Intermediari II Modulo

Capitolo 9: Introduzione ai derivati

Si chiamano derivati perché il loro rendimento dipende da un'attività finanziaria o reale a cui sono collegati (sottostante), in assenza della quale non si genererebbero i flussi di cassa sulla base dei quali normalmente si determina il rendimento. L'attività finanziaria è collegata al contratto anche se non necessariamente viene scambiata tra le parti.

Il derivato è come una tubatura: la fonte è l'attività finanziaria, il condotto che fa arrivare l'acqua al rubinetto è il derivato. La tubatura è fatta di tratti che si possono collegare, i derivati quindi possono essere montati fra di loro e comporre strutture complesse.

Macro categorie di derivati

Vi sono tre macro categorie di derivati:

• Forward e future
• Valute
• Tassi di interesse

Consistono in un accordo per consegnare una determinata attività a una specifica data, vi è una quantità contrattualmente definita, che può essere attività finanziaria (cambio o titolo azionario) o attività reale (commodities, beni primari utilizzati nell'industria o processi produttivi). Essendo collegati a un'attività finanziaria, il prezzo del contratto che ha per oggetto la consegna dipende dal prezzo del mercato dell'attività sottostante (nel contratto spot il regolamento è 2 giorni feriali).

Contratti a termine

Contratti a termine: accordo fra acquirente e venditore per un'attività non standardizzata in cambio di denaro in una data futura.

Caratteristiche: acquirente e venditore si accordano per vendere un'attività non standardizzata; non è standardizzata la quantità da scambiare (prima differenza tra contratto forward e future). È definita una certa quantità se il contratto è futuro. In cambio della quantità è pattuito il prezzo. Le caratteristiche dell'attività e il prezzo sono stabiliti a t0 nei contratti a termine.

Vi sono IF (dealer) che guadagnano comprando e vendendo a termine, differenza tra bid e ask. Quindi il mercato dei contratti forward è OTC, non è regolamentato, gli intermediari partecipano su loro scelta decidendo un codice di comportamento.

I future: sono contratti con i quali due controparti scambiano una certa quantità di attività a una data futura, ma il primo non standardizza (le parti decidono quanto scambiare), il future standardizza la quantità. La principale differenza è la standardizzazione: il futuro è un forward che viene portato dentro la borsa quindi subisce un processo di standardizzazione, la quantità è costante. Non solo la quantità ma anche le scadenze per le quali un contratto future può essere comprato o venduto. Quando scade, nasce un nuovo contratto.

Es. un contratto ha per oggetto 50,000$, questo contratto prevede che il terzo venerdì di marzo il 22/3/2016 bisogna pagare 50,000€, il tasso di cambio è 1, quindi oggi 12/11/2015, compro questo contratto, quindi compro 500,000$ e vendo 500,000€. Se vendo il contratto devo fare il contrario (l'oggetto sono i 500,000$ contro i 50,000€).

La principale differenza è che questo strumento viene quotato su un mercato regolamentato (terza differenza: scadenza e quantità), quindi accade che quotidianamente il prezzo di mercato del contratto viene aggiornato in relazione al prezzo registrato sul mercato dello stesso mercato. Infatti giornalmente il cambio a termine varia, però quando si firma il contratto il tasso di cambio rimane quello stabilito (a fronte di 50,000$ domani mattina possono essere 49,988€) e viene rivalutato tutti i giorni al prezzo di chiusura del mercato di ogni giorno.

Quando io ho comprato un contratto future che ha per oggetto 500,000$, mi sono impegnato a vendere 500,000€, questo in data odierna ossia 12-11-2015. Ma domani il prezzo di chiusura di 500,000$ sarà 51,000€, quindi il tasso di cambio $/€ è passato da 1 a 1,02.

Meccanismo di marked to market

Questo è il meccanismo di marked to market, ossia un meccanismo di cambiamento del prezzo. Visto che è cambiato il cambio, mi viene addebitata la differenza; simmetricamente, quello che ha venduto avrà i -1000€. Questo meccanismo prosegue tutti i giorni fino al 22-03-2016, con il meccanismo di marked to market, peculiarità dei future.

Il prezzo del giorno di scadenza di una valuta rispetto a un'altra in data 22-03 è uguale al prezzo di chiusura, cioè al cambio spot. In quel giorno qualcuno avrà 50,000$ e pagherà il prezzo spot di quel momento. Dal giorno di acquisto al giorno di scadenza ci saranno i flussi di addebito e accredito. Se il meccanismo di regolamento non è fisico, anziché dare l’attività finanziaria viene dato il prezzo dell’attività finanziaria.

