Riassunti Economia degli Intermediari Finanziari EIF, prof. Loris Nadotti

Capitolo 1

Il sistema reale e il sistema finanziario

Il sistema economico è un insieme di soggetti, strumenti, attività e regole strettamente interrelati tra loro per la produzione, lo scambio e il consumo di beni e servizi nel tempo e nello spazio. Le principali categorie nelle quali tutti i soggetti vengono classificati sono: le famiglie, le imprese, il governo e la PA. All’interno del sistema economico, da un lato si scambiano beni, servizi e forza lavoro, dando luogo al circuito (o mercato o sistema) reale, dall’altro si trasferisce la moneta o, in sostituzione, altri mezzi di pagamento o SF, la cui complessiva gestione dà luogo al circuito finanziario.

La struttura finanziaria dell’economia individua l’insieme dei circuiti diretti (mercati) e indiretti (intermediazione finanziaria) attraverso i quali avviene il trasferimento delle risorse connesse al sistema dei pagamenti e al finanziamento degli investimenti, in funzione delle preferenze e del comportamento degli agenti economici. Il sistema finanziario, ossia la sovrastruttura finanziaria dell’economia, costituisce l’ambito attraverso il quale si svolge l’attività di intermediazione, cioè la produzione e l’offerta di mezzi di pagamento e di servizi e SF.

Il processo di trasferimento delle risorse è necessario in quanto nel sistema economico si registra la contemporanea presenza di:

• Soggetti in avanzo economico (surplus), disposti a scambiare potere d’acquisto attuale contro potere d’acquisto futuro solo in presenza di un vantaggio economico adeguato a un accettabile livello di rischio.
• Soggetti in disavanzo economico (deficit), che non riescono in autonomia a finanziare gli investimenti programmati e sono costretti a colmare il fabbisogno aggiuntivo rispetto alle effettive disponibilità mediante il reperimento di risorse esterne, purché il loro costo sia inferiore al rendimento atteso degli investimenti.

Il peso delle attività finanziarie delle banche è cresciuto rispetto al valore dell’economia reale a partire dall’inizio del secolo. Ancora maggiore è stata la crescita delle attività finanziarie negoziate sui mercati. Questa crescita non ha sempre rappresentato un beneficio per l’economia reale e la società. Anzi, come ha dimostrato la crisi del 2007, la crescente dimensione del sistema finanziario, più che apportare valore all’economia reale, ha estratto rendite a beneficio di alcuni protagonisti del sistema finanziario. Ciò è avvenuto con la creazione delle cosiddette bolle finanziarie e la forte crescita dei ricavi di cui hanno beneficiato banche e assicurazioni negli ultimi 20 anni (precedenti la crisi) nei paesi più sviluppati.

La politica monetaria quale componente della politica economica

La politica economica è l’insieme coordinato di provvedimenti che, avvalendosi della politica monetaria, di bilancio e dei redditi, intende perseguire obiettivi di tipo macroeconomico (sviluppo del reddito, crescita dell’occupazione, stabilità dei prezzi, equilibrio nella bilancia dei pagamenti).

- Politica di bilancio: Fa riferimento alle manovre fiscali e di spesa pubbliche attuate tramite il bilancio dello stato: agendo infatti su livello e composizione delle entrate (imposizione fiscale) e delle uscite (spesa pubblica corrente e trasferimenti a famiglie e imprese), si incide direttamente su dinamica e struttura dei consumi privati e pubblici. Nell’ambito dell’UEM le scelte dei governi in materia di politica di bilancio sono vincolate dal patto di stabilità e crescita, accordo volto a contenere la crescita del deficit pubblico imponendo il rispetto dei due parametri di Maastricht (deficit/PIL < 3%, deficit pubblico/PIL < 60%). L’Italia, con legge costituzionale approvata il 20 aprile 2012, ha sancito l’obbligo del pareggio di bilancio, ossia l’equilibrio tra entrate e uscite correlato a un vincolo di sostenibilità del debito di tutte le PA nel rispetto delle regole europee.

- Politica dei redditi: Ha l’obiettivo di assicurare una crescita equilibrata dei salari e del margine di profitto delle imprese, compatibile con la dinamica della produttività aziendale, per eliminare alla base quelle frizioni nella distribuzione del valore aggiunto che provocano l’inflazione.

