Riassunti Corporate governance

Corporate governance: definizione

Gli studi di corporate governance (CG) divengono rilevanti quando:

• Gli imprenditori iniziano a condurre i loro affari attraverso entità legali dotate di personalità giuridica.
• Le grandi dimensioni delle imprese spingono i proprietari del capitale di rischio a delegare la gestione a manager stipendiati.

Le varie definizioni di corporate governance presenti in letteratura possono essere classificate utilizzando due variabili:

• Gli interessi che devono essere tutelati dall'azione di governo: quelli degli azionisti o quelli di tutti gli stakeholder aziendali.
• I meccanismi di governo oggetto di progettazione: il consiglio di amministrazione o un insieme di meccanismi di governo.

Sinteticamente possiamo definire la corporate governance come l'insieme di sistemi di gestione e controllo, pratiche, istituzioni e regole che, influenzando ex-ante l'allocazione delle risorse attraverso l'assegnazione di potere decisionale all'interno dell'impresa ed ex-post la distribuzione del valore creato, si preoccupano di proteggere gli investitori da comportamenti opportunistici di manager o imprenditori.

Due concezioni di corporate governance

• Allargata: considera rilevante l'interesse di numerosi stakeholder diversi dagli azionisti e ritiene fondamentali oltre agli organi interni dell'impresa anche il comportamento di istituti esterni (società di revisione, autorità di controllo sulla borsa), il funzionamento dei mercati, la normativa.
• Ristretta: considera la composizione, la struttura e il funzionamento degli organi (in particolare del CdA) delle imprese ad azionariato diffuso, per favorire la creazione di valore per gli azionisti.

Matrice poteri-interessi

Indicano definizioni molto diverse fra loro:

Nel 1° quadrante, ritroviamo tutti quegli studi che considerano rilevante solo la tutela degli azionisti (e tutti i finanziatori) e vedono nel CdA, l'organo preposto a svolgere la funzione di governo economico. Secondo questa impostazione, gli stakeholder diversi dagli azionisti non hanno alcun diritto di governo economico perché la relazione che intrattengono con l'impresa è governata in modo efficiente dalle forze di mercato, in quanto gli azionisti conferiscono stabilmente le risorse finanziarie sotto forma di capitale di rischio all'impresa non ricevendo in cambio nessuna remunerazione periodica.

Nel 2° quadrante, vediamo che è il CdA ad avere il compito di risolvere i conflitti d'interesse tra azionisti e manager che si vengono a creare dalla separazione tra proprietà e controllo. Secondo questa impostazione, il processo di Governance coinvolge tre soggetti:

• Azionisti che conferiscono capitale di rischio e che hanno diritto a nominare loro rappresentanti del CdA.
• Consiglieri che hanno doveri fiduciari verso gli azionisti e devono verificare che i manager perseguano l'obiettivo di creazione di valore azionario.
• Manager che devono gestire l'impresa, al fine di conseguire gli obiettivi fissati dal CdA.

Nel 2° quadrante, si considera rilevante la tutela di varie categorie di stakeholder, e il CdA viene visto come organo che ha la responsabilità di svolgere la funzione di governo e di tutelare tutti gli stakeholder, proprio come avviene nel 1° quadrante.

Nel 3° quadrante, persiste la tutela degli azionisti e quindi anche in questo caso il CdA deve assicurare agli azionisti che il management gestirà in modo efficiente i loro risparmi. Per quanto riguarda il processo di governo, questa impostazione ritiene che il CdA, pur svolgendo un ruolo importante nella risoluzione dei conflitti tra azionisti e management, non sia l'unico organo rilevante ma ve ne sono altri, come il mercato per il controllo societario, del lavoro manageriale, ecc.

Nel 4° quadrante, persiste la tutela di tutti gli stakeholder e non solo degli azionisti e il processo di governo prevede l'operare di numerosi elementi interni ed esterni all'impresa. Quindi, il CdA è l'unico organo di governo rilevante ma bisogna considerare anche altri meccanismi e strutture di corporate governance, come: la normativa (diritto societario, privato, del lavoro), i sistemi di controllo interno o informativi.

Per chi deve creare valore un'impresa?