In un mercato regolamentato vi è un'esigenza per aumentare la liquidità ed è ridurre il rischio di credito (o controparte), ossia di non vedere i 50,000$. Per minimizzare il rischio si introduce un soggetto, cioè la cassa di compensazione e garanzia (clearing house), è un'istituzione che garantisce l'esecuzione di tutte le contrattazioni effettuate da intermediari autorizzati ad operare in quel mercato. Si interpone tra compratore e venditore quando hanno concluso il contratto, ma non è un intermediario perché non prende posizione (e non è un dealer). Quindi diventa contemporaneamente la controparte di entrambi, il rischio si riduce perché la cassa:

• Ha una dotazione patrimoniale più consistente;
• Ha un fondo di garanzia a cui partecipano gli intermediari che partecipano al mercato;
• Gode di un fatto statistico importante ossia la legge dei grandi numeri: la probabilità che falliscano tutti quelli che hanno comprato e venduto gli operatori nel mercato è più bassa quando ci sono meno operatori (se vi sono 4 operatori, la probabilità di fallimento singolo è di 1/4 e la probabilità congiunta di fallimento è 1/64).

Tutti i future prevedono la presenza della clearing house. Per ridurre il rischio, la clearing house introduce un meccanismo di marginazione (margine iniziale versamento richiesto a fronte di una negoziazione future per ridurre il rischio di mancato pagamento a seguito di oscillazioni sfavorevoli del prezzo del contratto). Quando mi impegno a comprare a termine 50,000$ e pagarli 50,000€, quando concludo uno scambio entrambe le parti versano una cauzione, una percentuale sull’oggetto sottostante (lui in dollari ed io in euro). Accanto al margine iniziale vi è il margine di mantenimento: margine che l’acquirente/venditore di future deve mantenere dopo che ha assunto una posizione in future. Il saldo deve essere sempre pari al margine di mantenimento (per le attività reali è uguale al margine iniziale). (Il marked to market è un conto corrente del future).

Negoziazione dei future

In Italia le negoziazioni avvengono sull'IDEM esclusivamente attraverso un sistema elettronico, in un'unica fase di negoziazione continua (floor broker: intermediario che effettua negoziazioni della clientela, dealer, position traders: soggetti che assumono una posizione sul mercato dei futures sulla base delle loro aspettative, day trader: a fine giornata non hanno nessuna posizione, scalpers: assumono posizione in pochi minuti come gli arbitraggisti, open interest: volume complessivo dei contratti in essere (posizione aperta) all'inizio della giornata, contratti non conclusi).

Opzioni

Opzione: è un contratto che conferisce al possessore il diritto, ma non l'obbligo, di acquistare o vendere l'attività sottostante a un prezzo per un periodo di tempo prefissati. La peculiarità è che l'oggetto è una facoltà. La facoltà di comprare o non comprare (call) o vendere o non vendere (put). Io posso comprare la facoltà di decidere di comprare o non comprare (call), se compro un'opzione put posso decidere a una data futura se vendere o non vendere.

Ci sono due categorie di opzioni:

• Europeo: il regolamento (decisione) a una data futura predeterminata, quindi può essere esercitata solo il giorno della scadenza.
• Americano: esercitare in qualsiasi momento prima della data di scadenza.

Payoff dell'opzione call

Payoff dell'opzione call (grafico) pagina 277C corrispettivo pagato al venditore dal compratore per acquisire la facoltà di comprare o non comprare. È un premio/prezzo che comunque vada a finire la decisione, sia che decida di esercitare o non esercitare, rimane nel conto economico del venditore e rappresenta un profitto certo. L'elemento contrattuale importante è il prezzo al quale io posso decidere di esercitare questa facoltà. Il prezzo di esercizio o strike è il prezzo dell'attività sottostante; l'altro elemento importante è il prezzo dell'attività quotata. Se il prezzo di mercato è maggiore del prezzo di esercizio maggiorato del premio, esercito la facoltà. Se il prezzo di mercato è inferiore al prezzo di esercizio, non esercito. Il minimo è quel prezzo di mercato che ha come differenza col prezzo di esercizio il premio. Pe = 1€, C = 0,10, X = prezzo di mercato:

• Se X > Pe + C, io compratore guadagno.
• Se X <= Pe, abbandono e perdo il premio.
• Pe < X < Pe + C, esercito per minimizzare le perdite.
• Il punto di break even è X = Pe + C (= P*), la perdita è 0.