- Politica monetaria: Riguarda l’insieme delle manovre operate sugli aggregati monetari e creditizi da parte della banca centrale al fine di realizzare, nel BP, un mix soddisfacente tra stabilità monetaria, occupazione e sviluppo, e di favorire nel LP il raggiungimento degli obiettivi della politica fiscale e dei redditi in una situazione di contenimento del tasso di inflazione. Nella visione della BCE (responsabile dell’attuazione della politica monetaria nell’area euro) si evidenzia:

• Nel BP una variazione dei tassi del mercato monetario indotta dalla BC attiva una serie di meccanismi e reazioni degli operatori che ripercuoteranno sull’andamento di variabili economiche come il prodotto o i prezzi (variabili del sistema reale).
• Nel LP una variazione della quantità di moneta (a parità delle altre condizioni) modifica il livello generale dei prezzi ma non incide in via permanente sulle variabili reali, quali il prodotto e il disoccupazione.

Nella politica monetaria è necessario operare una distinzione (non sempre netta) tra:

• Strumenti: Ossia le variabili sotto il controllo diretto ed esclusivo delle autorità monetarie (tassi ufficiali, coefficiente di riserva obbligatoria, operazioni di mercato aperto).
• Obiettivi operativi: Ossia quelli immediatamente realizzabili (base monetaria, tassi di mercato monetario, riserva obbligatoria).
• Obiettivi intermedi: Rappresentati dalle variabili controllate solo indirettamente dalle autorità monetarie (tassi di mercato, quantità di credito) tramite gli obiettivi operativi.
• Obiettivi finali: Di natura macroeconomica e comuni all’intero schema della politica economica (prezzi, tassi di cambio, reddito, occupazione).

I cicli economici

Rappresentano fluttuazioni sistemiche che si caratterizzano per varie fasi:

• Recessione: Tecnicamente individuata quando vi sono almeno due trimestri consecutivi di crescita negativa.
• Ripresa: Breve fase (pochi mesi) durante la quale l’economia, dopo un rallentamento o una recessione, fa registrare un’inversione del segno anche se con risultati ancora negativi.
• Espansione: Fase di crescita inizialmente senza surriscaldamento e successivamente caratterizzata da forte accelerazione (boom) e saturazione della capacità produttiva.
• Rallentamento: Fase durante la quale la crescita della produzione decelera.

All’interno del ciclo è possibile individuare:

• Una tendenza di fondo (trend) che coglie l’andamento di LP; difficilmente esso ha un orientamento rettilineo, assumendo più spesso un andamento sinusoidale con frequenti inversioni per effetto dell’intrinsecarsi di cicli brevi più positivi o più negativi rispetto al trend stesso.
• Una componente ciclica (congiuntura) caratterizzata da frequenti oscillazioni dovute al susseguirsi di periodi di crescita e di flessione il cui andamento è influenzato dal trend.
• Una componente stagionale che si sovrappone a quella ciclica e che deriva dall’applicazione sistemica di strumenti di misurazione non corretti per l’influenza di fattori esogeni; basti pensare al diverso numero di giorni lavorativi in ciascun mese dell’anno, all’impatto di festività o periodi di chiusura stagionale.
• Una componente accidentale che individua movimenti imprevedibili, non ciclici e puramente occasionali che influenzano fattori stagionali, ciclici e di trend; tali movimenti sono sempre più frequenti, con un impatto difficilmente prevedibile.

L’analisi temporale del ciclo permette di distinguerne e misurarne:

• L’ampiezza: Ossia la differenza di livello (intensità di variazione) tra due punti di svolta successivi.
• La durata e l’alternanza: Ossia la lunghezza dell’intervallo temporale tra il massimo dei cicli successivi.
• La diffusione generalizzata: Ossia il verificarsi di una fase di espansione/recessione sistemicamente rilevante.
• La ricorrenza delle alternanze: Data una fisiologica imprevedibilità.
• Il profilo: Ossia la forma del ciclo che può differenziarsi, oltre che per la durata, anche per il diverso rapporto tra fasi di espansione e recessione, la pendenza, il ritmo di accelerazione/decelerazione.

Se i cicli non sono sincronizzati, la performance dell’area economica ne risente poiché la recessione raffredda la domanda aggregata, anche per beni e servizi esteri; tuttavia una certa eterogeneità mitiga le oscillazioni congiunturali.

I saldi finanziari settoriali

Il sistema finanziario ha due importanti obiettivi: (1) favorire gli scambi generando moneta e garantendo le transazioni; (2) contribuire al trasferimento delle risorse finanziarie tra gli operatori economici (trasferimento dei saldi finanziari). Il circuito reale di un’economia chiusa determina la seguente uguaglianza PIL=Y=C+I=C+S ossia, dal lato della domanda aggregata Y, il reddito prodotto può essere utilizzato per alimentare i consumi di beni e servizi C oppure per accumulare risparmio S, mentre l’offerta aggregata PIL può essere destinata sempre a consumi C o a investimenti in attività reali I. In equilibrio si dovrà necessariamente avere I=S.