L'impresa deve essere in grado di bilanciare il valore del contributo offerto da tutti gli stakeholder e le ricompense. Vi sono due soluzioni teoriche per individuare il principio che guidi manager e amministratori a prendere decisioni che tengano in conto tutti gli interessi che convergono nell'impresa:

1. Teoria valore per gli azionisti: secondo questa teoria l'impresa deve assicurare il ritorno economico agli azionisti perché sono l'unica categoria di stakeholder remunerata in via residuale e perché sono più soggetti a espropriazione da parte del manager. Le assunzioni di base di questa teoria sono:
• La massimizzazione del valore per gli azionisti conduce alla massimizzazione del valore assoluto per l'impresa.
• I mercati finanziari sono efficienti quindi il valore azionario di un’impresa è la miglior misura per calcolare il valore creato per gli azionisti.
• Massimizzare il valore azionario disciplina il manager.
• Manager e azionisti tendono a massimizzare il valore azionario dell’impresa se la loro retribuzione è legata al valore delle azioni sul mercato (piani di incentivazione azionaria).
• Il mercato per il controllo societario disciplina il top manager.
• Il diritto societario negli USA fa riferimento alla supremazia degli azionisti sugli altri stakeholder.
2. Teoria di valore per tutti gli stakeholder: Vi sono tre diverse teorie a riguardo:
• Studi di etica aziendale: i manager dovrebbero avere come obiettivo non la massimizzazione dell’utilità per gli azionisti ma dovrebbero seguire comportamenti giusti e fondati su una solida morale.
• Corporate social responsibility: con quattro aree di responsabilità (economica, legale, etica, discrezionale).
• Teoria degli stakeholder: che rigetta tutte le assunzioni di base della teoria della creazione di valore per gli azionisti. Per ricercare un equilibrio tra tutti gli interessi che convergono in azienda, il manager deve gestire le relazioni su tre livelli:
• Livello razionale: individuare gli stakeholder e le loro attese prestando attenzione agli interessi critici che sono caratterizzati da potere, legittimità e urgenza. In virtù di ciò gli stakeholder si dividono in latenti, in attesa di risposta e cruciali.
• Livello di processo: sviluppare procedure operative e raccogliere informazioni sull’ambiente.
• Livello transazionale: formulazione della strategia in riferimento alla discriminazione degli stakeholder effettuata in relazione al loro interesse e al loro potere.

La creazione di valore per gli azionisti

Secondo tale impostazione, i diritti di governo devono essere attribuiti agli azionisti e l'impresa deve assicurargli un ritorno economico. Tale tendenza è giustificata da due motivi:

• Gli azionisti sono l'unica categoria di stakeholder, a differenza di altre, che è remunerata in via residuale.
• Gli investitori, e in particolare gli azionisti, sono più facilmente soggetti a espropriazione da parte del management.

Benefici privati del controllo

Il problema della separazione tra proprietà e controllo nelle grandi public companies è una tradizionale caratteristica delle grandi imprese statunitensi o britanniche. Le imprese hanno spesso una struttura azionaria frazionata tra un elevato numero di azionisti. La frammentazione della struttura azionaria determina due problemi, che non sono presenti in un'impresa controllata da un azionista o una coalizione di azionisti:

1. Fenomeno della separazione tra proprietà e controllo: ossia i conferenti di capitale di rischio, pur avendo diritti di voto, sono troppo numerosi e possiedono quote del capitale troppo modeste per esercitare un controllo quotidiano sull’operato del management. In queste condizioni, essi delegano il controllo del management al CdA, il quale tuttavia può essere composto anche da top manager dell’impresa.
2. Riduzione dell’incentivo a controllare il management da parte degli azionisti: in quanto posseggono modeste quote del capitale di rischio.

Questi due problemi possono determinare la possibilità che il management possa perseguire la propria utilità a danno dell’interesse degli azionisti, che coincide con la massimizzazione del valore azionario. Chi controlla un'impresa – ossia i manager delle società ad azionariato diffuso, ma anche gli azionisti di controllo delle società ad azionariato concentrato – ha la possibilità di prendere decisioni volte a massimizzare i propri benefici, a danno degli azionisti, chiamati "benefici privati del controllo". Questo include non solo il beneficio psicologico di controllare l’impresa, ma anche i benefici economici derivanti da tale posizione e non condivisi con gli altri azionisti.

