltre 60 milioni, rispetto ai ricavi netti di vendita di 415 milioni.

Il responsabile finanziario più creativo dell'anno: dove c'è fumo c'è fuoco

Andrew Fastow fu un direttore finanziario creativo, e di conseguenza Enron si occupava di contabilità creativa. La domanda lecita: perché i revisori contabili (esterni), il CDA e il comitato controllo e rischi non hanno segnalato questo problema? Nei 5 anni (1996-2000) al 2000, Enron ha registrato un reddito netto consolidato in aumento da 580 milioni a 970 milioni in netto contrasto con le perdite fiscali di 3 miliardi dichiarate al servizio delle entrate interne per i 4 anni fino al 1999. Mentre i ricavi delle attività tradizionali di generazione di energia ed attività fisiche erano cresciute lentamente, i ricavi delle negoziazioni erano divenuti nel 2000, 100 miliardi di dollari. Gran parte di questi ricavi era stato contabilizzato grazie a scambi di capacità di banda larga. Il prezzo delle azioni era quindi gonfiato.

Fuori bilancio

Enron per portare avanti i suoi progetti, aveva bisogno di denaro. I grandi investimenti ad alta intensità di capitale non avrebbero generato utili o flussi di cassa positivi a breve termine. Al fine di rimanere il suo rating di debito AAA, il suo rapporto debito/patrimonio netto doveva rimanere entro un intervallo accettabile. Se Enron avesse perso il suo status di AAA, la capacità dell’azienda di emettere ulteriori debiti ne risentirebbe. Andrew Fastow per riuscire a portare avanti le proprie politiche, ha optato per la cosiddetta ingegneria finanziaria. La sua soluzione era quella di ottenere finanziamenti, trovando investitori esterni disposti a prendere azioni in entità separate, che a loro volta potevano prendere in prestito da terzi.

Quello che caratterizzò Enron erano le transazioni fuori bilancio: il primo accordo controverso fu con una società a responsabilità limitata Cheweco, allo scopo di acquisire la partecipazione della California Public Employees Retirement Schemes (CALPERS), in una joint venture con Enron, denominata Joint Energy Development Investment. L’investimento iniziale di CALPERS di 250 milioni nel 1993, era stato valutato a 383 milioni di dollari, e Cheweco doveva prendere in prestito un importo simile per acquistare l’investimento di CALPERS. In un affare piuttosto complicato, il prestito sarebbe garantito da Enron. Il debito è stato fornito da una consociata di Barclays Bank nel Regno Unito. Enron addebitò a Cheweco una commissione di 40 milioni per la fornitura della garanzia e prenotò tale somma come parte del suo profitto trimestrale.

Un'altra operazione, fu la formazione di LJM1 nel 1999, una società a responsabilità limitata registrata alle isole Cayman. Consapevole che Enron era ansioso di ottenere più debiti dal proprio bilancio, Fastow aveva presentato al consiglio una proposta per raccogliere 15 milioni di dollari. Due soci accomandanti che utilizzano una società a responsabilità limitata acquisterebbero da Enron determinate attività e passività associate che la società desiderava eliminare dal suo bilancio. Sebbene il codice etico di Enron proibisse a Enron di intrattenere rapporti con un funzionario della società a causa del potenziale conflitto di interessi, il CDA ha concesso l’autorizzazione speciale a procedere.

In un rapporto annuale del 2000, si diceva che Enron ha concluso operazioni con società in accomandita semplice il cui amministratore delegato del socio accomandatario è un dirigente Enron.

L'inizio della fine

Il 5 marzo 2001, un reporter in un articolo di Fortune Magazine ha messo in dubbio il valore del mercato azionario di Enron. I suoi profitti non sembravano in grado di generare una quantità adeguata di liquidità, inoltre mancava la trasparenza nelle operazioni e i dettagli delle pratiche contabili erano nebulosi. Questa esposizione pubblica avviò una catena di eventi che portarono alla caduta definitiva di Enron.