In termini di flussi, gli investimenti aggiuntivi in attività reali I e la variazione delle attività finanziarie deltaAF devono essere coperti dal risparmio aggiuntivo S e dalla variazione dell’indebitamento aggiuntivo deltaPF: I+deltaAF=S+deltaPF che può essere riscritta come S-I=deltaAF-deltaPF=SF (saldo finanziario).

Saldo finanziario: Differenza tra S e I di un soggetto appartenente ad un certo settore istituzionale. Se a livello di sistema economico nel suo complesso e in situazione di equilibrio vale sempre la condizione S=I, ciò non necessariamente si verifica per le singole unità economiche: per ogni singola unità è possibile misurare il saldo finanziario (S-I) che, per effetto delle decisioni assunte, può essere positivo (S>I), negativo (S<I) o nullo (S=I).

Settori istituzionali: Raggruppamenti di unità istituzionali che manifestano autonomia e capacità di decisione in campo economico-finanziario e che, fatta eccezione per le famiglie, tengono scritture contabili separate; questi sono:

• Famiglie: Individui e nuclei che producono reddito e consumano.
• Imprese non finanziarie: Entità che producono beni e servizi non finanziari destinati alla vendita.
• PA: Unità istituzionali che producono ed erogano servizi destinati alla collettività.
• Estero: Tutti gli operatori non residenti che effettuano transazioni economiche e finanziarie con quelli residenti.
• Istituzioni finanziarie: Unità economiche che raccolgono, trasformano e impiegano le disponibilità finanziarie degli altri operatori economici.

Le condizioni più frequente nel LP è la seguente:

• Le famiglie sono abitualmente e strutturalmente in una posizione di avanzo finanziario e quindi con risorse da investire S<I SF<0 disavanzo.
• Le imprese sono sistematicamente in condizione di disavanzo finanziario e quindi con propensione all’assunzione di debiti S>I SF>0 avanzo.
• La PA è in condizioni di disavanzo finanziario a seguito della sesta politico-economica di finanziare una spesa pubblica superiore alle risorse disponibili e raccolte in via ordinaria attraverso la tassazione S<0 SF<0 disavanzo.
• L’estero dipende dai flussi derivanti da importazioni esportazioni e dai movimenti dei capitali SF>0 SF<0 avanzo/disavanzo.

In un determinato paese o momento storico le 4 grandezze dipendono per livello e composizione da:

• Modello di distribuzione dei redditi (salari, rendite, profitti, interessi).
• Politica di finanza pubblica e imposizione fiscale (trasferimenti a famiglie e imprese, classi sociali, tassazione diretta/indiretta).
• Andamento del ciclo economico e suoi effetti sulla politica economica e monetaria; inflazione.
• Struttura del sistema previdenziale pubblico e privato, tassi di interesse, propensione al rischio degli operatori, aspettative.

Il ruolo degli intermediari nel raccordo tra i flussi

Il trasferimento delle risorse può avvenire attraverso diverse modalità:

• Nello spazio: Dando origine alla moneta quale mezzo di pagamento che, insieme a strumenti più complessi, determina la nascita del sistema dei pagamenti.
• Nel tempo: Dando origine a operazioni di credito caratterizzate da una cessione di potere d’acquisto oggi, bilanciata da un’operazione di segno opposto distanziata nel tempo.
• Tra unità appartenenti al medesimo settore: Tipicamente prestiti tra unità famigliari o tra imprese.
• Tra unità appartenenti a settori diversi: Mediante l’emissione di titoli di credito/debito diretti o, più comunemente, con l’intervento di soggetti specializzati, ossia gli IF.

Il trasferimento di risorse può avvenire:

• Direttamente: Nel senso che lo scambio si realizza senza intermediazione tra unità utilizzatrici finali dei fondi.
• Indirettamente: Attraverso l’intervento di un soggetto (l’IF) che raccoglie risorse stipulando un contratto con un’unità in avanzo e le impiega stipulando un altro contratto, dalle caratteristiche diverse, con un’unità in disavanzo. In altre parole, il soddisfacimento delle esigenze di trasferimento può dare origine a due differenti circuiti: il circuito diretto, che richiede l’esistenza di luoghi di incontro della domanda e dell’offerta (i mercati); il circuito indiretto, che richiede l’esistenza di soggetti (gli IF) in grado di soddisfare simultaneamente ma in modo diverso le preferenze di unità in deficit e unità in surplus interponendo il proprio bilancio.