I benefici privati di tipo non monetario sono, ad esempio, la possibilità di sviluppare relazioni personali, che avviene soprattutto nelle imprese familiari, poiché il controllore trae beneficio nel continuare una relazione di famiglia; di tipo monetario come chi controlla l’impresa può riuscire a farsi riconoscere remunerazioni generose sotto forma di stipendio, bonus, oppure può spingere l’impresa a cedere beni o servizi a prezzi inferiori a quelli di mercato o ad acquistare a prezzi superiori (tali transazioni – dette operazioni con parti correlate – sono vantaggiose per l’impresa se la società terza è sotto la sua influenza). I benefici privati del controllo, soprattutto quando comportano l’espropriazione delle minoranze e degli stakeholder, hanno l’effetto di ridurre l’ammontare delle risorse finanziarie che gli investitori apportano alle imprese.

I metodi empirici per misurare i benefici privati sono due:

• Il primo consiste nel misurare il premio per il controllo che viene pagato quando si acquista il pacchetto di controllo di una società quotata. Infatti, il prezzo pagato per il pacchetto di controllo misura tutti i benefici (pubblici e privati) di cui gode chi controlla l’impresa, mentre il prezzo delle azioni sul mercato misura solo i benefici derivanti dal flusso di cassa atteso in futuro dagli azionisti. Ne consegue che la differenza tra i due valori misura i benefici privati del controllo.
• Il secondo consiste nel misurare il differenziale di valore delle azioni di una società che ha emesso azioni con diritto di voto e azioni senza diritto di voto; tale differenziale è una misura dei benefici privati del controllo poiché il valore di tali voti diventa rilevante, e può essere monetizzato, solo quando la posizione di controllo è contendibile.

Separazione tra proprietà e controllo

In caso di dispersione struttura proprietaria problema di free rider. Nella relazione tra azionisti e manager non c'è coincidenza tra i due interessi (problema asimmetria informativa). In questa situazione si crea un problema, quello dei benefici privati del controllo, chi gestisce l’impresa (manager) gode di questa situazione particolare, non condivisa con azionisti.

La dispersione della struttura azionaria determina la separazione tra proprietà e controllo, ovvero i conferenti di capitali di rischio, pur continuando ad avere la possibilità di influenzare le decisioni attraverso il diritto di voto, sono molto numerosi e possiedono quote del capitale troppo modeste. In queste condizioni essi delegano il controllo del management su base quotidiana al CdA il quale può essere composto in gran parte da top manager dell’impresa. Questa condizione determina la concreta possibilità che il management possa perseguire la propria utilità personale a danno dell’interesse degli azionisti.

Rimedi separazione proprietà e controllo

1. Cda in grado di controllare i manager: aumentare il numero di consiglieri non esecutivi, creando comitati di audit, separando il ruolo di presidente da quello di AD (l’AD deve essere consigliere non esecutivo).
2. Mercato per il controllo societario: un meccanismo di tutela degli azionisti che permette di attribuire il controllo dell’impresa a coloro che vi attribuiscono maggior valore al fine di rimuovere un manager inefficiente. Il controllo della società può essere attribuito mediante battaglia delle deleghe degli azionisti (lista candidati diversa da quella del top manager per la formazione del CdA), fusioni amichevoli e scalate ostili.
3. Controllo attivo da parte di un’azionista di riferimento: che possiede un numero elevato di azioni ed ha interesse a controllare il manager e può sostituirlo in caso di inefficienza.
4. Introduzione piani di incentivazione: come piani di stock option o di stock granting per allineare gli interessi del top manager a quelli degli azionisti.
5. Definizione vincoli fiduciari: di lealtà e diligenza verso gli azionisti e sanzioni in caso di inosservanza o nel caso in cui vengono arrecati danni.
6. Struttura fortemente indebitata: ovvero ricorrere al capitale di debito. Il manager non potrà quindi impiegare risorse in attività non profittevoli. Ciò può portare però ad alcune problematiche se il capitale di debito supera quello di rischio (problema composizione attività) o alla morsa debitoria (se la società non ha liquidità per pagare le obbligazioni).