Il venditore è in una posizione simmetrica di 180° delle ascisse:

• Se X <= Pe, guadagno C e il compratore ha abbandonato.
• Se X > Pe + C, il venditore perde.
• Se Pe < X < Pe + C, il venditore minimizza i guadagni.
• Se X = Pe + C è il punto di indifferenza per entrambi.

Mano a mano che il compratore guadagna, il venditore perde simmetricamente.

Payoff dell'opzione put

Valutazione delle opzioni: la convenienza economica si fa confrontando il prezzo di mercato e il prezzo di esercizio

• Valore intrinseco:
  • Opzione call: max 0; S-K
  • Opzione put: max 0; K-S

Dove S è il prezzo dell'attività sottostante e K è lo strike price o prezzo d'esercizio.

• Valore temporale: differenza tra il prezzo dell'opzione (premio) ed il suo valore intrinseco. Valore finanziario della probabilità che alla scadenza sia esercitabile con profitto.

Il premio è determinabile solo assumendo un certo comportamento dell'attività finanziaria sottostante. La convenienza si guarda a scadenza e sul valore intrinseco del contratto, perché se è positivo quindi esercito, poi se la somma col premio è maggiore, inizio a guadagnare.

Valore intrinseco e premio di una call prima della scadenza

13-11-2015: esercizio e non esercizio con le opzioni call put

• Pe > X: non esercito perché se il prezzo di mercato è minore vado sul mercato e pago meno, esercito
• Pe = X: condizione di indifferenza, indifferenza
• Pe < X: esercito, non esercito

Nella valutazione ad esercitare in questo caso non vi è il premio perché viene pagato dal compratore al venditore e rimane sempre nelle tasche del venditore (si confronta il prezzo di esercizio con quello di mercato alla data di scadenza).

Guadagno, perdita e pareggio con le opzioni

X = prezzo attività finanziaria

Pe = prezzo di esercizio

C = premio

• Pe > X: convenienza economica, non esercito perché se il prezzo di mercato è minore vado sul mercato e pago meno, perdo il premio (C), guadagno/perdita π: Pe-C > X | se la disuguaglianza non è verificata minimizzo le perdite
• Pe = X: convenienza economica indifferenza, indifferenza, guadagno/perdita: Perdo il premio (C), perdo il premio (C)
• Pe < X: convenienza economica, esercito, non esercito, guadagno/perdita π: Pe + C < X | minimizzo le perdite, perdo il premio (C)

Il premio dipende da due componenti:

• Valore intrinseco: differenza tra prezzo di esercizio e prezzo di mercato.
• Nell'intervallo temporale, il valore intrinseco può cambiare, e la probabilità che l'attività sottostante possa cambiare valore è il valore temporale.

Ciao rontix

I mercati di opzione

In Italia il mercato principale per le opzioni è l'IDEM, è un mercato telematico e funziona secondo il meccanismo di asta continua. Vengono scambiate opzioni su indici e opzioni su azioni e covered warrant (non chiede, sono opzioni coperte). Accanto all'IDEM vi è un mercato OTC, qui si scambiano tassi di interesse e tassi di cambio. In Italia non vengono scambiate opzioni commodities.

Swap

Gli altri due tipi vengono scambiati sia su mercato OTC e regolamenti, gli swap solo su OTC dove gli operatori si danno un regolamento, rappresentato da un contratto standard (master agreement), sulla base del quale vengono fatti i contratti. È un accordo tra due parti che si impegnano a scambiarsi flussi monetari periodici ad intervalli specifici in un periodo predeterminato (i più famosi sono gli interest rate swaps).

• Consentono alle imprese di gestire meglio il rischio di tasso di interesse, di cambio e di credito.
• Il principio di base dell'accordo swap consiste nel fatto che le parti modificano i flussi monetari legati ad attività o passività finanziarie in una certa direzione.