Le scelte finanziarie di famiglie e imprese

L’andamento delle scelte di allocazione del risparmio delle famiglie italiane ha subito negli anni cambiamenti sostanziali e cadenzati da ritmi di spostamento delle preferenze in parallelo con importanti processi di trasformazione sociale ed economica.

Storia italiana:

• Negli anni '50, in una fase di ricostruzione e sviluppo dell’economia reale, ma anche di profonda arretratezza finanziaria, il risparmiatore manifesta un’elevata preferenza verso l’investimento azionario, favorita dal lungo periodo di andamento favorevole delle quotazioni che ne nascondeva la naturale volatilità.
• Negli anni '60 la fine del ciclo favorevole, la nazionalizzazione delle imprese elettriche e l’accentuata fiscalità sui dividendi azionari provocano la caduta dei corsi, che colpisce i risparmiatori meno informati; nel contempo vengono offerti strumenti obbligazionari di LP (15 o 30 anni) a tasso fisso: il risparmiatore è attratto dall’elevatezza delle cedole, dalla sicurezza degli emittenti e dalla convinzione di avere un capitale ‘stabile’ con un rendimento reale conveniente.
• Negli anni '70 la crisi petrolifera genera inflazione con improvviso e massiccio rialzo dei tassi di interesse che crea contraccolpi sul valore delle obbligazioni a tasso fisso; il risparmiatore non è più disponibile ad accettare orizzonti di investimento lunghi e tassi non in linea con le attese di svalutazione monetaria e il deposito bancario diventa attraente perché i tassi vengono consistentemente elevati pur restando sotto il livello di inflazione.
• Negli anni '80 il risparmiatore impiega la sua ricchezza verso differenti tipologie di investimento (BOT, BTP a tasso fisso).
• Negli anni '90 la disintermediazione comporta massicci trasferimenti dai depositi bancari e dai titoli di Stato verso i FCI; il rilevante successo dei FCI produce un aumento dei flussi verso questi SF nettamente superiore rispetto a quello riscontrabile negli altri paesi.
• Negli anni 2000, dopo una fase di esuberanza finanziaria, la crisi ha reso più complesse le scelte di investimento e indebitamento delle famiglie. In presenza di bassi tassi di inflazione e di rendimenti estremamente contenuti, negli ultimi anni le scelte dei risparmiatori sono diventate difficili, in particolare la diversificazione dei portafogli (volta a garantire adeguate combinazioni rischio-rendimento) risulta appannaggio di una parte limitata delle famiglie.

Per quanto riguarda la composizione delle passività finanziarie delle imprese italiane: nel secolo scorso l’affermarsi dello Stato quale banchiere delle imprese appariva evidente nel momento in cui il debito di natura bancaria rappresentava soltanto una piccola frazione dell’indebitamento a MLP: la quota prevalente è stata infatti costituita da finanziamenti pubblici. Nei periodi successivi, grazie anche all’abolizione della specializzazione temporale del credito, il volume del debito bancario si è sempre attestato intorno all’80% del complessivo debito a protratta scadenza. Storicamente basso è il ricorso al mercato obbligazionario mediante l’emissione di titoli di debito a LP (corporate band) soprattutto a causa della concorrenza dei titoli di Stato. Gli intermediari specializzati nel sostegno finanziario, soprattutto con capitale di rischio, delle imprese (società di venture capital per esempio) sono poco sviluppati in Italia e in gran parte d’Europa, rispetto ai paesi anglosassoni (UK, USA, Australia).

Il sistema finanziario italiano si caratterizza per i seguenti elementi:

• Borsa con scarso spessore: Tradizionalmente poco presente e poco incisiva nella vita finanziaria delle imprese.
• Capitalismo familiare: La cui presenza ha condizionato la realtà produttiva italiana (composta in gran parte da PMI). L’azionariato diffuso ha costituito un’eccezione riguardante nella gran parte dei casi le grandi imprese (ex partecipazioni statali), mentre per le altre è stata predominante l’impresa familiare.
• Assenza di Hausbank (banca di casa, ossia banca di fiducia): Ciò ha determinato la mancanza di un controllo sulla gestione delle unità produttive e di quella proficua sinergia banca-impresa che rende i flussi finanziari funzionali alla crescita reale.