Esempio di interest rate swap

• a) Pago un tasso fisso per un capitale C per un certo tempo t (tasso fisso *C*t).
• b) Ricevo un tasso variabile per un capitale C per un certo tempo t (taso variabile *C * t).

t = 3 mesi

C (capitale nozionale) = 1 milione €

Tasso fisso = 2%

Tasso variabile = EURIBOR 3m (spesso t 3 il tasso variabile coincidono)

La durata è di 2 anni

In T0, data di sottoscrizione l'EURIBOR è 1,5%, dopo la prima scadenza verrà rilevato. Nel contratto vi è una clausola: il contratto viene regolato per differenza ogni 3 mesi per 2 anni. Il capitale nozionale non viene mai scambiato tra le parti.

• a) Dare: 2% * 1,000,000 * 3/12 = 5,000€
• b) Avere: 1,5% * 1,000,000 * 3/12 = 3,750€

Per differenza accredito a lui 1,250€, ed è l'unico flusso che alla fine del primo trimestre si scambiano le parti. Dopo il primo trimestre si rileva il tasso variabile e si ricalcola il guadagno o perdita. Lo stesso tipo di logica ce l'ha quando fissiamo un tasso di cambio al posto di un tasso di interesse. Questo contratto ha un regolamento differenziale ed è molto importante, l'esposizione al rischio di credito è solo per il differenziale visto che non c'è il trasferimento di capitale. (L'esempio è un contratto IRS 2yrs/ 3m).

Definizioni

• Interest rate swap: le parti si scambiano pagamenti ad un tasso di interesse fisso contro pagamenti ad un tasso di interesse variabile
• Acquirente: la controparte che esegue i pagamenti in base al tasso fisso
• Capitale nozionale: importo nozionale del contratto
• Venditore: la controparte che esegue i pagamenti a tasso variabile
• Currency swap: swap su valute utilizzato per coprire il rischio di cambio

I derivati servono per fare tre cose:

• Speculazione: con un contratto di opzione call o acquisto di future o swap si può assumere una posizione lunga o corta (speculativa). Un acquisto di future con un'azione si ha una posizione rialzista. Con l'operazione swap di prima ho una posizione a ribasso, l'altro ce l'ha a rialzo. Con l'opzione, che ha una qualità importante ossia limitare le perdite da speculazioni, qui bisogna valutare perché abbiamo un costo certo che è il premio, mentre nelle altre non ho un costo certo ma un possibile guadagno o perdita. (Call: rialzo, put: ribasso, compro future: rialzo, vendo ribasso, swap: pago il fisso rialzo, pago variabile: ribasso). L'opzione limita le perdite ma si ha un costo certo.
• Copertura: coprire significa limitare fino ad annullare il rischio su una posizione di portafoglio in essere. Se ho una posizione in essere può essere o lunga (esportatore, se ho un titolo azionario in portafoglio, se sono una banca e ho dato un finanziamento) o corta (debito o vendita, se ho chiesto un finanziamento ho una posizione corta sul tasso di interesse o vendita scoperta di un titolo azionario, se sono un importatore che deve pagare valuta). Per coprire devo fare due cose:
  • Capire se la posizione è lunga o corta.
  • Costruire una posizione di segno opposto.

Se ho venduto un titolo d'azione allo scoperto, titolo Luxottica a tre mesi, il rischio è che il prezzo dell'azione aumenta quindi devo pagarlo di più di quanto l'ho venduto a lui, posso usare un future sui contratti di azione: compro un future (perché devo coprire la vendita allo scoperto), quindi oltre ad essere rialzista (in caso di speculatore non ho una situazione pregressa, in caso di copertura devo valutare la posizione che ho).

Se lui vuole coprirsi dal rischio (che il prezzo diminuisce) vende un future. Se devo pagare un tasso fisso con lo swap, posso avere due posizioni: se ho un'attività finanziaria a tasso fisso mi aspetto che i tassi salgano (alle spalle ho una posizione lunga su un titolo a tasso fisso, oppure ho una posizione corta su un tasso variabile), chi paga variabile ha una posizione opposta.

Luxottica: oggi (12-11-2015) ho venduto allo scoperto l'azione al prezzo di 15€ e gliela do il 22-03-2016. Alla scadenza ho: - lux, +15; lui ha +lux, -15. Al 12-12-2015: il titolo vale 18€ la sua speculazione sta andando a buon fine io perdo 3€, per coprire questa posizione posso fare un contratto future sul titolo Luxottica dove il prezzo è 18,10, io compro il future e ho coperto la mia posizione e ho limitato la mia perdita, questa operazione la faccio il 12-12.